社會保障制度是社會的“安全網(wǎng)”和“減震器”，其安全完整是社會保障制度的核心和物質(zhì)基礎(chǔ)，而社會保障基金的保值增值則是社�；�金運用的核心環(huán)節(jié)。因此，如何規(guī)避投資風(fēng)險，通過合適的投資渠道實現(xiàn)社會保障基金的安全、保值和增值，成為社會保障基金運用的一個核心問題。

　　一、社會保障基金運用的理論淵源及文獻(xiàn)述評

　　干預(yù)主義奠定了社會保障基金運用的理論基石。庇古在《福利經(jīng)濟(jì)學(xué)》一書中論證了通過國民收入總量增加來增大全社會的福利，主張舉辦社會保障事業(yè)，發(fā)放失業(yè)津貼、社會救濟(jì)、養(yǎng)老金等；瑞典學(xué)派和凱恩斯則主張依靠收入再分配的方法，主要是利用累進(jìn)所得稅以及轉(zhuǎn)移性支付，舉辦社會福利設(shè)施，使社會各階級、集團(tuán)之間的收入和消費水平通過再分配趨于均等化，提高國民的生活質(zhì)量，實現(xiàn)收入平等。這些成為福利國家的理論基礎(chǔ)，西歐和北歐很多國家實施了普遍福利政策，走上了福利國家的道路。路德維希。艾哈德在《大眾的福利》中指出實現(xiàn)大眾福利的根本辦法不是如何分配現(xiàn)有收入，而是如何將現(xiàn)有收入增大的問題。只有增大現(xiàn)有收入，才能使每個人的所得有所增加，才會增加社會福利。這孕育了社會保障基金通過投資運用來實現(xiàn)保值增值的思想。伯爾丁研究了養(yǎng)老基金的投資，認(rèn)為在金融市場多樣化投資有利于分散風(fēng)險；而彼得。戴蒙德和吉拉科普諾斯建議將其投資于股票市場，擴(kuò)大基金的規(guī)模以應(yīng)付未來的支付問題。阿扎伊。沙赫與科沙馬。費爾南德斯深入研究了指數(shù)基金投資在養(yǎng)老基金股票投資中的作用，討論了發(fā)展中國家對指數(shù)基金的運用，并建議發(fā)展中國家構(gòu)建股票市場的市場機(jī)制和市場指數(shù)，提高指數(shù)基金的生存能力。

　　從社�；�金的投資運用來看，其主要是圍繞公平與效率、市場與政府兩大主題展開。

　　1.公平與效率。美國學(xué)者阿瑟。奧肯曾在其代表作《平等與效率》中說過：“源于機(jī)會不均等的經(jīng)濟(jì)不均等，比機(jī)會均等時的經(jīng)濟(jì)不均等，更加令人不能忍受”。社會保障基金的安排要做到機(jī)會均等，最大限度地使個人努力和個人收益具有正相關(guān)性。如果機(jī)會不均等，就會導(dǎo)致“尋租性非效率”和“內(nèi)耗性非效率”。因此，要求社會保障基金在籌集、發(fā)放、管理體制、投資運營等方面都應(yīng)盡量做到機(jī)會平等，即基金籌集按個人能力和收入水平征收，發(fā)放過程中兼顧能力差異和互濟(jì)原則，基金管理增加透明度，基金投資要盡量做到保值和增值。同時還要兼顧效率，真正的公平必須是有效率的公平。

　　2.市場與政府。社會保障基金的改革，促使人們重新認(rèn)識社會保障中政府與市場的關(guān)系，重新界定政府的職能以及政府的作用形式。由于信息不對稱，在市場這只“看不見的手”無法觸及的地方，需要政府介入才能有效運作。從各國實踐來看，政府的間接作用日益滲透到私人養(yǎng)老金計劃中，如通過法律法規(guī)制度以及監(jiān)管，實施強(qiáng)制性的私人養(yǎng)老金計劃，對私人養(yǎng)老金資產(chǎn)比例限制等。此外，政府還要對基金管理公司進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)控并提供信息以彌補(bǔ)市場失靈。在社會保障基金運用中，政府和市場都不是萬能的，要想發(fā)揮二者的作用，還須尋找一個有機(jī)結(jié)合的均衡點。

　　二、國外社會保障基金運用成功經(jīng)驗：以美國為例

　　國外對社會保障基金的運用，主要是指將其資金一部分投入資本市場，實行市場化運作，一般側(cè)重于安全性較高的投資品種，一方面在充分分散風(fēng)險的基礎(chǔ)上提高投資收益率，另一方面為資本市場提供長期、穩(wěn)定的資金。但由于社會保障基金的特殊性，各國又把其投資安全放在首位，對投資品種、投資比例都有嚴(yán)格的限制，目的是在控制好投資風(fēng)險的前提下提高投資收益。

　　在美國，作為社會保障基金主體的社會保險信托基金投資渠道主要是購買美國政府特種國債。根據(jù)社會保障法案，信托基金只能投資于政府發(fā)行的債券或由美國政府對其本金和利息擔(dān)保的債券。其投資范圍具有強(qiáng)制性、投資決策強(qiáng)調(diào)科學(xué)性和投資品種的流動性。為安全起見，政府還規(guī)定，信托基金至少要保存受益支出總額的20%－30%作為盈余儲備。

　　美國比較推崇基金指數(shù)化投資。指數(shù)基金的巨大成功使得指數(shù)化投資的概念在投資者心中樹立了良好的形象，并以其低管理成本低系統(tǒng)性風(fēng)險、較高的資產(chǎn)流動性和較少的“尋租”機(jī)會使其成為社會保障基金的重要投資工具。早在1997年，美國加州、德州、紐約州最大的公共養(yǎng)老基金50%以上的股票己經(jīng)指數(shù)化，TIAA-CRER （美國TIAA-CRER Retirement） 持有的國內(nèi)公司股票指數(shù)化比率高達(dá)80%.到2004年底，美國共約有12.9萬億元退休金，投入指數(shù)基金的總額為3.1萬億美元。它們在投資中獲得了相當(dāng)可觀的回報，許多養(yǎng)老基金因此而壯大了自己的實力。

　　美國政府還針對個人賬戶管理推出了一種“節(jié)儉儲蓄計劃”，由政府挑選出幾個市場指數(shù)，這些指數(shù)跟蹤國內(nèi)外的股票市場。然后，政府與一些合格的基金管理者簽約，由他們來負(fù)責(zé)建立和管理相應(yīng)的指數(shù)基金，作為社保基金尤其是養(yǎng)老金投資工具。職工可以將自己個人賬戶中的資金在這些指數(shù)基金中進(jìn)行分配。這里，職工所選擇的是不同風(fēng)險水平的投資策略。

　　另外，養(yǎng)老基金還通過多種方式參與公司治理。20世紀(jì)80年代以來，養(yǎng)老基金開始對公司治理產(chǎn)生重大影響，在指數(shù)化投資戰(zhàn)略下，養(yǎng)老基金擁有的不僅僅是權(quán)力，他們還有責(zé)任確保美國最大的和最重要的公司表現(xiàn)出色并取得成績。

　　三、中國社會保障基金運用的現(xiàn)狀及其問題

　　2005年期初全國社�；�金余額1659.86億元，期末總額為1954.27億元，凈增加294.41億元，其中：財政撥入資金凈增加228.70億元，投資收益轉(zhuǎn)入增加52.90億元，社�；�金投資入股交通銀行產(chǎn)生的股權(quán)資產(chǎn)準(zhǔn)備12.80億元。而其直接投資資產(chǎn)1387.58億元，占比65.52%；委托投資資產(chǎn)730.29億元，占比34.48%.

　　我國社會保障基金的實際投資組合貌似安全但實際上收益率較低，投資效果較差。雖然近幾年我國社保基金投資收益率維持在2.61%以上，但如果加進(jìn)通貨膨脹及工資水平上漲等因素對貨幣價值的影響，社保基金實際投資收益率比較低，2004年甚至為負(fù)值。

　　1.社�；�金規(guī)模不夠大，資金不充裕。由于基金的籌集主要是依靠征收相關(guān)的費用和國家財政撥款，資金來源不足，規(guī)模不夠大，而進(jìn)入資本市場的社保基金又受到嚴(yán)格的比例控制，使得最后進(jìn)入資本市場的社保基金少之又少，這樣，社�；�金對資本市場的影響力就變?nèi)趿恕?/p>

　　2.投資工具有限，投資收益率偏低。目前，社保基金的投資工具主要有銀行存款、購買國債、企業(yè)債券和金融債券、股票和證券投資。雖然銀行利率有所提高，銀行存款的收益比以往有所增加，但投資回報率仍然偏低，無法抵御通貨膨脹的侵蝕；購買國債也難以規(guī)避通貨膨脹的風(fēng)險，以2004年的一年期存款和三年期國債為例，二者的利率分別為2. 25%和2. 68%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)年的通貨膨脹率；而購買企業(yè)債券和股票是提高投資收益率的重要途徑，但由于股票市場的風(fēng)險較大，無法保證收益的安全性。另外，銀行存款和國債的比例過高，影響了基金的盈利。以2004年為例，我國社�；�金中銀行存款和債券投資的比例分別為39%和43%，按《全國社會保障基金投資管暫行辦法》規(guī)定，企業(yè)債和金融債投資比例不得高于10%，那么社�；�金中國債投資至少為33%.銀行存款與國債在社保基金中占到72%，而其投資回報率無法抵御當(dāng)年3. 90%的通貨膨脹率，這是造成2004年社�；�金真實投資收益率為負(fù)值的主要原因。

　　3.與社�；�金投資相關(guān)的法制不健全，市場不完善。一方面未建立統(tǒng)一的社�；�金投資運營機(jī)構(gòu)，也就不可能對社保基金投資的效益性作出科學(xué)的預(yù)測；也缺乏更加全面、科學(xué)的投資法律、法規(guī)的約束來避免社�；�金投資領(lǐng)域中的低效率和道德風(fēng)險。另一方面我國的債券市場規(guī)模小，股票市場的市場也有待規(guī)范，要想實現(xiàn)社保基金的保值增值，還需進(jìn)一步改善社�；�金投資的市場環(huán)境。

　　4.社保基金管理不規(guī)范，監(jiān)管混亂。目前我國的社�；�金的監(jiān)管弱化，缺乏統(tǒng)一的行政監(jiān)管和社會監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對撥放的財政性資金缺乏全程的跟蹤監(jiān)督。財務(wù)管理制度、會計核算制度也不健全，使政府對社會保障基金的籌集和使用監(jiān)控非常缺乏，資金使用過程中也缺乏安全意識和保值增值責(zé)任，擠占、挪用浪費的情況比較嚴(yán)重。[9]

　　四、基于安全視角我國社�；�金投資渠道相關(guān)制度安排

　　在社會保障基金的投資運用方面，要在保證基金安全性、流動性的前提下，實現(xiàn)基金的較高收益。通過借鑒國外的成功經(jīng)驗，切實結(jié)合我國社會保障基金運用的現(xiàn)狀，有效促進(jìn)我國社保基金的保值增值。

　�。ㄒ唬┕膭钌鐣�保障基金投資多元化

　　社會保障基金多元化投資是實現(xiàn)社會保障基金有效投資和保值增值的重要選擇。多元化投資能最大限度兼顧社會和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，降低基金積累制度的成本，保證基金的實際安全性，減輕社會保障制度的負(fù)擔(dān)以及產(chǎn)生良性的外部效益。

　　按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》第二十五條的規(guī)定，其投資范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價證券，投資范圍有所擴(kuò)大。除在傳統(tǒng)領(lǐng)域中進(jìn)行投資以外，還要涉及金融創(chuàng)新工具。金融創(chuàng)新工具為社�；�金投資提供了更廣泛的選擇，主要包括：

　　1.指數(shù)化投資。首先，其管理費用低，投資管理人只需按照指數(shù)的成分復(fù)制組合，避免了市場分析、公司調(diào)研、證券組合管理等方面的支出。其次，指數(shù)化投資的交易成本很低。指數(shù)化策略不做個股和時機(jī)選擇，股票的換手率很低，從而節(jié)省了交易成本。最后是風(fēng)險較低，指數(shù)化組合經(jīng)過廣泛的分散化，非系統(tǒng)風(fēng)險（個股價格波動對組合的影響）已基本被剔除，主動式投資中通常會出現(xiàn)的基金經(jīng)理操作失誤和道德風(fēng)險，在指數(shù)化投資中也得到了有效降低。正是由于上述優(yōu)點，而國外的養(yǎng)老基金、保險基金等也都對其青睞有加。

　　2.購買住房抵押貸款證券。對目前中國的商業(yè)銀行來說，住房抵押貸款（按揭）是所有資產(chǎn)類別中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，相對于國有商業(yè)銀行20%以上的貸款壞賬率而言，住房抵押貸款平均壞賬率僅0.52%.加之一些信用增級措施，投資者承擔(dān)的風(fēng)險極小，從收益上看，它的利率通常高于國債利率，因此，它完全可以成為社�；�金新的投資工具。2005年12月15日，建設(shè)銀行發(fā)行了金額為30.16億元的個人住房抵押貸款證券，據(jù)估計，其年收益率在4%以上。這正是我國社�；�金投資的大好時機(jī)。[10]

　　3.投資國家基礎(chǔ)設(shè)施項目。社會保障基金具有長期穩(wěn)定的特點，可以將之投資到電力、石油、通訊、鐵路、等關(guān)系國計民生的基礎(chǔ)建設(shè)項目，這些項目具有資金需求量大、回收期長，但投資回報率高、風(fēng)險小的特點，恰好符合社會保障基金可以長期使用但必須低風(fēng)險運作的特點，可以為社會保障基金贏得較高的投資回報。

　　4.投資信托產(chǎn)品�？梢宰畲笙薅鹊奶嵘�資金的安全性，從其特有的破產(chǎn)風(fēng)險隔離功能上看，信托投資公司管理的資產(chǎn)不會因為其固有財產(chǎn)或其他信托財產(chǎn)的負(fù)債而承擔(dān)任何風(fēng)險，甚至信托投資公司破產(chǎn)了，信托財產(chǎn)仍然不會受到破產(chǎn)債權(quán)人的追索。信托投資還可以同時涉足資本和實業(yè)領(lǐng)域，投資運用渠道廣泛。

　　5.投資于開放基金。對開放基金的投資規(guī)模不受限制，它的申購和贖回價格以基金的資產(chǎn)凈值為依據(jù)，不受市場供求關(guān)系影響從而可隨時買賣，流動性較強(qiáng)，它的信息披露時間間隔短，有利于規(guī)范基金的管理和投資行為。

　　（二）積極推動社會保障基金的投資入市

　　社�；�金入市會增加市場的資金供給，壯大機(jī)構(gòu)投資者的力量。據(jù)測算，2006底，社保資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)2500多億元，這部分資金一旦能夠通過合法途徑進(jìn)入資本市場，就會大大增加市場的資金供給，平衡市場資金供求，改變當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者之間互相搏弈、機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者之間爭利的局面。同時，其入市對基金管理公司的運營能力和風(fēng)險控制能力提出了更高的要求，基金管理公司在提交參選社保基金管理人申請材料、接受專家委員會評選的過程中，需要做大量的前期準(zhǔn)備工作，有利于基金管理公司的運作更加規(guī)范和透明，作為最重要的機(jī)構(gòu)投資者和市場的中堅力量，基金有意識地減少投機(jī)、短線的炒作方式，代之以理性、長期的投資方式，會在客觀上起到穩(wěn)定市場的作用。

　　社會保障基金入市可以采取兩種方式，一是直接方式，設(shè)立專門的社�；�金管理公司或參與發(fā)起設(shè)立開放式基金公司，對社保基金進(jìn)行直接的管理與監(jiān)督；另一種是間接方式，委托證券基金管理公司、券商銀行、商業(yè)性保險公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資理財�？紤]到我國社�；�金的現(xiàn)狀，目前我國主要采取間接方式，并在此基礎(chǔ)上按照規(guī)范、穩(wěn)健、專業(yè)化和市場化的原則搞好基金運作，防范和抵御各種投資風(fēng)險。

　　1.設(shè)置合理入市比例。其入市并不是說所有的投資都投到股票市場，只是部分進(jìn)入股市。由于投資股票風(fēng)險比較大，我國也對其投資于股票的比例作了具體的規(guī)定，不高于40%.

　　2.注重投資品種的選擇。挑選的基本標(biāo)準(zhǔn)是績優(yōu)而有成長性的公司，如國家重點鼓勵發(fā)展的行業(yè)、品種和技術(shù)。從目前來看，業(yè)績優(yōu)良的藍(lán)籌股將成為其投資的主要品種，而分散投資、波段操作乃至長期持股將可能成為其主要的操作手法。

　　3.嚴(yán)格選擇基金管理人。嚴(yán)格核查其市場準(zhǔn)入資格，通過考察經(jīng)營機(jī)構(gòu)注冊資本、業(yè)績、財務(wù)以及信用評級等條件，選擇合格的基金管理人、基金托管人。此外，還要提高這些機(jī)構(gòu)的整體素質(zhì)，經(jīng)常性的進(jìn)行清理整頓，對不合格的及時清理出局。

　　4.保證投資期限與幣種匹配。一是確保投資期限和負(fù)債期限大體一致，使投資的利率風(fēng)險最小化；二是資產(chǎn)貨幣和負(fù)債的貨幣相匹配，使匯率波動的風(fēng)險最小化。在初期以指導(dǎo)意見的形式明確社保經(jīng)營機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)和負(fù)債的期限以及所持幣種方面的匹配目標(biāo)，待條件成熟后，以告示的方式引導(dǎo)社保經(jīng)營機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行匹配，并通過經(jīng)常性的檢查對其進(jìn)行督促。

　　（三）謹(jǐn)慎穩(wěn)妥推進(jìn)社�；�金投資海外市場

　　由于國際資本市場的發(fā)展比較完善，投資工具比較多，各項法規(guī)制度比較健全，投資收益相對較高，因此，投資國際資本市場是一個有效途徑。進(jìn)行海外投資對拓寬社�；�金投資渠道，更加有效的規(guī)避和控制投資風(fēng)險，緩解外匯儲備壓力、保持國際收支平衡、為資本項目管制的逐步放松起到積極作用，為完善人民幣匯率形成機(jī)制創(chuàng)造條件。但目前我國社會保障制度尚需完善，資本項目尚未完全開放，我國社�；�金投資海外應(yīng)采取循序漸進(jìn)的原則，謹(jǐn)慎穩(wěn)妥地推進(jìn)：

　　1.在投資策略上，采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，并應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的風(fēng)險預(yù)警和控制機(jī)制，以防范和減少風(fēng)險。

　　2.在投資運作方式上，可以選擇由社�；�金自設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，也可以選擇委托國外投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。目前，社�；�金進(jìn)行國外投資的資金來源主要是國外上市的國有股減持部分，所以一般選擇國際投資公司，今年11月29日，10家境外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)成為社�；�金海外投資管理人。選擇標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該主要是看投資回報的業(yè)績、收費及穩(wěn)健程度如何，其中最重要的標(biāo)準(zhǔn)就是保證社�；�金的安全。

　　3.在投資的分散化方面，可以將基金投資到不同國家不同行業(yè)的股票中。因為各國股票之間的相關(guān)系數(shù)比行業(yè)股票間的相關(guān)系數(shù)略高，投資于不同行業(yè)的股票對于分散風(fēng)險更為有利。因此，可以首先選定幾個全球性的、平穩(wěn)增長型的行業(yè)，然后再選擇一些相關(guān)度較低、市場穩(wěn)定的國家，進(jìn)而確定目標(biāo)國家、目標(biāo)行業(yè)中的龍頭股作為投資對象，還可以采用股票互換方式進(jìn)行投資。

　　4.社保基金進(jìn)入國際資本市場，一定要制定合適的投資政策和戰(zhàn)略資產(chǎn)配套策略，還要加強(qiáng)風(fēng)險管理，資產(chǎn)負(fù)債管理和績效評估。

　　此外，為提高安全性和效率性，應(yīng)明確社�；�金的治理結(jié)構(gòu)，避免其低效率和道德風(fēng)險。

　�。ㄋ模�對社�；�金投資運用績效進(jìn)行有效監(jiān)管

　　我國社�；�金采取委托代理方式，由基金投資管理公司負(fù)責(zé)基金的投資，必須對其進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。

　　1.建立完善的基金運營市場競爭機(jī)制。一方面選擇資產(chǎn)投資管理人即投資管理公司的過程要透明、公開，通過招標(biāo)等形式使投資公司之間形成競爭。另一方面在社�；�金那與投資公司的合同中要規(guī)定“退出機(jī)制”，即如果投資公司在一定時期內(nèi)沒有達(dá)到所規(guī)定的目標(biāo)，則社�；�金可以從該投資公司和合同關(guān)系中退出，選擇其他效益更好的投資公司。

　　2.建立制度化的激勵機(jī)制。引導(dǎo)投資公司對本公司效用最大化的追求轉(zhuǎn)化為對社保基金運營效率的追求。針對基金投資公司的投資運營能力、風(fēng)險規(guī)避程度的不同選擇不同的激勵機(jī)制，并與之建立相應(yīng)的委托代理合同，從而使基金投資公司具有更高的投資積極性，使其投資運營更加努力有效。

　　3.加強(qiáng)基金運營的信息披露，完善基金管理公示制度，提高基金管理透明度。信息披露可以將投資公司置于社會公眾和監(jiān)督機(jī)構(gòu)的雙重監(jiān)督之下，防止投資公司違法、違規(guī)操作，損害基金持有人的利益。由于社�；�金的投資運營效果關(guān)系到人民的切身利益，所以必須定期向社會公布社�；�金的投資狀況及收益情況。

　　4.完善法律法規(guī)體系，為社�；�金投資創(chuàng)造良好的法制環(huán)境，避免社�；�金投資領(lǐng)域中的低效率和道德風(fēng)險。要建立健全社�；�金管理法規(guī)，盡快出臺與之配套的《社會保障法》，嚴(yán)禁擠占挪用基金，將社�；�金投資運營納入法制化軌道，真正使社保基金走上規(guī)范運作和良性發(fā)展的道路。