自IPO新政實施以來，12只新股幾乎全都高價發(fā)行，平均市盈率達38倍，中國建筑、光大證券的市盈率甚至超過50倍。上市首日收盤價平均上漲109%,市盈率超過80倍，哪怕監(jiān)管部門一再警告甚至一天數(shù)次停牌，都剎不住爆炒新股之風。筆者認為，價格是一種財富再分配手段。恰如兩人交易一商品，該商品價格每上漲1元，就從買者轉移1元的財富至賣者；價格每下降1元，就有1元財富反方向從賣者轉移至買者。正因為此，合理的IPO政策首先必須解決IPO定價問題，以避免財富在投資者之間的不合理分配。

　　IPO定價的理論分析

　　從財務理論上看，股票價格與股票的發(fā)行量無關。股票價格僅決定于預期的未來現(xiàn)金流量和預期的投資報酬率。股票價格是發(fā)行量的水平函數(shù)（記股票發(fā)行量為Q這一結論即意味dPo/dQ=0）。但現(xiàn)實中，一方面，信息在投資者之間、在發(fā)行人和投資者之間的分布是不均勻的。因此不同的投資者對股票發(fā)行公司的未來現(xiàn)金流量有著不同的預期，對股票發(fā)行公司的風險有著不同的評價，因而有著不同的預期投資報酬率，所以不同的投資者對公式中的分子和分母有著不同的估計。另一方面，不同的投資者有著不同的預算約束。假定市場上只有A和B兩個投資者，A有100元現(xiàn)金而B有300元現(xiàn)金，他們愿意支付的價格分別為20元和15元。那么在價格水平為20元時，市場上只有A投資者，市場的總需求在0股到10股之間；當價格水平為15元時，A和B均在市場上，市場總需求在0股至30股之間。換言之，實際的市場總需求為階梯函數(shù)。股票發(fā)行量在0至10股時定價20元恰好可以使市場出清，而發(fā)行量為10至30股時定價15元可使市場出清。

　　簡言之，根據(jù)給定發(fā)行量之后的累計需求確定發(fā)行價格，即所謂的累計投標方式，是美國、英國和中國香港等成熟資本市場常用的證券發(fā)行定價方式。我國股市現(xiàn)行的“IPO詢價+網(wǎng)上定價”方式也是這種定價方式的一個版本。所謂詢價，即要求機構投資者申報他們愿意支付的價格和數(shù)量，發(fā)行人及其承銷商即可以根據(jù)機構投資者申報的數(shù)量和價格確定市場需求，進而確定使市場能夠出清的發(fā)行價格。從理論上看，我國現(xiàn)行的IPO定價制度既合乎國際慣例，也是與上述理論相符的。但自今年7月新股發(fā)行開閘以來，我國一級市場發(fā)行市盈率偏高、爆炒新股等現(xiàn)象依然存在，問題到底出在哪里？這些問題對我國資本市場的健康發(fā)展有何影響？如果這些現(xiàn)象不利于資本市場健康發(fā)展的話，如何從根本上解決這些問題？

　　市場結構、制度設計與經(jīng)濟后果

　　1.中國股市的市場結構。中國股市最顯著的市場結構是1.1億個人投資者與少數(shù)證券公司、投資基金等機構投資者并存，后者在資金、信息、專業(yè)勝任能力等方面具有明顯的優(yōu)勢，并且后者具有很強的動機去利用這些優(yōu)勢牟利，而制度建設、制度實施等監(jiān)管方面的任何缺失，也有可能誘使這些機構投資者將這種牟利動機轉化為牟利行為。此外，與美國等實施的做市商制度不同，我國股市的交易機制是匿名的、指令驅(qū)動的連續(xù)競價交易，根據(jù)資本市場的微觀結構理論（參見Cheng Kenneth Xu （2000）），這種交易機制的透明度相對較低，更容易滋生內(nèi)幕交易、市場操縱等投機行為。

　　筆者曾用1994年至2006年滬、深股市的數(shù)據(jù)做過測算，測算結果表明，每股收益、每股凈資產(chǎn)等基本面的數(shù)據(jù)可以解釋我國股市股票價格的12.37%,而戶均持股數(shù)等表示流通A股集中程度的數(shù)據(jù)可以解釋股票價格的17.69%,同時戶均持有的流通A股越多，“莊”家存在的可能性就越大。因此，筆者認為中國股市股票價格的諸多決定因素中，“莊”家的操縱作用對股票價格的影響遠大于會計數(shù)據(jù)等基本面因素的影響。這也是我國A股市盈率遠高于成熟市場的原因之一。2008年滬、深兩市全部公司平均的市盈率達74.21倍，表1所列示的今年7月IPO部分樣本的平均市盈率約為22.79倍。

　　給定二級市場的市盈率為一級市場的3倍多，如果有足夠的資金實力，投資者一定會“打新股”,然后坐等二級市場價格上升后再伺機售出獲利。仍如表1,樣本股票上市交易首日的平均收益率達117.52%,如果有可能把股票價格做得更高一些，則投資者可以賺取更高的首日收益。但如果存在操縱行為，在上市公司基本面沒有重大變化時，股票的收益率應該是一個零和博弈，首日超額的收益率即意味著新股上市之后價格的逐步回落。圖1報告了新股上市以后逐日累計的收益率以及剔除同期大盤收益率之后的累計收益率。就樣本股票而言，在隨后的9個交易日里累計日收益率逐漸回調(diào)到86%,這也間接地表明了可能存在操縱行為。根據(jù)深交所網(wǎng)站披露的一份研究報告，“參與桂林三金和家潤多首日買入的投資者中，持股市值10萬元以下的個人投資者賬戶占比分別高達71.83%和 62.69%,虧損賬戶比例達到81.83%和99.86%,合計虧損2 743萬元和4 790萬元”.這一結果也同樣為我們的預期提供了證據(jù)。

　　2.制度設計。諸如此類的問題并不是此次新股發(fā)行制度改革后才出現(xiàn)的，在新股發(fā)行制度改革之前就已經(jīng)存在。這表明新股發(fā)行制度改革并沒有從根本上改變這些現(xiàn)象，這也意味著新股發(fā)行的制度設計仍然存在缺陷。如為了平抑新股發(fā)行過程中的炒作，《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》（簡稱《指導意見》）中明確了“適時調(diào)整股份發(fā)行政策，增加可供交易股份數(shù)量”.但給定申購者報告的購買價格和購買數(shù)量，供給的增加確實有可能平抑股票價格，卻未必能夠平抑投機或操縱行為。同時《指導意見》還規(guī)定，網(wǎng)上“單一賬戶申購上限原則上不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)千分之一”,此舉目的在于給處于資金劣勢的中小投資者更多機會。但如果增加可交易數(shù)量不一定能夠平抑操縱與投機，即政策手段與政策目標之間缺乏相關性，那么，提高中小投資者的中簽率豈不是套牢他們？再如中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《關于做好新股發(fā)行體制改革后新股詢價工作的通知》中明確規(guī)定：不得高報不買；參與網(wǎng)下競價的機構投資者不得參加網(wǎng)上申購；網(wǎng)上申購者不得使用多個賬戶申購；不得高報少買。利用高報不買或高報少買，申購者可以向上平移新發(fā)行股票的需求曲線，而禁止這些行為，旨在防止操縱新股發(fā)行價格，但這些政策措施本質(zhì)上屬于不可執(zhí)行（Unenforceable）的條款，即監(jiān)管者缺乏足夠的信息來確保這些政策得到實施，或者識別這些行為。市場質(zhì)疑國信證券利用休眠賬戶參與網(wǎng)上申購，即表明這種行為確實存在可能性。

　　3.經(jīng)濟后果。由于政策目標不清晰，政策手段與政策目標之間缺乏相關性，配套政策措施又缺乏可執(zhí)行性，所以在二級市場上較為廣泛存在的操縱與投機，不可避免地蔓延到一級市場了。這些現(xiàn)象的潛在經(jīng)濟后果包括：對于股票發(fā)行公司而言，由于股票價格可能被從高定價，從而有助于降低他們的資金成本；從整個市場的角度來看，股票價格因為機制或操縱而偏離基本面，將弱化資本市場配置資本的功能，而資本市場高效率配置資本的功能，是國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的必要條件，這一功能的任何瑕疵都將在一定程度上危及經(jīng)濟的高效率、高質(zhì)量增長；從投資者的角度來看，由于沒有基本面支撐的價格變動是一個零和博弈，因此有可能導致投資者之間的財富再分配，尤有可能導致財富從個人投資者流向機構投資者。

　　一些建議

　　筆者認為，要從根本上解決這些問題，至少應該從以下幾方面入手：

　　第一，信息公開是最好的監(jiān)督。從公共選擇理論的視角來看，依賴證券監(jiān)管部門和交易所的監(jiān)督不如依賴市場參加主體的自我監(jiān)督更有效率，即俗語所云：“賊”抓“賊”較“官”抓“賊”效果要好。最近發(fā)生的幾宗與網(wǎng)絡有關的事件，如杭州的“欺實馬”等，即表明市場參加主體的多元化監(jiān)督是富有效率的。而市場參加主體的監(jiān)督需要信息的公開，諸如每一機構投資者賬戶申報的價格與數(shù)量、新股上市后一段時間內(nèi)每一交易日持股人數(shù)及其變動、股東賬戶持股數(shù)量的分布特征等，這些數(shù)據(jù)無疑將使得操縱者與投機無處遁形。

　　第二，培育機構投資者，并逐漸減少個人投資者的比重。筆者認為，由于我國IPO折價現(xiàn)象突出，打新股能夠賺取足夠高的收益率，因此可以建立以打新股為主要目的的投資基金。一旦市場變?yōu)橐詸C構投資者為主體之后，操縱現(xiàn)象、機制失效現(xiàn)象將會大大減少。因為“莊”及其操縱是以相對缺乏信息、資金與分析技能的中小投資者為前提的，當市場上的交易都是具有同等的資金、信息與專業(yè)水準的機構投資者時，誰也不敢將股票價格操縱到大幅偏離其基本面，因為誰操縱誰將被套，這也是一種形式的“賊”抓“賊”.

　　第三，加強投資者教育。如果投資者連1元的投資每年賺取0.10元、投資收益率是10%、市盈率是10倍都不懂，就買入市盈率88倍的股票，那么投資者對市場的約束作用就會非常有限，那些聲稱市盈率高達88倍的股票極具投資價值的分析師或經(jīng)濟學家就會有聽眾。