傳統(tǒng)金融理論是建立在“理性經(jīng)濟(jì)人”的假定基礎(chǔ)之的，行為準(zhǔn)則是既定目標(biāo)的最優(yōu)化。隨著金融市場(chǎng)上各種異�，F(xiàn)象的積累，從投資者行為分析著手的行為金融就應(yīng)運(yùn)而生了。行為金融學(xué)作為一個(gè)正在崛起的領(lǐng)域，其視角也越來越廣泛，盡管還未形成主流，但越來越多的金融學(xué)家正在投身于這一領(lǐng)域。

　　行為金融學(xué)認(rèn)為，人的決策心理特征十分復(fù)雜，是市場(chǎng)復(fù)雜性產(chǎn)生的重要原因，行為金融從投資者動(dòng)機(jī)、能力出發(fā)解釋金融市場(chǎng)的異象。投資者行為偏差有兩個(gè)層次：第一個(gè)層次指投資者個(gè)體行為偏差，是指投資者因受個(gè)體主觀因素影響導(dǎo)致的行為方式偏差，它側(cè)重于分析投資者個(gè)體行為，以及這種普遍性的個(gè)體行為偏差對(duì)市場(chǎng)可能產(chǎn)生的中長(zhǎng)期影響；另一個(gè)層次指群體行為偏差，主要是衡引投資者之間行為相互影響而導(dǎo)致的市場(chǎng)整體表現(xiàn)出的行為方式偏差。

　　本文主要探討投資者個(gè)體的行為偏差，廣義講包括：行為偏差（BehavioralBiases）、信念偏差（BeliefsBiases）、偏好偏差（PreferenceBiases）三個(gè)角度或方面。限于篇幅，本文僅就行為偏差進(jìn)行分析。

　　1.過度自信和過度交易

　　理性的投資模型的最清楚的預(yù)測(cè)之一就是金融市場(chǎng)上的交易非常少。因?yàn)樵谝粋�(gè)理性世界里，理性的投資者并不情愿購(gòu)買另一個(gè)理性的投資者所要拋出的證券。與這個(gè)預(yù)測(cè)相反，證券市場(chǎng)的交易數(shù)量非常大，投資者交易的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了基于理性調(diào)整所需的量。

　　Odean（1999）的研究表明，在理性的行為下，人們交易的目的有：流動(dòng)性需要、抵稅出售（tax＿lossselling）。投資組合的重新構(gòu)建（rebalancing）、轉(zhuǎn)向較低奉獻(xiàn)的證券等。而實(shí)際的交易活動(dòng)除了上述的理性交易外，還存在大量的非理性交易，其表現(xiàn)就是既是忽視交易成本，這些交易者的收益也降低了。Barber和Odean（2000）利用從nationaldiscountbrokeragefirm獲取的大量賬戶研究交易活動(dòng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在仔細(xì)地考慮了交易成本后，他們樣本中的投資平均收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于平均基本收益。簡(jiǎn)單的講，如果這些投資者更少的交易會(huì)更好。Barber和odean（2001）根據(jù)投資者的性別進(jìn)一步研究了35000位投資者的6年的交易習(xí)慣，結(jié)果是男性不僅在錯(cuò)誤時(shí)間賣掉股票而且比女性多交易45%；更有趣的是，獨(dú)身男性比獨(dú)身女性多交易67%.較高的交易成本使得男性投資者的投資回報(bào)率低于平均回報(bào)率。此外，Shiller（1999）等行為金融學(xué)家也對(duì)該問題進(jìn)行了研究。有關(guān)交易過度的研究有一個(gè)共同結(jié)論：那些資金周轉(zhuǎn)率快的投資者的凈收益比較差。既然如此，投資者為什么還要如此頻繁地交易？

　　行為金融學(xué)認(rèn)為，如此高的交易水平至少部分可以用一個(gè)簡(jiǎn)單的行為偏差———過度自信（Over———confidence）來解釋：人們?cè)跊Q策時(shí)存在過度自信傾向，而過度自信導(dǎo)致了投資者的意見的分歧，從而產(chǎn)生過度交易（ExcessiveTrading）。長(zhǎng)期以來，自然選擇的結(jié)果是人們運(yùn)用拇指法則（rules＿of＿thumb）處理信息（Simon，1956）。人們?cè)跊Q策時(shí)，運(yùn)用這種處理信息的方式可以化繁就簡(jiǎn)。但是，現(xiàn)代環(huán)境復(fù)雜程度是史前人類所處凈化環(huán)境不可比擬的，特別是金融市場(chǎng)存在著大量的資料和無數(shù)的不確定性，人們面對(duì)這樣復(fù)雜的環(huán)境，在決策時(shí)往往會(huì)產(chǎn)生偏差。經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常認(rèn)為個(gè)人互相獨(dú)立的偏差在市場(chǎng)均衡時(shí)被抵消，因此不存在系統(tǒng)性偏差。心理學(xué)的大量實(shí)驗(yàn)表明，系統(tǒng)性的偏差是存在的。偏差有三方面原因所致：一是直觀推斷；二是人類的大腦很難正確接受各種感覺器官所獲得的信息；三是情緒對(duì)決策的影響很大。并且，人們很難從過去的教訓(xùn)中認(rèn)識(shí)偏差并糾正它。有兩個(gè)主要原因：一是這種認(rèn)識(shí)有一定的難度；二是人們認(rèn)為他們有能力慢慢地去調(diào)整決策過程以糾正偏差，但事實(shí)上他們?nèi)匀蛔龀鲥e(cuò)誤的決定。過度自信就是由于人們過多的依賴直觀推斷而產(chǎn)生一種行為偏差。

　　投資者的過度自信使得他們高估自己的能力和他們的私人信息，從而引起投資者之間的意見分歧，進(jìn)而引起過度交易。

　　2.分離效應(yīng)

　　分離效應(yīng)是人們想得到信息顯示后再進(jìn)行決策的傾向，即使這些信息對(duì)決策并不是真的很重要，在沒有信息時(shí)也會(huì)做出相同的決策，也要等到信息顯示時(shí)采取最終的決策，分離效應(yīng)有悖于理性行為的確實(shí)性原理。例如硬幣打賭，打了一個(gè)賭的人又被問是否愿意再打一個(gè)相同的賭。如果在第一次結(jié)果出來以后問，大部分人對(duì)是否打第二個(gè)賭取決于他們是否贏了第一次，然而，如果在第一次的結(jié)果出來之前就決定是否打第二次賭的話，大部分人都不愿一再打賭。這樣，如果不管第一次結(jié)果如何，一個(gè)人的決策是相同的，則此人在知道結(jié)果前就做出了相同的決策。這種行為的可能思考模式是如果第一次的結(jié)果已知并是好的，打賭的人就會(huì)認(rèn)為在第二次打賭中不會(huì)損失什么。但是如果結(jié)果未知，他們沒有清楚的理由來打第二次賭。

　　分離郊應(yīng)有助于解釋信息顯示時(shí)投機(jī)資產(chǎn)價(jià)格易變性或者投機(jī)資產(chǎn)價(jià)格的交易量的變化。分離效應(yīng)能夠原則上解釋什么時(shí)候出現(xiàn)在重大事項(xiàng)前的低易變性和低交易量，在重大事項(xiàng)后的高易變性和高交易量。例如Shafir和Tversky1992研究的總統(tǒng)選舉的例子，選舉結(jié)果的揭曉有時(shí)會(huì)引起股票市場(chǎng)的易變性變化，即使人們?nèi)詰岩蛇x舉結(jié)果對(duì)市場(chǎng)價(jià)值到底有什么影響也一樣。

　　3.噪音交易

　　隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，噪音的概念很自然地被引入經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。噪音普遍存在于各種市場(chǎng)，但是由于金融市場(chǎng)所特有的虛擬性以及交易者對(duì)信息的依賴，噪音的表現(xiàn)更加突出。金融市場(chǎng)噪音交易理論著重于研究在信息不對(duì)稱的情況下，具有信息優(yōu)勢(shì)或劣勢(shì)的交易者的各自行為特征及其對(duì)價(jià)格的影響。

　　（1）金融噪音交易理論對(duì)“有效率市場(chǎng)假說”的質(zhì)疑

　　法馬在60年代創(chuàng)立有效率市場(chǎng)假說的時(shí)候認(rèn)為，當(dāng)價(jià)格已反映了所有與價(jià)格有關(guān)的信息時(shí)，沒有人能夠持續(xù)的獲得超額利潤(rùn)。只有占有那些未反映在價(jià)格中的信息的人，才可從中獲利。占有這種信息的人越少其獲利的可能性就越大。在這一機(jī)制的作用下，會(huì)刺激更多的投資者試圖去搜集、研究新的信息，并從交易中得到回報(bào)，從而形成一種良性循環(huán)。因此，高效率的股市正是眾多投資者追求信息的結(jié)果。

　　但金融噪音交易理論認(rèn)為，在短期交易普遍存在的情況下，交易可能聚集在某些信息（甚至是與基礎(chǔ)價(jià)值毫不相關(guān)的信息與謠言）上。它會(huì)在一定程度上引起信息資源的不合理配置和價(jià)值與價(jià)格的明顯偏離，從而使市場(chǎng)的有效性下降。當(dāng)大量的交易者聚集于某一信息并發(fā)生極端反應(yīng)的時(shí)候就會(huì)導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。所以，弗洛特（Froot）、斯切夫斯坦（Scharfstein）和史太應(yīng)（Stein）（1992）稱短期交易者為“大街上的羊群”（Herdonthestreet）。他們認(rèn)為，在噪音交易者和短期性投資者存在的市場(chǎng)中，交易者都擁有自己的信息。在它擁有信息集合中，利用其中信息的交易者越多，他越可能利用該信息獲利，這些信息可能是與基礎(chǔ)價(jià)值有關(guān)的信息，也可能是與基礎(chǔ)價(jià)值無關(guān)的噪音，這就是信息聚集的正溢出效應(yīng)。這一效應(yīng)可能使努力獲得新信息的交易者無法得到相應(yīng)的回報(bào)。因?yàn)樗鼰o法保證其它投資者會(huì)相信并聚集到這一信息上。因此信息聚集的正溢出效應(yīng)不利于信息搜集上的資源配置，此外，投機(jī)者“理性的”在某一信息上聚集，而忽視了對(duì)其他相關(guān)的基礎(chǔ)信息的搜尋，甚至聚集在與基礎(chǔ)價(jià)值毫無關(guān)系的噪音上，往往造成于資產(chǎn)價(jià)值有關(guān)的信息不能完全從價(jià)格中反映出來，從而使資產(chǎn)價(jià)格的信息質(zhì)量降低。

　　信息聚集效應(yīng)在金融市場(chǎng)上可以得到很多驗(yàn)證。例如，在金融市場(chǎng)上，許多交易者采用圖形法，這種技術(shù)分析所依據(jù)的并非基礎(chǔ)性因素變動(dòng)，而是與之無關(guān)的其它因素變動(dòng)。但研究發(fā)現(xiàn)，短期交易者利用圖形分析模型進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，其預(yù)期值與未來的資產(chǎn)價(jià)格確實(shí)呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。這一現(xiàn)象可以用信息聚集理論做出合理解釋：如果把圖形分析視為一種進(jìn)行短期決策的信息，當(dāng)越來越多的短期交易者采用這一方法，即聚集在這一“信息”上并由此分析得出相似的結(jié)論時(shí)，交易者就會(huì)從中獲利，從而吸引更多的交易者去采用圖形分析與基礎(chǔ)價(jià)格無關(guān)的信息。凱恩斯將這些人比喻為選美大賽的裁判，他們投票所選的人未必是他們自己認(rèn)為最美的人，而是別的裁判選出的人。這種正的信息溢出效應(yīng)使專業(yè)投資者在分析信息時(shí)，不僅僅關(guān)注自己認(rèn)為重要的與基礎(chǔ)有關(guān)的信息，而是必須去了解哪些信息為大家所關(guān)注。這種信息聚集效應(yīng)降低了資產(chǎn)價(jià)格的質(zhì)量，并使那些依賴資產(chǎn)價(jià)格決定生產(chǎn)行為的經(jīng)營(yíng)者不能做出正確的決策。

　　（2）金融噪音交易理論對(duì)理性投資者平抑功能的否定

　　傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)理論（如弗理得曼1953）對(duì)投資者對(duì)價(jià)格的影響的看法是：一般來說，投資者都是通過再價(jià)格的方式來使價(jià)格產(chǎn)生變動(dòng)。理性投機(jī)者通過與他們進(jìn)行交易平穩(wěn)價(jià)格，并可以從中獲利。因此理性投機(jī)者可以扭轉(zhuǎn)價(jià)格對(duì)于基礎(chǔ)價(jià)值的偏離，并使之平穩(wěn)。

　　但是在金融噪音交易理論看來，理性投機(jī)者不但未起到平穩(wěn)價(jià)格的作用，反而增加了價(jià)格的變動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)中存在反饋交易者（其行為特別是對(duì)價(jià)格過度預(yù)期或?qū)�價(jià)格走勢(shì)的積極跟進(jìn)）的時(shí)候，進(jìn)行短期投資的知情交易者會(huì)利用正反饋交易者的行為特征從中獲利并使價(jià)格波動(dòng)更大。假設(shè)理性投機(jī)者獲知一個(gè)利好消息并據(jù)以進(jìn)行交易時(shí)，他會(huì)認(rèn)識(shí)到這一價(jià)格的最初變動(dòng)可能會(huì)刺激正反饋交易者在明天買進(jìn)，因此他會(huì)在今天購(gòu)買更多，從而使今天價(jià)格上漲的幅度高于基礎(chǔ)面信息所帶來的價(jià)格上漲。到了次日，正反饋交易者對(duì)今天的價(jià)格做出反應(yīng)進(jìn)行買入從而使價(jià)格進(jìn)一步高于基礎(chǔ)價(jià)值。在整個(gè)價(jià)格上漲的過程中，雖然有一部分是理性的，但其中另外一部分是來自于知情交易者對(duì)正反饋交易者的預(yù)期以及正反饋交易者自身的行為。在市場(chǎng)中，知情交易者控制了正反饋者，從而使價(jià)格的波動(dòng)更大，并通過利用后者的交易特征采取相應(yīng)投資策略而獲利。

　　在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中，由于正反饋交易者的存在，可能使價(jià)格在一定時(shí)期出“泡沫”。如投資基金先購(gòu)買某一股票，然后散播利好謠言，正反饋交易者對(duì)這一謠言做出過度反應(yīng)，積極購(gòu)買，從而使投資基金能夠順利將該股票高價(jià)拋出。這一時(shí)期可能只持續(xù)幾天，而在1929年和1987年所發(fā)生的世界性股災(zāi)之前，“泡沫”可以持續(xù)數(shù)年。同樣，一些投資銀行，投資資金正是利用正反饋交易者的行為特征采取相應(yīng)對(duì)策從中獲利。例如索羅斯曾在1987年對(duì)自己的投資策略做出描述，在以往的20年里，他并不是依據(jù)基本面分析而是通過對(duì)未來大眾行為的預(yù)期而進(jìn)行交易。他曾在60年代跨行業(yè)聯(lián)合企業(yè)（ConglomerateBoom）的繁榮和70年代的不動(dòng)產(chǎn)信托投資（REIT）興起中發(fā)現(xiàn)了投資的機(jī)會(huì)。在60年代，當(dāng)信息不靈通的投資者為跨行業(yè)聯(lián)合企業(yè)每年收益增加而欣喜時(shí)，索羅斯的投資策略并不是預(yù)期不知情交易者會(huì)進(jìn)一步購(gòu)買而預(yù)先購(gòu)買。如他所知由于購(gòu)買而導(dǎo)致的專業(yè)證券機(jī)構(gòu)的“機(jī)智錢” （smartmoney）的賣出時(shí)期價(jià)格最終回跌至基礎(chǔ)價(jià)值，但最終機(jī)構(gòu)的買進(jìn)提高了不知情交易者對(duì)未來收益的預(yù)期，從而加倍放大了價(jià)格對(duì)價(jià)值的偏離。索羅斯對(duì)70年代末不動(dòng)產(chǎn)信托投資（REIT）的投資策略也同出一轍。存在于中國(guó)金融市場(chǎng)上的噪音交易與西方學(xué)者所觀察到的市場(chǎng)行為沒有本質(zhì)上區(qū)別，而且在持續(xù)時(shí)間，涉及范圍及表現(xiàn)程度上嚴(yán)重得多。具體來說，中國(guó)證券市場(chǎng)的噪音表現(xiàn)在政策信息發(fā)布完整，有關(guān)基礎(chǔ)信息加工質(zhì)量不高，傳遞質(zhì)量不高；同時(shí)受長(zhǎng)期因素補(bǔ)缺定額影響。從整個(gè)市場(chǎng)的角度來看，適度的交易有助于保持市場(chǎng)的流動(dòng)性，但如果噪音交易的增加造成了過度投機(jī)，將會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的效率大降，因此，無論是對(duì)監(jiān)管局，還是對(duì)交易者本身都具有現(xiàn)實(shí)意義。

　　以上行為金融理論的微觀認(rèn)識(shí)基于一點(diǎn)，就是投資者有限理論假設(shè)，這是對(duì)傳統(tǒng)金融理論的一項(xiàng)重大突破。行為金融理論已經(jīng)開始受到我國(guó)學(xué)術(shù)界的注意。但現(xiàn)有的研究只能算是一個(gè)開端，今后的發(fā)展方向應(yīng)該是：第一，把行為金融理論的研究成果運(yùn)用于我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證分析，為投資界提供理論把握的方向和決策指導(dǎo)；第二，結(jié)合心理學(xué)研究成果和國(guó)外的理論現(xiàn)狀進(jìn)一步發(fā)展和完善行為金融的理論體系。

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