1997年中國宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”后，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，有效需求不足、通貨緊縮等矛盾逐步暴露出來。政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重點(diǎn)由1993——1996年的抑制總需求膨脹轉(zhuǎn)為擴(kuò)大國內(nèi)需求、調(diào)整供給結(jié)構(gòu)。與之相適應(yīng)，中國貨幣政策也由堅(jiān)持適度從緊以治理通貨膨脹轉(zhuǎn)變?yōu)檫m當(dāng)擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，防范通貨緊縮。

　　1997年至1999年的貨幣政策操作在緩解外部沖擊、促進(jìn)內(nèi)需增加等方面起到了一定的積極作用。但是面對(duì)通貨緊縮、國內(nèi)需求不足、失業(yè)增加、國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露、處理中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)難度加大、國有企業(yè)改革步履唯艱、居民消費(fèi)和非國有投資低迷等不利條件，中國貨幣政策無論是最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、操作工具還是傳導(dǎo)機(jī)制方面都遇到了困難。在新世紀(jì)，中國貨幣政策任務(wù)仍很艱巨，也不可避免地要面對(duì)諸多挑戰(zhàn)。本文的主要目的，是將近兩年中國貨幣政策實(shí)踐中遇見的矛盾和挑戰(zhàn)作初步的理論分析。

　　一、貨幣政策的多目標(biāo)約束

　　貨幣政策的最終目標(biāo)紿終是貨幣政策理論中爭論最多的問題，尤其是穩(wěn)定物價(jià)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長之間的矛盾在中國這樣一個(gè)發(fā)展中國家尤為突出。1995年《中國人民銀行法》第三條明確規(guī)定：“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長�！边@一“單目標(biāo)論”的規(guī)定實(shí)際上并未得到廣泛認(rèn)同。只是1993和1994年是中國高通貨膨脹年份，“單目標(biāo)論”的法律在當(dāng)時(shí)背景下容易通過。1997年以后中國進(jìn)入負(fù)通貨膨脹率，不僅理論上“單目標(biāo)”與“多目標(biāo)”之爭仍在繼續(xù)，而且政府和社會(huì)各界都要求貨幣政策“發(fā)揮更積極的作用”。中國貨幣政策實(shí)質(zhì)上面臨多目標(biāo)約束，這些目標(biāo)有：物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)就業(yè)、確保經(jīng)濟(jì)增長、支持國有企業(yè)改革、配合積極的財(cái)政政策擴(kuò)大內(nèi)需、確保外匯儲(chǔ)備不減少、保持人民幣匯率穩(wěn)定。多目標(biāo)約束主要來自中央政府，這可以從每年一度的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議文件和中央銀行分行長會(huì)議主報(bào)告看出。

　　實(shí)際上在90年代后期，發(fā)達(dá)國家均進(jìn)入低通貨膨脹時(shí)期，各國也面臨貨幣政策目標(biāo)的動(dòng)搖不定。但象中國這樣明確要求貨幣政策實(shí)現(xiàn)多個(gè)目標(biāo)還屬少見。貨幣政策的多目標(biāo)約束至少存在兩個(gè)基本理論問題：一是貨幣政策有效性問題，即貨幣政策能否系統(tǒng)地影響產(chǎn)出；二是多重目標(biāo)之間能否協(xié)調(diào)一致。

　　貨幣政策能否系統(tǒng)地影響產(chǎn)出在西方貨幣理論中被稱為“貨幣中性理論”。以弗里德曼為代表的貨幣主義和以盧卡斯為代表的合理預(yù)期學(xué)派最先提出貨幣中性論。弗里德曼（1963）認(rèn)為貨幣只能影響物價(jià)等名義變量，而無法影響真實(shí)產(chǎn)出。盧卡斯則認(rèn)為貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用會(huì)由于公眾理性預(yù)期的存在而被抵消。近年來發(fā)展起來的真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型（real business cycle model）同樣認(rèn)為貨幣政策不影響產(chǎn)出和其他真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量，只有資本、勞動(dòng)和生產(chǎn)技術(shù)等真實(shí)變量的變動(dòng)才是經(jīng)濟(jì)周期的根源（Mankiw，1988）。真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型實(shí)證檢驗(yàn)非常精確地?cái)M合了產(chǎn)出、就業(yè)、消費(fèi)及其他主要經(jīng)濟(jì)總量的實(shí)際方差和協(xié)方差，格蘭杰因果檢驗(yàn)與向量自回歸（VAR）分析表明：如果以貨幣作為產(chǎn)出波動(dòng)的解釋變量，其解釋力度并不顯著。展開的分析可見吳易風(fēng)、王建和方松英（1998）的專著第193－199頁。

　　盡管貨幣中性是在嚴(yán)格假設(shè)前提下的一個(gè)結(jié)論，尤其在短期內(nèi)，諸如價(jià)格和工資粘性，信息不對(duì)稱等因素使意料外的貨幣波動(dòng)能夠影響產(chǎn)出，但是時(shí)間不一致性（time inconsistency）理論同樣不主張用貨幣政策去刺激產(chǎn)出。從短期看，意料外的貨幣供給增加會(huì)使產(chǎn)出增長率高于潛在增長率，但在當(dāng)期最優(yōu)的貨幣政策由于公眾預(yù)期的變化而不能在今后各期保持最優(yōu)。具體地說，當(dāng)中央銀行利用預(yù)料外的通貨膨脹刺激產(chǎn)出后會(huì)喪失信譽(yù)（credibility），公眾產(chǎn)生高通貨膨脹預(yù)期，最終結(jié)果是產(chǎn)出恢復(fù)到自然率水平，而通貨膨脹加速上升，社會(huì)福利發(fā)生了凈損失。因此，從長期來看，不存在通貨膨脹與產(chǎn)出之間的替代關(guān)系，即菲利浦斯曲線在長期不成立，貨幣政策只能以穩(wěn)定物價(jià)作為單一目標(biāo)。

　　貨幣理論太抽象，現(xiàn)實(shí)中有兩個(gè)實(shí)例。一是如何評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與美國連續(xù)五年經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。如果說美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策發(fā)揮了作用，但實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)1993年7月就放棄了M2調(diào)控目標(biāo)，美國的貨幣政策操作就是美聯(lián)儲(chǔ)每年8次公開市場委員會(huì)決定是否調(diào)整聯(lián)邦基金利率（或貼現(xiàn)率），并且 每年都有幾次是不調(diào)整。很顯然，在美國已經(jīng)不存在主動(dòng)增加貨幣供應(yīng)量來刺激經(jīng)濟(jì)增長。理論界普遍認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長是高技術(shù)帶動(dòng)的，美聯(lián)儲(chǔ)的作用是為經(jīng)濟(jì)增長提供了低物價(jià)基礎(chǔ)和前瞻性信息，貨幣政策本身并不會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長。另一個(gè)例子是日本銀行，日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)4年負(fù)增長，日本銀行的貨幣政策已經(jīng)非常積極和擴(kuò)張，甚至采取了零利率政策，但日本經(jīng)濟(jì)仍然低迷不振。這兩個(gè)例子起碼說明了一點(diǎn)：決定經(jīng)濟(jì)增長的主要因素不是貨幣和貨幣政策，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)是非常有限的，而且要實(shí)證分析和計(jì)算這種有限的貢獻(xiàn)率更是難上加難，目前的貨幣理論和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)都還沒有解決這個(gè)問題。

　　貨幣政策短期內(nèi)的多重目標(biāo)是否能同時(shí)達(dá)到呢？非常困難。由于多目標(biāo)之間的相互矛盾，貨幣政策往往無所適從。當(dāng)國際收支盈余與國內(nèi)通貨膨脹并存時(shí)，典型的“米德沖突”便出現(xiàn)了；簡·丁柏根論證了實(shí)現(xiàn)n個(gè)政策目標(biāo)需要n個(gè)獨(dú)立的政策工具；蒙代爾則進(jìn)一步提出了財(cái)政政策追求內(nèi)部均衡，貨幣政策維持外部均衡的“政策搭配論”。在封閉經(jīng)濟(jì)的假設(shè)下，米什金（Mishkin，1995）也證明了物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)之間存在矛盾。著名的“克魯格曼三角”則認(rèn)為貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)中至多能同時(shí)達(dá)到兩項(xiàng)。

　　綜上所述，對(duì)貨幣政策的多目標(biāo)約束是“要求過高”，它迫使中央銀行在多目標(biāo)之間尋找平衡，往往可能采取機(jī)會(huì)主義的手段注重短期效果和表面效果。貨幣政策無論短期還是長期都應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)定物價(jià)的單一目標(biāo)。

　　二、通貨緊縮還在繼續(xù)

　　到1999年11月底，我國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)持續(xù)20 個(gè)月負(fù)增長，商品零售物價(jià)指數(shù)持續(xù)26個(gè)月負(fù)增長，生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)持續(xù) 29個(gè)月負(fù)增長（《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》1999年第4期）。如果僅從物價(jià)下降（單要素論）來看，通貨緊縮已毋庸置疑。更麻煩的是，到1999年底，仍然看不到價(jià)格負(fù)增長幅度縮小或扭轉(zhuǎn)的跡象，兩年來克服通貨緊縮的各種政策效果并不明顯。新世紀(jì)前兩年我國貨幣政策仍然面臨通貨緊縮的挑戰(zhàn)。

　　如果把通貨緊縮（價(jià)格負(fù)增長3％）與1999年其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量放在一起看，仍然是一幅令人迷惑的拼圖：經(jīng)濟(jì)增長率7％，稅收和財(cái)政支出大幅度增長，凈出口保持較高增長，儲(chǔ)蓄存款、貸款和貨幣供應(yīng)量均保持正常增長速度，個(gè)人收入和消費(fèi)也保持正常增長。上述指標(biāo)無論是橫向國際比較還是本國時(shí)間序列比較均是正常理想的。除了物價(jià)之外，不理想的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)就是投資和就業(yè)。問題究竟在哪里？近年來國內(nèi)外分析通貨緊縮的論文很多，但至今還沒有令人信服的答案，僅以“內(nèi)需不足”來概括是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

　　面對(duì)通貨緊縮，貨幣政策能否像抑制通貨膨脹那樣迅速有效呢？答案是否定的。按照貨幣是外生變量這一現(xiàn)代貨幣銀行學(xué)的基本前提，在現(xiàn)代信用貨幣制度下不應(yīng)該出現(xiàn)通貨緊縮，因?yàn)橹醒脬y行可以隨時(shí)增加貨幣供應(yīng)量。所以現(xiàn)有的貨幣政策理論都是對(duì)付通貨膨脹的，竟然沒有對(duì)付通貨緊縮的理論。經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)總是與貨幣理論和現(xiàn)代中央銀行制度開玩笑。我國已經(jīng)連續(xù)兩年實(shí)行增加貨幣供應(yīng)量的貨幣政策，并使用了如此多的政策工具，但貨幣供應(yīng)量就是增加不多。中國是這樣，日本也是這樣。再看歷史，才知道人類還沒有以貨幣政策成功對(duì)付通貨緊縮的先例。Cover（1992）和Karras（1996）的實(shí)證研究證明了美國和歐洲18國存在明顯的貨幣政策效果的不對(duì)稱性。有人形象地將貨幣政策比喻為繩子，可以有效地“拉住”經(jīng)濟(jì)過熱，但卻無法“推動(dòng)”經(jīng)濟(jì)增長。新凱恩斯主義的貨幣理論對(duì)此提出了諸如價(jià)格粘性、勞動(dòng)力市場不完善、信貸市場信息不對(duì)稱等微觀解釋，同時(shí)都認(rèn)為貨幣政策效果的不對(duì)稱性是個(gè)客觀事實(shí)（吳易風(fēng)、王建、方松英：1998）。

　　一方面是對(duì)中國通貨緊縮的原因分析不盡人意，另一方面是前兩年的財(cái)政貨幣政策的效果并不明顯，消極等待通貨緊縮自然消失更不是辦法。由此看來，中國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中還有很多未知因素，我們的宏觀經(jīng)濟(jì)政策也不是所想象的那樣完善，市場經(jīng)濟(jì)本身并不是可以“駕馭的”。中國出現(xiàn)的通貨緊縮不是單純的貨幣現(xiàn)象，它與現(xiàn)行體制改革中出現(xiàn)的許多矛盾有關(guān)聯(lián)，貨幣政策和財(cái)政政策并不能解決體制問題，但是人們總是不相信這一點(diǎn)，總是認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該在對(duì)付通貨緊縮方面大有所為。因此，只要中國存在通貨緊縮，中央銀行就不得安寧。

　　三、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻

　　過去兩年的情況表明，中國貨幣供應(yīng)量的增加并不僅僅取決于中央銀行的意愿和行為。從基礎(chǔ)貨幣的投放到貨幣供應(yīng)量的增長要經(jīng)歷一個(gè)傳導(dǎo)過程，這個(gè)過程中商業(yè)銀行行為、經(jīng)濟(jì)體制約束都會(huì)產(chǎn)生較大的影響。

　　首先是中國目前的基礎(chǔ)貨幣投放渠道狹窄且增量不多。1995、1996、1997年基礎(chǔ)貨幣增加額分別為3542億元、6182億元和3764億元，1998年比上年減少589億元，1999年預(yù)計(jì)增加2000億元。（戴相龍，1999）。

　　中央銀行貸款作為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道作用已經(jīng)消失。從1995年到1999年末，中央銀行對(duì)四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行再貸款余額從12000億元下降至4900億元。特別是近年來，四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行流動(dòng)性充足，不需要中央銀行貸款，每年是凈還款。到1999年末，中央銀行貸款余額僅占其負(fù)債總額的6.3%.中央銀行對(duì)政策性銀行的貸款主要集中在對(duì)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的貸款。也許是1994—1996年期間貸款太多了，1997年開始貸款需求大幅下降，1998年農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行實(shí)施收購資金封閉運(yùn)行后，幾乎不需要增加再貸款。1998年凈減少1000億元，1999年凈減少300億元。

　　1994年外匯體制改革后，外匯占款一度成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道：1994——1997年，外匯儲(chǔ)備大增，中央銀行資產(chǎn)中的“外匯占款”分別增加3740.51億元、2292.65億元、2804.23億元和3070.62億元。但是1997年亞洲金融危機(jī)以后，外匯占款增速減緩，1998年僅為438.59億元，1999年估計(jì)為900億元。實(shí)際上，在保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)約束下，外匯占款不是中央銀行可以主動(dòng)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的手段。

　　通過公開市場業(yè)務(wù)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣是西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的一貫做法。也是央行可主動(dòng)調(diào)控的重要政策工具，但我國卻不是這樣。我國銀行間債券市場容量較大，1999年末中央國債登記公司托管的可流通國債和政策金融債券有1.05萬億元。1999年末四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行持有的國債加政策性金融債券共7500萬億元，約占其總資產(chǎn)的11%.（戴根有，2000）但是人民銀行1998年債券持有量僅增加702億元。1999年中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)投放基礎(chǔ)貨幣1907億元，占央行當(dāng)年新增基礎(chǔ)貨幣的50%左右（戴根有，2000），但如果減去外匯購入，債券購入量約為900億元。同時(shí)，持有大量國債的國有商業(yè)銀行將國債視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿出售，公開市場業(yè)務(wù)缺乏交易的基礎(chǔ)。公開市場操作在中國目前的情況下還沒有對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放產(chǎn)生重大影響。

　　另一個(gè)影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要因素是四家國有商業(yè)銀行的壟斷格局及其無利潤約束行為。在中國，工、農(nóng)、中、建四大國有商業(yè)銀行擁有銀行業(yè)80%以上的資產(chǎn)和負(fù)債，客觀上形成了壟斷。從1996-1998年，全社會(huì)貸款增量的68%是由這四家銀行提供的。從某種意義上可以說，中國貨幣政策不是由央行決定的，而是由這四家銀行的行為所左右。這種狀況世界少見，在大國幾乎沒有。此外，由于歷史和政治的因素，這四家銀行之間的商業(yè)性競爭并不充分（寡頭競爭模式），反而在一些事情上容易達(dá)成默契和一致行動(dòng)。實(shí)際上，中央銀行的準(zhǔn)備金政策、利率政策、信貸政策等政策工具能否最終作用到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之中，取決于這四家銀行如何運(yùn)用自己資產(chǎn)的總量和結(jié)構(gòu)，他們的行為很可能與貨幣政策方向不一致。

　　這里的關(guān)鍵是四家國有商業(yè)銀行還沒有真正建立起以利潤極大化為目標(biāo)的治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制。由此，在國債市場上可以壓低價(jià)（利率）購入大量國債；存款充足時(shí)不一定即時(shí)去尋找貸款客戶，特別是在我國目前貸款風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)期不積極開拓貸款市場，寧可把資金放在央行備付金賬上；分支行不計(jì)成本吸收存款。更為奇特的是，我國存款市場近年來出現(xiàn)了信譽(yù)不對(duì)稱，公眾認(rèn)為，四家國有銀行的信譽(yù)高于中小金融機(jī)構(gòu)，所以存款大量集中于四家國有商業(yè)銀行，國有銀行就更需要央行貸款，甚至返還央行貸款，反而有一定緊縮效應(yīng)。實(shí)際上，貨幣政策的信貸渠道被四家國有商業(yè)銀行的行為阻塞了，利率政策之所以效果好一些，是因?yàn)槔�率調(diào)整可以越過信貸渠道直接作用于企業(yè)和家庭的資金成本，并發(fā)揮信息作用。

　　因此看來，我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在很大缺陷，而真正改善涉及諸多制度問題：如國有商業(yè)銀行的深入改革；存款保險(xiǎn)制度；貨幣市場進(jìn)一步改革；利率市場化；等等。

　　四、貨幣信貸計(jì)劃的失效

　　在原有的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，現(xiàn)金投放計(jì)劃和指令性的貸款限額是主要的貨幣政策中介目標(biāo)。1995年以后，現(xiàn)金計(jì)劃和貸款計(jì)劃的作用明顯無效，但是每年的政府工作報(bào)告和國民經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展報(bào)告中還要定指標(biāo)。

　　1996年中央銀行正式將貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)，并宣布“九五”期間，貨幣供應(yīng)量控制目標(biāo)定為M2年平均增長23%左右，M1年平均增長18%左右。但是1996年-1998年，M1年增長率分別為18.87 %、16.54% 、11.85%，M2的年增長率分別為25.17 %、17.32 %、15.34 %，1999年11月末M1增長率為16%，M2增長率為14%.都較大幅度地偏離了預(yù)定的調(diào)控目標(biāo)。由此面臨的挑戰(zhàn)是：貸款指導(dǎo)性計(jì)劃和貨幣供應(yīng)量目標(biāo)有沒有用？將來可否有其他替代物？

　　貨幣政策中介目標(biāo)理論認(rèn)為：良好的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)該具有可測性、可控性、與最終目標(biāo)相關(guān)性三個(gè)特點(diǎn)。但無論實(shí)際現(xiàn)金投放、實(shí)際貸款額還是貨幣供應(yīng)量增長率都頻繁地偏離預(yù)定的調(diào)控目標(biāo)，而且這種偏離是順經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。從實(shí)踐看，中央銀行也難以糾正這種偏離。理論上對(duì)貨幣供應(yīng)量是內(nèi)生變量還是外生變量爭論很大，如果是內(nèi)生的，貨幣供應(yīng)量便不具有可控性，不適宜作為中介目標(biāo)。

　　同時(shí)，貨幣供應(yīng)量增長率與GDP增長率、通貨膨脹率之間相關(guān)性如何也沒有經(jīng)過系統(tǒng)的實(shí)證分析。因此，根據(jù)預(yù)定的經(jīng)濟(jì)增長率或通貨膨脹率倒推出來的貨幣增長目標(biāo)，作為約束中央銀行貨幣政策操作的規(guī)則，其可靠性值得懷疑。

　　經(jīng)濟(jì)市場化的過程中，貨幣政策也必須市場化，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的時(shí)代已徹底結(jié)束，如何完成貨幣政策由計(jì)劃手段向市場化手段的轉(zhuǎn)變也構(gòu)成對(duì)新世紀(jì)貨幣政策的重要挑戰(zhàn)。

　　五、貨幣政策工具選擇余地小

　　我國中央銀行目前可以運(yùn)用的貨幣政策工具有八種，但真正能自主運(yùn)用，并且有預(yù)定效果的工具卻不多。

　　1998年我國推行了存款準(zhǔn)備金制度的改革，主要內(nèi)容是合并準(zhǔn)備金帳戶和備付金帳戶，法定存款準(zhǔn)備金率由13%降為8%.1999年11月，中央銀行將存款準(zhǔn)備金率由8%下調(diào)到6%.存款準(zhǔn)備金率調(diào)整屬力度很大的政策工具，不能頻繁使用。一般認(rèn)為，下調(diào)準(zhǔn)備金率之后，商業(yè)銀行可貸資金增加，貸款總量就會(huì)增加。但是，貸款是否真的增加還要取決于商業(yè)銀行的決策。他們也可能增加購買國債，也可能增加在央行的備付金存款。我國1998年下調(diào)存款準(zhǔn)備率并沒有引起貨幣供應(yīng)量M2增長，就是一例。而且，目前準(zhǔn)備金比率已很低，在新世紀(jì)可用余地不大。

　　公開市場操作中國債交易量小是與我國國債市場發(fā)展程度一致的：我國國債期限較長，品種不多，使公開市場業(yè)務(wù)缺乏載體；持有大量國債的商業(yè)銀行將國債視為低風(fēng)險(xiǎn)、高效益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿出售，市場交易不旺，以調(diào)控基礎(chǔ)貨幣為目的的公開市場業(yè)務(wù)缺乏交易的基礎(chǔ)。這里的關(guān)鍵問題在于：商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)還沒有把這個(gè)銀行間債券市場作為自己流動(dòng)性管理的場所，其他非金融機(jī)構(gòu)投資者又不能進(jìn)入。至于中央銀行在外匯市場上的公開市場操作，考慮的是匯率目標(biāo)，即為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定而被動(dòng)地吞吐外匯或人民幣。

　　中央銀行再貸款和再貼現(xiàn)也是貨幣政策工具之一。由于社會(huì)信用機(jī)制不健全。商業(yè)票據(jù)使用不廣泛，再貼現(xiàn)始終未能形成規(guī)模，1998年再貼現(xiàn)余額僅332億元。中央銀行貸款在1993—1997年期間曾經(jīng)是中國調(diào)控貨幣量最靈活的手段，但1997年后，隨著商業(yè)銀行再貸款逐步歸還。調(diào)控余地已經(jīng)不大。1998年末，中央銀行貸款余額是12525億元，比1997年末減少了2000億元。其中給政策性銀行的6754億元幾乎不可調(diào)控。

　　窗口指導(dǎo)或稱“信貸政策”是近年來使用較多的貨幣政策工具，為了擴(kuò)大內(nèi)需，中央銀行連續(xù)發(fā)布了支持中小企業(yè)信貸、消費(fèi)信貸、農(nóng)業(yè)信貸、外貿(mào)信貸的指導(dǎo)意見，文件下發(fā)不少，但效果有限。實(shí)質(zhì)上，任何“指導(dǎo)意見”既不是數(shù)量性工具，也不是價(jià)格性工具，而只是一種道義勸說，是一個(gè)軟約束，貸款程序、貸款數(shù)量的決定權(quán)仍掌握在商業(yè)銀行手中。從貨幣理論看，許多信貸政策手段，諸如允許房地產(chǎn)抵押貸款、助學(xué)金貸款、證券公司進(jìn)入貨幣市場融資、股票抵押貸款等，實(shí)際是金融制度革新，并并屬于貨幣政策的范疇。

　　近幾年使用最多，也被認(rèn)為最有效的政策工具是利率。從1996年5月1日至1999年6月10日，連續(xù)7次下調(diào)存貸款利率，對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)增長、減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、降低國債籌資成本、推動(dòng)個(gè)人消費(fèi)信貸起到了積極作用。尤其是1999年6月10日第7次降息后，儲(chǔ)蓄存款增幅明顯下降，減輕企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)2600億元。

　　但是，我國仍然是一個(gè)以管制利率為主的國家，包括存貸款利率在內(nèi)的絕大多數(shù)利率由中央銀行代表政府制定。政府在制定利率政策時(shí)考慮得更多的是如何通過利率改變存款人、借款人（主要是國有企業(yè)）和金融中介機(jī)構(gòu)的收入分配格局，尤其對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行政策傾斜和扶持，利率下調(diào)的結(jié)果往往是企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，存款人和銀行收入減少。所以利率水平很難反映公眾對(duì)未來的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)貼水，利率結(jié)構(gòu)也易于扭曲。從現(xiàn)實(shí)情況看，我國目前一年期存款利率2.25%.活期存款利率0.99%，如果物價(jià)負(fù)增長局面不改變，利率下調(diào)空間已經(jīng)不大。

　　在分析了存款準(zhǔn)備金率、公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)、信貸政策、中央銀行貸款、信貸指導(dǎo)性計(jì)劃、利率和政策性貸款（發(fā)債）計(jì)劃這八項(xiàng)政策工具之后，使人感到中央銀行還不能“自如”有效地運(yùn)用這些工具，而且這些工具的政策效果都要打一些折扣，但我們還沒有找到更好的政策工具。

　　六、貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度難以預(yù)測

　　一般認(rèn)為，貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度是基本穩(wěn)定或有規(guī)律變化的，由此才有可能為中央銀行的決策提供了理論支持，同時(shí)也為貨幣政策的實(shí)施提供了某些技術(shù)支持。

　　謝平、俞喬（1996）通過結(jié)構(gòu)性變化的顯著性檢驗(yàn)與長期穩(wěn)定性關(guān)系檢驗(yàn)，得出結(jié)論，認(rèn)為基礎(chǔ)貨幣與貨幣總量間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，盡管受到結(jié)構(gòu)性因素的干擾，但仍表現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，也就是說，我國漸進(jìn)性變化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)制度盡管會(huì)對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生不同程度的沖擊，但是這種結(jié)構(gòu)性震蕩僅僅是一種暫時(shí)現(xiàn)象，貨幣乘數(shù)在震蕩之后回復(fù)到長期均衡狀態(tài)。因此通過基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行間接貨幣總量控制在理論上是可行的。貨幣乘數(shù)的可預(yù)測性及其精度就成為貨幣當(dāng)局通過基礎(chǔ)貨幣調(diào)控貨幣總量的技術(shù)操作基礎(chǔ)。

　　關(guān)于貨幣乘數(shù)的預(yù)測，中國學(xué)者提出了若干方法：一是將當(dāng)期貨幣乘數(shù)與去年同期之差表示成上月貨幣乘數(shù)與13個(gè)月前貨幣乘數(shù)之差的函數(shù)。（一默、馬明、1993）；二是先就貨幣乘數(shù)中各因素作經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析，然后再把各因素的預(yù)測值代入總體模型（徐諾金，1989）；三是就決定貨幣乘數(shù)中有關(guān)各種因素，分別按其定義確定其值，然后代入貨幣乘數(shù)公式中計(jì)算。

　　盡管對(duì)貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的預(yù)測在理論上可行，但實(shí)踐中尚無一個(gè)模型能很好地?cái)M合現(xiàn)實(shí)。從事后統(tǒng)計(jì)分析看，1996—1998年M1的乘數(shù)為1.15、1.17、1.30，M2的乘數(shù)為2.97、3.03、3.47；M1的流通速度為2.71、2.40、2.29，M2的流通速度為1.01、0.91、0.83，波動(dòng)很大。下世紀(jì)初中國仍處于體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，體制環(huán)境的變化對(duì)貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的沖擊不僅明顯，而且不確定性強(qiáng)，通過歷史數(shù)據(jù)得出的預(yù)測模型很難期望它在將來也有良好的預(yù)測表現(xiàn)。由此，對(duì)貨幣供應(yīng)量、貸款總額的事先預(yù)測和調(diào)控就相當(dāng)困難

　　七、貨幣政策的國際協(xié)調(diào)

　　隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)問題也日益受到各國中央銀行的重視。因?yàn)樵谫Y本流動(dòng)日益頻繁的情況下，各國中央銀行只要不是實(shí)行純粹的自由浮動(dòng)匯率，其國內(nèi)貨幣政策都要受到外部環(huán)境制約，美國近年來每次調(diào)息都會(huì)引發(fā)全球性的利率變動(dòng)。Levy 和Halikias（1997）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：德國短期利率提高對(duì)法國長期利率的影響甚至超過了法國本國短期利率的影響。在各國貨幣政策相互影響日益深入的情況下，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)顯得尤為重要。

　　中國盡管未加入類似于歐洲貨幣聯(lián)盟的貨幣一體化組織，但金融業(yè)的對(duì)外開放是大勢所趨。21世紀(jì)初至少有三個(gè)金融開放舉措：加入世界貿(mào)易組織（WTO），對(duì)外資銀行開放人民幣業(yè)務(wù)和實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換。亞洲各國的貨幣、金融合作進(jìn)一步加強(qiáng)，國際貨幣制度也將面臨大的改革。金融業(yè)開放不僅使金融監(jiān)管面臨新課題，而且也為中國的貨幣政策增加了新變數(shù)。

　　假設(shè)十年后人民幣可自由兌換，國際資本流動(dòng)，特別是短期游資動(dòng)會(huì)加強(qiáng)。如果國家要求人民幣匯率堅(jiān)挺，那么貨幣當(dāng)局只能被動(dòng)地吞吐外匯，這樣如何保持國內(nèi)貨幣政策不受干擾便成為難題。中國是個(gè)大國，中國的貨幣政策不僅會(huì)影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，而且會(huì)影響香港和亞洲其他國家。1997-1999年，人民幣匯率穩(wěn)定在應(yīng)付亞洲金融危機(jī)中起到了巨大作用，同樣將來對(duì)亞洲金融市場還是影響很大。

　　在國內(nèi)利率市場化改革完成后，國內(nèi)存款利率、同業(yè)拆借利率也會(huì)對(duì)亞洲金融市場產(chǎn)生影響。匯率和利率從來就是金融機(jī)構(gòu)套利投機(jī)的基準(zhǔn)，中國也必然如此。中央銀行如何根據(jù)人民幣的匯率與利率，平衡好國內(nèi)外兩個(gè)金融市場的波動(dòng)，將是一個(gè)難題。

　　WTO盡管是一個(gè)以推行貿(mào)易自由化，協(xié)調(diào)和調(diào)解各締約方貿(mào)易爭端的國際組織，但隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，WTO已不局限于商品貿(mào)易，在推動(dòng)國際投資自由化和勞務(wù)貿(mào)易自由化方面也卓有成效。中國加入WTO后，向外資銀行全面開放人民幣業(yè)務(wù)只是個(gè)時(shí)間問題。外資銀行的引入至少會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生兩方面沖擊：一是傳統(tǒng)的以貸款指導(dǎo)計(jì)劃為手段的直接數(shù)量控制辦法失效，而間接調(diào)控體系尚不完善，外資銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中作用如何尚難預(yù)料；二是國際資本流動(dòng)更加容易，外資銀行大多數(shù)是跨國經(jīng)營的大型銀行，其資金在全球范圍內(nèi)調(diào)撥以套取利潤，當(dāng)中國出于緊縮經(jīng)濟(jì)的目的提高利率時(shí)很可能引起短期套利資本流入，反而擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量，這種難題即便在英國這樣一個(gè)金融市場完善、中央銀行調(diào)控手段豐富的國家也出現(xiàn)過。

　　八、貨幣政策與資本市場

　　中國金融市場的發(fā)展過程與西方國家恰恰相反，西方是先出現(xiàn)短期融資的貨幣市場，后出現(xiàn)長期融資的資本市場，中國則是先建立了證券市場，后完善同業(yè)拆借等貨幣市場。時(shí)至今日，貨幣市場仍發(fā)展滯后。

　　中國股票市場的功能定位也不同于西方：西方國家股票市場評(píng)估企業(yè)價(jià)值，優(yōu)化資源配置等功能在中國并不受重視，中國更看重股票市場的籌資功能。國有企業(yè)上市意味著大量不需還本資金的流入。本來作為一個(gè)發(fā)展中國家，資本稀缺，股票市場的籌資功能受到重視也是正常的，但把為國有企業(yè)籌資作為首要任務(wù)，勢必導(dǎo)致上市公司質(zhì)量普遍低下，投資者短期行為盛行，最終會(huì)影響股票市場的基礎(chǔ)。

　　難題在于，中國的貨幣政策也有為國有企業(yè)改革服務(wù)的任務(wù)，貨幣政策操作不僅要顧及證券市場的反應(yīng)，有時(shí)還出臺(tái)一些“利好”來“培育”證券市場發(fā)展。例如，利率下調(diào)時(shí)，央行主動(dòng)說要“有利于資本市場發(fā)展”；允許券商進(jìn)入同業(yè)拆借市場融資；允許商業(yè)銀行發(fā)放股票質(zhì)押貸款，等等。這些事情作為一國金融改革與發(fā)展本來是無可非議的，但利用這些事情（信息）來影響股票市場就是另一回事了。貨幣理論一直告誡人們，貨幣政策過多地顧及證券市場不僅喪失了貨幣政策的獨(dú)立性，而且會(huì)影響正常市場秩序的建立。但是，無論是在美國、日本，還是一些發(fā)展中國家，直接融資比重加大，股票市值巨大，老百姓的財(cái)富也有相當(dāng)部分投資在股票、債券和基金上。貨幣當(dāng)局（或中央銀行）的貨幣政策越來越受股票市場的影響，尤其是在低通貨膨脹時(shí)期。但無論如何，中央銀行絕不能以股票價(jià)格指數(shù)作為決策的參照指標(biāo)，貨幣政策對(duì)股票市場的作用應(yīng)該是中性的。如果貨幣政策意在刺激股票市場，投資者普遍認(rèn)為貨幣當(dāng)局會(huì)托市，對(duì)上市公司的業(yè)績和經(jīng)營漠不關(guān)心，無法對(duì)上市公司形成有力的約束，促使其改善經(jīng)營；上市公司既不擔(dān)心股東“用腳投票”也不擔(dān)心會(huì)被兼并收購（國有股，法人股不上市），唯一值得關(guān)心的就是增資擴(kuò)股又能“圈”多少錢。這種典型的道德風(fēng)險(xiǎn)問題會(huì)使貨幣政策和證券市場都受到損害。圈“多少錢。這種典型的道德風(fēng)險(xiǎn)問題會(huì)使貨幣政策和證券市場都受到損害。

　　九、貨幣政策與最后貸款人的角色沖突

　　1998年以后，國內(nèi)有相當(dāng)部分中小金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)支付危機(jī)甚至資不抵債，有部分信托投資公司和城市信用社以關(guān)閉或解散的法律形式實(shí)現(xiàn)市場退出。原農(nóng)村鄉(xiāng)政府部門辦的“農(nóng)村基金會(huì)”要全部清理整頓和撤并。上述這些機(jī)構(gòu)負(fù)債額巨大，且相當(dāng)部分是對(duì)自然人負(fù)債（即吸收了個(gè)人存款）。因此，在這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行整頓或市場退出時(shí)，各地紛紛向中央銀行要求流動(dòng)性支持，使央行處于兩難境地：如果給予貸款，不知有多少能收回來，風(fēng)險(xiǎn)很大，但有利于增加基礎(chǔ)貨幣和信貸擴(kuò)張，有利于防范通貨緊縮；如果不予支持，則一些金融機(jī)構(gòu)或農(nóng)村基金會(huì)出現(xiàn)擠兌，社會(huì)不安定，化解金融風(fēng)險(xiǎn)的壓力很大。

　　從理論上說，中央銀行“最后貸款人”作用是維護(hù)金融穩(wěn)定的一道安全門，這是中央銀行作為貨幣創(chuàng)造者的一項(xiàng)特殊功能，但這一職能本身從來不屬于貨幣政策的范疇。利用“最后貸款人”職能來投放基礎(chǔ)貨幣，實(shí)際是把部分金融機(jī)構(gòu)的不良貸款“貨幣化”，以緩解其他貨幣政策工具的有限性，這絕對(duì)是角色沖突，但在中國卻不得已而為之，而且是恰恰是在通貨緊縮時(shí)期。但是，此例一開，可能為新世紀(jì)中國貨幣政策帶來不少難題。

　　現(xiàn)在看來，中央銀行“最后貸款人”作用有多種方式：省政府通過地方商業(yè)銀行向中央銀行借款，承諾在若干年后還款并付較低利率；中央銀行貸款給資產(chǎn)管理公司用于沖銷國有商業(yè)銀行的呆帳；中央銀行向農(nóng)村信用社貸款；中央銀行向中小金融機(jī)構(gòu)（如城市商業(yè)銀行）直接貸款；其他緊急救助貸款。由于中國沒有存款保險(xiǎn)機(jī)制，所以有部分央行貸款在金融機(jī)構(gòu)清算過程中起了存款保險(xiǎn)作用，地方政府在使用了這些錢以后，將來能償還多少確實(shí)令人擔(dān)心。

　　盡管在通貨緊縮時(shí)期，由“最后貸款人”機(jī)制出去的資金與貨幣政策調(diào)控方向不會(huì)有矛盾。但是從長期和制度建設(shè)兩方面看，還是有若干問題需引起重視：一是數(shù)量控制，如果數(shù)量過大，這些被動(dòng)出去的央行貸款收回難，就沒有反向調(diào)控作用，會(huì)對(duì)今后貨幣政策造成被動(dòng)；二是不能成本（利率）過低，這些貸款期限很長，如果按現(xiàn)在利率水平把長期利率都鎖在過低水平上，將來會(huì)引起很大套利行為，擾亂貨幣市場利率，于貨幣政策不利；三是容易造成地方政府和中小金融機(jī)構(gòu)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”；四是要有透明度，及時(shí)公布通過“最后貸款人”出去的資金，這實(shí)際與財(cái)政支出是相似的，意在長遠(yuǎn)的制度健全，不能走關(guān)系，誰本事大誰得錢多，造成攀比；五是容易讓金融機(jī)構(gòu)的股東和管理人員在救助中得益，甚至讓犯罪分子放水逃脫；六是最大的道德風(fēng)險(xiǎn)還在人民銀行，一看出風(fēng)險(xiǎn)不可收拾了就給錢，人民銀行就更可能放松金融監(jiān)管。

　　如果以凱恩斯《通論》作為現(xiàn)代貨幣政策理論的起點(diǎn)，距今已有64年。在中國，從1985年起才有真正的貨幣政策，距今只有15年。在中國這樣的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過程中，貨幣政策究竟如何操作，并沒有現(xiàn)成的理論，西方現(xiàn)代貨幣理論是一個(gè)很好的基礎(chǔ)和統(tǒng)一的參照系，但仍不能完全解決我們面臨的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，這也許就是貨幣理論的魅力所在。上述九個(gè)方面的挑戰(zhàn)還僅僅是我們已經(jīng)感覺到的，也許還有更大的挑戰(zhàn)在后面。例如：網(wǎng)上金融交易將使央行喪失貨幣發(fā)行權(quán)，甚至使貨幣供應(yīng)量指標(biāo)毫無意義；將來亞洲貨幣一體化可能使本國央行職能消失，也就沒有本國貨幣政策；以個(gè)人電腦為終端的全球支付系統(tǒng)可能會(huì)開辟境外人民幣金融市場和交易；等等。因此，我們只能不斷地學(xué)習(xí)和積累知識(shí)，才能應(yīng)付這些挑戰(zhàn)。

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