最近由于美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的降幅低于預(yù)期值（為0.6%），以及大金融機(jī)構(gòu)發(fā)布的一季度業(yè)績(jī)報(bào)告好于預(yù)期，美股和美元出現(xiàn)了一輪新反彈，5月1日道指重上13000點(diǎn)，國(guó)外許多金融機(jī)構(gòu)據(jù)此說(shuō)次債危機(jī)已走到末尾，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在三季度走出衰退的陰影。但是仍有許多人不同意這個(gè)判斷，我也不同意。

　　一、美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)退到了懸崖邊

　　說(shuō)美股和美元最近的反彈只是爆發(fā)更大危機(jī)前的“曇花一現(xiàn)”，是因?yàn)橐�起次債危機(jī)的源頭并不是在萎縮，而是在繼續(xù)放大。“次債”的源頭是“次貸”，而次貸是對(duì)信譽(yù)不好的人提供的房屋抵押貸款，所以利率和房?jī)r(jià)走勢(shì)是兩個(gè)最基本的決定因素。自2006年的高點(diǎn)至今，美國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)下跌了15%，而且據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)最近的預(yù)測(cè)，今后還會(huì)下跌15%.所以靠房?jī)r(jià)上漲已不能償還次貸本息，到6月份以后次貸進(jìn)入還款期高峰時(shí)，這種情況會(huì)更明顯。再看利率，美聯(lián)儲(chǔ)雖然已降息325個(gè)基點(diǎn)，但金融市場(chǎng)由于恐慌情緒不斷緊縮，市場(chǎng)利率水平僅有略微下降，根據(jù)房貸美公司5月8日剛剛公布的數(shù)據(jù)，當(dāng)日美國(guó)30年期抵押貸款平均利率為6.05%，比去年同期僅下降16個(gè)基點(diǎn)，與2月份相比還上升了13個(gè)基點(diǎn)。這說(shuō)明，美聯(lián)儲(chǔ)的降息舉措，并不能從根本上改善次貸借款人的不利處境，也就不可能消滅形成更大次債危機(jī)沖擊波的源頭。

　　討論次債危機(jī)的源頭問(wèn)題之所以重要，是因?yàn)槊绹?guó)金融市場(chǎng)的大廈是建立在這樣一個(gè)基礎(chǔ)上：次級(jí)房屋貸款2萬(wàn)億美元，一般房屋貸款8萬(wàn)億美元，工商企業(yè)貸款1.5萬(wàn)億美元，合計(jì)不到12萬(wàn)億美元，這些都是為美國(guó)金融市場(chǎng)提供原始現(xiàn)金流的源頭。在此基礎(chǔ)上利用衍生金融工具創(chuàng)造出了幾十萬(wàn)億美元的資產(chǎn)抵押債券和上百萬(wàn)億美元的金融衍生產(chǎn)品。所謂的CDO，是美國(guó)的銀行和貸款公司為了加快資本流動(dòng)和規(guī)避放款風(fēng)險(xiǎn)，把貸款出售給一些金融機(jī)構(gòu)，或者是向這些金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)貸款保險(xiǎn)。這些金融機(jī)構(gòu)則依據(jù)這些貸款所形成的現(xiàn)金流或者是保費(fèi)收入，發(fā)行資產(chǎn)支持債券。所以，不論是CDO還是CDS（信用違約掉期產(chǎn)品，即金融機(jī)構(gòu)依據(jù)保費(fèi)收入所發(fā)行的債券）都不是無(wú)源之水，而是依托最原始的實(shí)物產(chǎn)品生產(chǎn)和交易中所形成的利潤(rùn)吹出來(lái)的資產(chǎn)泡沫。正因?yàn)槭侨绱耍�一旦源頭枯竭，表面看起來(lái)是龐然大物的衍生金融產(chǎn)品大廈就會(huì)轟然垮下，而垮下的方式就是大批美國(guó)金融機(jī)構(gòu)由于發(fā)生大量壞帳而資不抵債，不得不破產(chǎn)倒閉。并且會(huì)由金融緊縮導(dǎo)致全面經(jīng)濟(jì)衰退。

　　一般來(lái)說(shuō)，利率水平降低1%以下就會(huì)掉入“利率陷阱”，即利率已經(jīng)對(duì)調(diào)節(jié)資金供求不起作用，但是在更大的危機(jī)到來(lái)前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)用去了325個(gè)基點(diǎn)的降息空間，目前只有100個(gè)基點(diǎn)好用了，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)退到了懸崖邊，再退兩步就要掉下去了。

　　次債危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)除了降息，今年3月又推出了一個(gè)重大舉措，即向投行和券商也敞開(kāi)貸款閘門(mén)，這被一些美歐學(xué)者稱(chēng)為是“資本主義的滅亡”。資本主義國(guó)家的央行從來(lái)是只對(duì)銀行放款，而且必須有好的抵押品。美聯(lián)儲(chǔ)目前推出的“定期證券借貸安排”，是美聯(lián)儲(chǔ)拿出2000億美元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即美國(guó)國(guó)債來(lái)向市場(chǎng)出售，在獲得貨幣資金后允許美國(guó)的投行與券商用資產(chǎn)抵押證券作抵押向美聯(lián)儲(chǔ)借款，結(jié)果是美聯(lián)儲(chǔ)拿優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換了一堆爛資產(chǎn)。美國(guó)有關(guān)評(píng)論說(shuō)，如果這些資產(chǎn)抵押證券在未來(lái)資不抵債，由于美聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)的央行，最后就得由美國(guó)的納稅人來(lái)背這個(gè)虧空。如果美聯(lián)儲(chǔ)的做法能夠挽救美國(guó)的金融危機(jī)也值得，問(wèn)題是美聯(lián)儲(chǔ)有多少美國(guó)國(guó)債能去換美國(guó)投行和券商的爛資產(chǎn)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的最新數(shù)據(jù)，到4月30日美聯(lián)儲(chǔ)手中持有的美國(guó)國(guó)債只有5487億美元，這其中還包括了部分2000億美元“定期證券借貸安排”中沒(méi)有用完的額度，而美國(guó)金融機(jī)構(gòu)因次債危機(jī)所形成的虧損恐怕遠(yuǎn)不止這些。

　　挽救美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的另一條路是，爭(zhēng)取國(guó)外投資人向?yàn)l臨倒閉的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)注資，但自去年7月以來(lái)，包括中國(guó)國(guó)投公司在內(nèi)的所謂“主權(quán)投資基金”已向美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)注資上千億美元，而到目前為止都貶損了一半還多。由于美國(guó)金融市場(chǎng)的下跌空間至今深不見(jiàn)底，自2月份以來(lái)，已未見(jiàn)發(fā)展中國(guó)家的主權(quán)投資有大的注資參股行動(dòng)了。

　　從6月開(kāi)始，美國(guó)將啟動(dòng)1500億美元的針對(duì)個(gè)人的減稅政策，以圖利用財(cái)政政策提高居民的支付能力，達(dá)到刺激消費(fèi)和挽救樓市的目的。但美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克最近證實(shí)，到目前為止，美國(guó)的止贖房屋量已經(jīng)超過(guò)了150萬(wàn)棟，按美國(guó)目前的房?jī)r(jià)中值計(jì)算，總價(jià)就是3000億美元，已經(jīng)是減稅總額的1倍，而且房?jī)r(jià)最終要下跌30%，每棟房屋的凈值損失平均就是6萬(wàn)美元，減稅只能給每個(gè)美國(guó)家庭一年提供約1500美元的補(bǔ)貼，對(duì)支付不起房貸的家庭來(lái)說(shuō)，只能是杯水車(chē)薪。

　　二、本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退軌跡可能走出大“L”型

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)在次債危機(jī)打擊下必然要經(jīng)歷一場(chǎng)衰退，這已經(jīng)是共識(shí)。從目前的許多因素看，本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退很可能像日本，會(huì)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)走不出來(lái)，甚至比日本更嚴(yán)重。

　　第一，與日本的資產(chǎn)泡沫比較，美國(guó)的資產(chǎn)泡沫不僅更大，而且顯著不同，日本當(dāng)年的資產(chǎn)泡沫主要是股票和地產(chǎn)。由于日本金融體系一向比較保守，而在上世紀(jì)80年代后期衍生金融工具才開(kāi)始發(fā)展，所以當(dāng)年的日本沒(méi)有衍生金融產(chǎn)品泡沫問(wèn)題。目前美國(guó)的金融泡沫破滅，主要是衍生金融產(chǎn)品泡沫的破滅，CDO和CDS都是衍生金融產(chǎn)品，根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，到去年三季度末全球衍生金融產(chǎn)品的市值為681萬(wàn)億美元，又有資料說(shuō)明其中的一半在美國(guó)，即美國(guó)衍生金融產(chǎn)品的市值已經(jīng)超過(guò)300萬(wàn)億美元，是美國(guó)GDP的15倍左右，也是股市和地產(chǎn)總值的10倍以上。1990年日本資產(chǎn)泡沫高峰時(shí)，日本的股票和地產(chǎn)總值分別只是GDP的2倍和1.4倍。所以，美國(guó)金融泡沫破滅所導(dǎo)致的金融資產(chǎn)蒸發(fā)量，可能會(huì)以百萬(wàn)億美元計(jì)，而這等規(guī)模的財(cái)富損失是資本主義歷史上前所未有的。

　　第二，在日本的資本泡沫中，參與股市和地產(chǎn)投機(jī)的主要是企業(yè)，而銀行扮演的角色主要是資金供應(yīng)商，所以銀行業(yè)在資產(chǎn)泡沫破滅中受到的打擊，也主要是形成不良債權(quán)，這與日本銀行業(yè)一向比較保守的經(jīng)營(yíng)特色有關(guān)。由于日本銀行業(yè)不是金融投機(jī)的主體，所以在資產(chǎn)泡沫破滅過(guò)程中還能挺得住，在日本金融風(fēng)暴中倒閉的大銀行也極少，即使這樣仍用了15年時(shí)間才基本消化完了當(dāng)年形成的巨額不良債權(quán)，走出了長(zhǎng)期衰退的陰影。在美國(guó)的資產(chǎn)泡沫中，銀行業(yè)雖然利用衍生金融工具把貸款風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，但銀行卻是購(gòu)買(mǎi)衍生金融產(chǎn)品的主要參與者。例如，花旗銀行到2006年底的總資產(chǎn)是2.2萬(wàn)億美元，但其表內(nèi)資產(chǎn)只有5700億美元，其他1.5萬(wàn)億美元的表外資產(chǎn)，都是CDO等衍生金融產(chǎn)品。這種情況在其他美國(guó)大銀行中如摩根大通、美國(guó)銀行等很普遍，所以衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)的崩潰，必然會(huì)直接打擊美國(guó)的銀行業(yè)。因此，我們可能會(huì)在這場(chǎng)美國(guó)金融風(fēng)暴中看到有許多著名的美國(guó)大銀行會(huì)破產(chǎn)倒閉。

　　日本在資產(chǎn)泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)衰退之所以會(huì)長(zhǎng)期化，最重要的原因是日本銀行為了防范風(fēng)險(xiǎn)和消化不良債權(quán)，長(zhǎng)期內(nèi)不敢向企業(yè)放款，即使日本央行實(shí)行了“超寬松”貨幣政策，把利率調(diào)低到只有0.25%，日本銀行業(yè)還是持續(xù)對(duì)企業(yè)抽緊銀根。由于美國(guó)銀行業(yè)在此次金融危機(jī)中受到的損失可能會(huì)比日本嚴(yán)重得多，銀行業(yè)在危機(jī)中與危機(jī)后的房貸能力也會(huì)比當(dāng)年的日本損失得更多。目前美國(guó)的金融市場(chǎng)雖然還沒(méi)有發(fā)生1990年日本那樣的崩潰，但在次債沖擊中收緊銀根的現(xiàn)象已經(jīng)十分明顯了，這主要表現(xiàn)在市場(chǎng)利率水平并沒(méi)有跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的降息行動(dòng)而下降，如在美聯(lián)儲(chǔ)第六次降息50個(gè)基點(diǎn)后，30年期抵押房貸利率在其后兩周內(nèi)反而上升了44個(gè)基點(diǎn)，而且自次債危機(jī)以來(lái)，由于銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)愈加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致資產(chǎn)支持票據(jù)市場(chǎng)嚴(yán)重萎縮。去年上半年一度從以往的接近萬(wàn)億美元水平的規(guī)模萎縮到只有幾十億美元，幾乎停擺，這種情況目前還在持續(xù)，并且已經(jīng)顯著影響到消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款等重要貸款市場(chǎng)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。由于銀行業(yè)是經(jīng)濟(jì)的核心，一旦美國(guó)的銀行體系陷入混亂和長(zhǎng)期衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退就不可能是短期的。

　　第三，更重要的是，如果美國(guó)銀行體系在本次金融風(fēng)暴中嚴(yán)重受損，其修復(fù)能力在哪里？日本在遭受金融風(fēng)暴打擊后隨著資本破滅，但是物質(zhì)產(chǎn)業(yè)仍然保持了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出中的比重也始終維持在30%，特別是在1990年資產(chǎn)泡沫破滅后長(zhǎng)達(dá)15年中，日本始終保持著貿(mào)易順差，銀行業(yè)雖然對(duì)國(guó)內(nèi)中小企業(yè)抽緊了銀根，但是對(duì)豐田、日立等代表的20多個(gè)出口型大企業(yè)始終提供了資金支持，而且在長(zhǎng)期內(nèi)，日本出口型大企業(yè)的利潤(rùn)始終占到日本企業(yè)總利潤(rùn)的一半，這就為日本銀行業(yè)消化不良債權(quán)提供了來(lái)源，也是日本銀行業(yè)及日本經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)最終能走出長(zhǎng)期衰退的原因。但是美國(guó)則不同，首先是物質(zhì)產(chǎn)業(yè)在長(zhǎng)期的資產(chǎn)泡沫形成過(guò)程中已經(jīng)嚴(yán)重衰退，貿(mào)易逆差已經(jīng)持續(xù)了20多年，目前制造業(yè)占GDP的比重已經(jīng)從1990年的28%下降到只有13%，其中還有一半是軍工。如果銀行業(yè)在資產(chǎn)泡沫破滅后沒(méi)有一個(gè)強(qiáng)有力的利率來(lái)源來(lái)支撐，又怎能消化天文數(shù)字的壞帳呢？

　　日本金融體系的修復(fù)能力，還來(lái)自日本龐大的海外凈債權(quán)，在資產(chǎn)泡沫破滅后的15年里，日本始終保持了全球海外資產(chǎn)第一的地位，到2005年底，日本的海外凈資產(chǎn)仍高達(dá)1.6萬(wàn)億美元，當(dāng)年日本的海外資產(chǎn)收入甚至首次超過(guò)了貿(mào)易贏余，這就給日本的金融體系修復(fù)創(chuàng)傷提供了一個(gè)重要利潤(rùn)來(lái)源。但是反觀美國(guó)，1985年就已經(jīng)轉(zhuǎn)變成了一個(gè)凈債務(wù)國(guó)，到目前累計(jì)的海外債務(wù)凈額已經(jīng)超過(guò)了3萬(wàn)億美元，所以一旦銀行體系出現(xiàn)大量壞帳損失，就不能指望海外資產(chǎn)的利潤(rùn)來(lái)補(bǔ)了。

　　第四，由于美國(guó)與日本的資產(chǎn)泡沫結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)不同，美國(guó)資產(chǎn)泡沫的破滅更容易損害消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條的原因，是日本的生產(chǎn)企業(yè)由于金融緊縮而長(zhǎng)期陷入增長(zhǎng)停滯，但是由于物質(zhì)生產(chǎn)部門(mén)的比例沒(méi)有降低，不僅能滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)需求還能大量出口，同時(shí)日本民族有高儲(chǔ)蓄的傳統(tǒng)，居民儲(chǔ)蓄總額高達(dá)7萬(wàn)億美元，人均儲(chǔ)蓄額為世界第一，所以金融風(fēng)暴與長(zhǎng)期蕭條，沒(méi)有顯著影響居民消費(fèi)。而美國(guó)自上世紀(jì)90年代以來(lái)，特別是新世紀(jì)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來(lái)越顯露出只有需求增長(zhǎng)的特征，這表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)物質(zhì)產(chǎn)出長(zhǎng)期不能滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)需求，日益依賴(lài)從國(guó)外輸入，目前貿(mào)易逆差已接近9000億美元。2001－2006年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的年均增長(zhǎng)率雖然高達(dá)3.5%，但制造業(yè)年均增長(zhǎng)率只有0.7%.支持消費(fèi)需求增長(zhǎng)的是資產(chǎn)泡沫所形成的“財(cái)富效應(yīng)”而不是居民的日常收入，所以美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率非常低，甚至在2005年以來(lái)出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)22個(gè)月的連續(xù)負(fù)儲(chǔ)蓄，2007年以來(lái)雖有回升，目前也只有0.5%左右。由于美國(guó)的家庭消費(fèi)從購(gòu)房、買(mǎi)車(chē)到上學(xué)等都大量依賴(lài)貸款，而貸款公司又主要依靠在金融市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)抵押債券和票據(jù)來(lái)融資，因此一旦由于次債危機(jī)而產(chǎn)生信貸緊縮，居民家庭又沒(méi)有多少儲(chǔ)蓄可以動(dòng)用，美國(guó)居民的消費(fèi)就會(huì)斷流，主要由消費(fèi)需求所拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也必然要停下來(lái)。停多少時(shí)間恐怕要看兩個(gè)因素，一個(gè)是看美國(guó)是否有能力進(jìn)行新一輪金融創(chuàng)新，從而創(chuàng)造出新的財(cái)富效應(yīng)，來(lái)拉動(dòng)消費(fèi)需求與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但在短期內(nèi)就創(chuàng)造出更新型的資產(chǎn)泡沫的可能性不大。如果是這樣，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就只能依賴(lài)物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)，但是在經(jīng)歷近20年的物質(zhì)產(chǎn)業(yè)衰退后，美國(guó)的物質(zhì)產(chǎn)業(yè)要恢復(fù)元?dú)猓�能同歐、日和中、印等國(guó)競(jìng)爭(zhēng)，也不是一件容易的事。

　　美國(guó)今年一季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于預(yù)期的重要原因，是庫(kù)存增長(zhǎng)高達(dá)0.4個(gè)百分點(diǎn)，扣掉這0.4個(gè)百分點(diǎn)就只有0.2%了，二季度乃至今后長(zhǎng)期內(nèi)的物質(zhì)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)仍然是舉步維艱。

　　以上這四方面原因，都決定了本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，很可能走出大“L”型。

　　三、次債危機(jī)對(duì)國(guó)際資本與貨幣格局的影響

　　美國(guó)是世界最大的經(jīng)濟(jì)體，也是最大的資本市場(chǎng)，美元是世界貨幣，所以如果在美國(guó)發(fā)生金融危機(jī)與美元崩潰，必然會(huì)引起高達(dá)數(shù)十萬(wàn)億美元的國(guó)際資本在不同市場(chǎng)與不同區(qū)域內(nèi)的重新分配，從而導(dǎo)致國(guó)際資本流向和主要貨幣匯率的劇烈變化，以及國(guó)際投資和貿(mào)易格局的改變。

　　在以往的國(guó)際性金融危機(jī)中，國(guó)際資本的流向都是從邊緣流向中心，即從發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)，向美、日、歐等發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)流動(dòng)，日本這種發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)了金融危機(jī)，資本則從日本流出到美歐。但是這次金融風(fēng)暴的中心是在美國(guó)，連同歐洲和日本都受到了強(qiáng)烈震撼，這就等同于是在世界資本市場(chǎng)的中心刮起了金融風(fēng)暴，中心市場(chǎng)中以往所容納的巨量資金必然會(huì)向邊緣市場(chǎng)流動(dòng)。由于僅美國(guó)資本市場(chǎng)所容納的資金就有數(shù)十萬(wàn)億美元，因此在本輪金融風(fēng)暴中從中心向邊緣金融市場(chǎng)流入的資金也肯定不是一個(gè)小數(shù)額。國(guó)際資本從中心流向邊緣，也即從發(fā)達(dá)國(guó)家流向發(fā)展中國(guó)家，這會(huì)使主要發(fā)展中國(guó)家的貨幣，在危機(jī)中維持對(duì)美元的升值軌跡，也會(huì)出現(xiàn)前所未有的資本流入。這是第一個(gè)判斷。

　　在美國(guó)之外，歐洲是另一個(gè)最大的資本市場(chǎng)中心。在美國(guó)次債危機(jī)爆發(fā)后，歐洲各國(guó)也拿了很多美國(guó)的次債及相關(guān)衍生金融品，因此歐洲金融體系也受到了次債的劇烈沖擊，例如，在次債危機(jī)中受損最重的銀行不是美國(guó)的銀行，而是歐洲的瑞士聯(lián)合銀行，而德國(guó)、英國(guó)和法國(guó)的銀行也因持有巨額次債及相關(guān)金融產(chǎn)品蒙受了巨大損失，因此歐洲央行投入的救市資金甚至一度多過(guò)美國(guó)。由于國(guó)際衍生金融產(chǎn)品的一大特點(diǎn)，就是不透明性，不到最后報(bào)出虧損，誰(shuí)都不知道別人拿了多少次債相關(guān)產(chǎn)品，這就使國(guó)際資本持有人在現(xiàn)階段難以對(duì)美歐兩大資本市場(chǎng)進(jìn)行明確的優(yōu)劣判斷，這樣就在很大程度上阻止了國(guó)際資本從美國(guó)向歐洲的大量流動(dòng)，以及美元的崩潰。當(dāng)然，由于美國(guó)的本次金融風(fēng)暴的源頭，歐洲雖有問(wèn)題也不會(huì)大過(guò)美國(guó)，所以次債危機(jī)以來(lái)，歐元始終在對(duì)美元升值，如果危機(jī)在未來(lái)的發(fā)展中已經(jīng)可以明確知道歐洲金融資產(chǎn)的質(zhì)量好于美國(guó)，歐洲仍會(huì)成為國(guó)際資本流向的首選。

　　美歐以外最大的中心資本市場(chǎng)就是日本。日本自2006年以來(lái)終于擺脫了資產(chǎn)泡沫崩潰所造成的一系列經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陰影，開(kāi)始走出長(zhǎng)期蕭條的陷阱。更為重要的是，由于日本金融體系一向保守的作風(fēng)，所持美國(guó)次債及相關(guān)衍生金融品不多。據(jù)日本央行數(shù)據(jù)，日本在次債危機(jī)中所遭受的損失約為1.5萬(wàn)億日元，即不到150億美元，這與發(fā)達(dá)國(guó)家已報(bào)出的近萬(wàn)億美元損失相比是相當(dāng)?shù)偷�。如果次債危機(jī)演化成全球金融風(fēng)暴，國(guó)際資本會(huì)大舉流向日元以求避險(xiǎn)。

　　國(guó)際資本在金融風(fēng)暴中會(huì)從中心流向邊緣，而最大的發(fā)展中國(guó)家是中國(guó)和印度。日本因較少持有次債也會(huì)成為這場(chǎng)風(fēng)暴中的國(guó)際資本主要流向地，從資本的地域格局看，在這場(chǎng)全球金融風(fēng)暴中的主要流向改變，是從北美向東亞流動(dòng)。這是第二個(gè)判斷�；�于這個(gè)判斷，如果次債危機(jī)深化，東亞地區(qū)的貨幣應(yīng)當(dāng)是升值最強(qiáng)勁的貨幣，資本市場(chǎng)也應(yīng)相對(duì)于世界其他地區(qū)更活躍。這個(gè)判斷實(shí)際上已經(jīng)有實(shí)證支持，根據(jù)亞行的數(shù)據(jù)，在去年的次債危機(jī)背景下，流入亞洲股市與債市的資金首次超過(guò)了流入美歐的資金，達(dá)4500億美元，比2006年增長(zhǎng)了80%.次債危機(jī)所引發(fā)的是金融市場(chǎng)的崩潰，在以往時(shí)代，流入金融市場(chǎng)的資金是國(guó)際資本的主體，但是由于金融市場(chǎng)崩潰，國(guó)際資本失去了牟利機(jī)會(huì)，就會(huì)向?qū)嵨镱I(lǐng)域轉(zhuǎn)移。我們已經(jīng)看到，包括糧食在內(nèi)的國(guó)際商品期貨價(jià)格的大幅度上漲，就是發(fā)生在去年下半年，這與次債危機(jī)的爆發(fā)是同步的，這并非偶然，說(shuō)明由于次債危機(jī)的影響，大量原在金融市場(chǎng)中的資金開(kāi)始轉(zhuǎn)向大宗產(chǎn)品期貨市場(chǎng)。由于金融市場(chǎng)的資本容納量高達(dá)數(shù)10萬(wàn)億美元，而國(guó)際期貨市場(chǎng)的資本容納量目前還不足萬(wàn)億美元，兩者極度不對(duì)稱(chēng)。因此，只要從金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)少量資金就會(huì)使期貨市場(chǎng)價(jià)格顯著攀升。由于危機(jī)越深化，轉(zhuǎn)向期貨市場(chǎng)的國(guó)際資本就會(huì)越多，危機(jī)的深化必然成為推動(dòng)國(guó)際大宗產(chǎn)品價(jià)格上漲的巨大動(dòng)力。這是第三個(gè)判斷。

　　有一種意見(jiàn)認(rèn)為，美國(guó)次債危機(jī)所導(dǎo)致的全球性經(jīng)濟(jì)衰退，會(huì)在未來(lái)時(shí)期導(dǎo)致國(guó)際期貨價(jià)格下降，如果這第三個(gè)判斷正確，有關(guān)期貨價(jià)格在未來(lái)會(huì)走低的判斷就站不住腳。我看在未來(lái)危機(jī)嚴(yán)重的時(shí)候，油價(jià)上漲到超過(guò)200美元，黃金上漲到超過(guò)1500美元也是有可能的。

　　在以往時(shí)代，由發(fā)達(dá)國(guó)家金融泡沫所形成的龐大貨幣需求，主要是從需求端來(lái)拉動(dòng)發(fā)展中國(guó)家的物價(jià)上漲，這表現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)制造金融泡沫與發(fā)展中國(guó)家的實(shí)物產(chǎn)品相交換，創(chuàng)造了長(zhǎng)期維持與擴(kuò)大貿(mào)易逆差的條件。但是在金融市場(chǎng)崩潰后，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融資本開(kāi)始轉(zhuǎn)入實(shí)物產(chǎn)品市場(chǎng)牟利，就形成了從供給端推動(dòng)發(fā)展中國(guó)家物價(jià)上漲的新力量，美國(guó)次債危機(jī)的深化，將導(dǎo)致目前已經(jīng)露頭的發(fā)展中國(guó)家的輸入型通脹愈加嚴(yán)重，并成為通脹的主因。

　　衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)的崩潰是這場(chǎng)金融危機(jī)的新特征，而在衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)中的國(guó)際資本投機(jī)性更強(qiáng)，在金融市場(chǎng)流出的國(guó)際資本中，也會(huì)有大量的投機(jī)資本，就是一般所說(shuō)的“國(guó)際熱錢(qián)”。國(guó)際熱錢(qián)的流動(dòng)性很強(qiáng)，以往主要是在證券市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行投資活動(dòng)，在證券市場(chǎng)崩潰后，有些會(huì)進(jìn)入實(shí)物領(lǐng)域，但主體則可能會(huì)流向貨幣市場(chǎng)。貨幣匯率的升降及幣種之間的利差就會(huì)成為引導(dǎo)國(guó)際熱錢(qián)流動(dòng)方向的主因。這是第四個(gè)判斷。如果這個(gè)判斷正確，隨著危機(jī)深化，國(guó)際匯率波動(dòng)會(huì)更加劇烈。

　　在本次國(guó)際性金融危機(jī)中，國(guó)際資本的主要流向，是從美國(guó)向歐洲特別是東亞流動(dòng)，所以歐元升值較強(qiáng)，日元升值最強(qiáng)。從2005年開(kāi)始，歐洲和日本都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但都不是由內(nèi)需拉動(dòng)，而是靠出口。如果危機(jī)繼續(xù)深化，歐元升值到對(duì)美元1∶1.7－2，日元升值到60－70∶1，歐洲和日本由出口帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程肯定會(huì)中止。但貨幣升值有利于投資，如果能通過(guò)資本輸出帶動(dòng)商品輸出，歐、日的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就還有亮點(diǎn)，所以，危機(jī)的深化可能會(huì)推動(dòng)歐洲與日本改變以往只愿意向發(fā)展中國(guó)家賣(mài)產(chǎn)品的做法，形成一波歐洲與日本向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)資本的新浪潮。這是第五個(gè)判斷。

　　四、中國(guó)的戰(zhàn)略選擇

　　自2003年以來(lái)在中國(guó)出現(xiàn)的新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高潮，由于投資周期接近末尾，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已出現(xiàn)了下降趨勢(shì)。今年一季度投資的實(shí)際增長(zhǎng)率已經(jīng)下降到只有16%，與2003－2006年的投資實(shí)際增長(zhǎng)率比較，已經(jīng)下降了近10個(gè)百分點(diǎn)，而新上項(xiàng)目投資在去年下降13.9%的基礎(chǔ)上又下降了4.4%，顯示出未來(lái)的投資活動(dòng)將更趨緩慢。受美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退影響，一季度出口增長(zhǎng)率下降，貿(mào)易順差也出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。這都是不利趨勢(shì)，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)碰上“內(nèi)外需緊縮雙碰頭”的處境。

　　雖然中國(guó)正面對(duì)著許多不利因素，但中國(guó)的優(yōu)勢(shì)也很明顯，因?yàn)橹袊?guó)目前的問(wèn)題不是供給和資金短缺，而是需求短缺，這與以往時(shí)代是很不相同的。所以，只要宏觀調(diào)控方向正確，措施得當(dāng)，在一場(chǎng)前所未有的全球金融風(fēng)暴面前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就可能屹立不倒，一枝獨(dú)秀。

　　宏觀政策的主要方向就是創(chuàng)造內(nèi)需與外需。內(nèi)需方面，除了提高消費(fèi)需求水平，一個(gè)重大選擇就是推動(dòng)城市化進(jìn)程。東亞地區(qū)各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在人均3000美元階段的時(shí)候，城市化率都在75%以上，中國(guó)目前則只有40%.目前城鄉(xiāng)人口消費(fèi)相差3倍還多，因此，城鄉(xiāng)人口結(jié)構(gòu)的改變不僅是中國(guó)在現(xiàn)代化道路上必走的一步，也是增加消費(fèi)的重要途徑，還可以通過(guò)推動(dòng)城市化大量消化掉國(guó)內(nèi)過(guò)剩的重工業(yè)產(chǎn)品。

　　外需方面，由于國(guó)際資本東流會(huì)推升東亞地區(qū)各國(guó)的匯率水平，在次債危機(jī)深化階段人民幣升值仍不可避免，但是為了促進(jìn)出口需求，人民幣的升值幅度應(yīng)以不高于主要發(fā)展中國(guó)家匯率升值幅度為界限。

　　創(chuàng)造外需的另一個(gè)重要途徑，就是面向東南亞地區(qū)以資本輸出帶動(dòng)商品輸出。本輪中國(guó)投資的重點(diǎn)集中在重工業(yè)領(lǐng)域，目前的產(chǎn)品過(guò)剩也集中在重工業(yè)領(lǐng)域，如果能通過(guò)資本輸出帶動(dòng)中國(guó)的重工業(yè)產(chǎn)品輸出，就為國(guó)內(nèi)的重工產(chǎn)品過(guò)剩找到了出路。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融風(fēng)暴，使他們?cè)谝粋�(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不得不把注意力放在國(guó)內(nèi)，而中國(guó)要在本世紀(jì)走到世界政治經(jīng)濟(jì)大國(guó)的地位，必先在亞洲站穩(wěn)腳。把中國(guó)作為亞洲產(chǎn)業(yè)整合的平臺(tái)，通過(guò)向東南亞地區(qū)的資本輸出，幫助亞洲各國(guó)完善基礎(chǔ)設(shè)施，與亞洲各國(guó)建立合理的產(chǎn)業(yè)分工關(guān)系，同時(shí)又在世界性經(jīng)濟(jì)衰退到來(lái)的時(shí)候?yàn)闁|南亞地區(qū)注入了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力，也有利于亞洲各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　最后一個(gè)需要探討的問(wèn)題是，應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流向中國(guó)。前面的分析說(shuō)明，未來(lái)階段東亞地區(qū)可能會(huì)出現(xiàn)大量國(guó)際資本涌入的情況，這里面既有發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)資本，也有大量熱錢(qián)。產(chǎn)業(yè)資本的主要流向還是中國(guó)，因?yàn)橹袊?guó)有著其他發(fā)展中國(guó)家不能比的完善的基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)廣大，會(huì)成為發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)資本，特別是重工產(chǎn)業(yè)資本的首選，中國(guó)應(yīng)該抓住這個(gè)好時(shí)機(jī)加快工業(yè)化速度。處理熱錢(qián)流入問(wèn)題比較復(fù)雜，目前由于龐大外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題和其所導(dǎo)致的過(guò)剩流動(dòng)性增長(zhǎng)問(wèn)題，多數(shù)人的意見(jiàn)是應(yīng)“堵住”熱錢(qián)流入渠道，但從以往的實(shí)踐看是堵不住的。若換一個(gè)角度看，能有大量其他國(guó)家的資本為我所用，本來(lái)應(yīng)該是一件好事情，主要的弊端是如果來(lái)時(shí)控制不住，走時(shí)也控制不住，不利于經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。而在國(guó)際金融劇烈動(dòng)蕩的背景下，在現(xiàn)階段全面開(kāi)放中國(guó)的資本市場(chǎng)，為國(guó)際資本的長(zhǎng)期停留創(chuàng)造條件也不是好選擇，所以如果能走中國(guó)貿(mào)易開(kāi)放的成功道路，在中國(guó)試辦一個(gè)局部開(kāi)放的金融特區(qū)，把國(guó)際資本的流入流出放到中國(guó)政府的監(jiān)管之下，可能是一個(gè)更好的選擇，當(dāng)然這個(gè)問(wèn)題很大，需要進(jìn)行許多專(zhuān)門(mén)的研究。