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“奇江戀”：聯(lián)姻背景下的股份估值博弈
近一段時間以來，“奇江戀”這個詞頻頻見諸報端。好事者可能以為這又是某位娛樂明星的緋聞，殊不知這只是媒體的一種擬人式的稱呼，說的是奇瑞汽車（以下簡稱奇瑞）與江淮汽車（以下簡稱江淮）聯(lián)姻的故事。
聯(lián)手做大還是新一輪暗戰(zhàn)？
據(jù)了解，奇瑞與江淮均為安徽省汽車行業(yè)的兩大自主品牌。
奇瑞以轎車業(yè)務(wù)見長，微車剛剛起步，商用車公司近乎于空殼；江淮則有著完善的商用車根基，涵蓋輕卡、重卡、客車和底盤。兩者的互補性近乎完美，其合并所能達到的協(xié)同效應、對彼此業(yè)務(wù)的快速提升和產(chǎn)出均有著極大的輔助作用。這也正是安徽省政府打造大安徽汽車工業(yè)集團的思路所在。
然而，對于已經(jīng)上市的江淮和近期積極籌備ＩＰＯ事項的奇瑞來說，問題顯然沒有預想的那樣簡單。
業(yè)內(nèi)人士分析說，此前流傳的“誰吃掉誰”的模式是行不通的。果不其然，隨后，奇瑞與江淮相互持股的重組方式浮出水面。
但在聯(lián)手做大的模式下，一個不能忽視的問題產(chǎn)生了：如何衡量兩家資產(chǎn)的價值？如何進行相互持股？由此，這也引發(fā)了兩家車企之間新一輪的暗戰(zhàn)。
不以交易價格論英雄
“股份估值確認所涉及的一個關(guān)鍵問題是評估方法的選擇。”中央財經(jīng)大學資產(chǎn)評估研究所所長劉玉平告訴《中國會計報》記者。
通常情況下，評估方法有三種，即資產(chǎn)基礎(chǔ)法（凈資產(chǎn)定價法）、收益法（預期收益現(xiàn)值定價法）和市場法（市價定價法）。這三種方法都可以采用，但是其基本原則是評估機構(gòu)及評估師基于自身的專業(yè)判斷，根據(jù)實際情況選擇最為適合的方法。
有媒體報道稱，盡管此前奇瑞和江淮對于評估方法有著分歧，但目前雙方均將注意力轉(zhuǎn)向了市價定價法。雙方也就此展開了一系列資本運作，以謀求更多的持股優(yōu)勢。
今年4月，奇瑞引入華融資產(chǎn)管理有限公司、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司、深圳市中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司、融德資產(chǎn)管理有限公司以及鼎暉股權(quán)投資管理（天津）有限公司共5家外部投資者，以不足20％的股權(quán)換得29億元。以此計算，奇瑞總市值已至少高達145億元。某券商分析說，以7月20日收盤價計算，奇瑞的估值已經(jīng)僅次于整車Ａ股排名第4位、第5位的一汽夏利、江鈴汽車，相當于江淮集團旗下兩家上市公司總市值的1．31倍。
“這顯然是高估了奇瑞的價值。”某位不愿具名的證券業(yè)人士透露。
“高市值并不代表高評估值，這兩者之間沒有必然的因果關(guān)系。”劉玉平一針見血。假如采用市價定價法，評估結(jié)果未必會如大眾預期的那樣。
劉玉平分析說，引入的戰(zhàn)略投資者用較高的價格購買了奇瑞的股權(quán)，但是這種高價格有其特殊性。姑且不談針對投資者的保障性條款，戰(zhàn)略投資與財務(wù)投資仍有不同。戰(zhàn)略投資者看重的不僅僅是企業(yè)的經(jīng)營狀況及發(fā)展前景，還有打開市場等更為全面的考慮。外部投資的價格與評估價值是有區(qū)別的。因此，在評估過程中，評估機構(gòu)會將這一市值作為一項參考數(shù)據(jù)，但并不一定會得出與之相對應的評估結(jié)果。
專家建議采用收益法評估
說白了，奇瑞的非上市公司身份給這次聯(lián)姻增添了不少變數(shù)。
“非上市公司更多的是基于凈資產(chǎn)的評估。”某位不愿具名的證券業(yè)人士告訴記者。但單純使用凈資產(chǎn)定價法必定又會低估奇瑞的真實價值。
因此，兩家公司共同將注意力轉(zhuǎn)向了市場定價法。
劉玉平補充說，除以上所談的之外，采用市價定價法的另一個問題是，奇瑞作為一家非上市公司，與上市的江淮比較，許多相關(guān)資料的獲得可能會遇到一些問題。同時，此類資料的可控性也將受到質(zhì)疑。在這種情況下，兩家公司很難進行公平、合理的比較。
劉玉平認為，在相關(guān)資料的獲得有共同前提的情況下，采用收益法不失為一種現(xiàn)實的選擇。
另外，由于評估值都是時點值，無論選取何種方法，相同的評估基準日至關(guān)重要，否則得出的結(jié)果是不具備參照性的。這需要并購雙方在過程中進行充分的溝通。
在該不愿具名的證券業(yè)人士看來，最具操作性的辦法莫過于在奇瑞上市失敗的前提下，江淮通過定向增發(fā)股票使奇瑞成為其大股東，從而完成兩家的完美融合。
責任編輯：Sylar
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