債轉(zhuǎn)股是把銀行與企業(yè)間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)?a title="金融資產(chǎn)" href="http://m.galtzs.cn/kuaijishiwu/" target="_blank" class="bule" >金融資產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股關(guān)系，由原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。債轉(zhuǎn)股對資產(chǎn)負(fù)債率很高的國有企業(yè)來說，是一種債務(wù)重組的有效手段。國有企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主體，國有四大銀行80%的貸款給了國有企業(yè)。國有企業(yè)走向市場經(jīng)濟(jì)的過程中先天不足，注冊資本嚴(yán)重不足，主要靠銀行貸款方式籌集資金。從運(yùn)營開始就背上了嚴(yán)重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)或企業(yè)成長進(jìn)入周期性底部時加劇了企業(yè)經(jīng)營困難。銀行貸款有去無回，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)換成了銀行的金融風(fēng)險，銀企債務(wù)成了難以解開的連環(huán)套。

　　1999年 4月中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司成立。1999年8月國務(wù)院又批準(zhǔn)中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行分別建立華融、長城、東方資產(chǎn)管理公司。其目的在于： （1）處置銀行邊際不良資產(chǎn)，改善銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，防范化解金融風(fēng)險；（2）促進(jìn)國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的改變；（3）支持國有大中型企業(yè)擺脫困境。國家對能實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)規(guī)定了5個基本的條件：①產(chǎn)品適銷對路，質(zhì)量符合要求，有市場競爭力；②工藝設(shè)備達(dá)到國際國內(nèi)領(lǐng)先水平，生產(chǎn)符合環(huán)保要求；③企業(yè)管理水平高，債權(quán)債務(wù)清楚，財(cái)務(wù)行為規(guī)范；④領(lǐng)導(dǎo)班子強(qiáng)；⑤改革方案措施有力，符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求。由于滿足5個條件的企業(yè)很多，又規(guī)定了更具體的3個條件：① “七五”至“九五”期間，主要依靠商業(yè)銀行貸款建成投產(chǎn)，因缺乏資本金和匯率變動因素，負(fù)債率過高導(dǎo)致虧損，難以歸還貸款本息；②國家確定的512戶重點(diǎn)企業(yè)中因改建擴(kuò)建導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率過重，造成虧損；③1995年以前年度借用商業(yè)銀行貸款形成不良債務(wù)的企業(yè)。

　　債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的收益最大，反應(yīng)也最強(qiáng)烈。不少企業(yè)簡單地認(rèn)為債轉(zhuǎn)股實(shí)質(zhì)上就是減免債務(wù)，把它當(dāng)作國有企業(yè)最后的晚餐。有關(guān)債轉(zhuǎn)股的文件下發(fā)以后，企業(yè)紛紛跑向有關(guān)部門游說，不惜一切手段爭取把自己列為債轉(zhuǎn)股企業(yè)。這些現(xiàn)象反映了我國經(jīng)濟(jì)活動中存在的深層次的問題。

　　一、國有企業(yè)及上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們在各種融資成本中，股本融資成本是最高的，債務(wù)成本是最低的。其原因有：第一，債務(wù)成本稅前支付，企業(yè)實(shí)際支出債務(wù)成本為：貸款利率 （1-所得稅率）。第二，對投資者來說，債務(wù)資金投資的風(fēng)險小于股本資金，債權(quán)人要求的投資報(bào)酬率低于股東要求的投資報(bào)酬率。第三，債務(wù)獎金的籌集費(fèi)用小于股本資金。

　　有的上市公司，資產(chǎn)負(fù)債率僅有20%，凈資產(chǎn)收益率連續(xù)3年小于6%，已失去配股資格。按市場規(guī)律辦事，企業(yè)需要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，再籌資必須加大負(fù)債資金的比重。實(shí)際情況是，這樣的企業(yè)也爭取到了債轉(zhuǎn)股的指標(biāo)，減免了大部分債務(wù)，股本資金比重進(jìn)一步加大，資產(chǎn)負(fù)債率幾乎為零。很多企業(yè)長期以來資產(chǎn)收益率始終低于債務(wù)資金成本，是造成企業(yè)虧損的主要原因，而并非完全由于資產(chǎn)負(fù)債率過高造成。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率1980年只有18.7%；1990年上升到58.4%；1995年已過77.5%.歐洲經(jīng)濟(jì)合作組織（OECD）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明：平均來講，日本公司資產(chǎn)負(fù)債率85%，德國公司是63%.按國際慣例，資產(chǎn)負(fù)債率的警戒線是60%～70%，超過次警戒線，企業(yè)將面臨市場的多變性而承擔(dān)極大的風(fēng)險。

　　從理論上講，當(dāng)企業(yè)資金利潤率高于債務(wù)資金成本時，應(yīng)保持高的資產(chǎn)負(fù)債率；當(dāng)企業(yè)資金利潤率低于債務(wù)資金成本時，就保持低的資產(chǎn)負(fù)債率。由于市場風(fēng)險及企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有很大的波動性。在宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條時期，或企業(yè)成長周期的低谷期，企業(yè)資金利潤率低于債務(wù)資金成本，這是較低的資產(chǎn)負(fù)債對企業(yè)有利。較高的資產(chǎn)負(fù)債率會有以下3種情況：第一，企業(yè)息稅前利潤大于債務(wù)利息，企業(yè)利潤大于零，股東權(quán)益資金雖然有收益，但股東權(quán)益資金收益的一部分補(bǔ)償了債務(wù)利息，資產(chǎn)負(fù)債率越高，補(bǔ)償越大。第二，當(dāng)企業(yè)息稅前利潤等于債務(wù)利息時，意味著全部資金收益都補(bǔ)償了債務(wù)利息，股東權(quán)益資金收益為零。第三，企業(yè)息稅前利潤小于債務(wù)利息，這就是通常所說的企業(yè)出現(xiàn)虧損。從虧損的原因分析，主要是企業(yè)資金利潤率和資產(chǎn)負(fù)債率兩個因素造成。在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時期，或企業(yè)成長周期的高峰期，企業(yè)資金利潤率高于債務(wù)資金成本，資產(chǎn)負(fù)債率越高，股東權(quán)益資金收益增長越快。

　　二、國有企業(yè)及上市公司缺乏資金使用效率的約束機(jī)制

　　企業(yè)不愿運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，增大資本金的投資收益率，與我國國有企業(yè)、國有控股企業(yè)及上市公司資金使用的約束機(jī)制有關(guān)。與股本資金相比，債務(wù)資金成本支付的約束是剛性的，股本資金成本的支付缺乏約束機(jī)制。上市公司的股利分配情況可以通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明。1994年，40%上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利，7%的上市公司不分配；1995年～1996年，30%發(fā)放現(xiàn)金股利，30%的上市公司不分配；1997年～1998年，23%的上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利， 56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多，超過了半數(shù)。從財(cái)務(wù)管理的角度看，不分配的動機(jī)是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費(fèi)使用的資金，股本資金成本為零。則沒有企業(yè)愿意冒著財(cái)務(wù)風(fēng)險使用債務(wù)資金。

　　國有企業(yè)及上市公司在企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中違背資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，片面追求高股本資金結(jié)構(gòu)，正面看可以降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險，負(fù)面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國企業(yè)缺乏資金使用的約束機(jī)制。其主要原因是現(xiàn)代企業(yè)制度不完善。

　　目前我國最具現(xiàn)代企業(yè)性的公司是上市公司。公司的治理結(jié)構(gòu)按照股東大會、董事會、經(jīng)理和監(jiān)事會組成。由于中國國情，很多上市公司的主要大股東是原國有企業(yè)主管部門及上市剝離出去的原國有企業(yè)，這些大股東的股票是不能上市的，同時這些股權(quán)也不屬于個人，屬于國家所有。絕大多數(shù)能流通的國有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經(jīng)理們努力經(jīng)營的意識不強(qiáng)，相當(dāng)一部分經(jīng)營者追求高收入、高在職消費(fèi)，同時又以未擺脫政府干預(yù)為理由推托責(zé)任。大股東只關(guān)心股票上市及配股時的股票價格表現(xiàn)。一旦將流通股股民的資金圈到手，大股東不再關(guān)心如何實(shí)施科學(xué)的管理，提高資金利用效率，將股東的財(cái)富增值最大化。國家計(jì)委投資研究所的一份調(diào)查報(bào)告表明，上市公司經(jīng)營業(yè)績滑坡嚴(yán)重，股份制改造并未帶來國有企業(yè)經(jīng)營素質(zhì)的整體改善，國有企業(yè)原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產(chǎn)收益率為14.6%，到1997年僅為4.85%；1995年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為 19.22%，到1997年下降到12.49%；1996年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為21.99%，到1997年下降到11.99%.

　　另外，上市公司經(jīng)理實(shí)際控制著上市公司的經(jīng)濟(jì)資源。理論上，公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會表決通過。實(shí)際操作中，經(jīng)理可以發(fā)布對自己有利的信息，操縱股東的表決。更有偽造股東大會決議者。由此可見，上市公司治理結(jié)構(gòu)表面上已采用了西方發(fā)達(dá)國家股份制公司的治理結(jié)構(gòu)，但實(shí)質(zhì)上是對國有企業(yè)改造基礎(chǔ)上形成的公司治理結(jié)構(gòu)。雖然已向前大大邁進(jìn)一步，但仍具有舊經(jīng)濟(jì)體制的痕跡。

　　三、金融資本市場發(fā)展不完善

　　1. 銀行經(jīng)營沒有完全按市場規(guī)律運(yùn)作。在一個產(chǎn)權(quán)明晰、法制健全和金融市場機(jī)制完善的國家里，債權(quán)人與債務(wù)人的約束是很硬的。借債人要承擔(dān)按期還本付息的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和違規(guī)拖欠或賴帳的法律后果。在我國，國有企業(yè)所有者由計(jì)委、經(jīng)委、主管部門、國資局和財(cái)政多個系統(tǒng)及多個部門代表。這些系統(tǒng)及部門只是所有者的代表，并不承擔(dān)所有者的責(zé)任和風(fēng)險。借債者是經(jīng)營者，經(jīng)營者替所有者借債，替所有者花錢。銀行面對的是地位比自己高的政府各系統(tǒng)及各部門。經(jīng)營者若不按時還本付息，銀行無法向上述部門和系統(tǒng)討回貸款。另外國有企業(yè)目前依法破產(chǎn)很難，即使依法破產(chǎn)，按我國法律，其剩余資產(chǎn)要安置職工，最后銀行的清償率一般不到 10%.銀行大量不良債務(wù)的形成無不與這種局面有關(guān)。

　　2.債轉(zhuǎn)股的實(shí)施缺乏與之配套的金融市場。債轉(zhuǎn)股在國外是一種常見的方式。商業(yè)銀行對不能及時償還債務(wù)的企業(yè)實(shí)施直接參股，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定銀行不能直接持有企業(yè)的股權(quán)，因此要成立其他一些企業(yè)來接受這種股權(quán)。日本叫橋銀行，我國叫金融資產(chǎn)管理公司。銀行將邊際不良債權(quán)出售給資產(chǎn)管理公司，擺脫了不良債務(wù)的困擾，企業(yè)將債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)，擺脫了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，矛盾集中到金融資產(chǎn)管理公司，出現(xiàn)了以下問題。第一，如何評估銀行不良債權(quán)的購買價�，F(xiàn)在金融資產(chǎn)管理公司按不良債務(wù)的帳面價值購買。企業(yè)不良債務(wù)的不良程度不同，金融資產(chǎn)管理公司的購買價格應(yīng)該不同。這個價格高與低，對今后金融資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營和發(fā)展至關(guān)重要。第二，金融資產(chǎn)管理公司以后如何退出。金融資產(chǎn)管理公司本身并不是要辦企業(yè)，而是要在國有資產(chǎn)盤活之后通過適當(dāng)途徑退出。金融資產(chǎn)管理公司的退出要依賴于資本市場， 中國目前缺少這種市場。第三，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇機(jī)制有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的成份。債轉(zhuǎn)股對于地方和產(chǎn)業(yè)部門來講，是一次負(fù)債資源變?yōu)橥顿Y資源的再分配。如果將相當(dāng)數(shù)量的負(fù)債變?yōu)橥顿Y，一個地區(qū)或一個部門的總體利息負(fù)擔(dān)和還本付息的壓力就減輕，債轉(zhuǎn)股越多，減輕幅度越大。因此，地區(qū)之間、部門之間對債轉(zhuǎn)股額度資源的爭奪十分激烈。政府有關(guān)部門參與銀行與國有企業(yè)之間債轉(zhuǎn)股，但政府不承擔(dān)銀行潛伏的擠兌危機(jī)、不承擔(dān)將不良資產(chǎn)盤活的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和風(fēng)險。政府有關(guān)機(jī)構(gòu)和操作人員將面臨各方面說情的壓力，面臨抑制說情行賄的壓力。如果政府有關(guān)部門在債轉(zhuǎn)股中甑別和選擇權(quán)力過大，甚至以他們?yōu)橹鬟M(jìn)行債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股的制衡約束就會變小。

　　上述問題反映出我國國有企業(yè)、國有控股企業(yè)的改革還很不適應(yīng)。這些問題不解決好，寄希望于債轉(zhuǎn)股來解決，不能根本解決問題。債轉(zhuǎn)股只是解決國有企業(yè)問題的一個環(huán)節(jié)，而且不是很重要的環(huán)節(jié)，不能對它評價過高，期望過高。