[摘要]現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中的優(yōu)序融資理論在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證，而我國(guó)企業(yè)則表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，與優(yōu)序融資理論產(chǎn)生背離。本文對(duì)這種異常融資次序形成的原因從資本市場(chǎng)功能定位、公司治理與市場(chǎng)效率、融資成本三個(gè)方面進(jìn)行了分析，并對(duì)治理對(duì)策進(jìn)行討論。

　　[關(guān)鍵詞]優(yōu)序融資理論；融資次序；股權(quán)融資

　　一、信息不對(duì)稱下的融資決策——優(yōu)序融資理論

　　優(yōu)序融資理論是當(dāng)前國(guó)外公司財(cái)務(wù)學(xué)界主流的資本結(jié)構(gòu)理論，其創(chuàng)始人圖爾特。梅耶斯將不對(duì)稱信息引入資本結(jié)構(gòu)理論研究，該理論承認(rèn)了信息不對(duì)稱和財(cái)務(wù)困境成本的存在，其基本觀點(diǎn)包括四個(gè)方面：

　?。?）企業(yè)偏好內(nèi)部融資甚于外部融資（信息不對(duì)稱只與外部融資有關(guān)）。

　?。?）股利政策為既定，所以因發(fā)放股利被削減的部分無法為資本支出提供融資，且因此現(xiàn)金需要量變動(dòng)不會(huì)被短期股利變動(dòng)所化解。

　?。?）若資本投資需要外部融資，企業(yè)將首先發(fā)行最安全的證券，即證券優(yōu)于股票。如果內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量超過資本投資，剩余部分先用于償還債務(wù)而不是用于回購(gòu)股票及退股。隨著對(duì)外融資需求的增加，企業(yè)沿著優(yōu)序融資的順序往下，從安全性的債務(wù)到較有風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)，或許還會(huì)到可轉(zhuǎn)換證券或優(yōu)先股股票，最后才輪到股票。

　?。?）每家企業(yè)的負(fù)債比率反映其對(duì)外部融資的累積需求。也就是說，企業(yè)的融資順序?yàn)?，首先偏好?nèi)部融資，其次是債權(quán)融資，最后是股權(quán)融資。

　　二、我國(guó)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家融資次序的比較

　　按照現(xiàn)代融資理論，上市公司再融資應(yīng)首選內(nèi)源融資，即留存收益和固定資產(chǎn)折舊；然后才考慮外源融資，其中又以債務(wù)融資優(yōu)先，而把股權(quán)融資作為最后的選擇。這條“融資定律”已經(jīng)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證。

表1　西方發(fā)達(dá)國(guó)家公司再融資順序的比較（1984年—1991年）（%）

　　從表1的數(shù)據(jù)可以看出，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資，其次是債權(quán)融資，最后才是外部股權(quán)融資。西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況與優(yōu)序融資理論是一致的。

　　同發(fā)達(dá)國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)上市公司在融資偏好上明顯地表現(xiàn)為股權(quán)融資傾向，企業(yè)融資的順序一般表現(xiàn)為：股權(quán)融資、短期負(fù)債融資、長(zhǎng)期負(fù)債融資和內(nèi)源融資。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)從整體上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率低，有的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率甚至接近于零，上市公司通過證券市場(chǎng)直接融資與通過銀行的間接融資相比，近年來已呈顯著的增加態(tài)勢(shì)。上市公司股權(quán)融資比例已經(jīng)高達(dá)50%以上。無論是經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè)還是經(jīng)濟(jì)效益差的企業(yè)，無論是負(fù)債累累的企業(yè)還是擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)，都競(jìng)相選擇股權(quán)融資，從而形成了一種與優(yōu)序融資理論相背離的融資偏好次序。

　　三、我國(guó)的異常融資次序形成的原因分析

　　1.資本市場(chǎng)功能定位與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的差異

　　西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家大多創(chuàng)建了比較成熟的資本市場(chǎng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)涵蓋了股票、債券、基金、長(zhǎng)期信貸等市場(chǎng)領(lǐng)域，市場(chǎng)功能包括投融資功能、資源配置功能、創(chuàng)造和傳輸信息功能、宏觀調(diào)控功能等等。

　　我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展最初主要是為了解決國(guó)有企業(yè)的資金短缺問題，因此特別強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的融資功能。希望通過資本市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)的發(fā)展來解決國(guó)企發(fā)展缺乏資金的問題，一直是我國(guó)政府對(duì)股票市場(chǎng)的功能定位。這就導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展至今仍以股票市場(chǎng)為主，而債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、衍生工具市場(chǎng)發(fā)展緩慢，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)極不平衡。加之我國(guó)目前股權(quán)籌資的低成本和高收益，于是，眾多地方政府紛紛將幫助企業(yè)包裝上市作為協(xié)助企業(yè)擺脫困境、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“捷徑”。資本市場(chǎng)的融資功能被過度發(fā)揮，而優(yōu)化資源配置等其他更重要的功能則被忽視。無疑，我國(guó)資本市場(chǎng)在制度設(shè)計(jì)上存在的功能定位不準(zhǔn)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理等嚴(yán)重缺陷，是誘發(fā)我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的制度背景。

　　2.公司治理與市場(chǎng)效率的差異

　　在成熟的資本市場(chǎng)環(huán)境下，公司資本結(jié)構(gòu)是公司各利益相關(guān)者、尤其是公司所有者和經(jīng)營(yíng)者相互博弈的結(jié)果。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，公司經(jīng)營(yíng)者的行為要受到一系列制度安排的激勵(lì)和約束，從而能夠保證經(jīng)營(yíng)者以股東利益最大化而非自身利益最大化作為公司財(cái)務(wù)目標(biāo)。

　　我國(guó)的情況卻有所不同，上市公司大多由原來的國(guó)有企業(yè)改造而成，國(guó)家是上市公司最大的股東，但國(guó)有股缺乏人格化的產(chǎn)權(quán)主體，至今無法對(duì)上市公司進(jìn)行有效的監(jiān)督和控制，導(dǎo)致上市公司的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象極其嚴(yán)重、普遍，企業(yè)融資行為更多地體現(xiàn)的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的意志而非股東的利益要求。加之我國(guó)證券市場(chǎng)管理混亂、投機(jī)盛行，股價(jià)不能真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值，公司收購(gòu)機(jī)制由于國(guó)有股的主導(dǎo)地位也難以有效發(fā)揮作用，因而市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的約束極其有限，在這種情況下，經(jīng)營(yíng)者自然會(huì)選擇更有利于實(shí)現(xiàn)其自身利益最大化的融資方式——股權(quán)融資，而忽視股東利益，極少使用債權(quán)融資。

　　3.融資成本的差異

　　融資成本對(duì)企業(yè)制定融資策略具有重要影響。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)環(huán)境下，相對(duì)于股權(quán)融資，債權(quán)融資的成本通常較低，因此許多西方企業(yè)優(yōu)先選擇債券融資。

　　但在我國(guó)資本市場(chǎng)上，股權(quán)融資成本卻低于債權(quán)融資成本，這主要有以下二個(gè)方面的原因：一是名目繁多的稅收優(yōu)惠待遇弱化了負(fù)債的“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”，使得負(fù)債的節(jié)稅能力大打折扣或不明顯，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的吸引力下降。二是我國(guó)股市一級(jí)市場(chǎng)的市盈率與二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)長(zhǎng)期高沽，市場(chǎng)“炒作之風(fēng)”日盛，投機(jī)過度，致使股息率很低。更重要的是我國(guó)許多上市公司出于種種原因從來就沒有對(duì)股東進(jìn)行過分紅，實(shí)際的股權(quán)融資成本可能更低。正因?yàn)槿谫Y成本較低，又沒有到期償還的壓力，股權(quán)融資自然成為我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者融資決策的首選。

　　資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)企業(yè)融資決策中的核心問題，要實(shí)現(xiàn)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，必須改變現(xiàn)有的以股權(quán)融資為主的融資結(jié)構(gòu)局面，應(yīng)從總體上提高內(nèi)源融資的比例，使內(nèi)部資金得到有效的應(yīng)用，還應(yīng)提高外源融資中債權(quán)融資的比例，從內(nèi)外兩方面進(jìn)行調(diào)整和改革。一方面積極培育外部融資的環(huán)境，改善我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展極不平衡的局面。另一方面企業(yè)應(yīng)主動(dòng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本。強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對(duì)公司融資后的資本使用效率、公司成長(zhǎng)和公司治理、投資者利益以及貨幣政策的實(shí)施等方面都有不利影響，導(dǎo)致社會(huì)資源的低效配置和股市出現(xiàn)的信心危機(jī)，因此必須加以規(guī)范治理。當(dāng)然，為解決這個(gè)問題所需要的努力是多方面的，可以通過完善公司內(nèi)部、外部治理結(jié)構(gòu)，健全法律法規(guī)，大力發(fā)展債券市場(chǎng)等一系列舉措，來扭轉(zhuǎn)目前證券市場(chǎng)上“重股輕債”的思想觀念，改變這種社會(huì)資源配置低效的非正?，F(xiàn)象，從而推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。

　　參考文獻(xiàn)：

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