摘要：本文以國際商用機器公司為案例，用自由現(xiàn)金流量法對其個人電腦事業(yè)部進行估價分析。結(jié)果表明，采用自由現(xiàn)金流量法估算的價值與其實際價值比較吻合。

　　關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量法；企業(yè)；價值評估

　　1．引言

　　隨著中國市場經(jīng)濟的深入發(fā)展和產(chǎn)權(quán)制度的進一步完善，中國企業(yè)之間以及中國企業(yè)與國外企業(yè)間的并購、重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、融資等交易活動呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的趨勢，企業(yè)合理的估價對交易很關(guān)鍵?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資產(chǎn)價值評估的一種重要方法［1－2］，其基本原理是：資產(chǎn)價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為折現(xiàn)率，對該項資產(chǎn)預(yù)期未來的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)所計算出的現(xiàn)值之和。本文運用自由現(xiàn)金流量法對國際商用機器公司（EBM）的個人電腦部門（ PC）進行估價分析。

　　2．自由現(xiàn)金流量二階段增長模型

　　應(yīng)用自由現(xiàn)金流量法計算公司價值時，根據(jù)公司成長性不同，可以采用零增長模型、固定增長模型和二階段增長模型。本文根據(jù)個人電腦業(yè)務(wù)的發(fā)展前景，采用二階段增長模型進行估價分析。

　　二階段增長模型將公司的未來成長分為兩個階段：預(yù)測期和后續(xù)期。預(yù)測期可根據(jù)銷售百分比法，獲得預(yù)測利潤表及管理資產(chǎn)負債表，進而得到預(yù)測期自由現(xiàn)金流量。

　　公司價值＝預(yù)測期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價值的現(xiàn)值

　　3IBM PC部門的價值評估

　　3.1 加權(quán)資本成本的計算加權(quán)平均資本成本是通過計算權(quán)益成本、負債成本而得到的。

　　3.1.1權(quán)益成本——資本資產(chǎn)定價模型法（CAPM）

　　E（Rp）＝Rf＋β×（Rm－Rf）

　　式中，Rf為無風(fēng)險利率，2004年預(yù)期的10年期美國政府債券的利率為4.27％，可用此值表示Rf. Rm-Rf為權(quán)益風(fēng)險溢價，即預(yù)期市場回報與無風(fēng)險利率之差。市場溢價的變化范圍是6.5％~7.5％。本文取7％。

　　β表示系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。IBM公司的β值為1.59.因此，IBM公司的權(quán)益成本為：4.27％＋7％×1.59＝15.40％。

　　3.1.2 負債成本稅后負債成本＝Kb×（1－T）

　　式中，Kb為稅前債務(wù)成本，T為所得稅稅率。IBM公司的稅前債務(wù)成本為6.37％，所得稅稅率為30％。因此，IBM公司的稅后負債成本為：6.37％×（1－30％）＝4.46％。

　　3.1.3加權(quán)平均資本成本（WACC）

　　按市場價值計算，2004年IBM公司的負債率為8％，所有者權(quán)益價值比率為92％。因此，IBM公司的加權(quán)平均資本成本為： WACC ＝稅后負債成本×負債率＋權(quán)益成本×權(quán)益比率

　?。?.46％×8％＋15.4％×92％＝14.52％3.2 IBM公司估價分析3.2.1預(yù)測未來10年持續(xù)經(jīng)營銷售增長情況全球著名研究機構(gòu)Gartner預(yù)計，2006-2008年全球PC銷量的平均年增長速度為5.7％，結(jié)合IBM公司2000-2004年的銷售增長率，最后得到5％的預(yù)估銷售增長率，根據(jù)銷售百分比法推導(dǎo)出2005-2014年預(yù)計利潤表和管理資產(chǎn)負債表（由于篇幅所限，此處略去）。

　　3.2.2 企業(yè)實體價值計算

　　3.2.2.1 相關(guān)公式自由現(xiàn)金流量＝息前稅后利潤＋折舊與攤銷-營運資本增加－資本支出

　　營運資本增加＝Δ流動資產(chǎn)－Δ流動負債

　　資本支出＝Δ長期資產(chǎn)－Δ長期負債　　

　　3.2.2.2 實體分析

　?。?）由公式及管理資產(chǎn)負債表可以得到預(yù)計10年自由現(xiàn)金流量表（由于篇幅所限，此處略去），由預(yù)計現(xiàn)金流量表可以得到：

　?。?）由后續(xù)期增長率g＝5％，加權(quán)平均資本成本k＝14.52％，后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝311.51（億美元）

　?。?）企業(yè)實體價值＝預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝756.90（億美元）

　?。?）根據(jù)IBM公司的年報，其個人電腦事業(yè)部的權(quán)益市值僅占公司的0.94％。即PC部門的價值為：0.94％×762.54＝7.11（億美元）。

　　3.2.3協(xié)同效應(yīng)

　　在聯(lián)想收購IBM的案例中，主要的協(xié)同效應(yīng)來自于品牌價值，即收購成功后，聯(lián)想獲得對IBM商標(biāo)的使用權(quán)以及“Thinkpad”和“Thinkcenter”的商標(biāo)所有權(quán)。在美國《商業(yè)周刊》推出的2004年全球品牌價值排行榜中，IBM位列第三，價值為537.9億美元。因此，保守估計聯(lián)想收購的IBM PC業(yè)務(wù)的品牌價值為其總價值的1%，即5.38億美元。

　　3.2.4綜合

　　綜上所述，IBM公司PC部門的價值為：7.11＋5.38＝12.49（億美元）。

　　聯(lián)想的實際收購價為12.5億美元，本文估價與實際價基本一致，說明用自有現(xiàn)金流量法估算的企業(yè)價值較為準確。

　　4．總結(jié)

　　本文利用自由現(xiàn)金流量法中的二階段增長模型，按銷售百分比法估算出IBMPC部門的價值為12.49億美元。該值與聯(lián)想的實際收購價12.5億美元接近，說明自由現(xiàn)金流量法具有較高的準確性，也為企業(yè)并購提供了一個估價實例。

　　主要參考文獻

　?。?］楊淑娥．財務(wù)管理研究［M］。北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2002.

　　［2］卞詠梅．投資決策中實物期權(quán)法與折現(xiàn)現(xiàn)金流法之比較［J］。商業(yè)研究，2004（13）。