摘要 后股權(quán)分置時(shí)代政府債券發(fā)展主導(dǎo)思想的改變和上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善將會(huì)促進(jìn)上市公司債券融資的快速發(fā)展j本文從上市公司融資的角度出發(fā)，在時(shí)目前上市公司債券融資的特點(diǎn)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，提出后股權(quán)分置時(shí)代如何加快債券融資發(fā)展的建議。

　　關(guān)鍵詞 后股權(quán)分置； 債券融資

　　股權(quán)分置是我國資本市場(chǎng)發(fā)展過程中適應(yīng)國有企業(yè)改革和經(jīng)濟(jì)體制改革所特有的現(xiàn)象，并在我國資本市場(chǎng)發(fā)展初期很好地解決了體制方面的限制問題，促進(jìn)了資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的長足發(fā)展。但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入，股權(quán)分置的現(xiàn)象已經(jīng)成為資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的桎梏，而股權(quán)分置改革就成為一項(xiàng)完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)和運(yùn)行機(jī)制的改革，并將為資本市場(chǎng)中其它各項(xiàng)制度和產(chǎn)品的創(chuàng)新奠定基礎(chǔ)。我國資本市場(chǎng)中的債券市場(chǎng)也將在后股權(quán)分置時(shí)代有實(shí)質(zhì)性的發(fā)展。

　　一、股權(quán)分置時(shí)期上市公司債券融資的現(xiàn)狀

　　我國上市公司發(fā)行的債券屬于企業(yè)債的一種。我國企業(yè)債的發(fā)展始于1984年，早于股票的發(fā)行。但債券市場(chǎng)在發(fā)展過程中卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票市場(chǎng)的發(fā)展。成為資本市場(chǎng)發(fā)展中的“短板”，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　(一)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢

　　在我國企業(yè)債最初發(fā)展過程中，由于制度建設(shè)不完善，加上20世紀(jì)90年代初的通貨膨脹，導(dǎo)致部分企業(yè)債券無法兌付。1993年8月，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》出臺(tái)后，對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行、審批等進(jìn)行了嚴(yán)格管制。1998年以后，債券募集資金主要是為了支持大型重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目。如三峽工程、鐵路建設(shè)等。其申報(bào)的發(fā)行額至少在10億元以上。發(fā)行人的凈資產(chǎn)不能少于25億元，把一般大型和中小型企業(yè)排斥在發(fā)債行列之外。從這種意義上說，在我國發(fā)行企業(yè)債券只是少數(shù)企業(yè)的特權(quán)。一般大型企業(yè)和中小企業(yè)只能爭取上市，進(jìn)行股權(quán)融資。我國企業(yè)的債券融資額也只是股票市場(chǎng)的十幾分之一。2005年《短期融資券管理辦法》出臺(tái)后，形成了短期融資券發(fā)行的熱潮。但企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模與股票市場(chǎng)相比依然微不足道。

　　由以上分析可以看出，在我國作為投融資重要組成部分的企業(yè)債券融資明顯滯后于股票融資，這種現(xiàn)象不利于企業(yè)獲得長期資金的支持，以增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力；也不利于為資本市場(chǎng)提供收益?zhèn)�券，分散資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而影響了經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和發(fā)展。

　　(二)企業(yè)債券市場(chǎng)政府管制特征濃厚

　　當(dāng)前。我國企業(yè)債市場(chǎng)存在明顯的政府管制特征，主要表現(xiàn)在發(fā)行管制和利率管制等方面。

　　發(fā)行管制表現(xiàn)在兩方面：1對(duì)發(fā)行主體的限制。2006年以前的《公司法》規(guī)定只有股份有限公司、國有獨(dú)資和兩個(gè)以上的國有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司才能發(fā)行債券；2對(duì)發(fā)行額度的限制。1993年的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中規(guī)定由發(fā)改委制定全國的當(dāng)年債券發(fā)行規(guī)模，然后分解到各個(gè)省，未經(jīng)國務(wù)院同意，任何地方、部門都不得調(diào)整年度規(guī)模。從以上分析可以看出。發(fā)行管制帶有很強(qiáng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩。一是明顯向國有企業(yè)傾斜；二是將企業(yè)債券管理置于國家發(fā)改委管理之下，其管理思路是把企業(yè)債券當(dāng)作國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資的資金缺口，而不是從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論和資本市場(chǎng)金融品種的角度來管理。

　　利率管制主要表現(xiàn)在《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中的規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限設(shè)定的出臺(tái)是和當(dāng)時(shí)國家處于整頓金融秩序、治理社會(huì)高息亂集資的階段，該設(shè)定具有一定的階段性好處。但是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)成為限制企業(yè)債券發(fā)展的一個(gè)因素。1 企業(yè)債券的基準(zhǔn)利率應(yīng)該是同期國債利率而不是銀行同期儲(chǔ)蓄利率；2 40％的上浮仍然無法區(qū)分不同的企業(yè)，無法體現(xiàn)出“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的債券投資特征。

　　發(fā)行管制和利率管制是我國債券市場(chǎng)政府特征濃厚的主要表現(xiàn)，這些管制對(duì)于上市公司來講已成為債券融資的障礙。限制了大多數(shù)上市公司債券融資渠道的選擇。導(dǎo)致發(fā)行債券的上市公司家數(shù)極少。

　　(三)企業(yè)債券籌資成本較高，處于成本劣勢(shì)

　　從資金使用成本角度來講，股權(quán)融資的成本是低于債券融資的。如果不考慮現(xiàn)金分紅所產(chǎn)生的權(quán)益成本(我國上市公司歷來吝于派發(fā)現(xiàn)金股利)，單從資金使用成本的角度來看的話。1996—1999年的上市公司實(shí)際配股總金額為979億元，總發(fā)行費(fèi)用為22.19億元，費(fèi)率為2.27％；增發(fā)融資為94.6億元，發(fā)行費(fèi)用為1.98億元，費(fèi)率為2.1％。雖然這一期間銀行利率在不斷降低，但是發(fā)行企業(yè)債的利率平均達(dá)到了5.68％，其中最高的是1996年發(fā)行的新天國際企業(yè)債券，其利率高達(dá)11.59％。從以上分析可以看出，在資金使用成本中企業(yè)債券要高于股權(quán)融資。另外，和銀行借款相比，企業(yè)債券在代理成本和再談判成本方面也是較高的。

　　較高的成本也使得一些上市公司在融資過程中傾向于配股和增發(fā)的股權(quán)融資以及銀行借款，而將債券融資置于最后。這種狀況和融資優(yōu)序理論是不相吻合的，也不利于企業(yè)構(gòu)建良好的資本結(jié)構(gòu)，而且加大了銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)積累。

　　二、股權(quán)分置時(shí)期上市公司債券融資現(xiàn)狀原因分析

　　形成當(dāng)前我國資本市場(chǎng)中債券融資發(fā)展嚴(yán)重不足的主要原因可以從政府對(duì)于資本市場(chǎng)宏觀發(fā)展戰(zhàn)略和上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的微觀層次兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

　　(一)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的政府主導(dǎo)觀念對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略的滲透

　　一方面，我國資本市場(chǎng)是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中發(fā)展起來的，一直是由政府主導(dǎo)，也多次發(fā)生政府救市或直接干預(yù)的事件。此時(shí)，資本市場(chǎng)主要肩負(fù)著推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革和優(yōu)化資源配置的雙重使命，而經(jīng)濟(jì)體制的改革則是其主要任務(wù)。當(dāng)二者不可兼得時(shí)，往往會(huì)發(fā)生犧牲資源配置效率為代價(jià)來保證經(jīng)濟(jì)改革的順利進(jìn)行的情況。另一方面，企業(yè)債券的法律效力較強(qiáng)，而我國在企業(yè)破產(chǎn)等方面的立法還不是很健全，從社會(huì)穩(wěn)定的角度來講，政府還無法理順債券契約所產(chǎn)生的遺留問題。此時(shí)。在政府的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制思維的作用下，經(jīng)濟(jì)體制改革的戰(zhàn)略發(fā)展壓倒了資源的有效配置。法制建設(shè)的不健全導(dǎo)致無法擴(kuò)大債券融資規(guī)模和范圍，使得企業(yè)債券市場(chǎng)在整個(gè)資本市場(chǎng)體系中變得無足輕重。在過去的十幾年中，政府對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展的政策重點(diǎn)主要集中在股票市場(chǎng)和國債市場(chǎng)上。對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)，政府則更多地采取了管制和限制的態(tài)度。自1994年開始，大部分的企業(yè)債券品種都被取消，只留下了極少量的中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種，而且這些債券的發(fā)行主體多為大型國有企業(yè)集團(tuán)，籌資投向也主要集中在道路、水電、能源等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目上，體現(xiàn)了政府的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和政策意圖。也體現(xiàn)了相關(guān)法制建設(shè)的落后。

　　(二)股權(quán)分置使上市公司治理結(jié)構(gòu)中的內(nèi)部人控制嚴(yán)重

　　國有上市公司產(chǎn)權(quán)制度盡管也表現(xiàn)為所有權(quán)與控制權(quán)的分離，形式上形成了一定的委托代理關(guān)系，但此種代理關(guān)系與西方現(xiàn)代企業(yè)制度具有本質(zhì)的差異。西方現(xiàn)代企業(yè)制度中產(chǎn)權(quán)明晰。具有有效的激勵(lì)約束機(jī)制，在委托代理理論的作用下，委托人能促使代理人追求企業(yè)的長遠(yuǎn)利益，避免和減少投機(jī)行為。而我國的國有上市公司則不然，產(chǎn)權(quán)名義上明晰。但不能流通的國有股和法人股占絕對(duì)控股地位。由于這些股權(quán)存在所有者缺位的現(xiàn)象。國有資產(chǎn)公司作為國資代表只有控制權(quán)而沒有剩余索取權(quán)，從而沒有動(dòng)力去選擇合格的經(jīng)營者和搜尋信息。難以對(duì)代理人形成有效的激勵(lì)和監(jiān)督。而流通股股東由于無法和大股東抗?fàn)帲�普遍存在搭便車的現(xiàn)象，既無監(jiān)督代理人的動(dòng)機(jī)。也沒有監(jiān)督的能力。代理人在缺乏有效的激勵(lì)和約束機(jī)制的情況下，就形成了內(nèi)部人控制的特點(diǎn)。

　　內(nèi)部人控制的結(jié)果是內(nèi)部人不僅得不到股東的控制，而且不受市場(chǎng)的約束。由于治理結(jié)構(gòu)不完善。無法保證中小股東與大股東具有平等的地位。在股權(quán)分置情況下。國有股一股獨(dú)大，而作為國有股代表的外部人在這種情況下又很容易變成內(nèi)部人，他們與經(jīng)營者串謀。導(dǎo)致國有公司治理低效。所以，對(duì)于國有上市公司經(jīng)營者來說，債券融資相對(duì)于銀行融資和股權(quán)融資而言，顯然有更硬的約束。在還本付息的“硬”約束下，代理人的理性選擇是避免或減少發(fā)行企業(yè)債券。

　　三、后股權(quán)分置時(shí)代上市公司債券融資的發(fā)展研究

　　(一)后股權(quán)分置時(shí)代企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的必要性

　　目前，我國貨幣供應(yīng)處于一個(gè)寬松時(shí)期，流動(dòng)性過剩是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的基本特征。而且，在人民幣升值的過程中。國際熱錢不斷涌入。2006年以來股票市場(chǎng)的牛市行情就是以股權(quán)分置改革為契機(jī)，在全球流動(dòng)性過剩和國內(nèi)流動(dòng)性過剩的共同推動(dòng)下而演繹的。這對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展是機(jī)遇，更是挑戰(zhàn)。從當(dāng)前的情況來看，流動(dòng)性過剩的去向主要還是股票市場(chǎng)，而股票市場(chǎng)本身就具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。伴隨著人民幣的升值，經(jīng)過一年多的上漲而聚集了較高的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，更加需要發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，一方面滿足上市公司發(fā)展資金的需要，完善上市公司的資本結(jié)構(gòu)i另一方面可以對(duì)流動(dòng)性過剩進(jìn)行分流，利用債券穩(wěn)定的收益和較小的波動(dòng)性來吸引相關(guān)機(jī)構(gòu)和投資者的投資，進(jìn)而降低整個(gè)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。亞洲金融危機(jī)過后，東南亞各國債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展就是很好的例子。

　　(二)后股權(quán)分置時(shí)代政府主導(dǎo)思想的改變促進(jìn)了債券融資的發(fā)展

　　我國企業(yè)債券發(fā)展緩慢的一個(gè)主要原因是政府管制在債券發(fā)展過程中起主導(dǎo)作用。因此，需要政府改變?cè)�有的債券管理思路。真正從資本市場(chǎng)發(fā)展的角度、以市場(chǎng)的觀念來促進(jìn)債券融資的發(fā)展。主導(dǎo)觀念的改變將直接引起有關(guān)債券發(fā)行、審批、交易、信用評(píng)級(jí)、利率設(shè)定、債券衍生產(chǎn)品等方面的全新改變。目前，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)明確區(qū)分公司債和企業(yè)債的不同，將上市公司發(fā)行的企業(yè)債券納入證監(jiān)會(huì)審批的范疇。稱為公司債；其他企業(yè)的債券發(fā)行還由發(fā)改委審批，仍稱為企業(yè)債。公司債的發(fā)行已經(jīng)進(jìn)入試運(yùn)行階段。它的發(fā)行將會(huì)有效地促進(jìn)上市公司債券融資規(guī)模和范圍的擴(kuò)大，直接推動(dòng)債券市場(chǎng)管理的市場(chǎng)化運(yùn)作。

　　另外，新的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》也在緊張的制定過程中，并可能在以下幾個(gè)方面取得突破：1企業(yè)債券的發(fā)行將由過去的審批制改為核準(zhǔn)制，從而強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的職能；2企業(yè)發(fā)債的利率將進(jìn)一步市場(chǎng)化�，F(xiàn)行條例規(guī)定的不能高于同期銀行存款利息40％的限制將被放寬。發(fā)行定價(jià)將逐步市場(chǎng)化，利率水平會(huì)與債券信用評(píng)級(jí)、市場(chǎng)環(huán)境等因素掛鉤；3可能允許商業(yè)銀行參與到企業(yè)債市場(chǎng)。從而大大擴(kuò)展企業(yè)債市場(chǎng)的規(guī)模，并且使銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的合并成為可能；4進(jìn)一步放寬企業(yè)債券發(fā)行主體的條件限制，允許有條件的中小企業(yè)、民營企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券；5新條例可能不再強(qiáng)制要求發(fā)行企業(yè)提供銀行擔(dān)保，擔(dān)保與否將由發(fā)行企業(yè)和承銷商自行決定；6新條例可能會(huì)大大放寬資金使用用途的限制。不再對(duì)發(fā)債資金的用途進(jìn)行過多的規(guī)定。這些有利于債券市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)定都體現(xiàn)了政府在債券市場(chǎng)的監(jiān)管中逐漸改變了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的思路，并從資本市場(chǎng)的基本規(guī)律出發(fā)，在后股權(quán)分置時(shí)代真正促進(jìn)我國上市公司債券融資的發(fā)展。

　　(三)后股權(quán)分置時(shí)代上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善促進(jìn)上市公司的債券融資

　　股權(quán)分置改革后，上市公司的國有股和法人股在支付了一定的對(duì)價(jià)后獲得了可以上市流通的權(quán)利，在股改承諾到期后，原來的非流通股就可以上市流通。這樣，所有的股東才真正實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)、同股同價(jià)。同時(shí)，伴隨著市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大和中小股東投票表決機(jī)制和技術(shù)的成熟。原來上市公司所具有的內(nèi)部人控制現(xiàn)象將會(huì)大大減少。委托人和代理人的關(guān)系更加順暢。上市公司在制定資金需求計(jì)劃時(shí)就會(huì)根據(jù)自身的實(shí)際情況和資本市場(chǎng)中資金使用成本的高低來決定融資的渠道和方式。由融資優(yōu)序理論可以看出，債券融資是上市公司首選的外部融資方式。這將會(huì)大大提高債券融資的需求。債券融資需求的增加會(huì)加大債券市場(chǎng)的供應(yīng)量，提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。流動(dòng)性的提高會(huì)促進(jìn)債券市場(chǎng)資金量的增加。從而進(jìn)一步促進(jìn)上市公司債券的發(fā)行。