風(fēng)險(xiǎn)投資在不同的國(guó)家和地區(qū)有不同的發(fā)展速度。在美國(guó)，1997年的風(fēng)險(xiǎn)投資總額為128億美元，1998年為193億美元，1999年則上升為482億美元。與此同時(shí)，美國(guó)每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金平均擁有的資金也從1992年的6000萬(wàn)美元擴(kuò)充到了1998年的1億美元。在歐洲，1997年的私人權(quán)益投資總額為96.6億歐洲貨幣單位（ECU），1998年為144.6億歐洲貨幣單位。下面以美國(guó)與歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)為例分析風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源的構(gòu)成。

　　圖1-1為1997年與1998年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資來源的構(gòu)成分布，圖1-2為1998年歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資新增資本的來源構(gòu)成分布。

　　圖1 1997年與1998年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資來源的構(gòu)成分布

　　為了比較方便起見，我們將1998年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的來源構(gòu)成分布與歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資新增資本的來源構(gòu)成分布放在表1中。從表中可以看出，在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資來源的前三位分別是養(yǎng)老基金（60.0%）、公司（11.4%）、家族/個(gè)人（10.6%）。其中，1998年養(yǎng)老基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額幾乎是1997年的2倍。而在歐洲， 風(fēng)險(xiǎn)投資來源的前三位分別是銀行（27.8%）、養(yǎng)老基金（24.0%）、公司（9.8%）。其中， 保險(xiǎn)基金和政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資1998年新增基金的投資分別占8.9%和5.1%.而這二部分在美國(guó)的統(tǒng)計(jì)中則十分小。下面就養(yǎng)老基金/捐贈(zèng)基金、公司資金、家族/私人投資、金融機(jī)構(gòu)、政府投資等投資主體在風(fēng)險(xiǎn)投資中的作用分別加以介紹。

　　表1 美國(guó)-歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資來源比較

　　來源 美國(guó) 歐洲

　　養(yǎng)老基金 60.0% 24.0%

　　公司 11.4% 9.8%

　　家族/個(gè)人 10.6% 7.6%

　　銀行/金融機(jī)構(gòu) 6.3% 27.8%

　　保險(xiǎn)公司 0.3% 8.9%

　　其他 1.9% 8.1%

　　捐贈(zèng)基金 5.9% －

　　基金中基金 2.8% －

　　外國(guó)投資 0.8% －

　　再投資資本增加 － 7.6%

　　政府投資 － 5.1%

　　資料來源：European Private Equity Highlights

　　圖2 1998年歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資新增資本的來源構(gòu)成

　　一、養(yǎng)老基金/捐贈(zèng)基金

　　養(yǎng)老基金或稱退休基金是為支付退休而建立起來的基金。在國(guó)外養(yǎng)老基金的發(fā)起人可以是公司，政府和工會(huì)。公司養(yǎng)老基金稱為私人養(yǎng)老基金（private pension fund）是由大公司按照國(guó)家法律規(guī)定為本公司退休人員設(shè)立的養(yǎng)老基金，并由公司自行經(jīng)營(yíng)管理。而政府主辦的養(yǎng)老基金稱為公共養(yǎng)老基金（public pension fund） 一般公共養(yǎng)老基金委托公共基金管理人進(jìn)行管理。與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家推行的社會(huì)福利政策和國(guó)民收入的增長(zhǎng)相聯(lián)系，發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老基金在戰(zhàn)后擴(kuò)展很快。是發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者。

　　在美國(guó)，由于養(yǎng)老基金對(duì)美國(guó)工人來說非常重要，為監(jiān)管公司養(yǎng)老基金，美國(guó)國(guó)會(huì)于1994年通過《雇員退休收入保障法案》（ERISA），就其內(nèi)容的詳盡和明細(xì)程度來講有相當(dāng)強(qiáng)的技術(shù)性。對(duì)我們而言，在此僅有必要理解ERSIA涉及投資的條款。

　　首先，ERSIA為養(yǎng)老基金受托人、管理人或顧問制定了信托標(biāo)準(zhǔn)。具體地講，所有對(duì)養(yǎng)老基金的管理負(fù)有責(zé)任的各方在試圖決定哪些投資合理時(shí)都應(yīng)以想象的"謹(jǐn)慎人"評(píng)判法作為指導(dǎo)。由于受托人管理的是其他人的資金，為確保受托人盡職盡責(zé)的發(fā)揮其作用，徹底地履行其義務(wù)，受托人必須遵守合理的謹(jǐn)慎人原則獲取和利用與制定投資決策有關(guān)的信息。

　　其次，ERSIA制定了最低既得利益標(biāo)準(zhǔn)。例如，當(dāng)一名計(jì)劃參與人被雇傭5年后，就擁有了25%的應(yīng)計(jì)養(yǎng)老金利益。10年后，這一百分比就應(yīng)增加到l00%.

　　養(yǎng)老基金參與風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展過程，顯著地反映了政府政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本形成的作用。在1969年至1977年間，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資每年只有25億美元到30億美元，年變動(dòng)范圍為2.5億美元到4.5億美元，但其中有很大比例投向了較大的和已成熟的公司。在1977年的一份小企業(yè)管理局的報(bào)告中，一些風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的從業(yè)人員建議修改雇員退休收入保障法案 （ERISA）以及其他稅收和證券法律，以挽救處于困境的創(chuàng)業(yè)資本行業(yè)。1978年至1980年間，一些建議被采納，從而加速了風(fēng)險(xiǎn)投資的快速增長(zhǎng)。

　　其中，最重要的變化是美國(guó)勞工部關(guān)于雇員退休收入保障法案中的"謹(jǐn)慎的人"（prudent man）條款所作的修改。這一條款曾要求養(yǎng)老基金在投資時(shí)要以想象的 "謹(jǐn)慎的人"為評(píng)判指導(dǎo)。進(jìn)一步說，就是禁止養(yǎng)老基金投資于小的或新興企業(yè)所發(fā)行的證券以及風(fēng)險(xiǎn)投資基金。1978年9月，美國(guó)勞工部提出，只要不威脅整個(gè)投資組合的安全，上述原被禁止的投資行為也是可以被允許的。在此之前，養(yǎng)老基金管理者長(zhǎng)期以來一直把風(fēng)險(xiǎn)投資視作對(duì)其所承擔(dān)的信托責(zé)任的一種背離。在1976至1978年間，風(fēng)險(xiǎn)投資合伙公司平均每年從雇員退休收入保障法案的養(yǎng)老金計(jì)劃中僅籌集了不到500萬(wàn)美元，而1979年的頭6個(gè)月就籌集到了5000萬(wàn)美元。

　　養(yǎng)老基金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)也是出于基金本身的財(cái)務(wù)考慮。例如，美國(guó) Minesota 州投資委員會(huì)為其最大的養(yǎng)老金計(jì)劃——總值140億美元基本退休基金 （BRF）采納的投資政策中要求，“BRF的投資應(yīng)能創(chuàng)造額外的資金收益，這樣才能為資金繳納的減少或養(yǎng)老金給付的增多的情況作好準(zhǔn)備”。其中，在具體的投資目標(biāo)中第一條就是：“創(chuàng)造大于持續(xù)10年期間的通貨膨脹3%～5%的總年度收益率”。表2為1980年～1998年養(yǎng)老基金在年風(fēng)險(xiǎn)投資總額中的百分比變化統(tǒng)計(jì)。從統(tǒng)計(jì)中可以看出：80年代美國(guó)的養(yǎng)老基金占整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的百分比為38.4%，90年代則上升為46.8%，增加了8.4%.若從絕對(duì)值統(tǒng)計(jì)， 養(yǎng)老基金在90年代比80年代增加了145.85億美元，年平均增加29.17億美元。

　　表2 1980年～1998年美國(guó)養(yǎng)老基金在年風(fēng)險(xiǎn)投資總額中的百分比（單位：10億美元）

　　1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1997 1998

　　總額 0.661 1.423 3.019 3.033 2.947 1.847 2.548 3.764 12.8 19.3

　　百分比 29% 33% 34% 50% 46% 53% 42% 46% 33% 60%

　　資料來源： 根據(jù)《風(fēng)險(xiǎn)投資-操作。機(jī)制與策略》與VCJ.March 1999 P45整理

　　在養(yǎng)老基金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的過程中，公司養(yǎng)老基金和公共養(yǎng)老基金的地位發(fā)生過一次明顯的轉(zhuǎn)換。美國(guó)政府放寬對(duì)養(yǎng)老基金投資范圍的限制是從公司養(yǎng)老基金開始的，對(duì)公共養(yǎng)老基金的限制直到20世紀(jì)80年代末期才開始松動(dòng)。因此，直到1992年以前，公司養(yǎng)老基金在風(fēng)險(xiǎn)資本中的地位都要高于公共養(yǎng)老基金。但是，公共養(yǎng)老基金的總量規(guī)模大大超過公司

　　養(yǎng)老基金，在被允許進(jìn)人風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)之后，其在風(fēng)險(xiǎn)資本構(gòu)成中的比重迅速上升，1993年起超過公司養(yǎng)老基金。目前，風(fēng)險(xiǎn)資本構(gòu)成中的養(yǎng)老基金以公共養(yǎng)老基金為主。

　　《私人資本分析》雜志對(duì)投資于私人權(quán)益資本市場(chǎng)的最大的15家公司養(yǎng)老基金作了一次調(diào)查，調(diào)查表明：在1992年底，這些基金平均將其資產(chǎn)的大約4.3%投資于私人權(quán)益資本，最大的8家投資者投資于私人權(quán)益資本的數(shù)額在5000萬(wàn)美元至20億美元之間，占了每個(gè)基金總投資的6%～7%.同樣根據(jù)《私人資本分析》雜志對(duì)56個(gè)最大公共基金對(duì)私人權(quán)益資本市場(chǎng)投資的調(diào)查表明，到1991年，公共基金已經(jīng)將其總資產(chǎn)的大約4.3%投入到私人權(quán)益資本市場(chǎng)，有9個(gè)公共退休基金投入私人權(quán)益資本市場(chǎng)的資金達(dá)到8億美元和20億美元之間。

　　養(yǎng)老基金參與風(fēng)險(xiǎn)投資的方式主要是投資于風(fēng)險(xiǎn)投資基金，委托風(fēng)險(xiǎn)資本家進(jìn)行具體的投資和管理，通過利潤(rùn)分成的形式實(shí)現(xiàn)投資收益。因此，在風(fēng)險(xiǎn)資本的具體行業(yè)流向上，養(yǎng)老基金沒有特別的表現(xiàn)。但是，公司養(yǎng)老基金和公共養(yǎng)老基金在這一方面略有不同。美國(guó)法律規(guī)定，公司養(yǎng)老基金不得投資于與公司業(yè)務(wù)相關(guān)的領(lǐng)域，因此，公司養(yǎng)老基金在風(fēng)險(xiǎn)投資基金的選擇上，就要回避與本公司業(yè)務(wù)范圍密切相關(guān)的一些專項(xiàng)投資基金。

　　必須明確的是，雖然養(yǎng)老基金大規(guī)模涉足風(fēng)險(xiǎn)投資，但是，同下文將要分析的其他風(fēng)險(xiǎn)資本來源一樣，風(fēng)險(xiǎn)投資在養(yǎng)老基金的全部投資活動(dòng)只占其全部資金的很小份額 （5%以下）。這反映了養(yǎng)老基金保守經(jīng)營(yíng)的路線，同時(shí)也是美國(guó)聯(lián)邦和州政府僅允許養(yǎng)老基金將2%～5%的資金投資于新興企業(yè)的有關(guān)法律所規(guī)定。

　　在美國(guó)，捐贈(zèng)基金在風(fēng)險(xiǎn)投資中的比例也不算很低。也是一個(gè)擁有資金并在金融市場(chǎng)上投資的投資機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)包括：大學(xué)、私立學(xué)校、博物館或展覽館、醫(yī)院和基金會(huì)�；�金投資所得收入用于機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)。捐贈(zèng)基金也屬于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的最早投資者，其大多數(shù)投資都是通過合伙制實(shí)行

　　相對(duì)退休基金來說，典型的捐贈(zèng)基金規(guī)模較小，而且僅有少數(shù)為私人權(quán)益資本市場(chǎng)提供大額的資金。到1991年為止，在50所最大的大學(xué)和學(xué)院基金中，僅有9所進(jìn)行了大約超過6000萬(wàn)美元的（不上市交易的）投資�？偲饋�，非上市 （non-marketable）投資占了由50家最大捐贈(zèng)基金所管理的總金融資產(chǎn)的5.3%.表3為1980年～1998年捐贈(zèng)基金在年風(fēng)險(xiǎn)投資總額中的百分比變化統(tǒng)計(jì)。從統(tǒng)計(jì)中可以看出：80年代美國(guó)的捐贈(zèng)基金占整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的百分比為16%，90年代則上升為23.6%，增加了7.6%.若從絕對(duì)值統(tǒng)計(jì)， 捐贈(zèng)基金在90年代比80年代增加了77.28億美元，平均每年增加15.46億美元。

　　表3 1980年～1998年美國(guó)捐贈(zèng)基金在年風(fēng)險(xiǎn)投資總額中的百分比（單位：10億美元）

　　1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1997 1998

　　總額 0.661 1.423 3.019 3.033 2.947 1.847 2.548 3.764 12.8 19.3

　　百分比 15% 7% 6% 6% 12% 13% 19% 21% 12% 5.9%

　　資料來源： 根據(jù)《風(fēng)險(xiǎn)投資-操作。機(jī)制與策略》與VCJ.March 1999 P45整理

　　二、公司資金

　　從表1中可知，在美國(guó)和歐洲，公司資金在風(fēng)險(xiǎn)投資的構(gòu)成中占分別居第二和第三的位置。表4為1980年～1998年公司資金在年風(fēng)險(xiǎn)投資總額中的百分比變化統(tǒng)計(jì)。從統(tǒng)計(jì)中可以看出：80年代美國(guó)的公司資金占整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的百分比為13.2%，90年代則下降為8.5%，減少了4.7%.但若從絕對(duì)值統(tǒng)計(jì)， 公司資金在90年代比80年代增加了19.59億美元，平均每年增加近2億美元。

　　表4 1980年～1998年美國(guó)公司基金在年風(fēng)險(xiǎn)投資總額中的百分比（單位：10億美元）

　　1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1997 1998

　　總額 0.661 1.423 3.019 3.033 2.947 1.847 2.548 3.764 12.8 19.3

　　百分比 18% 12% 14% 11% 11% 7% 3% 9% 12.1% 11.4%

　　資料來源： 根據(jù)《風(fēng)險(xiǎn)投資-操作。機(jī)制與策略》與VCJ.March 1999 P45整理

　　與養(yǎng)老基金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是出于基金本身的財(cái)務(wù)考慮不同，公司資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的主要目的和具體投資方向都與養(yǎng)老基金有很大差別。

　　從投資的方向上看：公司資金投資的領(lǐng)域與公司的技術(shù)領(lǐng)域比較接近。一般來說，從事風(fēng)險(xiǎn)投資的公司大多是成功的高科技企業(yè)，如美國(guó)通用、施樂、朗訊科技、IBM、AT&T等大公司都成立了專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的決策和活動(dòng)。這些公司的風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)性比較強(qiáng)，方向多集中在與本公司的業(yè)務(wù)范圍緊密聯(lián)系的領(lǐng)域，如施樂技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司（Xerox Technology Ventures），專門開發(fā)該公司位于Palo Alto的研究中心（PARC）和其他地方產(chǎn)生的，但是公司覺得不合適的相關(guān)創(chuàng)意。如果沒有得到在公司總部的領(lǐng)導(dǎo)的贊同，研究人員可以自由地帶著他們的創(chuàng)意來找施樂技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司。10多年來，施樂技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司幫助建立了10多個(gè)新公司，開發(fā)那些可能被廢棄、或者有可能丟失而被他人拿去賺大錢的創(chuàng)意。這些新公司有的上市，有的被賣掉，還有一些仍然作為小的成長(zhǎng)型的企業(yè)而艱難地經(jīng)營(yíng)著。而IBM的風(fēng)險(xiǎn)資本全部流向IT行業(yè)。

　　從風(fēng)險(xiǎn)投資的目的來看：公司風(fēng)險(xiǎn)資本投資的主要目的是留住下一個(gè)“英特爾”。朗訊科技公司（Lucent Technologies）是在AT&T公司加工制造部門和具有傳奇色彩的貝爾實(shí)驗(yàn)室的基礎(chǔ)上建立的。多年來，貝爾實(shí)驗(yàn)室共出現(xiàn)了11位諾貝爾獎(jiǎng)得主。貝爾實(shí)驗(yàn)室的人無論如何也不會(huì)忘記，半個(gè)世紀(jì)前，威廉姆 肖特利（William Shochley）把他和幾個(gè)同事在貝爾實(shí)驗(yàn)室發(fā)明的晶體管帶到了加州的Palo Alto，在那里創(chuàng)立了一家公司，最終發(fā)展成為后來的英特爾（Intel）公司。今天，朗訊科技公司為了不再讓任何“英特爾”溜掉，成立了自己的新風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)集團(tuán)。在成立兩年多的時(shí)間里，該公司已擁有9個(gè)生機(jī)勃勃的新風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，所涉及的領(lǐng)域包括數(shù)字收音機(jī)、網(wǎng)絡(luò)電話、電鍍，以及公共安全等。所有這些全是基于貝爾實(shí)驗(yàn)室內(nèi)部研究人員的首創(chuàng)技術(shù)。

　　從風(fēng)險(xiǎn)投資的階段來看：公司風(fēng)險(xiǎn)資本更愿意投入早期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或者收購(gòu)沒有通過IPO方式退出的已有風(fēng)險(xiǎn)投資，這與風(fēng)險(xiǎn)資本的整體投資分布有所不同。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)資本主要在創(chuàng)新周期的第二階段，即商業(yè)化階段活動(dòng)。由于創(chuàng)新活動(dòng)日益豐富，創(chuàng)新周期日益縮短，判斷一項(xiàng)創(chuàng)新的市場(chǎng)前景是非常困難的。因此，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本家不會(huì)選擇幫助一個(gè)創(chuàng)新公司的初創(chuàng)，進(jìn)入種子期和導(dǎo)人期的風(fēng)險(xiǎn)投資是很少的，風(fēng)險(xiǎn)資本一般在后續(xù)階段，即風(fēng)險(xiǎn)公司開始運(yùn)作、需要大量營(yíng)運(yùn)投人的時(shí)候進(jìn)人風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。有資料顯示，美國(guó)1995年新增的風(fēng)險(xiǎn)投資在一輪投資中，只有1%（約740萬(wàn)美元）投入到種子期風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。公司資本在投資的手段中較多地采用控股的方式，所以在為導(dǎo)入期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金方面，具有更多的自信，也有更多的動(dòng)力。因?yàn)閺某鮿?chuàng)階段開始介入，是控制和把握潛在領(lǐng)先技術(shù)的有效方法。在另一方面，現(xiàn)在在電訊、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、藥品、醫(yī)疔設(shè)備等高科技領(lǐng)域，都有這樣幾個(gè)不久前剛剛起家的公司在技術(shù)上處于領(lǐng)先地位。美國(guó)加利福尼亞風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的權(quán)威月刊《紅緋魚》（Red Herring）的Brian Taptich說：“靈活的新公司正以難以置信的速度向市場(chǎng)推出新技術(shù)。像Cisco、英特爾、微軟等公司都意識(shí)到由此所構(gòu)成的威脅。因此，為保住自己的特權(quán)他們?cè)敢庖詷O高的價(jià)錢把他們買下來”。而暴漲的股票市場(chǎng)也使得大公司從外面購(gòu)買新的創(chuàng)意變得更加容易。大公司不再局限于內(nèi)部的開發(fā)，而是利用他們較高的股票價(jià)格收購(gòu)成長(zhǎng)型企業(yè)以得到后者的創(chuàng)新，收購(gòu)?fù)ǔＳ霉善倍�不是現(xiàn)金。結(jié)果是，越來越多的企業(yè)家創(chuàng)辦企業(yè)就是為了到時(shí)候讓人買走。不久前，微軟就不曾還價(jià)用4.25億美元收購(gòu)了WebTV，用4億美元收購(gòu)了Hotmail公司。如今，許多新的創(chuàng)業(yè)者并不想去把Cisco、英特爾或微軟拉下馬來，而只是想被這些大公司收購(gòu)。網(wǎng)景公司的創(chuàng)立者們就于去年11月以價(jià)值42億美元的股票互換方式將公司賣給美國(guó)在線（America Online，世界最大的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)商）。

　　在公司資金的投資方式上，公司資本通常采取兩種方式。一是利用公司的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備直接投資于與公司業(yè)務(wù)有關(guān)的具體項(xiàng)目；二是投資于風(fēng)險(xiǎn)投資基金。其中，一家公司牽頭，與其他大公司聯(lián)合組建產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略基金，對(duì)某一重要的戰(zhàn)略領(lǐng)域進(jìn)行投資，是公司風(fēng)險(xiǎn)資本重要而有特殊的投資方式。例如IBM聯(lián)合其他5家公司共同出資1億美元組建Java基金，專門對(duì)運(yùn)用Java技術(shù)的硅谷信息企業(yè)進(jìn)行投資。

　　三、家族/個(gè)人

　　在美國(guó)與歐洲家族/個(gè)人資金在風(fēng)險(xiǎn)投資的構(gòu)成中占分別居第三和第四的位置。表5為1980年～1998年公司資金在年風(fēng)險(xiǎn)投資總額中的百分比變化統(tǒng)計(jì)。從統(tǒng)計(jì)中可以看出：80年代美國(guó)的家族/個(gè)人占整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的百分比為15.4%，90年代則下降為10%，減少了5.4%.但若從絕對(duì)值統(tǒng)計(jì)， 家族/個(gè)人在90年代比80年代增加了19.59億美元，平均每年增加近2億美元。

　　表5 1980年～1998年美國(guó)家族/個(gè)人資金在年風(fēng)險(xiǎn)投資總額中的百分比（單位：10億美元）

　　1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1997 1998

　　總額 0.661 1.423 3.019 3.033 2.947 1.847 2.548 3.764 12.8 19.3

　　百分比 17% 21% 15% 12% 12% 11% 11% 12% 15.2% 10.6%

　　資料來源： 根據(jù)《風(fēng)險(xiǎn)投資-操作。機(jī)制與策略》與VCJ.March 1999 P45整理

　　家族/個(gè)人資金投資于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域開始于20世紀(jì)30年代。例如，洛克菲勒家族為東方航空公司和道格拉斯飛機(jī)制造廠提供了大部分的啟動(dòng)資金。菲利普家族為英格索一蘭德國(guó)際紙業(yè)公司提供資金。而惠特尼家族于1946年設(shè)立了J.H.惠特尼基金，瓊佩森于1947年設(shè)立的佩森。特拉斯克基金。隨著合伙制公司在60年代的繁榮擴(kuò)散，富有的家族仍然是其資本的一個(gè)重要來源，許多著名的公司完全由富有家族或個(gè)人提供資金。在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的早期，由于受法律對(duì)機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域投資的限制，富有家庭和個(gè)人在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資歷史上占有非常重要的地位。到1978年后期，私人提供的資金占了流入私人資本市場(chǎng)資金的32%.

　　導(dǎo)致家族/個(gè)人資金從風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中退出的是80年代的私人資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化。以前，退休基金投資于風(fēng)險(xiǎn)資本在很大程度上受到"雇員退休收入保險(xiǎn)法"的限制，1979年隨著這些法規(guī)的管制變得較為寬松，退休基金如同潮水般涌進(jìn)了這一行業(yè)。1978年退休基金在私人資本市場(chǎng)上大約投資6400萬(wàn)美元，8年后，其投資額達(dá)到44億美元。由此造成的一個(gè)直接的后果是私人資本基金規(guī)�？涨芭蛎�。那些早已成立的基金則由于其后續(xù)的資金籌措，規(guī)模膨脹得更為厲害。按照所謂的"99規(guī)則"，如果其投資者不超過100個(gè)，風(fēng)險(xiǎn)基金就用不著向證券交易委員會(huì)提出各種文件報(bào)告，。為了免遭"99規(guī)則"的干擾，基金組織要求每一個(gè)投資者的投資額不低于預(yù)定籌資規(guī)模的3%～5%，這種規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)家族投資者來說是非常不利的，因?yàn)橐�避免較高的風(fēng)險(xiǎn)，一般的策略是投資分散化，而一般的家族顯然是沒有能力同時(shí)投資幾個(gè)不同的基金，因而就無法享受到由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)降低的好處，只有那些最富有的家族 （其財(cái)產(chǎn)一般超過1億美元）才有可能進(jìn)行這種風(fēng)險(xiǎn)投資。

　　雖然如此，家族/個(gè)人資金由于以下的原因依然在風(fēng)險(xiǎn)投資中占據(jù)10%以上的比例。首先，通過風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行權(quán)益投資時(shí)，個(gè)人可以享受到稅收優(yōu)惠的好處。美國(guó)1993年稅制改革后，資本收益與普通收入的稅率差別相當(dāng)大，最高收入類的邊際稅率為39%，而長(zhǎng)期資本收益的稅率為28%，1993年稅改中的一條特別條款還進(jìn)一步規(guī)定，持有5年或更長(zhǎng)期某些小型企業(yè)股份的資本收益僅課稅14%.其次，通過風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行權(quán)益投資時(shí)，個(gè)人還可以享受到合理規(guī)避聯(lián)邦遺產(chǎn)稅的好處。美國(guó)法律規(guī)定對(duì)超過1800萬(wàn)美元的個(gè)人資產(chǎn)征收50%的遺產(chǎn)稅。此外，納稅人每年贈(zèng)給其兒子或?qū)O子的禮物如果超過10000美元?jiǎng)t要被征收禮品稅。其稅率與遺產(chǎn)稅相同為50%.而避稅的最好方法就是投資。由于在風(fēng)險(xiǎn)投資的最初幾年，資本收益的計(jì)算通常比較保守，所以這種投資方式非常有利于在上下代之間轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)。因?yàn)檫@種資產(chǎn)往往流動(dòng)性較差，美國(guó)法律還規(guī)定贈(zèng)送這種禮物其價(jià)值應(yīng)適當(dāng)?shù)凸?（經(jīng)常低估30%）。

　　1991年以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高漲，形成了高增長(zhǎng)、低通脹、低失業(yè)的"一高兩低"的所謂美國(guó)"新經(jīng)濟(jì)".美國(guó)的家庭分享了美國(guó)現(xiàn)代歷史上的這次增長(zhǎng)期，可支配收入顯著上升。尤其需要指出的是，為了在新的經(jīng)濟(jì)條件下爭(zhēng)取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，各公司加強(qiáng)了對(duì)技術(shù)人才的爭(zhēng)奪，一批"技術(shù)精英"除了可以獲得較高的薪金收人外，還可以獲得公司根據(jù)業(yè)績(jī)分配的公司股票的股票期權(quán)。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)的條件下，美國(guó)股市高潮迭起，以"技術(shù)精英"為代表的中產(chǎn)階級(jí)成為收入增長(zhǎng)最快的群體，他們同時(shí)也是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)識(shí)較為深刻、較為偏好的群體�？梢哉J(rèn)為，他們是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)新的和潛在的投資者。

　　無論是家族投資者還是個(gè)人投資者，他們的投資方式有3種，早期的家族/個(gè)人的主要投資方式是直接投資風(fēng)險(xiǎn)投資基金，90年代的家族/個(gè)人的主要投資方式是通過投資“基金中的基金”間接投資風(fēng)險(xiǎn)投資基金或購(gòu)買公開上市的風(fēng)險(xiǎn)投資基金直接投資風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

　　基金中基金（Funds of Funds）是通過設(shè)立一個(gè)基金，該基金以其他各種類型的基金作為投資組合，使投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，因而是一類很穩(wěn)健保守的投資工具。彼得。勞倫斯、和戴安娜。弗雷齊爾創(chuàng)造的�？怂癸L(fēng)險(xiǎn)合伙公司就是這種 "基金中的基金".他們從富有家庭籌集足夠數(shù)量的資金，然后投入到高質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)基金組織中去。�？怂癸L(fēng)險(xiǎn)合伙公司是一種有限合伙人，這種合伙制的一個(gè)主要優(yōu)點(diǎn)是它的稅收比較優(yōu)惠，首先，與其他合伙制公司一樣，它能夠避免雙重課稅，公司制企業(yè)要為其盈利交稅，同時(shí)他們分配給單個(gè)投資者的紅利必須納稅。在這種合伙制中，所有的稅收義務(wù)是由合伙人承擔(dān)的。其次，在很多時(shí)候，福克斯基金可以自由選擇何時(shí)實(shí)現(xiàn)其資本收益。如果一家�？怂够�金通過其他基金投資的私人資本實(shí)現(xiàn)股票上市，�？怂癸L(fēng)險(xiǎn)合伙公司可以獲得其應(yīng)有的股份，它可以順次分配給其有限合伙人相應(yīng)的股份。除非有限合伙人出售其股份，否則不用納資本收益稅，同時(shí)每個(gè)合伙人所負(fù)擔(dān)的操作費(fèi)用也將大幅度降低。

　　除了這種 "基金中之基金"以外，富有家庭還有一些別的途徑來進(jìn)行非直接投資。第一種是由一些銀行信托部門提供的風(fēng)險(xiǎn)投資。這種形式的信托投資基金也吸引了大批的富有家族。但這種基金的投資行為與�？怂构�司的大為不同，70%的資金屬于晚期投資。僅有30%投入到其他風(fēng)險(xiǎn)基金中去。一些其他的銀行信托部門也為其顧客提供投資于風(fēng)險(xiǎn)基金的機(jī)會(huì)。但與上述基金不同的是：這種行為一般是在單個(gè)具體項(xiàng)目的基礎(chǔ)上組織的。第二種選擇是公開上市的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這些基金在開創(chuàng)性公司中都有著一筆或多筆投資。投資者可以購(gòu)買適當(dāng)數(shù)量的股票，并能在任何時(shí)候賣掉它。