【摘 要】資本成本是財務(wù)理論中的核心概念之一。但我國理論界和實務(wù)界目前對此概念的理解并不透徹，導(dǎo)致在財務(wù)決策尤其是投資決策中沒能充分發(fā)揮這一核心概念的作用，有時甚至?xí)�作出錯誤的決策。本文旨在對資本成本這一核心概念進(jìn)行探討，提出“摒棄資金成本概念，使用資本成本概念”的觀點(diǎn)，以正確作出有利于企業(yè)價值增加的決策。

　　【關(guān)鍵詞】資金成本；資本成本；理論辨析

　　一、對資金成本和資本成本的不同表述

　　我國財務(wù)學(xué)界對資金成本和資本成本不作嚴(yán)格的區(qū)分，經(jīng)常將其作為同義語使用，更多的人傾向于使用資金成本概念。而西方國家則主要使用資本成本概念。我國財務(wù)學(xué)界對資金成本的普遍解釋為：所謂資金成本就是企業(yè)籌集和使用資金所花費(fèi)的代價，包括資金籌集費(fèi)用和資金使用費(fèi)用兩個部分。這是目前我國眾多財務(wù)教科書中的概念，也是我國財務(wù)學(xué)界的主流觀點(diǎn)。由于其具有普遍性和典型性，筆者在此不再一一列明出處。西方財務(wù)理論界較為流行和普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)是從“最低報酬率”角度來界定資本成本的。最具有代表性的是美國會計學(xué)會（AAA）于1984年11月發(fā)表的“管理會計第44號公告——資本成本”中對資本成本的定義：“企業(yè)的資本構(gòu)成包括各種資金來源，資本成本則是這些資本成本的綜合指標(biāo)，它是為了不減少股東利益而必須從新追加的投資中取得的最低報酬率。”西方許多財務(wù)管理專家也都持有類似的觀點(diǎn)。

　　二、我國財務(wù)理論界應(yīng)接受資本成本理念

　　我國財務(wù)界對資金成本的概念本文中簡稱“資金使用代價論”。筆者認(rèn)為，“資金使用代價論”僅僅是基于表層的觀察，尚未揭示出資本成本的本質(zhì)特征。比如，實務(wù)中許多人覺得借款利息率就是資本成本，而有的人則認(rèn)為由于公司可以不分配股利而以為股權(quán)資本是沒有使用費(fèi)的，是沒有資本成本的。這種理解的錯誤與眾多教科書有直接的聯(lián)系。筆者認(rèn)為西方的資本成本概念更為合理、科學(xué)，并主張我國財務(wù)學(xué)界應(yīng)摒棄傳統(tǒng)的資金成本概念，完全接受西方的資本成本概念。

　　三、從投資者角度理解資本成本是理性的選擇

　　關(guān)于資本成本，有人認(rèn)為既可以從籌資者的立場觀察，也可以從投資者的立場觀察，兩者沒有區(qū)別，只是角度不同而已。但筆者認(rèn)為從投資者的角度觀察并理解資本成本更符合實際，更有助于理財目標(biāo)的實現(xiàn)。企業(yè)財務(wù)管理的總體目標(biāo)是企業(yè)市場價值最大化，也就是實現(xiàn)投資者的財富最大化①。企業(yè)經(jīng)營者的決策，無論是籌資決策還是投資決策，都應(yīng)緊緊圍繞增加企業(yè)價值這一核心。為什么要有企業(yè)？原因是企業(yè)所有者期望通過組建企業(yè)賺取報酬，增加財富。企業(yè)籌集和使用資金為什么要支付代價？原因是投資者（包括債權(quán)人和所有者）對他們投入資金的企業(yè)提出了報酬的要求。企業(yè)只有為其投資者創(chuàng)造價值才能夠籌集到資金。如果一家企業(yè)無法為其投資者創(chuàng)造價值，那么企業(yè)就不能吸引到權(quán)益資本和債務(wù)資本為企業(yè)的經(jīng)營活動提供資金。沒有資金，也就沒有企業(yè)。那么投資者要求的報酬率如何確定呢？現(xiàn)代財務(wù)學(xué)研究的結(jié)果表明，投資者要求的報酬率取決于投資對象及其風(fēng)險的大小，而非取決于不同的融資方式。事實上，籌資和投資都是創(chuàng)造企業(yè)價值的兩個過程，但比較而言，投資對象及其風(fēng)險大小則是影響企業(yè)價值最為直接和根本的因素�；I資問題只不過是將通過投資對象吸引的資金從技術(shù)上納入企業(yè)的資金運(yùn)營而已。正如斯蒂芬·A.羅斯等在其所著的《公司理財基礎(chǔ)》一書中指出的：“我們將或多或少地交替使用必要報酬率、適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和資本成本這幾個術(shù)語。它們所指的實際上是同一個東西。要抓住的重點(diǎn)是，一項投資的資本成本取決于該項投資的風(fēng)險。這是公司理財中的主要啟示之一，所以值得重說一遍：資本成本主要取決于資金的運(yùn)用而不是資金的來源。一個常見的錯誤是忘記了這個至關(guān)重要的要點(diǎn)，而掉入陷阱之中，以為投資的資本成本主要取決于如何從哪里籌集資金。”②

　　四、從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度把握資本成本

　　企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)與經(jīng)營的各種支出稱之為成本。然而，在經(jīng)濟(jì)分析中僅從這樣的角度來理解成本是不夠的。因為當(dāng)企業(yè)把經(jīng)濟(jì)資源用于某種產(chǎn)品時，就放棄了這些資源的其他用途。因此可以從兩個不同的角度來考察成本：企業(yè)生產(chǎn)的實際支出，以及為了這種生產(chǎn)所放棄的東西。前者是會計成本，后者是機(jī)會成本。“資金使用代價論”容易使人誤以為那些支付出去的、有形的代價才是成本，而忽略了那些無形的、更為關(guān)鍵的成本，從而會使決策者作出一項錯誤的決策。資本成本作為一個財務(wù)學(xué)的概念，決不能混同于會計學(xué)中的歷史成本概念。從財務(wù)學(xué)的角度而言，研究資本成本的目的主要是面向未來的決策，而不是記錄歷史上籌集資金究竟花了多少代價。例如，某企業(yè)有A、B兩個項目，A項目的預(yù)期報酬率為6%，B項目的預(yù)期報酬率為8%。該企業(yè)可以4%的利率從銀行借入項目投資所需資金。在這種情況下，如果企業(yè)選擇了B項目，那么按凈現(xiàn)值（NPV）法對B項目進(jìn)行投資收益評價時運(yùn)用的資本成本（折現(xiàn)率）應(yīng)該是多少呢？難道是取得銀行借款的代價即4%的利率嗎？不是。正確的選擇應(yīng)該是被放棄的A項目的預(yù)期報酬率，即6%，這是選擇B項目進(jìn)行投資的機(jī)會成本。在B項目的投資收益評價中，借款利率4%成為不相關(guān)因素，盡管它決定了企業(yè)“代價”的多寡。

　　五、“資金使用代價論”不能合理解釋權(quán)益性資本成本

　　通過發(fā)行股票或吸收直接投資取得的資金屬于企業(yè)的權(quán)益性資本而非負(fù)債，企業(yè)不僅擁有資金的使用權(quán)，同時也擁有資金所有權(quán)。權(quán)益籌資不用歸還本金，企業(yè)具有確定利潤分配政策的權(quán)力。在某些特定年份，企業(yè)可能不向所有者分配利潤或只分配較少的利潤。按“資金使用代價論”的邏輯，在企業(yè)不分配利潤的情況下，就沒有“資金使用費(fèi)”，也就沒有資本成本，似乎企業(yè)可以免費(fèi)使用權(quán)益資金。企業(yè)權(quán)益性資金中的留存收益部分更是如此。對留存收益部分企業(yè)既不需花費(fèi)籌資費(fèi)用，也無需支付固定的用資費(fèi)用。既然如此，企業(yè)在使用權(quán)益性資金投資于具體項目時，就可以沒有“最低報酬率的要求。”只要項目有收益（正的凈現(xiàn)金流量），無論收益率（指內(nèi)含報酬率IRR）高低，哪怕只有1%的收益率，都能為企業(yè)增加價值，為所有者增加財富，因為使用權(quán)益性資金是沒有成本的。顯然，這樣的邏輯是荒謬的。從機(jī)會成本角度考慮，如果投資者使用一筆資金的收益率低于其它投資所獲得的收益率，該投資者將會喪失二者的收益差額，此即為使用該筆資金的機(jī)會成本。正是在這個意義上，從投資者的角度考察，權(quán)益資本成本才具有成本的含義，即“投資者所要求的最低報酬率。”我國財務(wù)學(xué)界從籌資者的角度考察資本成本，實際上忽略了資本成本的本質(zhì)。因為投資者最終決定是否投資于某個對象，他所判斷的依據(jù)是，該對象至少要獲得與其風(fēng)險等價的其它對象投資的報酬率。從投資者角度而言，資本成本其實就是他根據(jù)投資的風(fēng)險水平而提出的“必要或要求的報酬率”。從根本上講，資本成本的高低取決于投資對象本身的風(fēng)險大小，而不是企業(yè)的籌資活動。一個企業(yè)生存發(fā)展下去的基本前提，就是企業(yè)能滿足投資者的報酬率要求；否則，企業(yè)就籌不到資金，就會萎縮，就會終止。

　　六、資本成本就是投資者要求的必要報酬率

　　我國財務(wù)學(xué)教材中關(guān)于資金成本的計量公式，大多和西方計量資本成本的公式一致。當(dāng)我們詳細(xì)考察這些計量方法時，可以看出，它們并不是企業(yè)籌集資金的代價，實質(zhì)上它們都是投資者要求的報酬率。筆者以具有代表性的債務(wù)成本和股權(quán)成本加以論證分析。

　�。ㄒ唬﹤鶆�(wù)成本計量的常見公式

　　上述公式中，Kb為資本成本，Rf為無風(fēng)險收益率，Rp為風(fēng)險收益率，It為年利息③，T是企業(yè)所得稅率，B0為企業(yè)負(fù)債總額，Pn為企業(yè)債務(wù)到期時歸還給債權(quán)人的本金，f為籌資費(fèi)率。為了說明問題本質(zhì)，略去影響述敘和思維的枝節(jié)問題，假設(shè)不考慮籌資費(fèi)和企業(yè)所得稅，則上述公式可演變?yōu)椋?

　　上述三個公式中，公式一顯然指的是債權(quán)投資人要求的報酬率；公式二的分子是債權(quán)投資人得到的年利息（年收益），分母是投資額，Kb是投資收益率，但該公式?jīng)]有考慮資金的時間價值；公式三中的Kb其實質(zhì)是投資方案的內(nèi)含報酬率，因為B0是債權(quán)人進(jìn)行債權(quán)投資時的現(xiàn)金流出的現(xiàn)值，公式右邊則是債權(quán)人將來的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，此公式中的Kb即是債權(quán)投資人進(jìn)行一項投資時凈現(xiàn)值（NPV）為零的折現(xiàn)率，也就是投資方案的內(nèi)含報酬率IRR。

　�。ǘ�）股權(quán)成本的常見計量公式

　　上述三個公式分別稱為股利折現(xiàn)模型、資本資產(chǎn)定價模型、無風(fēng)險利率加風(fēng)險溢價模型。式中P0為普通股籌資凈額，Dt為第t年的股利，β為某公司股票收益率相對于市場投資組合期望收益率的變動幅度，Rm為市場投資組合的期望收益率，其它字母含義同前。無需贅言，財務(wù)學(xué)界同仁普遍知道這三個公式的含義，其中Kc為普通股的資本成本，即普通股投資的必要收益率。

　　值得思考的是，我國財務(wù)學(xué)界在定義資金成本時強(qiáng)調(diào)的是“籌集和使用資金的代價”，而在計量資金成本時卻無一例外地采用了描述投資收益率的資本資產(chǎn)定價模型。這一矛盾的邏輯再次體現(xiàn)出對資本成本認(rèn)識的欠成熟性。

　　上述三個公式分別稱為股利折現(xiàn)模型、資本資產(chǎn)定價模型、無風(fēng)險利率加風(fēng)險溢價模型。式中P0為普通股籌資凈額，Dt為第t年的股利，β為某公司股票收益率相對于市場投資組合期望收益率的變動幅度，Rm為市場投資組合的期望收益率，其它字母含義同前。無需贅言，財務(wù)學(xué)界同仁普遍知道這三個公式的含義，其中Kc為普通股的資本成本，即普通股投資的必要收益率。

　　值得思考的是，我國財務(wù)學(xué)界在定義資金成本時強(qiáng)調(diào)的是“籌集和使用資金的代價”，而在計量資金成本時卻無一例外地采用了描述投資收益率的資本資產(chǎn)定價模型。這一矛盾的邏輯再次體現(xiàn)出對資本成本認(rèn)識的欠成熟性。

　　七、摒棄資金成本概念、使用資本成本概念

　　通過上述分析，筆者認(rèn)為我國財務(wù)學(xué)界應(yīng)摒棄傳統(tǒng)的資金成本概念，全面接受西方財務(wù)學(xué)界關(guān)于資本成本的理念，即資本成本是投資者（債權(quán)人、所有者、企業(yè)等）對投入資本要求的必要收益率，是投資的機(jī)會成本。這樣界定資本成本概念的理由在于：一是體現(xiàn)了資本成本是投資者進(jìn)行投資的必要報酬率這一本質(zhì)特征。二是強(qiáng)調(diào)了資本成本是機(jī)會成本這一內(nèi)涵。三是從必要報酬率角度出發(fā)，從不同投資主體角度分層次研究資本成本，可以突出資本成本在財務(wù)決策中的作用和適用性：企業(yè)籌資決策時要根據(jù)債權(quán)人和所有者的要求來確定企業(yè)的債務(wù)成本和權(quán)益成本。因為這時企業(yè)是籌資者，債權(quán)人和股東是投資者。這里需要強(qiáng)調(diào)指出，由于各種不確定性因素的影響，債權(quán)和股權(quán)投資者的實際報酬率和期望報酬率并不完全一致，企業(yè)作為一個利益和決策主體，也要遵循低成本籌資的原則，但這并不否認(rèn)企業(yè)籌資時要考慮投資者報酬率的要求。相反，從長期看，一個不考慮投資人報酬要求的企業(yè)、長期無法滿足投資人報酬要求的企業(yè)最終將籌不到資金而無法擺脫終止的命運(yùn)。更為主要的是，突出了資本成本在企業(yè)投資決策中的作用和適用性。企業(yè)作為投資決策主體時，要根據(jù)項目（包括項目風(fēng)險因素）來確定資本成本（折現(xiàn)率），而不是不問項目及其風(fēng)險，通篇一律地采用“加權(quán)平均資本成本（WACC）”去評價項目可行性。針對不同項目及其風(fēng)險大小來確定與項目對應(yīng)的資本成本（折現(xiàn)率），這樣可以達(dá)到優(yōu)化投資決策的目的。四是摒棄我國傳統(tǒng)的資金成本概念，將資本成本概念與西方主流財務(wù)學(xué)接軌，不僅可以揭示資本成本的本質(zhì)和內(nèi)涵，而且有助于我們與西方財務(wù)理論界的交流和溝通。

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