摘要：在全球經(jīng)濟一體化的今天，哪一個國家能夠在社會經(jīng)濟運行和發(fā)展過程中成功地導(dǎo)入技術(shù)進(jìn)步機制，哪一個國家就能在全球經(jīng)濟競爭中立于不敗之地。我國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展對證券市場和直接融資有長期性的內(nèi)在需求，而香港創(chuàng)業(yè)板難以勝任為大陸高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)行直接融資的全面任務(wù)，為了發(fā)展我國的高科技產(chǎn)業(yè)，應(yīng)該設(shè)立上海證券交易所二板市場。

　　目前，我國國內(nèi)只有成熟企業(yè)的資本市場，沒有風(fēng)險企業(yè)的資本市場。顯然，這樣一種資本市場是不完善的，是不利于我國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的。我國應(yīng)該設(shè)立上海證券交易所第二板市場。

　　一、二板市場及發(fā)展概況

　　所謂第二板市場（SecondBoard）是指在主市場之外開辟的市場。主要是為那些有發(fā)展?jié)撡|(zhì)，但是又暫時未能達(dá)到在主市場上市要求（諸如規(guī)模、盈利時間等）的公司提供一個籌資的場所，協(xié)助其發(fā)展及擴展業(yè)務(wù)，其特有功能是創(chuàng)業(yè)投資基金的退出機制。相對主市場（MainBoard）而言，投資于二板市場的風(fēng)險更大，但是盈利機會也更多。國際上通行做法是：二板市場更側(cè)重于對信息披露的監(jiān)管。

　　一般而言，國際上成熟的證券市場絕大部分都設(shè)有第二板市場。例如，新加坡證券交易所既有一個主板市場，也有一個第二板市場，此外還有一個新加坡證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)（SESDAQ）。馬來西亞吉隆坡的第二板市場在過去的幾年中交易非�；钴S。日本獨立的第二板市場“場外交易所”（OTCExchange）也頗具規(guī)模。法國巴黎1996年誕生的“新市場”（NouveauMarch�螅�，如同英國倫敦設(shè)立的“另類投資市場”（AlternativeInvestmentMarket）那樣，自啟動以來表現(xiàn)也相當(dāng)不錯。而美國的第二板市場Nasdaq創(chuàng)立于1971年，經(jīng)過29年的迅速成長，已發(fā)展成為超過東京證券交易所和倫敦證券交易所，僅次于紐約證券交易所的世界第二大股票市場。美國高科技上市公司的85%在那里掛牌，一大批世界著名的高科技公司在那里脫穎而出。它們中間包括標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價格500家成份股指數(shù)中近四年總體業(yè)績位列前四名的微軟公司（Microsoft）、戴爾電腦公司（DellComputer）、西斯科系統(tǒng)公司（Ciscosysterms）和英特爾公司（Intel）等。Nasdaq為美國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展立下了汗馬功勞。美國高科技產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展全賴于美國有發(fā)達(dá)的資本市場，直接融資為美國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了全面支持。

　　二、設(shè)立上海證券交易所二板市場的動因分析

　　1高科技產(chǎn)業(yè)是一國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的推動器

　　高科技產(chǎn)業(yè)（HighTechnologyIndustry）使現(xiàn)代世界經(jīng)濟發(fā)生著革命性變革，隨著高科技產(chǎn)業(yè)在一國國民經(jīng)濟中所占的比重日益擴大，所處的地位日益顯著，一種新的經(jīng)濟形態(tài)———知識經(jīng)濟已經(jīng)成為世界經(jīng)濟發(fā)展的潮流和趨勢。知識經(jīng)濟的顯著特征是：“以知識密集型技術(shù)為基礎(chǔ)的知識產(chǎn)業(yè)或高科技產(chǎn)業(yè)，成為全部產(chǎn)業(yè)的核心，成為一個國家獲取長期競爭優(yōu)勢的最主要來源，成為社會經(jīng)濟可持續(xù)增長的重要推進(jìn)器”。以美國為例，據(jù)統(tǒng)計資料顯示，從1970年到1990年美國的不同生產(chǎn)要素對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)分別為：資本28%，勞動力19%，人力資本10%，技術(shù)43%.通過數(shù)據(jù)可以看出，經(jīng)濟增長的主要決定因素已不再是資本和勞動力的投入，而是被稱為“無形資源”的技術(shù)投入。正是由于在社會經(jīng)濟運行和發(fā)展過程中成功地導(dǎo)入了技術(shù)進(jìn)步機制，因此，自進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，美國的經(jīng)濟在高科技產(chǎn)業(yè)的推動下一直呈持續(xù)增長的態(tài)勢。高科技產(chǎn)業(yè)對美國經(jīng)濟增長的推動作用，可通過以下幾個方面體現(xiàn)出來。

　�。�1）高科技產(chǎn)業(yè)占美國GDP的6 2%，成為僅稍稍落后于私人健康服務(wù)業(yè)的第二大產(chǎn)業(yè)部門，它使多年來被人們視為經(jīng)濟增長重要推進(jìn)器的汽車業(yè)、建筑業(yè)和化學(xué)工業(yè)等相形見絀。

　�。�2）高科技產(chǎn)業(yè)是美國制造業(yè)中就業(yè)人數(shù)最多的單個產(chǎn)業(yè)部門。高科技產(chǎn)業(yè)不僅比其他單個制造業(yè)部門提供更多的社會就業(yè)機會，而且與其他制造業(yè)部門相比，高科技產(chǎn)業(yè)中每一個新增加的工作崗位，可創(chuàng)造出更多的額外工作崗位，具有乘數(shù)效應(yīng)。并且高科技產(chǎn)業(yè)工作崗位的工資收入很高，它使人口就業(yè)結(jié)構(gòu)和社會收入分配等社會經(jīng)濟生活的基本方面發(fā)生了革命性變革。

　　（3）高科技產(chǎn)業(yè)是美國出口最多的產(chǎn)業(yè)部門。相比之下，韓國和東南亞“四小龍”經(jīng)濟的高速發(fā)展，主要不是依靠技術(shù)進(jìn)步和效率的提高，而是依靠動員和投入更多的資金，包括大量的國際短期資金，形成巨大的經(jīng)濟泡沫，導(dǎo)致了1997年底的波及全球的亞洲金融風(fēng)暴。

　　總之，知識經(jīng)濟的出現(xiàn)正沖擊著傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長方式、世界貿(mào)易格局、人口就業(yè)結(jié)構(gòu)和社會收入分配等社會經(jīng)濟形態(tài)。大量的理論研究和經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，在全球經(jīng)濟一體化的今天，一國高科技產(chǎn)業(yè)化水平的高低將決定一國的經(jīng)濟增長方式，決定一國在國際競爭中的地位，也將決定一國的就業(yè)結(jié)構(gòu)和收入水平。技術(shù)進(jìn)步才是推動經(jīng)濟增長的最根本動力。

　　2高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要資本市場為其提供服務(wù)

　　由于高科技產(chǎn)業(yè)在總體上是一個高收益、高風(fēng)險的產(chǎn)業(yè)，國際經(jīng)驗表明，同間接融資相比，資本市場與股權(quán)直接融資能更好地促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　首先，間接融資只能單純地為高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供融資功能，且由于收益與風(fēng)險的不對稱現(xiàn)象，導(dǎo)致高科技產(chǎn)業(yè)資金投入不足。原因很簡單，在間接融資的情況下，高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金來源主要靠銀行貸款，但是，如果獲得貸款的高風(fēng)險科技企業(yè)的項目開發(fā)成功，提供貸款的銀行除了得到正常的貸款利息外，得不到任何額外的風(fēng)險收益，全部風(fēng)險收益均為企業(yè)所獲；相反，如果企業(yè)開發(fā)失敗，銀行則要承擔(dān)全部貸款風(fēng)險，從而不利于保護(hù)銀行存款人的利益，維持金融機構(gòu)的穩(wěn)定。因此，穩(wěn)健的銀行經(jīng)營者必定會盡可能減少對高風(fēng)險的高科技企業(yè)提供貸款，導(dǎo)致高科技產(chǎn)業(yè)投入不足。

　　其次，資本市場和股權(quán)融資不僅可以提供融資功能，而且可以改善公司內(nèi)部經(jīng)營機制，促進(jìn)企業(yè)活動，加速高科技企業(yè)的成長。因為，從投資人角度看，資本市場和直接融資完全避免了上述風(fēng)險與收益高度不對稱的現(xiàn)象，直接融資使投資人可以從成功的高科技項目中獲得高收益。資本市場（二板市場）又能使投資者調(diào)整投資目標(biāo)、投資期限，通過股權(quán)的分散化和流動性，使風(fēng)險降到最低。這種市場功能，能吸引社會將更多的資源投入到高科技產(chǎn)業(yè)，支持高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從企業(yè)角度看，資本市場和直接融資使企業(yè)獲得了充足的長期資本供給，改善企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，使公司的經(jīng)營管理者全身心投入到高科技的研究、開發(fā)工作上，提高內(nèi)部運作質(zhì)量，通過公司的成功運作為在公司投資的投資者帶來大量的創(chuàng)業(yè)利潤，公司的創(chuàng)建者也能夠獲得較高的創(chuàng)業(yè)利潤和較高的社會聲譽，從而能夠鼓勵更多的企業(yè)從事創(chuàng)業(yè)活動，并通過這種發(fā)展所產(chǎn)生的擴散效應(yīng)、示范效應(yīng)和乘數(shù)效應(yīng)迅速帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，推動人們更有效地配置和使用資源，更加有效地推動高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提高中國經(jīng)濟的整體競爭力。

　　3香港二板市場難以勝任為大陸高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供全面服務(wù)的重任

　　香港聯(lián)合證券交易所已于1999年10月份推出了“創(chuàng)業(yè)板”市場，國內(nèi)的有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的高科技公司、中小型企業(yè)都可以申請到香港創(chuàng)業(yè)板上市，籌集生產(chǎn)發(fā)展所需要的資金。但是由于一方面“一國兩制”的政策，致使我國現(xiàn)存港元和人民幣兩種貨幣體系，同時又由于人民幣在資本項目下不能自由兌換，因此，香港聯(lián)合交易所的創(chuàng)業(yè)板市場難以利用大陸地區(qū)巨額的社會儲蓄資源。另一方面，香港股票市場目前的規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界任何其他國家和地區(qū)的水平，香港股市多年來一直高度地依賴于國際上短期“熱線”的投機資金，這種不合理的資金來源結(jié)構(gòu)導(dǎo)致市場價格劇烈波動，系統(tǒng)性風(fēng)險過高，因此說香港股市難以高效率、低風(fēng)險地為大陸高科技企業(yè)的發(fā)展提供全面的支撐和足夠的長期資本供給，難以擔(dān)當(dāng)提供全面服務(wù)的重任。

　　4上海證券交易所在發(fā)展第二板市場方面具有明顯的優(yōu)勢

　　上海無論是在舊中國還是在新中國，一直都是中國的經(jīng)濟中心、貿(mào)易中心和國際金融中心，一直占踞中國改革開放的最前沿陣地。位于浦東地區(qū)的上海證券交易所，擁有聚集經(jīng)濟優(yōu)勢、人才優(yōu)勢、市場基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢、政策環(huán)境優(yōu)勢、經(jīng)濟與管理優(yōu)勢等等諸方面的區(qū)位優(yōu)勢。在目前經(jīng)濟環(huán)境下，在上海證券交易所建立二板市場能將市場監(jiān)管風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、運營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等降到最低。

　　三、上海證券交易所二板市場運行機制設(shè)想

　　1市場模式選擇

　　國際上第二板市場的運作通常采用兩種市場模式。

　　（1）非獨立的附屬市場模式，即第二板市場作為主板市場的補充，與主板市場結(jié)合在一起共同運作，擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，甚至采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，所不同的主要只是上市標(biāo)準(zhǔn)的差別。新加坡吉隆坡及泰國證券交易所的第二板市場等都是采用的這種模式。

　�。�2）獨立的市場模式，即第二板市場與主板市場分別獨立運作，擁有獨立的組織與管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，且大多數(shù)采用不同的上市標(biāo)準(zhǔn)。采用的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)在一些情況下是完全相同的，在另一些情況下則存在著或大或小的差異，如美國的Nasdaq、日本的OTCExchange和法國的“新市場”等都是采用的這種模式。

　　根據(jù)中國目前的市場發(fā)育情況，上海證券交易所第二板市場宜采用非獨立的附屬市場模式。因為上海證券交易所采用的是高度現(xiàn)代化的電子交易與清算系統(tǒng)，完全能夠獨立地承擔(dān)起整個第二板市場的運作任務(wù)，直接利用上海證券交易所的現(xiàn)有人力、設(shè)施、管理經(jīng)驗、組織網(wǎng)絡(luò)和市場運作網(wǎng)絡(luò)，可以避免重復(fù)建設(shè)、重復(fù)投資、資源浪費的現(xiàn)象，從而可以為國家節(jié)省巨大的額外開支。

　　2上市對象

　　第二板的上市對象，應(yīng)是關(guān)系國計民生發(fā)展的企業(yè)，主要是擁有增長潛質(zhì)的中小企業(yè)，即擁有產(chǎn)、學(xué)、研聯(lián)合創(chuàng)新項目的中小企業(yè)，具有自主知識產(chǎn)權(quán)、高技術(shù)、高附加值、能量大、吸納就業(yè)、節(jié)能降耗、有利環(huán)境保護(hù)、出口創(chuàng)匯項目的中小企業(yè)。這些企業(yè)可先進(jìn)行股份制改造，按《公司法》要求規(guī)范運作，然后由上市保薦人代表向國家證券監(jiān)督管理委員會提出上市申請。具有國家科技部認(rèn)證的高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)擁有上市優(yōu)先權(quán)。

　　3上市標(biāo)準(zhǔn)

　　根據(jù)國際經(jīng)驗，二板市場主要是為那些有發(fā)展?jié)撡|(zhì)但是又暫時未能達(dá)到在主市場上市要求的公司提供一個籌資的場所，協(xié)助其發(fā)展及擴展業(yè)務(wù)，故相對于主市場而言，二板市場上市的標(biāo)準(zhǔn)要低于主市場。上市標(biāo)準(zhǔn)主要在于定性而不在于定量，要重質(zhì)不重量，即主要看申請上市企業(yè)的潛質(zhì)、成長性，而不是現(xiàn)有的規(guī)模、盈利，主要看市場投資者接不接受，讓市場來裁判。

　　4監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)

　　由于在二板市場上市的公司規(guī)模小，且企業(yè)的發(fā)展具有不確定性以及技術(shù)風(fēng)險，市場風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險較大，資產(chǎn)與業(yè)績評估分析的難度較高，出現(xiàn)內(nèi)幕交易和操縱市場的風(fēng)險也較大，在目前我國資本市場秩序還不盡人意情況下，證監(jiān)會對在“二板市場”的上市企業(yè)必須嚴(yán)格把關(guān)，特別是在信息披露、經(jīng)營管理透明度方面的監(jiān)管更要嚴(yán)格，要從怎樣才能較好地保護(hù)投資人的利益出發(fā)，制定標(biāo)準(zhǔn)，使我國的二板市場在一建立時就能在高標(biāo)準(zhǔn)、高效率的環(huán)境下運行。

　　5上市機制的選擇

　　應(yīng)采用國際上通用的標(biāo)準(zhǔn)控制制度，即根據(jù)業(yè)績及增長潛力標(biāo)準(zhǔn)選擇作為股票發(fā)行人的公司上市，而不是現(xiàn)在主板市場上采用的“控制總量、限制家數(shù)”的配額制。應(yīng)按照市場規(guī)律，通過市場競爭，讓有限的社會存量資金和增量資金向那些真正有發(fā)展?jié)摿Α⒂型顿Y價值、符合國家產(chǎn)業(yè)政策的高科技中小企業(yè)流動，實現(xiàn)社會資源的市場化分配。促使資金配置到生產(chǎn)效率最高、對國民經(jīng)濟發(fā)展具有推動作用的企業(yè)。成熟一家上市一家，讓市場來選擇，這樣才能避免上市指標(biāo)配額制下的諸多弊端。

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