【摘要】萬科基于財務風險防范的多元化融資策略表明，與行業(yè)、企業(yè)特征匹配的目標資本結構是管控財務風險和防范資金斷流的 “底線”，全球視野的多元融資渠道可以規(guī)避國內銀根緊縮和通道狹窄的不利影響，持續(xù)創(chuàng)新的融資工具是企業(yè)持續(xù)大規(guī)?；I資的現(xiàn)實保障。這為企業(yè)應對中國式的經(jīng)濟冬天指明了一條可資借鑒的融資之道。

　　【關鍵詞】財務風險；經(jīng)濟周期；融資彈性

　　一、引言

　　2008年上半年，全國6.7萬家規(guī)模以上中小企業(yè)倒閉。溫州作為中國制造業(yè)的發(fā)源地和國內30多個細分產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)基地，30萬家制造企業(yè)中的20%處于停產(chǎn)和半停產(chǎn)狀態(tài)，并有4萬多家企業(yè)倒閉。中國最大的外貿(mào)型出口企業(yè)基地東莞市1到5月，關停、轉移外資企業(yè)共405家，同比上升36.4%。有分析表明，中國企業(yè)處在有史以來最大的生存危機中，國內中小企業(yè)或將迎來密集的“破產(chǎn)潮”。具體來看，人民幣大幅升值、匯率風險加劇、國際反傾銷頻發(fā)、貿(mào)易壁壘森嚴以及國家對出口退稅、加工貿(mào)易等政策的調整，上調貸款利率、提高存款準備金率、緊縮信貸規(guī)模，勞動力成本上升、原材料價格上漲、油價和電價上調以及土地、資源和環(huán)境成本高企……無論是中國的資本市場還是實體經(jīng)濟都深刻感受到了經(jīng)濟冬天的瑟瑟寒意。

　　企業(yè)是否有足夠的資金應對眼前難關？為打持久戰(zhàn)準備了多少糧草？在企業(yè)生存發(fā)展命運攸關的時刻，應把生存作為第一要務，而資金是企業(yè)安全度過冬天的最溫暖的“棉衣”。 打造、擴展和維護安全、多元和高效的資金鏈，是企業(yè)在經(jīng)濟冬天來臨之前、發(fā)生之中都必須傾力而為的。

　　美國次貸危機向全世界充分展現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫對整個金融乃至經(jīng)濟體系的巨大沖擊。開發(fā)貸款無門、上市融資嚴控、土地政策緊縮，房地產(chǎn)業(yè)成為歷次宏觀調控的重災區(qū)，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為中國風險最高的行業(yè)。在歷經(jīng)了多次房地產(chǎn)業(yè)的嚴冬之后，萬科企業(yè)股份有限公司（萬科A，000002.SZ，以下簡稱萬科）形成了一套基于財務風險防范的多元化融資策略，為萬科安全過冬并實現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)健成長提供了源源不斷的資金支持，也為其他企業(yè)安度經(jīng)濟周期的冬天提供了經(jīng)典的案例。

　　二、萬科的御冬融資之道

　?。ㄒ唬┡c行業(yè)、企業(yè)特征匹配的目標資本結構

　　萬科總裁郁亮2006年表示，“我們主要控制負債率，把資產(chǎn)負債率的控制目標定在65%。”萬科集團副總裁劉愛明曾表示，快速發(fā)展中的萬科對融資的要求是“適度從緊”，資產(chǎn)負債率不超出企業(yè)的財務能力和預算范圍，是萬科一貫穩(wěn)健的財務政策。萬科對融資的大膽嘗試也正是建立在65%左右資產(chǎn)負債率的適度從緊的資本戰(zhàn)略上。從圖1可以看出，上市17年來，萬科除1991、1992、2007三年的資產(chǎn)負債率超過65%以外，大部分年度均控制在60%以下。2008年中報顯示，萬科總資產(chǎn)負債率已從2007年底時的66.11%降至37.10%。而滬深二市房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負債率2006年平均達69.10%，2007年更平均高達76.49%。

　　因此，萬科給我們的第一個啟示是：企業(yè)融資管理首先要有明確的資本結構管理目標，目標資本結構不僅要與行業(yè)特征相符，還要適應企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的要求。目標資本結構為融資管理提供了管理的依據(jù)和要達到的總體目標。萬科目標資產(chǎn)負債率之所以定為65%，是因為國家明確要求房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金不得低于35%，這體現(xiàn)了行業(yè)對資產(chǎn)負債率適度性的要求。需要指出的是，自有資金不低于35%的規(guī)定在房地產(chǎn)行業(yè)并沒有得到嚴格的執(zhí)行，因此，萬科嚴格控制資產(chǎn)負債率體現(xiàn)了從緊安排的思想，這一思想與萬科持續(xù)穩(wěn)健增長的發(fā)展戰(zhàn)略是一脈相承的。

　　嚴格受控的資產(chǎn)負債率一方面使得萬科把財務風險掌握在可以控制的范圍內；另一方面，使得其融資結構具有很強的彈性，不僅不會使資金鏈繃緊斷裂，而且使萬科面對突如其來的宏觀調控有了進一步擴大籌資規(guī)模的保障。很多企業(yè)之所以破產(chǎn)倒閉，正是由于過度經(jīng)營導致資產(chǎn)負債率長期高位運行，一旦市場發(fā)生逆轉需要更多資金投入時，卻因高企的資產(chǎn)負債率而籌資無門。有彈性的資本結構是形勢好的時候能快速進攻、不好的時候能退縮回來并有較高現(xiàn)金流及穩(wěn)定利潤率的有力保障。

　　（二）全球視野的多元融資渠道

　　資本市場的建立為萬科創(chuàng)造了最為有利的融資條件。萬科幾乎用盡了所有中國上市公司可資使用的融資手段，構建了全行業(yè)最為成熟的多元化融資渠道和最為豐富的創(chuàng)新融資政策工具。從表1、表2可以看出，盡管國際融資在其總資金中的規(guī)模不大，但萬科顯然開始了利用國際、國內資金“二種資源”的嘗試，觸角伸及香港、日本、新加坡、美國和德國等國家和地區(qū)，并成功地規(guī)避了國內銀根緊縮和融資通道狹窄的不利影響。

　?。ㄈ┏掷m(xù)創(chuàng)新的融資工具

　　面對風云變幻的房地產(chǎn)行業(yè)，萬科不斷創(chuàng)新融資渠道和融資工具，不斷搶占先機，為企業(yè)應對行業(yè)調控的冬天提供了源源不斷的財務支持。從表3、表4可以看出，在債務籌資方面，除最為常見的商業(yè)信用和銀行信用之外，從GIC到Hypo國際地產(chǎn)銀行，再到信托產(chǎn)品、二次可轉債、授信額度、房地產(chǎn)開發(fā)基金和公司債，萬科為全國擴張打造了一條堅韌的資金鏈。在股本融資方面，除股東初始投資之處，萬科還先后采取了A股、B股、配股、送股、認股權證認購、可轉債轉股、資本公積轉增、認沽權證股改、定向增發(fā)和公開增發(fā)等10種股本擴張方式。1991年以來，萬科股本規(guī)模擴張74倍。萬科管理層2008年表示，未來公司將與銀行、信托、基金等資金方合作開發(fā)新型融資工具和產(chǎn)品。一旦時機成熟，也會考慮股權融資，以獲取更多的資金支持。

　　三、結束語

　　萬科的經(jīng)驗告訴我們，與行業(yè)、企業(yè)特征匹配的目標資本結構是管控財務風險和防范資金斷流的 “底線”，全球視野的多元融資渠道可以規(guī)避國內銀根緊縮和通道狹窄的不利影響，持續(xù)創(chuàng)新的融資工具是企業(yè)持續(xù)大規(guī)模籌資的現(xiàn)實保障。嚴格說來，這是一條冬天未到、糧草先行的融資策略，但它的確為企業(yè)應對中國式的經(jīng)濟冬天指明了一條可資借鑒的融資之道。根據(jù)吳曉波教授的《中國“冬天”的八大規(guī)律》，中國的經(jīng)濟周期存在以下幾個特征：周期——四到五年，必來一次；原因——資源緊缺，能源大戰(zhàn)；表現(xiàn)——現(xiàn)金斷流，集體雪崩；手段——暴熱乍冷，沒有過渡；結果——保護國企，犧牲民企。需要特別指出的是，其中的手段是指宏觀調控，而宏觀調控往往是因為經(jīng)濟的超速成長所導致的。在一個狂熱成長的年份之后，接踵而至的就是一個驟然降溫的嚴酷“冬天”，緊縮政策的出臺往往是急剎車式的，其間幾乎沒有任何過渡。自1991年以來，中央政府對體制外的金融活動一直保持著高調打擊的政策，對金融領域的嚴厲管控是中國宏觀經(jīng)濟能夠被迅速降溫的重要原因之一。這使得那些激進發(fā)展、缺少風險防范措施的企業(yè)，尤其是民營企業(yè)幾乎沒有任何招架之力，最終因現(xiàn)金斷流而導致大面積、窒息式的崩塌。顯然，那些資本結構沒有彈性、缺乏充分現(xiàn)金儲備和多元化融資工具、渠道的企業(yè)，面對突如其來的宏觀環(huán)境和政策變化，其后果是可想而知的；相反，如果企業(yè)在繁榮期不把資金鏈繃得太緊，到了低潮期資金就會相對富余，甚至可以用來進行低成本擴張。

　　【主要參考文獻】

　　[1] 萬科A歷年年度報告.www.cninfo.com.cn.

　　[2] 吳曉波.中國“冬天”的八大規(guī)律.東方早報，2008-8-5.