摘要：為進一步增強對股票期權(quán)內(nèi)涵的理解和認(rèn)識，文章對股票期權(quán)激勵制度產(chǎn)生的4個基礎(chǔ)理論進行了剖析。這4個基本理論奠定了股票期權(quán)激勵制度產(chǎn)生并迅速得以普及推廣的基礎(chǔ)。股票期權(quán)是指經(jīng)理股票期權(quán)（Executive Stock Option，ESO），是將股票期權(quán)概念借用到公司治理中形成的一種制度，是企業(yè)資產(chǎn)所有者對經(jīng)營者實行的一種長期激勵的報酬制度。

　　關(guān)鍵詞：股票期權(quán)；法律制度；理論基礎(chǔ)；激勵

　　股票期權(quán)作為一種金融衍生工具，是指買賣雙方按約定價格在特定時間買進或賣出一定數(shù)量某種股票的權(quán)利。股票期權(quán)制度的運行原理是：公司在與其高級管理人員簽訂聘用合的同時，授予其在未來一定年限（一般為3-5年）內(nèi)，按某一約定價格購買本公司股票的權(quán)利，即股票期權(quán)；該約定的價格一般為合同訂立時該公司股票的市場價格；如果該高級管理人員經(jīng)營管理有方，公司業(yè)績優(yōu)良，從而使公司股票升值，那么高級管理人員就可行使股票期權(quán)，以原先約定的較低的價格購買一定數(shù)量的公司股票，并可自行決定何時出售；該高級管理人員以較高市場價格出售股票后，所得差價構(gòu)成其薪酬的一部分。

　　股票期權(quán)的激勵鏈條非常簡單：公司授予經(jīng)營者股票期權(quán)—經(jīng)營者為利用此期權(quán)來獲得收益就須努力經(jīng)營-公司業(yè)績提升-公司股票價格上揚-經(jīng)營者行權(quán)，以先前確定的低于當(dāng)前市價的價格購得公司股票從而受益。支持股票期權(quán)的理論很多，諸如委托代理理論、人力資本理論、公司治理結(jié)構(gòu)理論、相關(guān)利益者理論等。

　　一、委托-代理理論

　　代理制度是民商法中的重要法律制度，委托-代理關(guān)系的存在成為建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)和原動力。委托-代理理論普遍存在于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)中。現(xiàn)代公司的委托代理關(guān)系主要涉及兩種人，即委托人和代理人，公司因股東的投資而獨立存在，公司資產(chǎn)的終極所有權(quán)歸股東（即委托人）所有，由于股東并不直接經(jīng)營管理公司的財產(chǎn)，而是委托董事會和經(jīng)理人員（即代理人）負(fù)責(zé)管理公司的財產(chǎn)創(chuàng)造經(jīng)濟效益，這樣就在公司治理結(jié)構(gòu)中形成了股東與經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系。投資者在獨資企業(yè)條件下?lián)碛械呢敭a(chǎn)的控制權(quán)與剩余索取權(quán)合一的情況在股份有限公司中發(fā)生了分離。由于掌握經(jīng)營信息的不對稱和監(jiān)督代理成本的過高，導(dǎo)致了委托代理問題的產(chǎn)生，也就是存在兩個相互矛盾甚至沖突的二元經(jīng)濟目標(biāo)：委托人追求利潤最大化與代理人追求收入和福利最大化、委托人追求長期經(jīng)濟增長與代理人追求短期經(jīng)濟利益。由于二者的目標(biāo)函數(shù)不一致，不可避免的存在著利益沖突。經(jīng)營者有可能追求自身效用的最大化而采取有悖于委托人利益的機會主義行為。

　　這類問題早在1776年，經(jīng)濟學(xué)家鼻祖亞當(dāng)·斯密在《國富論》中就有所論述：“要想股份公司董事們監(jiān)視錢財用途，像私人合伙公司伙員那樣用意周到，那是很難做到的。”由于道德風(fēng)險的存在，導(dǎo)致委托人的風(fēng)險成本增加，或者造成委托人權(quán)益的損失，代理成本由此產(chǎn)生。在這種情況下，就使得企業(yè)建立健全的激勵機制顯得十分必要與重要。激勵機制的作用就在于控制風(fēng)險，降低代理成本，一種最優(yōu)的激勵機制應(yīng)該使代理成本最小化，使所有者追求利益最大化的同時，代理人成為企業(yè)剩余的分享者，把企業(yè)經(jīng)營成果在二者之間進行最優(yōu)的分配，實現(xiàn)二者目標(biāo)追求一致的最大化。

　　股票期權(quán)就是這樣一種有效的激勵制度。股票期權(quán)通過實現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)相容的復(fù)歸，降低了因信息不對稱引起的道德風(fēng)險問題。委托代理問題的發(fā)生根本原因在于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，導(dǎo)致委托人和代理人之間利益追求的沖突。通過實施股票期權(quán)計劃，把企業(yè)剩余權(quán)的索取分配給代理人（企業(yè)經(jīng)理等擁有控制權(quán)的公司管理人員），實現(xiàn)一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的激勵約束機制，使代理人以企業(yè)“所有者”自居。當(dāng)代理人行權(quán)后，取得企業(yè)的股份，就成為企業(yè)資產(chǎn)的所有人（即股東），代理人一躍變成的公司的所有者，委托人與代理人的利益達到了空前的一致，達到了“一榮俱榮”的雙贏的激勵效果，大大降低了風(fēng)險道德的發(fā)生。

　　二、人力資本理論

　　20世紀(jì)60年代，經(jīng)濟學(xué)理論有一個重大突破，即美國著名經(jīng)濟學(xué)家西奧多·舒爾茨在《人力資本投資》中提出了人力資本理論。該理論認(rèn)為，人類向自身的投資應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是一種對特殊形態(tài)資本——人力資本的投資。人力資本，是指知識、技能、資歷、經(jīng)驗和熟練程度、健康等的總稱。舒爾茨認(rèn)為，人力資本是以“較大的技術(shù)、知識等形式體現(xiàn)于一個人身上而不是體現(xiàn)于一臺機器身上的資本”。他還指出：“人力資本的取得不是無代價的，它需要消耗稀缺資源，也就是說需要消耗資本投資；人力包括人的知識和技能的形成，是投資的結(jié)果，并非一切人力資本都是重要的資源，只有通過一定方式的投資，掌握了知識和技能的人力資源才是一切生產(chǎn)中重要的資源。因此，人力、人的知識和技能，是資本的一種形態(tài)。我們稱之為人力資本。”

　　依亞當(dāng)·斯密之說，資本的表現(xiàn)形式可以是物力的，也可以是人力的，物力資本和人力資本都應(yīng)獲得利潤收入。沒有物質(zhì)資本就沒有企業(yè)，只有物質(zhì)資本沒有人力資本，企業(yè)也無法生存和發(fā)展。既然承認(rèn)了人力資本和物質(zhì)資本在公司經(jīng)營中作為創(chuàng)造財富的資本而存在，特別是隨著“新經(jīng)濟”的到來，人力資本的作用和地位甚至超過了物質(zhì)資本。而人力資本的擁有者恰恰又是公司中那些經(jīng)營者所擁有的，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)人力資本的流動性和價值的交易性。誰擁有生產(chǎn)要素的所有權(quán)，誰就擁有相應(yīng)的權(quán)利。

　　既然從法理上承認(rèn)了人力是一種資本，那么就必然承認(rèn)經(jīng)營者作為人力資本所擁有的人力資本所有權(quán)，就應(yīng)該承認(rèn)和強調(diào)人力資本所有權(quán)和物質(zhì)資本所有權(quán)的對待同一性，擁有人力資本者也必然擁有剩余索取權(quán)與決策權(quán)。通過股票期權(quán)制度，使經(jīng)營者擁有企業(yè)的一部分股權(quán)，正是對人力資本作用的承認(rèn)和肯定。通過股票期權(quán)的實施對人力資本分享公司剩余所有權(quán)的承認(rèn)，可以將人力資本所者的部分預(yù)期收益“抵押”在企業(yè)中，將比較有效的解決人力資本所有者的道德風(fēng)險問題，使物質(zhì)資本所有者和人力資本所有者追求目標(biāo)的最大限度的一致性，亦可以阻止本企業(yè)高質(zhì)量人力資本的外流并進一步吸引更多的優(yōu)秀人力資本加盟。如果說委托-代理理論和法人治理結(jié)構(gòu)理論說明了經(jīng)理層實行激勵制度的必要，那么人力資本理論則令人信服地回答了股票期權(quán)這一激勵方式的重要。

　　三、公司治理結(jié)構(gòu)理論

　　公司治理結(jié)構(gòu)是指股東、債權(quán)人、員工及管理人員等利害關(guān)系人之間有關(guān)公司經(jīng)營及權(quán)利配置的制度性安排。公司法人治理結(jié)構(gòu)包括股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理組成，分別行使權(quán)力機構(gòu)、決策機構(gòu)、監(jiān)督機構(gòu)、執(zhí)行機構(gòu)的各項職能。在這種關(guān)系框架下，保證各部門分工明確，權(quán)責(zé)明晰，各司其職，形成相互制衡、相互協(xié)調(diào)、相輔相成的關(guān)系，這是股份公司的激勵制度發(fā)揮最優(yōu)效果的基本前提，是完善內(nèi)部監(jiān)督的必要途徑。

　　傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)試圖通過股東大會、董事會和經(jīng)理人員之間的責(zé)權(quán)劃分，形成相互之間的制衡關(guān)系，以實現(xiàn)物質(zhì)資本所有者對公司的最終控制，但是現(xiàn)實情況往往是公司的經(jīng)營控制權(quán)掌握在高層經(jīng)理人員手中。隨著經(jīng)濟發(fā)展和市場競爭的加劇，傳統(tǒng)的公司權(quán)力結(jié)構(gòu)越來越不能適應(yīng)發(fā)展的需要，傳統(tǒng)公司治理結(jié)構(gòu)效率低下，影響了公司在市場中的競爭，公司控制權(quán)正在經(jīng)由股東大會向董事會過渡再向經(jīng)理層發(fā)展的變化歷程。正在發(fā)生所有權(quán)與控制權(quán)的持續(xù)分離，尤其在大型開放性股份公司中，由于股份的持有更加分散，經(jīng)營者權(quán)力的增大有損害物質(zhì)資本所有者利益的危險。

　　從法理學(xué)的角度來說，科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)必然要求正確處理所有者和經(jīng)營者之間的關(guān)系。以往的治理結(jié)構(gòu)中相對側(cè)重于兩者之間的監(jiān)督約束，強調(diào)經(jīng)營者對所有者和公司的義務(wù)。人力資本在經(jīng)濟發(fā)展中的作用日益顯著，經(jīng)營者對于公司的影響越來越大，僅強調(diào)經(jīng)營者的義務(wù)顯然不利于調(diào)動經(jīng)營者的積極性，并且會造成經(jīng)營者和所有者之間的權(quán)利義務(wù)失衡。其結(jié)果不是經(jīng)營者最終脫離公司，就是經(jīng)營者違反義務(wù)，侵蝕所有者利益以謀取自身利益。如何防止企業(yè)經(jīng)理人員獨占剩余控制權(quán)，一個好的辦法就是承認(rèn)經(jīng)理人員擁有包含高度偶然事件、長期激勵的契約，使得某些偶然事件下，經(jīng)理人員獲得邊際補償能夠大于其獨占控制權(quán)的獲得的邊際個人收益，這就是股票期權(quán)激勵機制發(fā)揮作用的基本原理。因此構(gòu)建行之有效的經(jīng)營者激勵機制成為建立科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)中必不可少的環(huán)節(jié)。股票期權(quán)制度作為一種長期激勵經(jīng)營者的法律制度在改善公司治理結(jié)構(gòu)、防范風(fēng)險方面發(fā)揮了獨特的作用，正得到眾多企業(yè)的青睞。股票期權(quán)制度將會有效的推進公司治理結(jié)構(gòu)的完善和發(fā)展。一定意義上，衡量公司治理結(jié)構(gòu)有效性的標(biāo)準(zhǔn)之一在于是否對高管人員實行包括股票期權(quán)在內(nèi)的激勵方式。

　　四、相關(guān)利益者理論

　　現(xiàn)代社會，制度的競爭也許遠遠超過了其他各個方面的競爭。股票期權(quán)作為一項重要的制度創(chuàng)新，實踐證明，其在改善公司治理結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定核心雇員，推動企業(yè)業(yè)績提高等方面，都顯示出了獨特高效的優(yōu)勢，已成為國際公認(rèn)的有效的激勵機制。正是這4個基本理論奠定了股票期權(quán)激勵制度產(chǎn)生的基礎(chǔ)并使這項制度迅速得已普及推廣。

　　1963年，美國斯坦福大學(xué)戰(zhàn)略研究所率先提出了企業(yè)的利益相關(guān)者概念，此后，一些學(xué)者將利益相關(guān)者理論和分析方法應(yīng)用到企業(yè)治理研究中，逐步形成了企業(yè)利益相關(guān)者共同治理理論。眾所周知，居于主流的委托代理理論強調(diào)，企業(yè)的“所有者”就是那些投資于企業(yè)專用性資產(chǎn)并享有剩余索取權(quán)的人。由于在絕大多數(shù)情況下，企業(yè)非人力資本相對于人力資本更具有專用性，并且股東獲得剩余收入，承擔(dān)著企業(yè)經(jīng)營的財務(wù)風(fēng)險，所以企業(yè)出資者（資本家）應(yīng)該成為企業(yè)所有者，享有企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)。從而企業(yè)是出資者的企業(yè)，企業(yè)的目標(biāo)是實現(xiàn)出資者價值的最大化。

　　然而，越來越多的事實表明，出資者單方面享有所有權(quán)的觀點并不符合企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展變化的現(xiàn)實，現(xiàn)在很多企業(yè)認(rèn)可并付諸實施的制度安排是——非人力資本所有者與人力資本所有者及其他利益相關(guān)者共同分享企業(yè)所有權(quán)。為對現(xiàn)實做出合理的解釋，一些學(xué)者從論證人力資產(chǎn)也具有專用性出發(fā)，認(rèn)為在分享企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)方面，包括管理者和雇員在內(nèi)的其他利益相關(guān)者同企業(yè)出資人具有平等的地位，具體的分配結(jié)果取決于由資產(chǎn)的專用性、稀缺程度、對企業(yè)的貢獻大小和當(dāng)事人風(fēng)險偏好等因素所決定的要素所有者之間的相對談判實力。因此，現(xiàn)實中的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者之間展開的復(fù)雜博弈的結(jié)果。一個有效率的治理結(jié)構(gòu)必然是由利益相關(guān)者各方共同分享企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的治理結(jié)構(gòu)。利益相關(guān)者理論的立法含義是顯而易見的。一方面，根據(jù)利益相關(guān)者理論，以股東單邊治理為立法基礎(chǔ)的企業(yè)法必須做出調(diào)整，以適應(yīng)利益相關(guān)者共同治理的要求。否則，現(xiàn)在所有權(quán)結(jié)構(gòu)將挫傷除出資者外的利益相關(guān)者的積極性，即出資者獨占所有權(quán)的制度將對社會財富創(chuàng)造產(chǎn)生消極的影響。另一方面，由于決定企業(yè)所有權(quán)分配的因素在不同的企業(yè)間存在差異，在同一企業(yè)內(nèi)部也處于動態(tài)調(diào)整之中，因此，企業(yè)法必須為這種差異和動態(tài)調(diào)整預(yù)留足夠的空間。

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