近20年來，西方國家公司經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)變化較大。以股票期權(quán)為主體的薪酬制度已經(jīng)取代了以基本工資和年度獎(jiǎng)金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度，由此企業(yè)價(jià)值最大化成為股東和經(jīng)理人員的共同目標(biāo)。目前我國企業(yè)在年薪收入激勵(lì)機(jī)制效果不顯而短期又難以根本改變的情況下，引入股票期權(quán)以重塑經(jīng)理人長期激勵(lì)機(jī)制極具重要性。

　　近20年來，西方國家公司經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)變化較大。以股票期權(quán)為主體的薪酬制度已經(jīng)取代了以基本工資和年度獎(jiǎng)金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度，在1996年《財(cái)富》雜志評(píng)出的全球前500家大工業(yè)企業(yè)中，有89%的公司已向其高管人員采取了經(jīng)理股票期權(quán)報(bào)酬制度。同時(shí)股票期權(quán)數(shù)量在公司總股本中所占比例也在逐年上升。70年代，大多數(shù)公司股票期權(quán)計(jì)劃允許收益人購買的全部股票數(shù)量一般只占公司總股本的3%左右，到90年代總體達(dá)到10%，有些計(jì)算機(jī)公司高達(dá)16%.經(jīng)理薪酬制度是現(xiàn)代公司治理機(jī)制中的重要內(nèi)容，這種薪酬制度的變遷理論何在？經(jīng)理人員為何愿意以損失短期貨幣收益換取極不確定的預(yù)期收益？股東為何愿意將一部分股權(quán)以期權(quán)的形式讓渡給經(jīng)理人員？我們國家能否以及如何借鑒這種薪酬制度？經(jīng)理股票期權(quán)設(shè)計(jì)涉及到哪些因素？本文就此作些分析。

　　經(jīng)理股票期權(quán)理論基礎(chǔ)和效應(yīng)分析

　　一、理論基礎(chǔ)

　　現(xiàn)代公司治理需要解決的兩個(gè)基本問題一是經(jīng)理選擇，二是經(jīng)理激勵(lì)。其中前者是在給定企業(yè)家能力不可觀察的情況下，什么樣的機(jī)制能確保最有企業(yè)家能力的人當(dāng)經(jīng)理。后者是指如何建立一種機(jī)制確保經(jīng)過選擇而聘用的優(yōu)秀經(jīng)理能盡力盡責(zé)地為股東利益工作。 公司經(jīng)理是公司可利用資源的管理者，擁有控制權(quán)，對(duì)公司的發(fā)展具有決策權(quán)，他們的行為決定著公司的命運(yùn)。而經(jīng)理作為理性的經(jīng)濟(jì)人，他的決策行為取決于自身的效用函數(shù)，最終目標(biāo)是在一定的約束條件下實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化。公司經(jīng)營剩余索取權(quán)的分配形式是經(jīng)理效用函數(shù)中一個(gè)極其重要的變量，因此分配體制直接影響經(jīng)理人的決策安排。有些決策是著眼于當(dāng)期，如一些短期項(xiàng)目等；但有些決策涉及公司戰(zhàn)略發(fā)展的問題，如公司購并、公司重組以及重大長期投資、技術(shù)研究和開發(fā)、體制創(chuàng)新等，則是著眼于公司的長期發(fā)展，經(jīng)濟(jì)效益往往要在若干年后才會(huì)體現(xiàn)出來。而在經(jīng)濟(jì)收益沒有顯露之前，更多的是費(fèi)用支出，這種支付和收益的時(shí)間差造成公司當(dāng)期利潤下降。如果一家公司的薪酬結(jié)構(gòu)完全由基本工資及年度獎(jiǎng)金構(gòu)成，那么出于對(duì)個(gè)人私利的考慮，經(jīng)理人員可能會(huì)傾向于放棄那些短期內(nèi)會(huì)給公司財(cái)務(wù)狀況帶來不利影響但有利于公司長期發(fā)展的項(xiàng)目，這顯然不是股東們所期望的。 解決這類困境就需要一種特定的制度安排，這種制度必須能鼓勵(lì)經(jīng)理人員更多地關(guān)注公司的長期持續(xù)發(fā)展，而不是僅僅將注意力集中在短期財(cái)務(wù)指標(biāo)上。

　　現(xiàn)代公司理論認(rèn)為可以通過建立有效的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的配置機(jī)制實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，具體安排有四條： 一是剩余索取權(quán)和控制權(quán)盡可能對(duì)應(yīng)，即擁有剩余索取權(quán)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人應(yīng)當(dāng)擁有控制權(quán)，或擁有控制權(quán)的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；二是經(jīng)理的補(bǔ)償收入應(yīng)當(dāng)與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤而不應(yīng)當(dāng)是固定合同支付，即經(jīng)理應(yīng)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)；三是股東是最終風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，他們應(yīng)當(dāng)擁有選擇和監(jiān)督經(jīng)理的權(quán)威；四是應(yīng)當(dāng)讓所有權(quán)適當(dāng)集中在大股東手里，因?yàn)榇蠊蓶|有足夠多的投票權(quán)對(duì)經(jīng)理施加壓力甚至通過代理人爭奪戰(zhàn)和收購來罷免經(jīng)理，即可以通過共同利益最大化和對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的充足控制來解決代理問題。前兩條重點(diǎn)解決了經(jīng)理激勵(lì)問題，后兩條重點(diǎn)解決經(jīng)理選擇問題。

　　經(jīng)理股票期權(quán)正是適應(yīng)這一要求并行之有效的激勵(lì)機(jī)制。其基本內(nèi)容是售予經(jīng)理人未來以一定的價(jià)格購買股票的選擇權(quán)，即在簽訂合同時(shí)給予經(jīng)理人在未來某一特定日期以簽訂合同時(shí)的價(jià)格購買公司一定數(shù)量股票的選擇權(quán)。持有這種權(quán)利的經(jīng)理人可以在規(guī)定時(shí)期內(nèi)以股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格購買本公司股票，此行為稱為行權(quán)。在行權(quán)以前，股票期權(quán)持有人沒有任何的現(xiàn)金收益；行權(quán)以后，個(gè)人收益為行權(quán)價(jià)與行權(quán)日市場(chǎng)價(jià)之間的差價(jià)。經(jīng)理人員可以自行決定在任何時(shí)間出售行權(quán)所得股票。當(dāng)行權(quán)價(jià)一定時(shí)，行權(quán)人的收益是股票價(jià)格的單調(diào)增函數(shù)。股票價(jià)格是公司價(jià)值的外現(xiàn)，二者之間在趨勢(shì)上是一致的，如果市場(chǎng)是完全效率市場(chǎng)，二者相當(dāng)�，F(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為股票價(jià)值是公司未來收益的貼現(xiàn)，于是經(jīng)理人的個(gè)人利益就與企業(yè)未來發(fā)展建立起一種正相關(guān)的關(guān)系。經(jīng)理股票期權(quán)本質(zhì)上就是讓經(jīng)理人員擁有一定的剩余索取權(quán)并相應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。 假設(shè)A先生是某公司經(jīng)理人，在時(shí)間T公司授予他N年后以時(shí)間T當(dāng)天公司股票價(jià)格（假設(shè)每股P）購買本公司M股普通股股票的權(quán)利，這樣在時(shí)間T+N，A先生就可以每股P的價(jià)格購買M股本公司股票。 假設(shè)此時(shí)公司的股票價(jià)格為P（T+N），則： 1.如果P（T+N）<P，則A先生就放棄期權(quán)，期權(quán)收益為0，長期補(bǔ)償收益非正，同時(shí)承擔(dān)聲譽(yù)損失。 2.如果P（T+N）>P，且A先生此N年內(nèi)沒有辭職，則A先生就會(huì)行使期權(quán)，假如全部行使，則A先生由此獲得的收益 R=M（P（T+N）－P）。設(shè)RN+t為N+t年度的股息，UN+t為貼現(xiàn)率，則：

　　 P= ∑ RN+t /（1+ UN+t） t

　　t=1

　　R= M×[∑ RN+t /（1＋UN+t） t－P] t=1

　　經(jīng)理人個(gè)人收益成為公司長期利潤的增函數(shù)。在這種背景下，經(jīng)理人不但要關(guān)心公司的現(xiàn)在，更要關(guān)心公司的未來。其中的激勵(lì)邏輯是：股票期權(quán)提供期權(quán)激勵(lì)——經(jīng)理人員努力工作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化——企業(yè)股價(jià)上升——經(jīng)理人員行使期權(quán)獲得收益。由此企業(yè)價(jià)值最大化成為股東和經(jīng)理人員的共同目標(biāo)。

　　二、效應(yīng)分析

　　1.經(jīng)理人利益分析 （1）傳統(tǒng)薪酬體系下，由于基本工資和年度獎(jiǎng)金是和公司現(xiàn)期或上期（上一財(cái)政年度）業(yè)績掛鉤的，與公司未來沒有關(guān)系，公司價(jià)值的變動(dòng)與經(jīng)理人員的當(dāng)前收入幾乎不存在相關(guān)性。美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在對(duì)1974～1986年1049個(gè)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析的結(jié)果表明，公司股票市值上升1000美元，經(jīng)理人的工資和獎(jiǎng)金上升2.2美分。如果公司市值變動(dòng)量為零，經(jīng)理人的工資和獎(jiǎng)金平均每年增加31700美元。1980～1994年426個(gè)公司的數(shù)據(jù)的進(jìn)行回歸分析的結(jié)果表明，公司股票市值同樣上升1000美元，經(jīng)理人的工資和獎(jiǎng)金只上升0.8美分，顯然傳統(tǒng)薪酬制度經(jīng)理人的收入與股票市值不存在相關(guān)性，長期激勵(lì)不存在，經(jīng)理人通常不能從公司的長期發(fā)展中獲取收益。 （2）經(jīng)理股票期權(quán)制度下，經(jīng)理人擁有按某一固定價(jià)格購買本公司普通股的權(quán)利， 且有權(quán)在一定時(shí)期后將所購入的股票在市場(chǎng)上出售獲取收益， 但期權(quán)本身不可轉(zhuǎn)讓。 經(jīng)理股票期權(quán)使經(jīng)理人員能夠享受公司股票增值所帶來的利益增長并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人利益的長期化。 《福布斯》雜志每年5月對(duì)美國800家上市公司經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查，股票期權(quán)行權(quán)收益中位數(shù)從1985年的4947美元上升到1997年的88萬美元，增長了178倍，而同期的工資與獎(jiǎng)金的中位數(shù)僅從73萬美元上升到122萬美元，增長不到一倍。股票期權(quán)行權(quán)收益占總收入的比重日益增加。據(jù)美國《商業(yè)周刊》的統(tǒng)計(jì)，美國大型上市公司執(zhí)行總裁（CEO）的 平均收入在1998年達(dá)到1060萬美元，比1997年增長了36％，比1990年的平均200萬美元增長了4倍。1997年美國收入最高的10名首席執(zhí)行長官收入構(gòu)成顯示，長期服務(wù)補(bǔ)償（主要是股票期權(quán)收入）占總收入的比重基本上都在96%以上（詳見表1）。

　　2.公司利益分析 實(shí)行經(jīng)理股票股權(quán)制度對(duì)企業(yè)來講，有以下幾點(diǎn)好處： 一是有利于人力引進(jìn)。為了吸引、留住優(yōu)秀人才，公司（委托人）必須向經(jīng)理人（代理人）提供較為優(yōu)厚的薪酬。薪酬的形式一是現(xiàn)金（工資和獎(jiǎng)金），二是股權(quán)，三是期權(quán)。如果實(shí)行高工資高獎(jiǎng)金，即容易引起公眾的反感，也導(dǎo)致公司現(xiàn)金流出過大；如果實(shí)行股權(quán)形式，則公司可獲得現(xiàn)金流入，同時(shí)經(jīng)理人可獲得資本利得，但經(jīng)理人在認(rèn)股時(shí)須付現(xiàn)金，一旦股價(jià)下跌，將招致較大損失；如果實(shí)行期權(quán)形式，一旦價(jià)格下跌，經(jīng)理人的損失是有限的，而價(jià)格上升，則獲利較大，同時(shí)經(jīng)理人在實(shí)施期權(quán)后離開企業(yè)，也可以通過股權(quán)來分享公司的成長。因此期權(quán)是經(jīng)理人較為歡迎的一種薪酬形式，同時(shí)由于股票期權(quán)貴在長期激勵(lì)機(jī)制，財(cái)富轉(zhuǎn)移是隱性化的，不會(huì)引起太大的矛盾，因此對(duì)公司發(fā)展也是十分有利的。

　　在具體做法上，有些公司采用“掉期期權(quán)”的制度或附加限制條件，所謂“掉期期權(quán)”即是以行使價(jià)低的新期權(quán)代替行使價(jià)高的舊期權(quán)。因?yàn)槠跈?quán)收益只存在于公司股票價(jià)格上漲之時(shí)，而當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，這種收益消失了，若實(shí)行掉期期權(quán)，則經(jīng)理人可以重新?lián)碛蝎@利機(jī)會(huì)。所謂附加限制條款主要是帶有懲罰性質(zhì)，比如規(guī)定在期權(quán)授予后一年之內(nèi)，經(jīng)理人不得行使該期權(quán)，第二年到第四年（期權(quán)持續(xù)期通常為10年），可以部分行使。這樣，當(dāng)經(jīng)理人在上述限制期間離開公司，則會(huì)喪失剩余的期權(quán)。有些公司在股票期權(quán)計(jì)劃中規(guī)定有“壞孩子條款”，對(duì)“跳槽”到競(jìng)爭企業(yè)工作甚至支持對(duì)本公司敵意收購嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)利益的經(jīng)理人，公司有權(quán)拒絕兌現(xiàn)尚未行使的期權(quán)。

　　二是有利于低成本激勵(lì)。在股票期權(quán)制度下，企業(yè)支付給經(jīng)理人的僅是一個(gè)期權(quán)，是不確定的預(yù)期收入，這種收入是在市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)的，換句話說就是“公司請(qǐng)客，市場(chǎng)買單”，公司始終沒有現(xiàn)金流出。同時(shí)當(dāng)獲受人在以現(xiàn)金行使期權(quán)時(shí)，公司的資本金會(huì)增加，若獲受人不行使期權(quán)，對(duì)公司的現(xiàn)金流量不產(chǎn)生任何影響。

　　三是有利于降低代理費(fèi)。 所謂代理費(fèi)主要是指股東與經(jīng)理人訂立、管理、實(shí)施那些或明或暗的合同的全部費(fèi)用。由于信息的不對(duì)稱，股東無法知道經(jīng)理人是在為實(shí)現(xiàn)股東收益最大化而努力工作，還是已經(jīng)滿足平穩(wěn)的投資收益率以及緩慢增長的財(cái)務(wù)指標(biāo)；股東也無法監(jiān)督經(jīng)理人到底是否將資金用于有益的投資，還是用于能夠給他本人帶來個(gè)人福利的活動(dòng)。通過股票期權(quán)，將經(jīng)理人的薪酬與公司長期業(yè)績或者某一長期財(cái)務(wù)指標(biāo)更為緊密地結(jié)合在一起，使經(jīng)理人能夠分享他們的工作給股東帶來的收益。

　　四是激勵(lì)經(jīng)理人進(jìn)行創(chuàng)新項(xiàng)目的投資。假設(shè)公司有一個(gè)投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目成功與失敗的概率為a和1-a.如果成功，公司將在未來若干年內(nèi)受益，公司價(jià)值預(yù)期增加M； 如果失敗，項(xiàng)目的實(shí)施成本N將計(jì)入本期經(jīng)營費(fèi)用，于是公司當(dāng)期利潤變動(dòng)額為N. 假設(shè)經(jīng)理人當(dāng)期收益R1與公司利潤r之間的函數(shù)關(guān)系為：R1=F（r），期權(quán)收益R2與公司價(jià)值t之間的函數(shù)關(guān)系為：R2=Y（t），假定N0和M0為初始狀態(tài)的利潤和公司價(jià)值，在傳統(tǒng)的薪酬制度下，經(jīng)理人的收入變動(dòng)值分布如表2.

　　執(zhí)行該計(jì)劃經(jīng)理人的收入變動(dòng)值期望值： ElA（R）=a×[ F（N0－N）－F（N0）]+（1－a）[F（N0－N）－F（N0）]= F（N0－N）－F（N0）<0 放棄該計(jì)劃經(jīng)理人的收入變動(dòng)值期望值 E1B（R）=0 顯然，無論項(xiàng)目成功與否，因?yàn)镋lA（R）<E1B（R），經(jīng)理人的當(dāng)期收入都會(huì)因當(dāng)期利潤的減少而減少，同時(shí)如果項(xiàng)目失敗，則會(huì)造成他的聲譽(yù)損失，此時(shí)經(jīng)理人的選擇是放棄該項(xiàng)目。 在股票期權(quán)制度下，經(jīng)理人的收入變動(dòng)值分布如表3，則實(shí)施該計(jì)劃經(jīng)理人的收入變動(dòng)值期望值： E2A（R）=a×[Y（M0＋M）＋F（N0－N）－F（N）－Y（M）]＋（1－a）×[F（N0－N）－F（N）]= a×[Y（M0＋M）－F（M）]＋F（N0）－F（N） 放棄該計(jì)劃的收入變動(dòng)值期望值 E2B（R）=0 只要E2A （R）> E2B （R）=0 ，即Y（M0+M）－F（M）>[F（N0）－F（N）]/a，盡管F（N0）－F（N）<0，經(jīng)理人都會(huì)選擇實(shí)施該計(jì)劃，因?yàn)轫?xiàng)目實(shí)施不但使得經(jīng)理人當(dāng)期損失得以補(bǔ)償而且獲利。

　　五是可以矯正經(jīng)理人短視心理。 經(jīng)理人的短視心理是經(jīng)理人員在任期有限和在傳統(tǒng)薪酬制度下追求實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的一種心理行為。尤其當(dāng)接近離職時(shí)，他們往往會(huì)減少有價(jià)值的研究開發(fā)項(xiàng)目和投資項(xiàng)目。其中原因是他們的收入是基于本年度或上一財(cái)政年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)本期只記入這些長期投資項(xiàng)目的支出，其結(jié)果必然對(duì)現(xiàn)任經(jīng)理人的收入產(chǎn)生不利影響；而由于時(shí)滯原因，長期投資項(xiàng)目的收益將被記入下期的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，有利于其繼任者。美國學(xué)者Bechow和Sloan、Murphy的研究證實(shí)了這一點(diǎn)。而股票期權(quán)制度下，經(jīng)理人在退休后或離職后仍會(huì)繼續(xù)擁有公司的期權(quán)或股權(quán)（只要他沒有行使期權(quán)及拋售股票），會(huì)繼續(xù)享受公司股價(jià)上升帶來的收益，經(jīng)理人員在任期間就會(huì)致力于公司的長期發(fā)展。

　　由此看來，股票期權(quán)制度的最大優(yōu)點(diǎn)就在于它將公司價(jià)值變成了經(jīng)理人收入函數(shù)中一個(gè)重要的變量，從而作為一種長期激勵(lì)機(jī)制實(shí)現(xiàn)了公司治理的帕累托改進(jìn)，故而得到長足發(fā)展。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至1997年底，美國45%的上市公司使用了股票期權(quán)計(jì)劃，而在1994年，這個(gè)比例僅為10%.90年代美國經(jīng)理人的薪酬總額中，長期激勵(lì)機(jī)制的收益一直穩(wěn)定在20～30%之間，1997年該比例達(dá)到28%.1989～1997年，全美國最大的200家上市公司股票期權(quán)的數(shù)量占上市股票數(shù)量的比例從6.9%上升到13.2%，幾乎增長了一倍。

　　我國上市公司經(jīng)理人員薪酬現(xiàn)狀及問題分析

　　一、基本現(xiàn)狀。

　　我國上市公司經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)非常單一，大部分公司實(shí)行的是以工資、獎(jiǎng)金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度，有部分公司經(jīng)理人員持有本公司一定的股權(quán)。理論上，我國上市公司經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制已基本建立，但實(shí)際上激勵(lì)效果并不理想，這一點(diǎn)可以通過實(shí)證分析得以證實(shí)。

　　1.年薪收入。我國上市公司經(jīng)理人年薪收入由工資、獎(jiǎng)金和福利構(gòu)成。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至1999年6月3日，共有872家上市公司公布年報(bào)，其中有781家公司公布了其現(xiàn)任董事、監(jiān)事年薪數(shù)目，其中有555家公司披露了其董事兼總經(jīng)理的年薪數(shù)目。根據(jù)公布的信息資料，以行業(yè)劃分，就總經(jīng)理年薪而言，2～4萬元的有化工、普通機(jī)械制造、石油化工、冶金、造紙共125家；在4～6萬元的有電力煤氣水、電器機(jī)械及其他器材、紡織服裝制鞋化纖、建材、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)基建、釀酒食品、 商貿(mào)旅游、制藥、綜合269家；在6～8萬元的有電子、房地產(chǎn)、金融、農(nóng)林牧漁、日用電器共141家。8萬元以上的有汽車及汽車配件共21家，平均為12.52萬元�？傮w而言年薪并不高，同時(shí)也較為平均。有些公司幾乎所有高管人員的年薪收入是一樣的，如儀征化纖，董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、監(jiān)事皆為4.8萬元。 高管人員的年薪收入和公司業(yè)績之間相關(guān)性如何？研究人員以1997年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析的結(jié)果是：總經(jīng)理的年度報(bào)酬與每股收益的相關(guān)系數(shù)僅為0.045；總經(jīng)理的年度報(bào)酬與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)僅為0.009.有兩家上市公司，一家每股收益0.039元，另一家每股收益為0.903元，后者是前者的23.15倍，但公司總經(jīng)理年薪分別為33546元和12567元，前者卻是后者的2.70倍，如此薪酬與業(yè)績嚴(yán)重倒掛的事例在我國上市公司中不勝枚舉。 由此看來，上市公司經(jīng)理人年薪收入與公司當(dāng)年經(jīng)營業(yè)績基本處于脫離狀態(tài)，基本上為固定合同支付，經(jīng)理對(duì)經(jīng)營業(yè)績不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，此項(xiàng)收入顯然不對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生激勵(lì)作用。

　　2.股權(quán)收入。據(jù)對(duì)1997年底以前上市的706家樣本公司的統(tǒng)計(jì)，高管人員總計(jì)持股8923.1萬股，占1827億股總股本的0.0488%.高管人員總數(shù)為11268人，人均持股7769股，絕大多數(shù)公司的持股集中在較低水平區(qū)間內(nèi)，持股比例在0.005～0.01%之間的有579家公司，占總樣本的82.01%.持股為零的高管人員共有7406人，占高管人員總數(shù)（11268人）的34.27%.君安證券研究所的王戰(zhàn)強(qiáng)先生以此706家公司為樣本對(duì)高管人員的持股與公司業(yè)績（公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）來代表公司的業(yè)績）進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)分析 ，結(jié)果是高管人員持股與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)是0.005243，看來公司的高管持股比例與公司業(yè)績之間整體而言并無正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)處于消散狀態(tài)。

　　二、原因分析

　　導(dǎo)致工資、獎(jiǎng)金和股權(quán)失去激勵(lì)功能的體制原因是我國上市公司特定的所有權(quán)安排。我國上市公司大部分由國企改制，盡管我國上市公司股權(quán)相對(duì)集中，有利于強(qiáng)化對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督，但由于行使國家股東權(quán)力的并不是真正的股權(quán)所有者，他們并不對(duì)自己的決策承擔(dān)任何責(zé)任，因此他們對(duì)經(jīng)理人的選擇和監(jiān)督并非遵循市場(chǎng)原則，往往采取行政任命的手段安排企業(yè)經(jīng)理人員，尤其是高級(jí)管理人員，因此有利的監(jiān)督條件卻因監(jiān)督人不是資本所有者而容易導(dǎo)致監(jiān)督虛空；同時(shí)政企不分，主管部門對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策干預(yù)過多，經(jīng)理人員不能在自己的職責(zé)范圍內(nèi)充分行使控制權(quán)。據(jù)1998年由國家經(jīng)貿(mào)委等機(jī)構(gòu)主持的一項(xiàng)關(guān)于中國企業(yè)家成長與發(fā)展的專題調(diào)查結(jié)果顯示，我國企業(yè)家中由主管部門任命者占75%，由董事會(huì)任命者占17%，由職代會(huì)選舉者占4%，由企業(yè)內(nèi)部招標(biāo)競(jìng)爭者占1.3%，由社會(huì)人才市場(chǎng)配置者占0.3%，這種情況在國有控股的上市公司中也廣泛存在。在樣本公司，董事長不在上市公司領(lǐng)取報(bào)酬的多達(dá)27位，甚至有7位總經(jīng)理也不在上市公司拿任何報(bào)酬。這種情況的出現(xiàn)，有的是因?yàn)榭毓晒蓶|的關(guān)鍵管理人員兼任上市公司的董事長或總經(jīng)理，或者是其他公司的董事長、總經(jīng)理兼任上市公司的董事長或總經(jīng)理。有些上市公司的董事長由政府部門的官員兼任。在此背景下，公司治理績效定是低水平的，其中邏輯正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家張維迎教授所言：“選擇經(jīng)理的權(quán)威依然掌握在黨的人事部門和政府有關(guān)部門的官員手中，這些官員不僅激勵(lì)不足，而且缺乏信息來源來發(fā)現(xiàn)和任命有能力的企業(yè)家。根本原因是官員與資本家不同，他們無需為自己的選擇承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，由于這一點(diǎn)，經(jīng)營者的職位安排與企業(yè)的業(yè)績幾乎沒有任何關(guān)系，這反過來又進(jìn)一步降低了經(jīng)理有效經(jīng)營企業(yè)的長期激勵(lì)”。