2007年第四季度以后 中國 資本市場在外部 經(jīng)濟 環(huán)境、內(nèi)在體制矛盾和市場管理機制缺陷的三重因素共同作用下出現(xiàn)了衰退。股票市場一片蕭條，半年零七天下探幅度竟高達51.16%，震蕩幅度之大，潰跌速度之快為美國次貸危機以來乃至上世紀90年代以后世界主要資本市場 發(fā)展 歷史 上所罕見，虛弱的中國資本市場已無力自我恢復(fù)，市場失靈，急需政府調(diào)控。2008年二季度，就在資本市場 問題 開始通過 影響 投資融資機制和 企業(yè) 投資利潤向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延之時，監(jiān)管部門果斷出手，合理地調(diào)降了證券交易印花稅，市場也迅速做出了積極回應(yīng)，4月24日，滬深股市噴發(fā)出久違的熱情，滬深兩市漲幅超過9.29%和9.59%，漲幅超過實行漲跌幅限制以來的2002年的“6.24”歷史最高行情。調(diào)降印花稅決策不但是政府作為負責(zé)任的管理者在市場市失靈之時做出的應(yīng)時之策，也是 理論 正確、舉措 科學(xué) 的長遠之計，因為調(diào)降印花稅順應(yīng)了世界證券市場印花稅制改革的趨勢，有利于保護和培養(yǎng)稅基。有助于提升中國資本市場的國際競爭力。

　　一、印花稅的實質(zhì)

　　就印花稅性質(zhì)而論，雖然在形式上是流轉(zhuǎn)稅和行為稅，但在本質(zhì)上又是一種隱性財富稅。印花稅因具有征稅范圍廣、稅源分散、征收成本低廉等特點而得到政府青睞。如英國2001年所得稅的征收成本是1.56%，為各稅種之最，而印花稅的成本僅有O.09%，為諸稅種最低。盡管有征管成本低的優(yōu)勢，但印花稅在經(jīng)濟上的負面作用使得各國在近年來的稅收實踐中大幅度減小了其征收范圍。即使在印花稅曾經(jīng)普遍征收的英國，除了股票和證券轉(zhuǎn)讓、無記名票據(jù)發(fā)行以及某些涉及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的稅目外，絕大多數(shù)印花稅稅目現(xiàn)今都已被取消。

　　傳統(tǒng)印花稅基本的含義是通過對經(jīng)濟活動和經(jīng)濟交往中書立的憑證加貼完稅憑證（稅花）而征收的稅收，但 現(xiàn)代 各國的印花稅已不再需要實物型稅票，所以很多國家都用“交易稅”來取代“印花稅”這一舊稱，或者用“交易印花稅”這一承前啟后稱謂冠之。本文以下所涉及的印花稅概念主要是指政府對 金融 市場的各種虛擬金融資產(chǎn)（包括外匯、債券、股票及其衍生品）在交易流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的買賣征收的證券交易稅。

　　二、證券市場印花稅的理論分歧與案例實證

　　各國引入印花稅的基本目的主要是為了增加財政收入。2004年7月印度引入證券交易稅，當時股市的日交易量是1000億盧比，征收0.15%的交易稅后可增加375億盧比的稅收收入，這對印度這個上世紀90年代改革開放后國家財政收入不斷下降的發(fā)展中國家來說無疑是久旱后的甘霖。英國印花稅改革艱難也是因為財政承受力的問題。2004年英國的預(yù)留印花稅（stamp Duty Reserve Tax，在交割前預(yù)征的、只對盈利交易的印花稅）就達到40億英鎊。2007年我國證券交易印花稅稅率提高以后，該項收入竟然同比增長1017.4%，對當年稅收收入增長的貢獻率達到15.9%，成為2007年我國稅收收入超常增長31.4%、財政收入超高增長32.4%的重要貢獻因素。

　　但在財政收入來源不斷豐富的今天，各國保留或出臺證券交易印花稅理由大都以市場調(diào)控理論為依據(jù)。為印花稅調(diào)控提供理論支持的代表人物是美國1981年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者托賓（James Tobin）。上世紀70年代凱恩斯親手構(gòu)建的戰(zhàn)后世界經(jīng)濟框架“布雷頓森林體系”崩潰，世界經(jīng)濟陷入滯脹，凱恩斯國家干預(yù)理論遭到了全面挑戰(zhàn)和懷疑。作為凱恩斯主義的維護者，托賓于1974年提出可以用交易稅來抑制國際金融市場的過度投機活動。他形象地稱之為“在過度高效的國際金融市場的車輪下塞入沙子”。從此以后，金融市場的交易稅在經(jīng)濟學(xué)界又被稱為“托賓稅”（Tobin Tax）。托賓稅的支持者們認為，對證券交易征印花稅可以降低投機資金的流量，因為理論上每一次交易都要被征稅。摩擦性稅收成本足可讓頻繁炒賣的人望而卻步：證券交易印花稅可以遏制專業(yè)股民、“噪音交易者”、套利者以及大戶操盤手們純粹的短期投機行為，又不至于影響長期投資人。

　　但學(xué)術(shù)界對證券交易稅的調(diào)控作用一直存在爭議。首先。反對者認為印花稅扭曲了正常的投資選擇。增加了交易成本。降低了本國金融業(yè)的國際競爭力。一國對部分類型的有價證券交易課征證券交易稅，會導(dǎo)致投資者增加對免稅類證券及基金的投資。2008年一季度我國債市在通脹加息壓力下逆勢上揚可算一例。但是最重要的隱患是在金融全球化的今天。在競爭激烈的國際資本市場上，投資人會減少在國內(nèi)的交易而增加在國外離岸金融的交易，損害本國金融市場的長期競爭力。比如在1984年1月瑞典對股票和衍生品開征交易稅，股票交易稅率0.5%，雙向征收。來回1%，期權(quán)交易稅率1%，期權(quán)雙向來回2%.1986年瑞典又將證券交易稅稅率提高為2%.此后市場對政府的行為作出了強烈反應(yīng)，瑞典11家最活躍上市公司的60%交易量，以及全部上市公司的30%交易量迅速轉(zhuǎn)移到其他國家。到1988年，瑞典最活躍的上市公司愛立信也只有27%的證券交易是在斯德哥爾摩證券交易所進行。1991年實施8年的瑞典證券交易稅被迫宣布廢止。另一例 研究 表明由于證券交易印花稅引致的交易成本等原因德國股票的交易費用低于英國。德國投資人購買本國股票的成本是1.06%.英國人投資德國股票的成本是1.13%，而英國人購買本國股票的成本卻是1.44%.近年來英國 社會 很多有識之士呼吁政府改革印花稅制，經(jīng)過測算發(fā)現(xiàn)，如果取消印花稅，交易成本可以降為0.94%，英國股價總體還可以上升9%～13%，企業(yè)每年的總投資可以增加3%，約為30億英鎊。

　　其次，開征證券交易稅會沖擊市場。導(dǎo)致股價下跌、成交量減少，因而政府增加稅收收入的初衷難以實現(xiàn)。事實上瑞典的證券交易稅稅率由0.8%上升為2%當日，瑞典股票綜合指數(shù)下降2.2%.英國的證券交易稅稅率由1%上升為2%當日，股市指數(shù)下降3.3%.亞洲也不例外，韓國和我國 臺灣 股市在交易稅變動公告的當日股指平均下降0.6%和1.6%.后者復(fù)征印花稅后股市甚至連跌19天。我國股市的“530”震蕩更是創(chuàng)出了印花稅調(diào)整后的5個交易日內(nèi)股指下行21%的周跌幅記錄。因此，無論沖擊是否是長期的。印花稅調(diào)整影響資本市場平穩(wěn)運行是客觀事實。

　　最后也是最為關(guān)鍵的是，托賓及其金融交易稅的支持者們關(guān)于交易稅減少市場波動理想化的假設(shè)得不到實證支持。“托賓假設(shè)”提出以后的30多年來的實證研究發(fā)現(xiàn)，證券交易稅并不能減少市場的波動，甚至有的學(xué)者還認為其會增加市場的波動……歐美市場的實證數(shù)據(jù) 分析 表明，證券交易印花稅無助于減少市場的價格波動，但印花稅的征收確實會影響市場的交易次數(shù)。從而降低市場的活躍程度。市場活躍程度降低是否有利于降低風(fēng)險7研究顯示的答案是否定的。據(jù)OECD的研究表明，歐洲一半以上的金融交易都是一般交易人之間（不是對機構(gòu)交易也不是對個人）的對沖交易，由于大多對沖交易的目的都是為防范和化解金融市場風(fēng)險，增收交易稅會導(dǎo)致交易次數(shù)減少，這樣反而增加了風(fēng)險。 目前 越來越多的實證研究顯示不支持證券交易稅的征收。大多數(shù)的研究結(jié)果表明，交易稅并沒有減小市場波動的作用。有學(xué)者對日本、韓國、我國臺灣和香港四地區(qū)1975～1994的20年期間14次印花稅調(diào)整作了實證研究，給出的答案亦是否定。

　　2003年11月，國際貨幣基金組織（IMF）研究大會第三屆年會報告明確指出：“考慮市場的微觀結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)定價、理性預(yù)期和國際金融等各種綜合因素，我們認為征收證券交易稅不是在向金融市場的輪子下面‘扔沙子’，而是在向市場的發(fā)動機里面‘倒沙子’。我們的結(jié)論是交易稅對金融市場的價格發(fā)現(xiàn)、市場波動、市場活力都產(chǎn)生了負面影響，導(dǎo)致了市場信息效率的降低�！�。IMF報告發(fā)現(xiàn)，證券交易稅沒有減低因為“噪音”交易而帶來的波動，反而增大了價格發(fā)現(xiàn)機制的摩擦力，這一結(jié)論無疑是對證券交易稅核心作用的明確否定。

　　總的來看，大部分國外學(xué)者對證券交易稅功能的基本認識是：對股價和成交量有顯著影響，但是對股市的波動程度影響不大。也就是說證券交易稅沒有穩(wěn)定金融市場的調(diào)控功能。事實上。這也成為上世紀90年代以后世界各大主要證券市場逐步取消證券交易稅的理論依據(jù)。

　　三、世界金融市場證券交易印花稅改革趨勢

　　分國別考察，歐美主要金融市場早已降低或取消了股票交易稅。美國于1914～1966年之間開征過稅率不高的股票交易稅，其曾對一級市場的股票發(fā)行征收0.1%的聯(lián)邦稅，對二級市場交易征收0.04%的轉(zhuǎn)讓稅。此后美國大幅降低股票交易稅，現(xiàn)在股票在一級市場發(fā)行時聯(lián)邦政府征收0.028%的交易稅，對二級市場只保留了0.0033%的交易費，用于支付證交所的交易費用。

　　歐盟早在成立之初的1969年7月就通過了有關(guān)資本市場募集資金的間接稅 問題 的69／355號指令，要求各成員國協(xié)調(diào)取消證券交易印花稅，認為“成員國各自征收的資本市場的間接稅，即證券印花稅。造成雙重征稅，引起歧視，構(gòu)成對資本自由流動的不對稱干預(yù)，所以應(yīng)該通過稅收協(xié)調(diào)予以廢除。”當然指令中也允許成員國考慮財政承受能力，以對財政產(chǎn)生“最小沖擊”為實施原則，穩(wěn)步推進廢除證券交易印花稅的工作。此后歐洲大多數(shù)國家都加入了廢除印花稅的行列。今天，除了英國、比利時。歐盟大多數(shù)國家都基本取消或者通過給予銀行及機構(gòu)投資人印花稅豁免，這等同取消了證券交易印花稅。而英國盡管對印花稅有傳統(tǒng)的依賴，調(diào)降稅率提供減免也是該國印花稅稅制的改革趨勢。英國1974年以前的印花稅稅率為1%，后來曾經(jīng)提高為2%，1984年預(yù)算案又減為1%，1985年進一步下調(diào)為0.5%，買方單向征收。英國為中小投資人設(shè)定了5000英鎊免稅交易額， 目前 英國的股票印花稅率在OECD國家中最高，為此其上市公司平均增加了7%～8.5%成本負擔(dān)，使上市公司 企業(yè) 損失了競爭力。有 研究 發(fā)現(xiàn)如果取消股票交易印花稅，2007年1月倫敦金融市場的股指可以抬高7.2%.英國皇家稅務(wù)及海關(guān)總署宣布從2007年11月起免除從事股票、期權(quán)交易的金融中介印花稅，同時取消股票回購和融券交易的印花稅。

　　新西蘭于1992年宣布取消證券交易稅。澳大利亞聯(lián)邦政府不征收證券交易印花稅，但各州政府可設(shè)有自己的證券印花稅。根據(jù)2005年《改革共同體洲際金融關(guān)系的州政府協(xié)議》，地方州政府除保留土地過戶印花稅以外，其余印花稅將在201 0年以前用商品服務(wù)稅（GST）收入取代。同年4月20日澳大利亞各州或地區(qū)的財政廳宣布了全面取消印花稅的時間表。到2008年3月，除了南澳和新南威爾士州定于2009年和2010年完全取消場外交易印花稅以外，澳大利亞基本廢除了全部證券交易印花稅。

　　亞洲各國的做法各異。日本于1998年修訂了《央行法》和《外匯法》，促進證券市場改革，推動金融制度從“銀行為中心轉(zhuǎn)向資本市場為中心”，即由“間接金融”轉(zhuǎn)向“直接金融”。1999年4月，日本廢除了證券交易稅，2001年又全面修改了《證券法》和《證券交易法》，規(guī)定從2003～2008年對國內(nèi)投資者減半征收證券交易所得稅和地方稅。同時廢除了“源泉征收制度”，統(tǒng)一執(zhí)行“自主申報制”。1992年馬來西亞取消了證券交易印花稅。新加坡于2001年6月取消所有股票交易稅，不征資本利得稅。我國香港特區(qū)政府的股票交易印花稅稅率已呈逐年下降之勢。香港股票交易印花稅1993～1998財政年度為0.15%，1998年4月～2000年4月調(diào)低至0.125%，2001年9月以后再度調(diào)降為0.1%.2008年2月，香港交易所主席夏佳理動議取消印花稅。

　　我國 臺灣 證券交易稅制變動頻繁，對市場產(chǎn)生過很大的負面沖擊，成為世界印花稅 歷史 上的典型案例。臺灣印花稅于上世紀50年代開征。于1976年停征。1988年李登輝掌政以后，新任女財長郭婉容于當年中秋節(jié)宣布對證券、期貨交易恢復(fù)征收0.3%的交易稅，隨后造成股市連續(xù)19日暴跌，跌幅達35%.臺灣當局后作出讓步，將稅率由3‰減至1.5‰，但為時已晚，后到年底跌至5119點，下跌40%，臺灣資本市場遭受重創(chuàng)，有觀點認為這也是國民黨丟失政權(quán)的重要原因。此后臺灣當局迫于 經(jīng)濟 社會 壓力采取多項救市措施，包括10月初宣布將免稅交易額從股票出售總金額300萬元調(diào)增致1000萬元等。1990年臺灣再度停征證券交易稅。經(jīng)過多次變動，現(xiàn)在臺灣交易稅稅率為3‰，存股證、公司債券和收益憑證為1‰，只對賣方單邊征收。

　　全球資本市場近年來提高印花稅的國家和地區(qū)很少，只有印度和我國大陸。印度于2004年開征證券交易稅，對場內(nèi)證券交易，包括指數(shù)期權(quán)和期貨交易征收交易稅，但對央行、商業(yè)儲蓄銀行依托 電子 網(wǎng)絡(luò) 進行的協(xié)商交易免稅。印度在引入印花稅的同時調(diào)整了資本利得稅結(jié)構(gòu)，免除了長期股權(quán)投資（持有一年以上）的資本利得稅，同時繼續(xù)保留短期資本利得稅，以遏制短期投機行為。但將稅率從33%降為10%，還規(guī)定長期證券資本損失不可用來沖銷其他應(yīng)稅長期資本收益……2006年2月6日印度政府宣布小幅上調(diào)證券交易稅稅率。經(jīng)過近4個月市場準備期后新證券交易稅于當年6月1日生效，稅率從0.1%提高到0.125%，雙向征稅。對已簽訂合同還未實際交割的股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅率從0.02%提高到0.025%，買方承擔(dān)。金融衍生工具交易稅率為0.017%，其他金融交易實行零稅率……特立獨行的是我國的印花稅，在2007年5月30日我國以200%的升幅提高了證券交易印花稅稅率，并以雙向稅負0.6%而超越英國一舉成為世界主要經(jīng)濟體印花稅頭號高稅負國家。

　　總的看來，上世紀90年代以后世界主要金融大國都已降低或廢除證券交易印花稅。隨著 理論 界的爭議逐步明朗，國際金融組織、金融界以及各主要市場經(jīng)濟國家的政府對印花稅的態(tài)度也變得非常一致，取消和減免其已成為國際金融市場稅制改革的主流趨勢。

　　四、國際經(jīng)驗對我國證券交易印花稅制改革的啟示

　�。ㄒ唬┱�確認識資本市場性質(zhì)，把握宏觀調(diào)控力度

　　科學(xué) 推進資本市場稅制改革的關(guān)鍵在于對資本市場作用和性質(zhì)的正確認識。國際印花稅實踐的第一條經(jīng)驗就是要充分認識 發(fā)展 資本市場對市場機制運行的重要作用，避免重蹈泛意識形態(tài)化的左傾主義錯誤。梳理我國2007年資本市場走過的歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)認識偏差是導(dǎo)致政策調(diào)控工具選擇不夠準確或調(diào)控力度不夠恰當?shù)母�源。當前資本市場稅制改革政策容易陷入三種誤區(qū)：一是思想偏激，懷疑市場 規(guī)律 的作用，自覺不自覺地以國家理性代言人的身份懷疑資本市場機制作用，出臺一些短期似乎合理、但長期有害市場基礎(chǔ)的非理性調(diào)控政策；二是對資本市場的基本規(guī)律研究不夠。調(diào)控時機不夠恰當，認為股指一旦高漲就是市場發(fā)育過度，直接從政策上誘發(fā)資本市場波動：三是不能合理把握稅收調(diào)控的力度，未進行科學(xué)的測算和總量監(jiān)控，使國家從市場抽取的稅收總額超過上市創(chuàng)造和分配利潤總和，從而使資本市場發(fā)生機制性萎縮，損害其造血功能， 影響 中央大力發(fā)展資本市場歷史性戰(zhàn)略的順利實現(xiàn)。

　�。ǘ�）順應(yīng)世界證券交易印花稅改革大趨勢，發(fā)揮市場機制的基礎(chǔ)調(diào)節(jié)作用

　　國際證券交易印花稅制改革的社會背景來自于凱恩斯國家干預(yù)主義的式微。30多年來國際資本市場交易印花稅改革的總體趨勢已經(jīng)得到確認，那就是取消、調(diào)降證券交易印花稅�；謴�(fù)市場力量對資本市場的基礎(chǔ)調(diào)節(jié)功能。保持稅收中性，減免金融市場流轉(zhuǎn)稅，減少稅收政策對市場的耗散作用，提高本國資本市場的國際競爭力�，F(xiàn)在世界金融市場證券交易印花稅制改革的大勢已經(jīng)明朗，我們要認清形勢，順應(yīng)資本市場稅制改革的大勢而為。

　�。ㄈ�）科學(xué)認識資本市場規(guī)律，準確把握市場階段特征和環(huán)境

　　科學(xué)地管理和調(diào)控資本市場在于對資本市場狀況的正確把握。當年我國臺灣地區(qū)人為地設(shè)定市場上限，誤認為股指靠近9000點就是市場過熱，要“先發(fā)制人”地捅破“泡沫”，以彰顯李登輝、郭婉蓉“新政府”有所作為，結(jié)果造成臺灣資本市場無可挽回的動蕩。

　　反思2007年我國資本市場的發(fā)展歷程，我們依據(jù)靜態(tài)市盈率（P／E值）這種歷史與現(xiàn)實數(shù)據(jù)混合的單一指標，在出現(xiàn)P／E超過成熟資本市場2～3倍的現(xiàn)象時就簡單作出了市場“過熱”的判斷。如果能考慮國際通行的、更能反映資本市場運行規(guī)律的、集歷史現(xiàn)實與未來三位一體的簡化動態(tài)市盈率指標（P／E／G值），能考慮到 中國 經(jīng)濟增長率11.4%（成熟市場只有2.7%）是成熟市場的4.2倍的事實，也許不會倉促作出中國資本市場“不可持續(xù)”的推論。

　　2007年5月20日英國《經(jīng)濟學(xué)家》雜志以《免稅》為標題發(fā)表了關(guān)于英國證券印花稅改革的市場評論。文中數(shù)據(jù)顯示倫敦金融時報100ETF的年換手率為3600%，股票平均持有時間為10天。而在免征交易稅的美國金融市場，納斯達克ETF年換手率達到6000%，平均持有時間只有6天。由此可見美國市場的活躍程度大大高于英國，卻沒有事實證明美國資本市場的波動幅度高于英國。在行情高漲的2006年。我國滬市A股換手率達到555.74%、深市A股換手率達到671.34%，創(chuàng)出7年來的新高。但是兩市A股換手率比起歐美市場仍然處于低位。即使在市場認為“存在過度投機行為”的2007年前4個月中，中國滬、深兩市A股的平均換手僅為4次左右。用百分比表示上證A股換手率為392.29%，深證A股換手率為437.22%，折算成年換手率只不過為1177%和1312%.如果從換手率指標角度看，中國的證券市場活躍程度，或稱“投機”程度。還遠低于美、英等成熟市場經(jīng)濟國家。

　　隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展和金融一體化的深入，世界主要金融市場競爭日趨激烈。為了降低交易成本，刺激市場交易，吸引更多的投資者和更優(yōu)秀的公司，提高本國證券市場的國際競爭力，西方主要金融市場都逐步取消了證券交易印花稅。在國際資本市場陰云密布的今天，我們更應(yīng)實事求是、審時度勢、冷靜思考�！罢J真 分析 和把握當前中國資本市場的發(fā)展規(guī)律、階段性特征和內(nèi)外部環(huán)境，研究和實施好相關(guān)的政策，維護市場平穩(wěn)運行，促進股市穩(wěn)定健康發(fā)展”。從培育和建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟核心體制的認識高度，構(gòu)建和完善科學(xué)合理的金融市場稅制。