[內(nèi)容提要]： 百年來全球銀行并購實(shí)踐的發(fā)展推動了銀行并購理論的發(fā)展，銀行并購理論的發(fā)展主要體現(xiàn)在兩個方面：并購動因的理論解釋和并購績效的實(shí)證研究。百年來全球銀行并購實(shí)踐的多樣性決定了銀行并購動因理論發(fā)展的多元化特點(diǎn)；近十多年來有關(guān)銀行并購績效的實(shí)證研究揭示了銀行并購績效的非顯著性，并購績效的實(shí)證結(jié)論不能支持銀行并購迅猛發(fā)展的現(xiàn)實(shí)。

　　[關(guān)鍵詞]：銀行并購理論    動因    績效

　　翻開世界銀行發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)，幾乎世界上任何一家知名銀行，無不是通過不斷的并購擴(kuò)大經(jīng)營范圍、增強(qiáng)競爭實(shí)力，從而提高知名度，躋身世界大銀行之列的。近一百年來銀行并購浪潮的風(fēng)起云涌推動了銀行并購理論的不斷創(chuàng)新與發(fā)展。具體來看，銀行并購理論的發(fā)展主要體現(xiàn)兩個方面：并購動因的理論解釋和并購績效的實(shí)證研究。本文對銀行并購動因理論發(fā)展的歷史脈絡(luò)和近十多年來銀行并購績效實(shí)證研究的成果進(jìn)行了綜述，以期能夠?yàn)橛嘘P(guān)銀行并購的研究提供一個較為清晰的理論發(fā)展參考。

　　一、全球銀行并購與銀行并購動因理論的發(fā)展

　　自19世紀(jì)末主要發(fā)達(dá)國家興起銀行并購以來，銀行并購在全球范圍內(nèi)已先后經(jīng)歷了三次大的浪潮。這些并購浪潮與發(fā)達(dá)國家銀行業(yè)的波動周期基本保持一致，每次銀行并購浪潮都表現(xiàn)出與當(dāng)時經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展相適應(yīng)的合并方式。理論界曾試圖從各個角度對每次并購浪潮的動因做出解釋，希望能找出一種普遍適用的理論解釋，但迄今為止，卻無力對近百年來的銀行并購風(fēng)云做一理論上的總結(jié)。百年來全球銀行并購實(shí)踐的多樣性決定了銀行并購動因理論發(fā)展的多元化特點(diǎn)。

　　第一次全球銀行并購浪潮出現(xiàn)在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，發(fā)端于銀行業(yè)起步最早的英國，并逐漸擴(kuò)散到歐洲大陸、美國、日本等國的金融業(yè)，其間橫跨了兩次企業(yè)并購高潮：十九世紀(jì)末20世紀(jì)初以橫向并購為特征的第一次企業(yè)并購浪潮和20世紀(jì)20年代以縱向并購為特征的第二次企業(yè)并購。在這次銀行并購浪潮中，主要發(fā)生的是以減少同行業(yè)間競爭程度為目的的橫向兼并。隨著發(fā)達(dá)國家銀行資本與金融資本的融合，許多銀行通過并購占據(jù)了很大的市場份額。支持這一階段的并購理論主要是規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論，其目標(biāo)也是達(dá)到并購雙方銀行經(jīng)營上的協(xié)同。但也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家持反對意見，認(rèn)為兼并將導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的“過度集中”。這種觀點(diǎn)認(rèn)為如果只有少數(shù)幾家銀行占有大部分的銀行市場份額，這些銀行將趨向“合謀”。結(jié)果銀行的價格和利潤將含有壟斷因素。因此，無法通過兼并實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而只可能導(dǎo)致壟斷利潤。面對這次銀行并購浪潮中的縱向兼并，即把一個銀行內(nèi)各環(huán)節(jié)涉及的其他銀行業(yè)務(wù)兼并到一起，形成一個統(tǒng)一運(yùn)行的聯(lián)合體，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們（Aitow，1975；Alchian，Crawford and Klein， 1978；Williamson，1975）做出了這樣的解釋，主要觀點(diǎn)是銀行縱向聯(lián)合，將銀行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的銀行聯(lián)合在一起可能會獲得不同水平間的更有效的經(jīng)營協(xié)同，因?yàn)橥ㄟ^縱向聯(lián)合可以避免相關(guān)的聯(lián)絡(luò)費(fèi)用和各種形式的交易成本。許多銀行還利用本銀行擁有的所在銀行的專屬管理能力，通過并購使其向被并購銀行溢出，從而使并購雙方銀行的管理水平都得到提高，實(shí)現(xiàn)雙方銀行管理間的協(xié)同。

　　在二十世紀(jì)30年代資本主義經(jīng)濟(jì)大危機(jī)和二次大戰(zhàn)的沖擊下，銀行并購沉寂了相當(dāng)長的一段時間。20世紀(jì)50—60年代，在第三次全球企業(yè)并購高潮的影響下，銀行并購也于50年代中期重新活躍起來，并在80年代金融自由化浪潮和第四次全球企業(yè)并購浪潮的推動下達(dá)到高潮，各國銀行業(yè)務(wù)綜合化趨勢隨之明顯提高，銀行業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)大。在這一浪潮的前期，對銀行并購的理論解釋主要以風(fēng)險化解為立足點(diǎn)，認(rèn)為管理者和其他雇員為了保持組織資本和聲譽(yù)資本以及在財(cái)務(wù)和稅收方面的優(yōu)勢，可能會尋求多樣化經(jīng)營。多樣化經(jīng)營既可以通過內(nèi)部發(fā)展完成，也可以通過兼并活動完成。然而，在特定情況下，通過兼并達(dá)到多樣化經(jīng)營要優(yōu)于內(nèi)部發(fā)展途徑。銀行可能僅僅是由于缺少必要的資源或其潛力已超過了行業(yè)容量而缺少內(nèi)部發(fā)展的機(jī)會，這就需要通過混合并購來分散這些資源或潛力。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)也對這一時期的銀行并購做出了解釋（Nielsen and Melicher，1973）。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要來自較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。有大量內(nèi)部現(xiàn)金流和少量投資機(jī)會的企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流。有較低內(nèi)部資金生產(chǎn)能力和大量投資機(jī)會的企業(yè)需要進(jìn)行額外的融資。這兩個企業(yè)的合并可能會得到較低的內(nèi)部資金成本優(yōu)勢。另外基于管理學(xué)理論的不斷完善，這一時期也出現(xiàn)了從管理學(xué)角度來解釋銀行并購的諸多理論，Mueller （1969）建立了最全面的混合兼并的管理主義解釋，這種理論認(rèn)為管理者往往采用較低的投資收益率，通過并購來擴(kuò)大自己的聲譽(yù)，反映了管理者與公司股東間出現(xiàn)的代理問題。對這一浪潮后期銀行并購活動的理論解釋主要用到了Tobin （1977）的q值理論和Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說。Tobin（1977）的q值理論主要闡明了在不考慮資本利得稅的條件下，當(dāng)包括銀行在內(nèi)的企業(yè)證券市場價值低于其重置資本成本時，并購將更可能發(fā)生。之所以如此，源于在股票市場上，許多機(jī)構(gòu)投資者由于強(qiáng)調(diào)短期的收益而往往對具有長期投資價值的公司缺乏投資興趣，導(dǎo)致這些企業(yè)的價值被低估。這一時期用以解釋杠桿收購行為的另一種理論是 Jensen的自由現(xiàn)金流假說，他認(rèn)為包括銀行在內(nèi)的企業(yè)要使效率及股價最大化，自由現(xiàn)金流就必須支付給股東，但是公司的管理層往往沒有積極性向股東支付這些剩余現(xiàn)金流，這時只有為公司尋找到更多的投資機(jī)會，以降低管理者所控制的資源數(shù)量，從而削弱他們的權(quán)力，同時，當(dāng)為額外的投資尋求新資本而進(jìn)行融資時，管理層也會受到來自外部資本市場的監(jiān)督，使其行為決策更符合債權(quán)人或股東的利益。因而，并購成為解決公司股東與管理者之間利益沖突的一種有效工具。

　　第三次全球銀行并購浪潮與上世紀(jì)90年代以來的第五次全球企業(yè)并購浪潮同步進(jìn)行，至今仍未衰熄。金融全球化和信息技術(shù)革命導(dǎo)致全球銀行業(yè)競爭的加劇，競爭的加劇又迫使世界各國普遍放松監(jiān)管政策，這就給銀行并購創(chuàng)造了較有利的銀行內(nèi)部壓力和外部環(huán)境，跨國銀行在這一次并購浪潮中成為領(lǐng)導(dǎo)力量�？鐕�銀行之所以能夠在東道國獲得經(jīng)營收益，是因?yàn)樗麄儞碛卸喾N所有權(quán)優(yōu)勢，其中最重要的是跨國銀行所擁有的無形資產(chǎn)優(yōu)勢，如管理、技術(shù)知識、品牌或商標(biāo)優(yōu)勢等。跨國企業(yè)研究專家（Caves，1982）對包括銀行在內(nèi)的跨國并購進(jìn)行了總結(jié)：“縱向的跨國企業(yè)將中間產(chǎn)品的市場內(nèi)部化，而橫向跨國企業(yè)將無形資產(chǎn)的市場內(nèi)部化�！� Mitchell and Mulherin（1996）提出了并購的外部沖擊理論，闡述了包括銀行在內(nèi)的企業(yè)并購的發(fā)生是由于外部因素，如技術(shù)革命、全球化、政府監(jiān)管的放松等變動而引起的。Weston（2002）也提出了包括銀行跨國并購在內(nèi)的當(dāng)今跨國并購產(chǎn)生的七大推動因素，它們分別是：技術(shù)進(jìn)步，全球化和自由化貿(mào)易，監(jiān)管松弛，規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)推動的技術(shù)趕超，產(chǎn)業(yè)組織的變遷，企業(yè)家個人的才能以及股價的上升、利率的降低和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。

　　由于實(shí)踐中存在著過高的并購失敗率，使得理論界把注意力大量集中在銀行并購的動機(jī)上。他們通過對美國等許多國家大量銀行并購案例的實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，追求市場控制力、增加利潤、增加股東價值、增加銷售額、取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、降低成本、提高競爭力、分散風(fēng)險、應(yīng)對市場失效等經(jīng)營目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)動機(jī)，仍然是銀行并購的主要動因。K.D.Brouthers等 （1998）認(rèn)為，銀行并購動機(jī)可以分為經(jīng)濟(jì)動機(jī)、個人動機(jī)和戰(zhàn)略動機(jī)三類。其中，經(jīng)濟(jì)動機(jī)包括擴(kuò)大營銷規(guī)模、增加利潤、降低風(fēng)險、防御競爭對手等子項(xiàng)目9項(xiàng)，個人動機(jī)包括增加管理特權(quán)等子項(xiàng)目4項(xiàng)，戰(zhàn)略動機(jī)包括提高競爭力、追求市場力量等4項(xiàng)。Weston等（1998）將現(xiàn)有文獻(xiàn)中包括銀行并購在內(nèi)的并購動機(jī)大致分為四類：戰(zhàn)略驅(qū)動的并購、管理層無效驅(qū)動的并購、管理層利益驅(qū)動的并購以及股市無效驅(qū)動的并購。戰(zhàn)略驅(qū)動并購的基本動機(jī)是股東價值最大化或企業(yè)盈利能力的持續(xù)穩(wěn)定上升，具體包括以下幾個方面：第一，能力轉(zhuǎn)移動機(jī)；第二，戰(zhàn)略重組以適應(yīng)變化了的環(huán)境；第三，保證生產(chǎn)經(jīng)營各環(huán)節(jié)順利高效進(jìn)行；第四，尋求市場協(xié)同作用；第五，投資的Q理論。管理層無效驅(qū)動的并購主要由管理者能力低下或者判斷錯誤引起，具體包括以下幾個方面：一是無效率的管理者；二是實(shí)現(xiàn)資源從衰退行業(yè)或能力過剩行業(yè)的退出；三是自大假說。當(dāng)經(jīng)理人員與股東利益嚴(yán)重不一致時，經(jīng)理人員以股東利益為代價追求自身利益最大化的行為，便會引發(fā)管理層利益驅(qū)動的并購，具體如下：一是經(jīng)營者的增長動機(jī)和安全動機(jī)；二是作為代理問題解決辦法的接管；三是自由現(xiàn)金流量假說；四是經(jīng)理人員反接管而進(jìn)行的防御性收購。股市無效驅(qū)動的接管情況下收購的本質(zhì)，是理性的經(jīng)理人員對無效率的股市的有效利用，也就是說，合并由相關(guān)公司的股票市值所驅(qū)動，股票被高估或低估是合并發(fā)生的惟一決定因素。

　　二、近十多年來銀行并購績效實(shí)證研究的進(jìn)展

　　銀行并購是否是一種理性的市場行為？銀行業(yè)的合并是否能達(dá)到1＋1大于2的效果？過去10多年里，西方學(xué)者對銀行并購能否提高銀行績效進(jìn)行了深入的研究，研究的方法主要有兩種：業(yè)績比較研究法和事件研究法。雖然上述兩種方法在性質(zhì)上是不同的，并各有優(yōu)勢和缺陷，但近十年來采用這兩種不同方法的系列研究在結(jié)論上卻是高度一致的。一方面有部分證據(jù)表明，銀行并購確實(shí)引起了利潤的提高，但另一方面，大規(guī)模持續(xù)的并購活動浪潮將帶來的績效提高，在實(shí)證研究中并沒有得到證實(shí)。兩種方法的實(shí)證結(jié)果都表明，盡管平均來看，銀行并購具有產(chǎn)生巨大效率收益的潛力，但銀行并沒有從并購行動中得到預(yù)期的令人滿意的價值和表現(xiàn)，并購還可能導(dǎo)致銀行收益和價值的減少。并購績效實(shí)證的結(jié)論不能支持與銀行并購迅猛發(fā)展的現(xiàn)實(shí)。

　�。ㄒ唬┎捎脴I(yè)績比較研究法的相關(guān)實(shí)證研究的進(jìn)展

　　業(yè)績比較研究法通過比較銀行并購前后的業(yè)績以及比較合并后的銀行與沒有參與合并的銀行的業(yè)績來考察并購對銀行績效產(chǎn)生的影響。這一方法的優(yōu)點(diǎn)在于會計(jì)操作性強(qiáng)，數(shù)據(jù)容易獲得且很容易理解，可直接運(yùn)用合并前后的數(shù)據(jù)來分析和衡量并購行為的績效是否發(fā)生變化。該方法的支持者認(rèn)為會計(jì)數(shù)據(jù)反映的是實(shí)際經(jīng)營狀況，而非投資者的期望值，因此在某種程度上比事件研究法運(yùn)用股票收益更為可信。然而，對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研究有幾個缺陷。盡管財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)被設(shè)計(jì)來測算實(shí)際表現(xiàn)，但它們在經(jīng)濟(jì)意義上可能不準(zhǔn)確。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要是基于歷史數(shù)字，常常忽略了現(xiàn)在的市場價值。而且，并購前和并購后銀行績效的變化，并購可能不是惟一的影響因素，其他事件在并購期間也可能發(fā)生，所以如果不能更準(zhǔn)確地說明這些額外事件與并購相關(guān)的變化，可能導(dǎo)致不適當(dāng)?shù)慕Y(jié)論。

　　大部分采用業(yè)績比較研究法的實(shí)證研究主要集中在利用獲得的會計(jì)數(shù)據(jù)得出成本效率的變化，以此衡量績效的變化。許多研究分析了通過財(cái)務(wù)變量顯示的業(yè)績變化，還有一些研究考察了銀行并購前后成本和利潤效率的演進(jìn)，但多數(shù)研究結(jié)果卻令人感到意外。雖然一些研究表明銀行并購能提高銀行的X—效率。但相當(dāng)多研究的結(jié)論是并購的潛在效率收益幾乎沒有實(shí)現(xiàn)。Linder和Crane（1992）、De Young（1993）、Spindt和Tarhan（1993），Chamberlain（1992）、Y.Amihud和G……Miller（1998），得出的研究結(jié)果驚人的相似，即對于具有一定規(guī)模的銀行之間的并購而言，通過裁員及削減重疊的分支機(jī)構(gòu)而增加的成本效率所產(chǎn)生績效提高和凈利息差的改善都被組織成本及其他非利息開支的增加所抵消，相對于參照銀行，被收購銀行贏利能力并沒有顯示出有所提高的證據(jù)，收購方銀行甚至在合并年度其贏利率急劇下降。DeLong（1997）、Pefistiani（1997）以及Berger（1998）研究了美國銀行的并購，結(jié)果都發(fā)現(xiàn)幾乎沒有X—效率的提高。顯然，從分支機(jī)構(gòu)的合并以及計(jì)算機(jī)的廣泛采用等所得到的潛在收益可能被管理的低效率和一體化體系中的問題所抵消。通過對并購后的銀行與沒有參與并購銀行的利潤率比率的研究，雖然一些研究的結(jié)論是并購導(dǎo)致了利潤率比率的提高，但以Comett和Tehranian（1992）、Piloff（1996）以及Akhavein等（1997）為代表的多數(shù)研究結(jié)論是利潤率比率沒有提高，Kwan和Eisenbeis（1999）認(rèn)為甚至有所惡化。VanderVennet（1996）運(yùn)用成本利潤比率檢驗(yàn)了1988-1993年間的歐洲銀行接管的業(yè)績效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有相同規(guī)模銀行的國內(nèi)合并能提高利潤率，以70起跨國銀行合并為樣本，發(fā)現(xiàn)并購對經(jīng)營效率產(chǎn)生了一定的正面影響，但對利潤的正面效應(yīng)卻是很小的，甚至是負(fù)面的。

　　（二）采用事件研究法的相關(guān)實(shí)證研究的進(jìn)展

　　事件研究法檢驗(yàn)的是合并公告對股票價格的影響，通過調(diào)整針對所有股票市場演進(jìn)變化的市場模型，檢驗(yàn)銀行收購方和被收購方綜合市場價值的變化，提供了對未來合并后銀行利潤并購期望效應(yīng)所產(chǎn)生的估計(jì)值。如果金融市場是有效率的，股票市場的反應(yīng)應(yīng)該是對并購所產(chǎn)生期望業(yè)績的良好指標(biāo)。該方法的支持者認(rèn)為通過考察股票市場對銀行并購行為消息的反映，獲得更多的是市場數(shù)據(jù)而不是會計(jì)數(shù)據(jù)，而市場數(shù)據(jù)能夠更為準(zhǔn)確地表達(dá)出兩個原本獨(dú)立的公司合并的價值。實(shí)際上，他們認(rèn)為會計(jì)數(shù)據(jù)是不可靠的，而市場反應(yīng)可以成為一個較好指標(biāo)，并購雙方非正�；貓罂偤偷募訖�(quán)價值是衡量源于并購活動總收益的恰當(dāng)手段，這種度量方法能夠量化那些市場認(rèn)為是并購活動產(chǎn)生的價值創(chuàng)造。雖然運(yùn)用事件研究法能夠不受財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的潛在誤導(dǎo)，對任何測算而言，市場價格研究本身是準(zhǔn)確的，但是由于大多數(shù)研究僅僅計(jì)算并購公告期短時間的回報，而且分析僅僅基于對未實(shí)現(xiàn)事件的市場預(yù)期，因此也是有缺陷的。

　　采用事件研究法的大多數(shù)研究工作都分別考察了并購雙方的非正�；貓螅�其中也有部分研究分析了股東財(cái)富的總體變化，如Hannan和Wolken（1989）、Houston Ryngaert（1994）、Cybo-Ottone、Alberto和Maurizio Murgia（1996）。基于這種方法的研究同樣也沒有發(fā)現(xiàn)源于合并的總收益增加，就對美國銀行并購的績效研究而言，大多數(shù)研究都沒有發(fā)現(xiàn)并購能夠產(chǎn)生巨大價值增長。Houston和Ryngaert（1994）的統(tǒng)計(jì)研究證明了20世紀(jì)80年代在美國所進(jìn)行的銀行并購所取得的總體收益接近于0，他們的研究支持了銀行并購不能顯著節(jié)省成本的結(jié)論。Kwan和Eisenbeis（1999）以美國20世紀(jì)90年代94起大銀行的合并為樣本，對并購的股票市場效應(yīng)重新進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購的公告效應(yīng)并不明顯，只有很少的證據(jù)表明股票市場對銀行收購有正的反應(yīng)。美國的銀行并購主要集中在跨州合并上，為此，Toyne和Tripp（1998）檢驗(yàn)了1991—1995年期間的跨州銀行合并，結(jié)果發(fā)現(xiàn)被收購方的股票價值有所上升，收購方的價值有所下降，導(dǎo)致并購的總體股票價值下降。Cybo—Ottone和Murgia（2000）以歐洲1988-1997年期間的54起大型銀行并購為樣本，發(fā)現(xiàn)在合并公告宣布時，無論是收購方還是被收購方的資本市場表現(xiàn)都有所上升，研究結(jié)果與美國市場的研究結(jié)果不一致。但是，應(yīng)該看到Cybo—Ottone和Murgia的研究對象主要集中在國內(nèi)銀行并購上，然而通過對15家跨國交易的研究，他們也沒有發(fā)現(xiàn)股票市場對并購結(jié)果顯示出正的效應(yīng)。Beitel和Schiereck（2001）對歐洲20世紀(jì)80年代和90年代發(fā)生的98個金融業(yè)的大型并購案例進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從平均上看，金融并購創(chuàng)造了價值；不過他們同時發(fā)現(xiàn)，自1998年以來，銀行收購方屢有負(fù)的不正常收益；歐洲銀行業(yè)的跨國交易具有明顯的價值破壞效應(yīng)。

　　對銀行并購績效的實(shí)證資料表明了理論與實(shí)際的矛盾：難道銀行業(yè)是在并購能夠增進(jìn)績效的理論誤導(dǎo)下開展大規(guī)模的重組的？是銀行部門的管理不合格？或者，銀行業(yè)并購行動對股東價值的效應(yīng)僅僅是他們對股東的謊言？目前雖然理論與實(shí)證還存在矛盾和沖突，但是理論界已經(jīng)出現(xiàn)了一種新的研究趨勢，就是在不能全面判定整個銀行業(yè)并購績效的情況下，分析了解個案，尋求解釋個案，深入觀察特定并購案例對績效的改變過程，并判斷并購事件的成效。這種方法在研究效果的深入上更有潛力，也更有說服力。雖然理論和實(shí)證研究都不能充分肯定銀行并購的合理性，但實(shí)踐中，第三次全球銀行并購的浪潮仍然在向前推進(jìn)。從今后發(fā)展趨勢看，大量商業(yè)銀行還將在進(jìn)一步完善傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的同時繼續(xù)與其他商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司等進(jìn)行并購融合，使雙方在共有的客戶基礎(chǔ)上進(jìn)行深耕細(xì)作。