內容摘要：本文從宏觀環(huán)境、微觀基礎和政府推動三個方面分析了我國當前實施房地產證券化的可行性，并從六個不同的視角詳細分析了我國當前推進房地產證券化所面臨的制約因素。

　　關鍵詞：房地產證券化，可行性，制約因素

　　房地產證券化是國際金融發(fā)展的趨勢，也是市場經濟發(fā)展的必然結果。我國的房地產證券化探索始于1992年海南省三亞市推出的“地產投資券”，2005年4月，中國人民銀行正式批準中國建設銀行開展住房抵押貸款證券化業(yè)務，從而邁出我國進行大規(guī)模房地產證券化的關鍵性一步。

　　我國實施房地產證券化的可行性

　�。ㄒ唬�實施房地產證券化的宏觀環(huán)境日趨成熟

　　1.國際上房地產證券化的成功經驗。自從1930年美國政府二級抵押貸款市場開拓以來，各市場經濟國家均推出了多樣化且富有彈性的房地產證券化產品。發(fā)達國家成熟的經驗對我國房地產證券化的推行有著重要的借鑒意義。

　　2.土地產權和房地產產權改革提供了前提條件。隨著土地使用制度改革的不斷深入，用地單位或居民逐步擁有了房地產產權，通過承租國有土地，補交土地出讓金的方式擁有了土地使用權。同時，住房制度的改革使居民通過購買公有住房、微利房、商品房、自建、合建等方式逐步擁有了住房的所有權，為土地和房屋的抵押開辟了道路，也為房地產權益的分割提供了條件，為推廣房地產證券化做了積極的準備。

　　3.快速發(fā)展的房地產市場和金融市場是經濟基礎。從整個國家的宏觀經濟基礎看，我國金融體制改革不斷深化，經濟運行狀況良好，發(fā)展勢頭強勁。國民經濟連續(xù)幾年保持了7.5%以上的增長率，為房地產證券化創(chuàng)造了一個穩(wěn)定的宏觀經濟環(huán)境。2003年以來，我國房地產投資增速快速下降，但房地產投資額一直處于上升趨勢，總體上呈現(xiàn)出與經濟發(fā)展相對應的快速增長特征。同時，國家針對房地產金融領域的違規(guī)操作現(xiàn)象，自2001年以來連續(xù)出臺了一系列促進金融市場健康發(fā)展的房地產金融政策，繁榮的房地產市場和規(guī)范發(fā)展的金融市場為房地產證券化提供了經濟基礎。

　　（二）初步具備實施房地產證券化的微觀基礎

　　1.房地產市場存在巨大資金缺口。1998年住房制度市場化改革以后，城鎮(zhèn)居民長期被抑制的住房需求逐步釋放，投資性的需求在增長。但從房地產市場供給上看，現(xiàn)在我國大多數(shù)開發(fā)企業(yè)不具備雄厚的開發(fā)資本，銀行貸款、信托融資、發(fā)行企業(yè)債券、發(fā)行股票并上市、股權投資、產業(yè)基金等融資方式均有一定局限性，只有推行房地產證券化，在金融市場上直接向社會大眾融資，才能較好地解決房地產開發(fā)資金短缺的矛盾。房地產進入流通領域滿足單位和個人的消費需要，龐大的住房消費市場的資金來源不可能依靠國家財政，也不可能完全依靠銀行，住房消費的直接融資勢在必行，推行房產證券化成為一種必然。

　　2.住房抵押貸款證券化業(yè)務基本成熟。住房抵押貸款是最容易進行證券化的優(yōu)質資產之一，其原始債務人信用較高，資金流動性穩(wěn)定，安全性高，各國的資產證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升已經初步形成規(guī)模。

　　3.龐大的房地產證券化投資需求群體。我國居民擁有大量儲蓄。2005年3月末，我國人民幣儲蓄存款余額12.9萬億元，同比增長15.5%，這樣一個擁有大量結余資金的群體，將為房地產證券化及其上市創(chuàng)造一個必要的市場環(huán)境。首先，證券可以根據需要以一定的面額等額分割，可以用較小的數(shù)額表現(xiàn)，房地產證券化的實施將大大降低資金進入的“門檻”。其次，房地產證券不僅可以使投資者享受資金在房地產領域運動所產生的增值回報，在有價證券代表有關房地產產權（如持有房地產產權收益憑證）的情況下，這筆資金可以根據需要轉化為房地產的實物消費。

　　4.走向規(guī)范的資本和證券市場。以買賣發(fā)行各種債券和股票的資本市場在我國已形成基本框架，資本市場的發(fā)展不僅為房地產證券提供了市場規(guī)模，也因資本市場證券品種豐富而使房地產融資形式有多樣化的選擇。我國的證券市場也已初具規(guī)模，形成了以眾多證券公司組成的證券發(fā)行市場和上海、深圳兩地證券交易所、STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)為代表的證券交易市場，并且交易的容量和輻射范圍不斷地擴大，硬件和軟件均達到國際先進水平，這就為房地產證券的交易提供了良好的發(fā)展空間。

　　（三）政府的推動證券化是一種市場行為，但也離不開政府的有力支持。在房地產證券化發(fā)展的初期，我國政府也極力推動住房抵押證券化的發(fā)展。例如，2005年3月，由中國人民銀行牽頭，發(fā)展改革委、財政部、建設部、稅務總局等十部門負責人共同組成了信貸資產證券化業(yè)務試點工作協(xié)調小組，在國務院直接領導下，具體組織和協(xié)調信貸資產證券化的試點工作，分析研究試點工作進展情況，討論有關難點問題并商議解決方案。

　　我國當前實施房地產證券化的制約因素

　�。ㄒ唬�體制制約

　　房地產證券化是發(fā)達國家金融創(chuàng)新的產物，其基礎是私有制，房地產產權的細分出售正是私有化的集中體現(xiàn)。而我國所要建立的社會主義市場經濟體制顯然是有別于西方國家的市場經濟體制。從實際情況看，目前我國還不能將大量資金投資于房地產，而是優(yōu)先用于農業(yè)、能源、交通、原材料等短線部門，這就決定了我國所要推行的房地產證券化有一定的范圍限制。況且，我國現(xiàn)行的房地產投資與金融體制正在進行重大改革，專業(yè)銀行商業(yè)化、利率市場化、項目業(yè)主負責制等舉措正是改革的重大步驟，但是這些目標的真正實現(xiàn)還要經歷一個相當長的過程。這也在一定程度上制約了我國的房地產證券化進程。

　　（二）法規(guī)制約

　　住房貸款證券化是一項極其復雜的系統(tǒng)工程，將銀行債權轉化為投資者有價證券持有權的過程中，涉及原始債權人、證券特設機構、信用評級機構、貸款服務、證券投資者等方面的利益。然而，我國現(xiàn)行《證券法》的相關條款中，缺乏對資產證券化在房地產融資業(yè)務應用中的規(guī)定，這勢必增加住房貸款證券化的推進難度。同時，在建立風險隔離機制所要借助的相關法律有《破產法》和《信托法》，由于這兩種法規(guī)在國內出現(xiàn)的時間還不長，實施過程中難免存在種種困難。

　　（三）資本市場的制約

　　現(xiàn)階段，我國的證券市場雖然發(fā)展迅速，但仍屬初級階段，市場容量和市場規(guī)模十分有限。而房地產證券化品種很多，一經推出勢必會給已經“飽和”的證券市場帶來巨大壓力，這對證券市場的發(fā)展很不利。房地產證券化工具多半是依賴于證券交易所進行交易的，房地產證券流通市場要承受證券市場與房地產市場的雙重風險，這更會使其在流通中受阻。

　　（四）房地產金融一級市場欠發(fā)達

　　西方房地產證券化的規(guī)律是：房地產金融一級市場發(fā)展到一定程度后，必然要尋求發(fā)展二級市場，因為二級市場能解決一級市場發(fā)展中面臨的流動性、資金來源、信貸集中性等主要矛盾；二級市場的出現(xiàn)又促進了一級市場的發(fā)展。我國長期實行的福利住房制度使房地產金融市場一直沒有獲得真正的發(fā)展，尤其是國有四大商業(yè)銀行在金融市場上的壟斷地位，決定了我國房地產金融市場以非專業(yè)性房地產金融機構的商業(yè)銀行為主體。

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　　現(xiàn)階段，我國尚無完整意義上的個人信用制度，銀行很難對借款人的資信狀況作出準確判斷，對個人信貸業(yè)務的貸前調查和對貸款風險的評價顯得困難重重。由于個人流動性大、財務收支狀況難以確定，銀行為了減少信貸風險，只好在貸款方式上嚴格控制，無形中制約了個人信貸業(yè)務規(guī)模的擴展，而規(guī)模過小的住房抵押貸款初級市場對證券化的推行是沒有實際意義的。

　�。�六）技術制約

　　首先，房地產證券化雖然原理簡單，但真正的實施難點很多。其次，我國現(xiàn)階段的會計與稅收處理遠遠不能滿足房地產證券化進展的需要。怎樣才能避免雙重征稅是一個復雜的問題，不同的會計處理會導致不同的證券化成本與收益，如何設計合理的房地產證券化會計制度將是一個漫長的過程。第三，我國對房地產證券化技術的研究剛剛起步，國內缺乏相關技術人才，房地產證券化具體操作技術尚不成熟，這將成為制約我國房地產證券化進程的重要因素。