一、引 言

　　國(guó)內(nèi)不少上市公司追求多元化經(jīng)營(yíng)模式，試圖通過(guò)多元化，擴(kuò)大公司的規(guī)模，使公司走上健康穩(wěn)定發(fā)展的道路。然而，現(xiàn)實(shí)卻讓人們看到實(shí)行多元化戰(zhàn)略使許多公司走上了加速陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)危機(jī)之路。巨人集團(tuán)、德隆集團(tuán)和三九集團(tuán)等都是非常鮮明的失敗案例。

　　我國(guó)的資本市場(chǎng)中退出機(jī)制不健全，即使公司經(jīng)營(yíng)不佳，資不抵債，也不可能立即退出這一市場(chǎng)，有人為的緩沖地帶。上市公司為了不被市場(chǎng)淘汰，往往利用資產(chǎn)重組這一手段，制造市場(chǎng)題材，形成多元化投資。同時(shí)多元化帶有明顯的行政色彩，經(jīng)理層更多追求的是與他們政治目標(biāo)相一致的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，多元化往往被經(jīng)理層用來(lái)作為發(fā)展自己的工具。通過(guò)多元化將公司在短期內(nèi)做大，經(jīng)理層就可以得到與其公司規(guī)模相匹配的補(bǔ)償。尤其在內(nèi)部人控制比較嚴(yán)重的公司，經(jīng)理層往往采取最有利于自己的成長(zhǎng)方式，多元化便成為他們的首選方式。

　　在我國(guó)上市公司中，管理層的薪酬主要包括貨幣薪酬、持股、在職消費(fèi)和政治升遷等其他激勵(lì)（陳冬華、陳信元、萬(wàn)華林）。自1998年以來(lái)，我國(guó)對(duì)高管人員的薪酬制度進(jìn)行了較大的調(diào)整。但是，高管人員的薪酬結(jié)構(gòu)還不合理：高管人員持股比例較低，零持股現(xiàn)象嚴(yán)重，而且這種現(xiàn)象還有上升的趨勢(shì)。在工資和獎(jiǎng)金不足的情況下，經(jīng)理層的收益主要來(lái)自于資源的控制收益和在職消費(fèi)。世界各國(guó)經(jīng)營(yíng)者的收入多由市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)，而我國(guó)對(duì)高管人員的薪酬實(shí)行管制，高管人員的收入與企業(yè)職工工資水平掛鉤。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，國(guó)有股占優(yōu)勢(shì)控股的地位。作為大股東的國(guó)有股東，由于其投資主體或股份持有者不明，導(dǎo)致其對(duì)公司的監(jiān)控非常弱。股票市場(chǎng)投資者中以中小股民為主，他們沒(méi)有積極性對(duì)公司實(shí)行主動(dòng)監(jiān)控，結(jié)果造成經(jīng)營(yíng)管理者的內(nèi)部人控制和“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。

　　目前多元化的有關(guān)結(jié)論主要來(lái)自美國(guó)數(shù)據(jù)，反映的是美國(guó)公司的行為和制度背景，美國(guó)之外的有關(guān)多元化與管理層激勵(lì)的關(guān)系研究還很少，特別是新興資本市場(chǎng)國(guó)家。我國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)條件下，西方成熟理論的適應(yīng)性受到一定限制。我國(guó)特殊的缺席背景決定了上市公司的多元化戰(zhàn)略與管理層激勵(lì)之間的關(guān)系可能更為復(fù)雜。本文試圖從目前的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和制度背景出發(fā)，擬對(duì)我國(guó)上市公司的多元化戰(zhàn)略與管理層激勵(lì)之間的關(guān)系做一次經(jīng)驗(yàn)性驗(yàn)證。結(jié)果表明：現(xiàn)金薪酬水平與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，高管人員持股比例與公司價(jià)值之間是非線(xiàn)性關(guān)系，激勵(lì)并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的作用；多元化對(duì)公司價(jià)值的影響并不顯著。多元化是否有利于公司價(jià)值，取決于公司其他方面的因素。當(dāng)控制了影響多元化的公司內(nèi)部因素后，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)有股占主導(dǎo)地位的公司，多元化程度與激勵(lì)正相關(guān)。其中多元化程度與固定的現(xiàn)金薪酬關(guān)系不大，二者之間是負(fù)向關(guān)系；多元化程度與管理層持股比例之間是正向關(guān)系。多元化程度與在職消費(fèi)正相關(guān)，多元化決策是管理當(dāng)局希望從多元化中獲取更多的剩余收益和隱性的私人利益；多元化程度與國(guó)有股所占的比例負(fù)相關(guān)，但這種關(guān)系不顯著。而非國(guó)有股占主導(dǎo)地位的公司多元化與在職消費(fèi)反方向變動(dòng)。

　　本文余下的部分是這樣安排的：第二部分是理論分析；第三部分是樣本選取與變量的選擇；第四部分是實(shí)證結(jié)果分析；最后一部分是結(jié)論。

　　二、理論分析

　　1.多元化與公司價(jià)值

　　近年來(lái)的研究認(rèn)為，平均來(lái)說(shuō)，多元化的成本大于其帶來(lái)的收益，即存在“多元化折價(jià)”現(xiàn)象，增加公司的專(zhuān)業(yè)化程度可以提高公司的價(jià)值。Lang and Stulzc發(fā)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)化公司的平均托賓的Q值要高出樣本平均值的40％；Berger and ofekt發(fā)現(xiàn)行業(yè)多元化可以減少公司價(jià)值的13％～15％，這種價(jià)值損失是由于過(guò)度投資和跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)子公司造成的。國(guó)內(nèi)研究多元化經(jīng)營(yíng)和公司價(jià)值的文獻(xiàn)并不多，得出的研究結(jié)論不完全一致。劉力通過(guò)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)效益、公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的程度和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益和資產(chǎn)負(fù)債率之間不存在相關(guān)關(guān)系。朱江對(duì)多元化戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了定量分析，發(fā)現(xiàn)多元化程度和其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間沒(méi)有顯著的因果關(guān)系。金曉斌認(rèn)為上市公司多元化本身是中性的。蘇冬蔚等認(rèn)為我國(guó)上市公司多元化出現(xiàn)溢價(jià)現(xiàn)象。

　　2.多元化與代理成本

　　大量研究表明多元化是導(dǎo)致股東和經(jīng)理層之間代理沖突的一個(gè)主要方面。由于經(jīng)理層沒(méi)有全部的剩余索取權(quán)，他們有動(dòng)機(jī)謀求自身的利益。做出增加他們自身效用但潛在地會(huì)減少公司價(jià)值的決策。由于持有較多股份的經(jīng)理將面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)多元化來(lái)降低他們所持股份的風(fēng)險(xiǎn)。Amhud and Levc8）指出多元化是經(jīng)理們?yōu)榱私档退麄兊摹熬蜆I(yè)風(fēng)險(xiǎn)”而進(jìn)行的。多元化經(jīng)營(yíng)的目的是為了獲取私人利益，幫助他們建立一個(gè)龐大的公司帝國(guó)。Jens－ encQ）and$tulztz認(rèn)為多元化是經(jīng)理們以股東財(cái)富為代價(jià)追求自身利益的結(jié)果。私人利益之一來(lái)自于聲譽(yù)、好的職業(yè)前景和社會(huì)地位。私人利益之二來(lái)自于管理層的尋租和壁壘效應(yīng)（Entrenchment Effects）。當(dāng)公司存在多余的或者自由現(xiàn)金流量時(shí)，經(jīng)理們往往會(huì)傾向于過(guò)度投資，經(jīng)理們也能夠通過(guò)一些特定投資來(lái)侵占股東的利益。由于多元化可以使經(jīng)理們獲得與管理一個(gè)更大的公司相關(guān)的特權(quán)，其報(bào)酬與公司的規(guī)模相關(guān)，他們從多元化中獲得的私人利益要超過(guò)他們的私人成本。多元化也增加了剝離公司資源的機(jī)會(huì)。在剝離公司資源的過(guò)程中，經(jīng)理層也會(huì)得到私人利益。多元化符合經(jīng)理花錢(qián)而不向股東支付股利的意圖。只有通過(guò)內(nèi)在或外在監(jiān)督機(jī)制的壓力，管理者才會(huì)減少多元化。Shleifer andVishnyt、BergerandOfek認(rèn)為經(jīng)理們通過(guò)多元化來(lái)加強(qiáng)壁壘效應(yīng)，他們認(rèn)為通過(guò)進(jìn)行與經(jīng)理技能相匹配的投資活動(dòng)，經(jīng)理們?cè)黾恿伺c董事會(huì)討價(jià)還價(jià)的能力，使解雇他們變得十分昂貴。May發(fā)現(xiàn)當(dāng)CEO的個(gè)人財(cái)富較多地與公司的權(quán)益資本連在一起時(shí)，他們會(huì)熱衷于使公司多元化的并購(gòu)。CEO 的個(gè)人財(cái)富和企業(yè)價(jià)值都與多元化程度成正比。 Denis et al發(fā)現(xiàn)內(nèi)部持股比例和外部持股比例越高的公司，多元化程度越低。他認(rèn)為當(dāng)前的專(zhuān)業(yè)化。Shleifer andVishnyt、BergerandOfek認(rèn)為經(jīng)理們通過(guò)多元化來(lái)加強(qiáng)壁壘效應(yīng)，他們認(rèn)為通過(guò)進(jìn)行與經(jīng)理技能相匹配的投資活動(dòng)，經(jīng)理們?cè)黾恿伺c董事會(huì)討價(jià)還價(jià)的能力，使解雇他們變得十分昂貴。May發(fā)現(xiàn)當(dāng)CEO的個(gè)人財(cái)富較多地與公司的權(quán)益資本連在一起時(shí)，他們會(huì)熱衷于使公司多元化的并購(gòu)。CEO 的個(gè)人財(cái)富和企業(yè)價(jià)值都與多元化程度成正比。 Denis et al發(fā)現(xiàn)內(nèi)部持股比例和外部持股比例越高的公司，多元化程度越低。他認(rèn)為當(dāng)前的專(zhuān)業(yè)化

　　三、樣本選取與變量的選擇

　　1.樣本的選取

　　本文選取了2001～2004年公布財(cái)務(wù)報(bào)告的滬市上市A股公司為研究樣本，研究中所采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于天相數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司合作開(kāi)發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。研究過(guò)程中使用的多元化程度數(shù)據(jù)為作者自己整理，經(jīng)過(guò)計(jì)算機(jī)校驗(yàn)，可以保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。本文按照下列標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選：①所選樣本公司必須在年報(bào)中披露分行業(yè)資料或類(lèi)似能區(qū)分其各行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的資料。②剔除金融類(lèi)和公用事業(yè)類(lèi)的上市公司。 ③采用按行業(yè)定義上市公司經(jīng)營(yíng)單元的辦法。將經(jīng)營(yíng)單元定義為每一個(gè)業(yè)務(wù)收入占公司總銷(xiāo)售收入 5％以上的產(chǎn)品所在的行業(yè)為公司的一個(gè)經(jīng)營(yíng)單元。我們對(duì)這些公司進(jìn)行如下分類(lèi)：以是否跨行業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)，將這些公司劃分多元化和專(zhuān)業(yè)化公司。如果公司只在一個(gè)行業(yè)中經(jīng)營(yíng)，則為專(zhuān)業(yè)化公司，否則為多元化公司。④剔除了數(shù)據(jù)不完整的上市公司。

　　2.變量的選擇

　　（1）公司價(jià)值。Morck、Shleifer、Vishny（1988）， BarclayandHoldemess（1989）、Zinga]es（1994）等都使用Tobin‘QCV來(lái)度量公司的價(jià)值。我們借鑒他們的研究成果，用Tobin’Q來(lái)度量公司的價(jià)值。

　?。?）多元化程度。我們選擇多元化程度為解釋變量。比較科學(xué)的多元化程度的度量指標(biāo)是SIC代碼分類(lèi)數(shù)據(jù)庫(kù)中公司各業(yè)務(wù)單元的銷(xiāo)售額、資產(chǎn)額或利潤(rùn)額的比重來(lái)計(jì)算的多元化指數(shù)。我國(guó)進(jìn)行此項(xiàng)研究顯得非常困難。本文在借鑒現(xiàn)有的研究成果的基礎(chǔ)上，采取經(jīng)營(yíng)部門(mén)數(shù)（N）的自然對(duì)數(shù)（1A1） （N）和收入的熵指數(shù)（DT）（JacqueminandBerry， 1979）來(lái)度量多元化程度。

　?。?）管理層激勵(lì)水平。考慮到我國(guó)的特殊的制度背景，我們采用前三名高管人員的現(xiàn)金薪酬之和的自然對(duì)數(shù)LN、高管人員持股比例（1NSIDE） 兩個(gè)變量來(lái)作為管理層激勵(lì)水平的代理變量。

　?。?）在職消費(fèi)（AC）。高管人員的在職消費(fèi)一般計(jì)入管理費(fèi)用，公司的高管人員往往通過(guò)辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通迅費(fèi)、出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車(chē)費(fèi)和會(huì)議費(fèi)等八項(xiàng)來(lái)報(bào)銷(xiāo)其私人支出。我們按照陳冬華（2005）的做法，將在職消費(fèi)看作是上述的相加。在現(xiàn)金流量表附注中找到上述信息，將其相加即得在職消費(fèi)變量。

　?。?）控制變量。AggarwalWalking（1994）提出決定高管人員薪酬的因素主要有公司規(guī)模、成長(zhǎng)性等。我們選擇公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)性和股權(quán)結(jié)構(gòu)等變量作為控制變量。（1）公司規(guī)模。S. S.Chen （2000）發(fā)現(xiàn)大公司比小公司更容易進(jìn)行多元化。同時(shí)公司規(guī)模也被認(rèn)為是影響管理層薪酬的第二大因素。由于大公司有更多的管理層次結(jié)構(gòu)，每一層次都有一個(gè)薪酬差別。大公司的高級(jí)管理層的薪酬將超過(guò)小公司的薪酬水平。Rajan and Zinde8都把公司規(guī)模作為控制變量。我們按照此分析思路，也把公司規(guī)模作為控制變量，并用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNA）來(lái)度量公司規(guī)模。（2）資本結(jié)構(gòu)。西方的研究結(jié)論表明不同的資本結(jié)構(gòu)下最優(yōu)的經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬是不同的。高負(fù)債率公司的經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感性特別低。本文采用長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率（LTD）來(lái)度量公司資本結(jié)構(gòu)。且對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債都采用賬面價(jià)值。（3）增長(zhǎng)性。Myers認(rèn)為高成長(zhǎng)性公司對(duì)將來(lái)的投資有更多的選擇權(quán)。如果高成長(zhǎng)性公司需要外部權(quán)益融資來(lái)執(zhí)行這種選擇權(quán)，擁有大量債務(wù)的公司可能會(huì)放棄這個(gè)機(jī)會(huì)。因此擁有較大增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司更容易發(fā)生代理成本。我們用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率（SC）來(lái)表示公司增長(zhǎng)性。（4）股權(quán)結(jié)構(gòu)。以前的研究表明，外部大股東的出現(xiàn)和高層管理者報(bào)酬之間是強(qiáng)相關(guān)性。我們將采用第一大股東所持的股數(shù)（H1）來(lái)代表大股東的絕對(duì)控制程度；用第一大股東與第二大股東持股比例之差（H1—H2）來(lái)代表大股東的相對(duì)控制程度；國(guó)有股所占的比例 （GUOYOU）和法人股所占的比例（FAllEN）來(lái)代表股權(quán)的性質(zhì)。

　　3.分析模型

　　由于本文數(shù)據(jù)是截面公司較多，而時(shí)期較少（4 年）的面板數(shù)據(jù)，分析重點(diǎn)為多元化戰(zhàn)略與管理層激勵(lì)之間的關(guān)系。因此，本文選擇面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸。面板數(shù)據(jù)模型的優(yōu)點(diǎn)在于綜合考慮了截面和時(shí)間序列兩方面包含的信息，同時(shí)又可以通過(guò)一定的估計(jì)方法，克服兩種數(shù)據(jù)中容易出現(xiàn)的異方差、序列相關(guān)和自相關(guān)性，估計(jì)的結(jié)果更有效。模型形式為：

　　其中DUOYUAN表示多元化程度的變量，包括多元化熵指數(shù)和經(jīng)營(yíng)的部門(mén)數(shù)；AC表示代理成本； LN（N）是經(jīng)營(yíng)的部門(mén)數(shù)目的自然對(duì)數(shù)，表示多元化程度；JILl表示與管理層激勵(lì)有關(guān)的各變量；μ1

　　四、實(shí)證結(jié)果分析

　　1.一致性檢驗(yàn)表

　　1一致性的檢驗(yàn)

　　結(jié)果顯示：托賓Q值均值為 1.29，中位數(shù)為1，07.在50％位數(shù)和90％位數(shù)之間，Q值在1.07—1.887之間。前三位高管薪金之和的平均數(shù)為50.36萬(wàn)，中位數(shù)為37萬(wàn)；總經(jīng)理董事長(zhǎng)或總經(jīng)理持股比例平均為1，60％，中位數(shù)為0.在 50％位數(shù)和90％位數(shù)之間，其持股比例在0—0.1％之間。在職消費(fèi)平均為6.9％，中位數(shù)為22，81％；表示多元化程度的熵指數(shù)平均為0.4983，中位數(shù)為 0.6087.在50％位數(shù)和90％位數(shù)之間，DT值在 0.6087—1.2534之間；公司平均從事2.90個(gè)行業(yè)經(jīng)營(yíng)，中位數(shù)為3；第一大股東所占的比例平均為 47.52％，中位數(shù)為45.67％；第一大股東的絕對(duì)控制程度平均為37.66％，中位數(shù)為37.67％；國(guó)有股所占的比例平均為37.93％，中位數(shù)為44.26％；法人股所占的比例平均為18.34％，中位數(shù)為3.18％；其他控制變量的情況見(jiàn)表1.

　　表2變量之間的相關(guān)系數(shù)情況顯示：托賓Q與前三名高管薪金之和顯著負(fù)相關(guān)，與規(guī)模、增長(zhǎng)性、高管人員的持股比例和法人股所占的比例負(fù)相關(guān)，與多元化程度和盈利能力顯著正相關(guān)，與大股東的絕對(duì)控制程度、國(guó)有股所占的比例和顯著負(fù)相關(guān)；多元化與前三名高管薪金之和、高管人員的持股比例負(fù)相關(guān)，與代理成本、規(guī)模、大股東的絕對(duì)和相對(duì)控制程度正相關(guān)；在職消費(fèi)與前三名高管薪金之和、高管人員的持股比例、大股東的絕對(duì)控制程度和相對(duì)控制程度、國(guó)有股所占的比例和法人股所占的比例和規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，與多元化程度顯著正相關(guān)；與其他控制變量的情況見(jiàn)表2所示。

　　2.多元回歸分析

　　我們的模型顯示了公司的價(jià)值、管理層激勵(lì)和多元化程度之間的一種均衡。我們主要在以下兩個(gè)方面進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：公司價(jià)值、激勵(lì)與多元化之間的關(guān)系；多元化與激勵(lì)之間的關(guān)系。我們的設(shè)計(jì)遵從這樣的理論模型：管理當(dāng)局選擇的多元化程度是他們所得到的激勵(lì)水平的函數(shù)，公司價(jià)值、多元化程度和激勵(lì)相關(guān)。

　　（1）多元化、激勵(lì)與公司價(jià)值。這里我們主要是檢驗(yàn)公司價(jià)值與激勵(lì)和多元化程度之間的關(guān)系。我們使用的模型為：

　　是公司價(jià)值、激勵(lì)與多元化的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。由表中的數(shù)據(jù)可以看出，模型都顯示高管人員持股比例的系數(shù)為正（負(fù)），高管人員持股比例的平方為負(fù)（正），表示公司價(jià)值與高管人員持股比例之間是非線(xiàn)性關(guān)系。前三名高管薪金之和變量系數(shù)為負(fù)，表示公司價(jià)值與前三名高管薪金之和顯著負(fù)相關(guān)。在沒(méi)有加入控制變量的模型中，公司價(jià)值與前三位高管人員現(xiàn)金薪酬顯著負(fù)相關(guān)。各模型都顯示公司價(jià)值與在職消費(fèi)顯著正相關(guān)，這與我們前面的理論模型中的預(yù)測(cè)相反。加入控制變量后，普通的 OLS模型和固定效應(yīng)模型都顯示公司價(jià)值與增長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)，與大股東的絕對(duì)和相對(duì)控制程度、國(guó)有股所占的比例、法人股所占的比例都顯著負(fù)相關(guān)，與資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模和盈利能力顯著正相關(guān)。在沒(méi)有加入控制變量的模型中，普通的OLS和固定效應(yīng)模型均顯示公司價(jià)值與前三位高管人員現(xiàn)金薪酬顯著負(fù)相關(guān)。普通的OLS模型中公司價(jià)值與多元化程度之間的關(guān)系不確定。到底多元化是否有利于公司價(jià)值，不需要看其他方面的因素。公司價(jià)值與高管人員持股比例之間是非線(xiàn)性關(guān)系。加入控制變量后，普通的OLS和固定效應(yīng)模型都顯示規(guī)模、盈利能力和資本結(jié)構(gòu)是顯著影響公司價(jià)值的控制變量。多元化水平與公司價(jià)值之間在各模型中顯示出不同的關(guān)系，但在職消費(fèi)在各模型中均對(duì)公司價(jià)值有顯著正向影響。

　　（2）多元化程度與激勵(lì)。公司多元化戰(zhàn)略行為會(huì)影響薪酬設(shè)計(jì)。多元化戰(zhàn)略要求賦予經(jīng)營(yíng)者廣泛的行動(dòng)自由，傾向于對(duì)高管人員支付較高的報(bào)酬。在均衡狀態(tài)下，多元化程度應(yīng)該與高管人員持股比例正相關(guān)，較大的私人利益驅(qū)使管理當(dāng)局去增加多結(jié)果顯示：模型均顯示多元化程度與前三名高管薪金之和負(fù)相關(guān)；在普通OLS模型中，二者關(guān)系顯著。多元化程度與高管人員持股比例之間是正相關(guān)系。在職消費(fèi)與多元化程度正相關(guān)。

　　結(jié)果顯示：在沒(méi)有控制其它變量的情況下，多元化程度與持股比例顯著正相關(guān)。加入控制變量的普通OLS（面板數(shù)據(jù)）模型中，多元化程度與元化程度和要求較多的報(bào)酬。此時(shí)變量（1NSIDE）的系數(shù)61為正；若基于分散其不可分散風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，變量（1NSIDE）的系數(shù)6l應(yīng)該為負(fù)。實(shí)行多元化戰(zhàn)略的企業(yè)采用了高水平、長(zhǎng)期化傾向的高管人員薪酬組合。在這部分，我們主要檢驗(yàn)多元化程度與激勵(lì)之間的關(guān)系。我們按照國(guó)有股所占的比例，以 30％為界，所占的比例大于30％的為國(guó)有股占主導(dǎo)地位。我們使用的模型為：

　　在職消費(fèi)顯著正相關(guān)；多元化程度與國(guó)有股和法人股所占的比例顯著負(fù)相關(guān)。在加入控制變量的固定效應(yīng)模型中，多元化程度與薪金水平顯著負(fù)相關(guān)。在非國(guó)有股占主導(dǎo)地位的公司，多元化與在職消費(fèi)顯著負(fù)相關(guān)。按照前面的分析可知，如果多元化水平發(fā)生變化的內(nèi)在來(lái)源是分散風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)因，那么多元化水平發(fā)生變化的公司價(jià)值對(duì)激勵(lì)的反映就比沒(méi)有經(jīng)歷這種變化的公司的大。從數(shù)量來(lái)看，β1+β2 應(yīng)該大于β1；如果多元化水平發(fā)生變化的內(nèi)在來(lái)源是出于獲取私人利益的動(dòng)因，那么多元化水平發(fā)生變化的公司的業(yè)績(jī)對(duì)激勵(lì)的反映就較弱。β1+β2應(yīng)該小于β1.這與獲取私人利益的多元化的動(dòng)因相一致。我們的研究結(jié)果與Aggarwal（2001）的結(jié)論。

　　五、結(jié) 論

　　本文主要從代理的角度解釋多元化的決策行為。我們主要檢驗(yàn)了中國(guó)上市公司多元化與管理層激勵(lì)之間的關(guān)系。

　　1.多元化、激勵(lì)與公司價(jià)值

　　與我們?cè)谇懊娴睦碚摲治鰰r(shí)所預(yù)計(jì)的有所不一致。我們認(rèn)為公司多元化決策的驅(qū)動(dòng)因素自然也不同于投資決策的驅(qū)動(dòng)因素。國(guó)有股占主導(dǎo)地位的公司多元化決策是管理當(dāng)局既希望從多元化中獲取私人利益，又希望分散其人力資本的風(fēng)險(xiǎn)；而非國(guó)有股占主導(dǎo)地位的公司多元化決策是管理當(dāng)局希望分散其人力資本風(fēng)險(xiǎn)的因素所驅(qū)使。同，現(xiàn)金薪酬水平與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，高管人員持股比例與公司價(jià)值之間是非線(xiàn)性關(guān)系。表明在我國(guó)目前的制度背景下，由于合約的不完全，激勵(lì)并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的作用；多元化對(duì)公司價(jià)值的影響并不顯著。多元化是否有利于公司價(jià)值，取決于公司其他方面的因素。

　　2.多元化與管理層激勵(lì)

　　當(dāng)控制了影響多元化的公司內(nèi)部因素后，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)有股占主導(dǎo)地位的公司，多元化程度與激勵(lì)正相關(guān)。其中多元化程度與固定的現(xiàn)金薪酬關(guān)系不大，二者之間是負(fù)向關(guān)系；多元化程度與管理層持股比例之間是正向關(guān)系。這表明目前上市公司的管理層進(jìn)行多元化并不是單純?yōu)榱双@得固定的現(xiàn)金收入。多元化程度與在職消費(fèi)正相關(guān)，表明多元化決策是管理當(dāng)局希望從多元化中獲取更多的剩余收益和隱性的私人利益；多元化程度與國(guó)有股所占的比例負(fù)相關(guān)，但這種關(guān)系不顯著。在國(guó)有股占絕對(duì)地位的公司，大股東是國(guó)有股，公司行為更多反映的是大股東的意愿。大股東會(huì)限制管理層為了個(gè)人私利去進(jìn)行多元化。同時(shí)在我國(guó)特殊的制度背景下，大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等其他手段侵占中小股東的利益比進(jìn)行多元化獲得的利益要大。因此國(guó)有大股東的存在會(huì)對(duì)多元化行為起到抑制作用，多元化程度與國(guó)有股所占的比例負(fù)相關(guān)。而非國(guó)有股占主導(dǎo)地位的公司多元化與在職消費(fèi)反方向變動(dòng)。