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利率期貨與壽險公司利率風(fēng)險

2006-08-31 16:09 來源:金融理論與實踐·馬娟

  摘要:壽險公司的資產(chǎn)業(yè)務(wù)和負債業(yè)務(wù)決定了壽險公司存在利率風(fēng)險,利率期貨的作用機制有助于防范和化解壽險公司的利率風(fēng)險,隨著我國加入WTO后利率市場化進程的推進,我國推出利率期貨的前景廣闊,利率期貨這一行之有效的手段應(yīng)得到壽險公司的重視和發(fā)展。

  利率期貨是三大金融期貨之一,可用來規(guī)避利率風(fēng)險、還能反映未來市場利率水平、促進債券二級市場發(fā)展等;壽險公司防范利率風(fēng)險的手段很多,諸如改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、分散投資等,但運用利率期貨來防范利率風(fēng)險則是壽險公司在利率市場化進程中需要掌握的一門重要技術(shù)。

  一、我國壽險公司利率風(fēng)險分析

  所謂利率風(fēng)險是指由于利率水平的變化引起金融資產(chǎn)價格變動而可能帶來的損失。廣義的利率風(fēng)險包括在期限范圍內(nèi)任意點上任何類型的利率風(fēng)險暴露,一般,利率上升會引起金融資產(chǎn)價格下降。對于金融機構(gòu)來說,除關(guān)注其資產(chǎn)業(yè)務(wù)所投資的金融產(chǎn)品的風(fēng)險外,出于穩(wěn)健經(jīng)營需要,還需關(guān)心其負債業(yè)務(wù)所提供的金融產(chǎn)品的風(fēng)險,以避免出現(xiàn)償付危機,其中壽險公司的資金來源與運用都對利率高度敏感,利率風(fēng)險是其面對的首要風(fēng)險。

  衡量金融產(chǎn)品價格對利率波動的敏感度的指標是“耐性”(duration),一般而言耐性的值等于利率在初始的要求報酬率附近變動百分之一時金融資產(chǎn)價格變化的百分比。影響耐性的因素很多,其中金融資產(chǎn)的到期日越長、債券利率越低、要求報酬率越低,耐性越大,即一項金融資產(chǎn)或負債對利率變動的價格敏感性越大。

  壽險公司的利率風(fēng)險在其兩大業(yè)務(wù)過程中產(chǎn)生,一是承保業(yè)務(wù)即負債業(yè)務(wù);二是投資業(yè)務(wù)即資產(chǎn)業(yè)務(wù)。從負債業(yè)務(wù)來看,大部分保單基于若干年后支付給受益人某種固定的利率,與財險保單相比具有償付期較長(可達幾十年)、償付金額較確定、現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定的特點,因而其耐性較大,可以說壽險產(chǎn)品對利率是高度敏感的。當(dāng)利率上升時由于壽險公司大部分金融產(chǎn)品都具有固定利率,其他金融資產(chǎn)如銀行存款等將對壽險產(chǎn)品產(chǎn)生替代作用,資金來源受挫的同時保單貸款和解約風(fēng)險也會增加,造成負債業(yè)務(wù)的風(fēng)險。尤其在我國,壽險業(yè)務(wù)準備金構(gòu)成中有80-85%是返還類的儲蓄型業(yè)務(wù),銀行利率是制定預(yù)定利率的主要參照,壽險保單與銀行存款之間具有很強的替代性,銀行利率的波動對壽險業(yè)務(wù)影響很大。

  伴隨1996年的八次降息,保費收入緊隨降息政策而大幅攀升,保險公司相應(yīng)調(diào)整預(yù)定利率后增幅又隨之降低,替代效應(yīng)顯著,而且儲蓄型險種既保障被保險人的死亡保險金,又保障被保險人期滿生存保險金,對資金運用收益的依賴性較大,埋下了利差損的隱患。

  從資產(chǎn)業(yè)務(wù)來看,壽險公司的資本金在扣除了上繳的保證金后,與從保費收入中按期和按一定比例提留的責(zé)任準備金共同構(gòu)成可運用資金。這些資金的運用對保障保險公司的償付能力起到了重要作用,而這些資金的運用不當(dāng)也易引起保險公司的償付危機。目前我國壽險公司投資渠道仍僅限于銀行存款、國債、金融債券、企業(yè)債券、證券投資基金,其中除了證券投資基金其他皆為利率產(chǎn)品,而且出于資產(chǎn)負債管理的需要,負債的長期性也決定了壽險公司資產(chǎn)運用的長期性,這使得資產(chǎn)業(yè)務(wù)同負債業(yè)務(wù)一樣具有較高的耐性,對利率變化是高度敏感的。事實上利率變化直接影響到資產(chǎn)價值,進而影響到投資收益率,我國保險公司的平均資產(chǎn)收益率僅為1.19%,遠沒達到2.1%的國際水平。

  資產(chǎn)負債同樣較高的耐性使壽險公司面臨著嚴峻的利率風(fēng)險。1996年5月以來中央銀行八次降息,一年期存款利率從10.98%降至1.98%,壽險保單的預(yù)定利率也由9%降至2.5%,但預(yù)定利率下調(diào)前簽發(fā)的保單仍需按原利率計算,1997年以前銷售的壽險產(chǎn)品利差損高達5.75%-6.75%.固定利率壽險產(chǎn)品的長期性在利率頻頻降低時缺乏抵御利率變動風(fēng)險的能力,當(dāng)資金運用的投資收益率低于預(yù)定利率時,由年初責(zé)任準備金加上該年度的儲蓄保險金合計生息后大于年末所需責(zé)任準備金形成了利差損。利差損其實是由壽險公司的負債業(yè)務(wù)和資產(chǎn)業(yè)務(wù)共同造成的,是壽險公司面臨的利率風(fēng)險的最主要表現(xiàn)形式。資產(chǎn)組合多樣化是一種解決辦法,但不可能完全消除系統(tǒng)性的利率風(fēng)險,從國外發(fā)展已比較成熟的保險市場來看壽險公司仍有很大一部分資金投資于利率敏感性產(chǎn)品,如英國保險公司,股票投資占28.7%,政府債券占 21.9%,房地產(chǎn)占19.7%,公司債券占9.1%,利率風(fēng)險仍不能回避。

  二、利率期貨作用機制

  利率期貨是就其價格取決于利率水平的資產(chǎn)所訂立的標準期貨合約,是專門針對利率風(fēng)險而設(shè)計的,具有交易成本低、流動性高、杠桿效應(yīng)強、信用風(fēng)險小等特點。其基礎(chǔ)資產(chǎn)是各種固定收入工具,如債券、存款憑證等,由于國債具有許多優(yōu)點,國債期貨在利率期貨中占了很大比重。一般利率變動會導(dǎo)致固定收入工具價格反方向變動,期貨合約的價格變動與利率變動方向相反。利率變動對利率期貨買賣雙方的影響可見下表。

  就像商品期貨是應(yīng)商人們規(guī)避面品價格波動風(fēng)險的需要而產(chǎn)生的一樣,利率期貨是金融市場主體規(guī)避利率波動引起的金融資產(chǎn)價格波動風(fēng)險而產(chǎn)生的,雖然也可用來投機套利,但其發(fā)展的初衷仍是套期保值,也是壽險公司希望應(yīng)用利率期貨達到的目標。

  運用利率期貨一般有四種保值策略:(1)賣出套期保值,為避免利率上升使現(xiàn)貨頭寸價格下跌可以持有利率期貨空頭寸。(2)買入套期保值,為避免利率下降使計劃將來購買的現(xiàn)貨的價格下跌可以持有利率期貨多頭寸。(3)交叉套期保值,利率期貨不僅可對標的物相同的利率敏感性資產(chǎn)進行保值,也可為標的物不同的其他利率敏感性資產(chǎn)保值,如可利用國債期貨為公司債券保值,當(dāng)然持有頭寸需根據(jù)不同資產(chǎn)的信用風(fēng)險進行調(diào)整。(4)動態(tài)套期保值,根據(jù)資產(chǎn)組合的價格變動,不斷調(diào)整套期保值比率。要想得到完全的套期保值效果,應(yīng)使期貨價值的變化與現(xiàn)貨價值的變化完全抵消,當(dāng)期貨與現(xiàn)貨的價格敏感性越接近時,套期保值效果越好,套期保值率就是用來衡量為了抵消二者的價格敏感性差異所需的期貨合約數(shù)。

  對壽險公司而言,當(dāng)利率下降時,國債、存款憑證價格會上升,投資收益率也隨之下降,而在開發(fā)出相應(yīng)于利率變化后的新壽險品種時,存在一段時滯,由于替代效應(yīng)這段時間內(nèi)的保費收入會大大增加,但這部分高預(yù)定利率的保單只能獲得較低的投資收益率,出現(xiàn)利率倒掛,但應(yīng)用了利率期貨,利差損將得到改善。利率期貨可有效協(xié)助壽險公司鎖定其資產(chǎn)收益率,防止利率倒掛,從資產(chǎn)運用這一利差損的直接誘因下手化解壽險公司的利率風(fēng)險。利率波動風(fēng)險越大,利率期貨的作用越凸顯。如為防止利率下降帶來的國債收益率下降的損失,在銷售具有固定利率的保單時相應(yīng)購買利率期貨多頭寸,一旦利率真的下降,國債的價值會提高,利率期貨的買方將從國債的價格上升中獲益,彌補了利差風(fēng)險,達到套期保值的目的。當(dāng)然在利率上升時也會降低利差益,這樣壽險公司將獲得一個可預(yù)期的比較穩(wěn)定收益率,實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營。

  持有多少期貨頭寸要取決于對利率變動的預(yù)期和對風(fēng)險與收益的偏好。對于壽險公司來說,穩(wěn)健經(jīng)營才是生存法則,應(yīng)采取較為保守謹慎的保值策略。另外還需考慮:(1)轉(zhuǎn)換因子。投資者所持有的現(xiàn)貨債券的票面利率、期限等與標準期貨合約通常不同,需要利用轉(zhuǎn)換因子進行折算。(2)套期保值比率。利用利率期貨不一定能將利率風(fēng)險完全轉(zhuǎn)移,仍要承擔(dān)期貨市場與現(xiàn)貨市場價格變動不一致的風(fēng)險即基差風(fēng)險,實則用基差風(fēng)險代替了現(xiàn)貨市場價格波動這一較大風(fēng)險;钍侵冈谀骋粫r間期貨合約的價格與它所標的的金融資產(chǎn)現(xiàn)值之間的差價。當(dāng)采用流動性較大的期貨合約時,基差風(fēng)險也相應(yīng)較大,不過運用套期保值比率可盡量降低基差風(fēng)險。

  三、利率期貨對壽險公司防范利率風(fēng)險的作用

  利率期貨獨特的作用機制,使得利率期貨較壽險公司利率風(fēng)險防范的其他手段有如下顯著優(yōu)點:1.杠桿功能,保證金制度使得運用利率期貨只需少量資金便可達到套期保值目的,節(jié)省了壽險公司有限的資金。保證金是投資者在從事利率期貨交易的時候按規(guī)定標準交納的資金用于結(jié)算和履約擔(dān)保,例如保證金比率是20%,則投資者可獲得5倍于保證金的期貨頭寸,使利率期貨具有很強的杠桿效應(yīng)。而利用現(xiàn)貨交易要想達到同樣的風(fēng)險防范目的,資金投入勢必倍增,資金利用率不高。2.針對性強,可有效控制資產(chǎn)組合的利率敏感度即耐性的大小,并根據(jù)市場變動情況進行調(diào)整。3.標準化合約使利率期貨具有高流動性特點,壽險公司能夠在利率波動時以低廉的交易成本迅捷的調(diào)整其資產(chǎn)組合,改變資金分配狀況。資產(chǎn)組合多樣化是壽險公司降低投資風(fēng)險的重要手段,當(dāng)需要調(diào)整資產(chǎn)組合的資金分配時,如要增加在債券市場的投資時,購買利率期貨而不是購買現(xiàn)貨債券會更加有效。4.利率期貨的交易成本低廉、信用風(fēng)險小等特點也成為其魅力所在。

  四、我國壽險公司應(yīng)用利率期貨的前景分析

  創(chuàng)新是應(yīng)各種需求而生,避險需求才是推動世界各地期貨發(fā)展的原動力。正如莫頓。米勒所說“只要有自由市場,就會存在未來價格的不確定性,只要存在未來價格的不確定性,就需要期貨市場!蔽覈 1993年推出過國債期貨,但由于現(xiàn)貨規(guī)模不夠、交易所風(fēng)險管理機制不健全、利率機制僵硬等原因于1995年關(guān)閉。雖然目前我國金融市場仍不夠完善,衍生品交易風(fēng)險巨大,但缺乏風(fēng)險疏散渠道的金融市場所壓抑的風(fēng)險似乎已超過了衍生品本身所帶來的風(fēng)險,金融抑制與金融過度同樣不適合經(jīng)濟發(fā)展。但有理由相信,隨著我國加入WTO后,利率市場化的進程將穩(wěn)步推進,規(guī)避利率風(fēng)險的巨大需求必將使利率期貨應(yīng)運而生。事實上,客觀條件的成熟也確保了這一趨勢的必然性:國債現(xiàn)貨市場規(guī)模不斷擴大,從1994年的 1137億元,1995年1510億元逐年增加,1999年達 4015億元,2000年達4657億元,2001年接近5000億。國債的利率期限結(jié)構(gòu)不斷完善,2001年加大了長期國債的發(fā)行額度;2000年9月21日又成功實現(xiàn)了外幣利率市場化。同業(yè)拆借利率也已放開,3年后市場利率將完全放開。

  壽險公司在這一趨勢中的狀態(tài)是利率市場化必然使利率波動更加頻繁,更難以預(yù)期,其資產(chǎn)負債利率風(fēng)險無疑會擴大,強大的避險需求使壽險公司作為金融市場主體必將成為利率期貨的堅定擁護者。從前述利率期貨的作用機制可以看出,利率期貨操作上的技術(shù)難度,如要隨環(huán)境變動不斷調(diào)整套期保值率;要結(jié)合壽險公司自身的資產(chǎn)負債特點有的放矢等等。壽險公司理應(yīng)順應(yīng)利率市場化這一趨勢,掌握運用利率期貨防范利率風(fēng)險的技術(shù),提高其資產(chǎn)負債的風(fēng)險管理能力。

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