摘要：隨著抵押貸款證薺化試點的即將實施，國內對于資產證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對具體操作模式的探討上。本文將聚焦目前熱點問題之一，即特別目的機構SPV的設立模式，通過比較各種不同觀點及對環(huán)境分析，并結合我國特點進行探討。

　　關鍵詞：資產證券化；特別目的栽體；SPV

　　資產證券化作為全球最具魅力的金融創(chuàng)新產品之一，越來越引起國內金融界的關注。隨著抵押貸款證券化試點的即將實施，國內對于資產證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對具體操作模式的探討上。爭論最激烈的熱點問題之一是圍繞特別目的載體SPV（Special Purpose Vehicle）的設立展開的。本文將比較各種不同觀點的優(yōu)劣，從不同模式人手進行探討。

　　一、SPV的性質及其特點

　　資產證券化的發(fā)起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產證券化設計和發(fā)行的中介公司，該中介公司即SPV.SPV是發(fā)行人為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，是整個資產證券化中至關重要的環(huán)節(jié)，它對發(fā)起人提供的貸款組合進行評估，確定購買價格，完成購買交易，實現“破產隔離”。

　　為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規(guī)定SPV必須是一個不能破產的實體，這表現在兩個方面：一是SPV本身不易破產；二是SPV與發(fā)行人之間的證券化資產買賣行為必須是“真實銷售”。所謂真實銷售是指資產在出售以后即使原始受益人遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產的范圍。如果不能實現“真實銷售”，則這種證券化行為只能被認定為是一種擔保融資。事實上，最大限度地降低發(fā)起人破產對證券化交易的不利影響并防止發(fā)行人自身的破產是SPV的重要作用。

　　為了進一步獲得專業(yè)分工的效益，SPV將對貸款進行包裝組合，完善證券化結構；通過優(yōu)次分級、超額擔保、備付金帳戶、信用證等形式對基礎資產進行信用增級；聘請評級機構，如標準普爾、穆迪、惠譽等，對信用增級后的資產進行信用評級，力爭獲得較高評級；選擇服務商、委托人等為交易服務的中介機構；選擇承銷商，發(fā)行資產支持證券；委托服務商從原始債務人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進行本息償付。因此，SPV是資產證券化交易結構的中心，是資產證券化最具匠心之處。

　　SPV發(fā)揮作用的大小及其效率高低在相當程度上決定著資產證券化市場的規(guī)模和成功與否。SPV據其設立主體的不同分為政府設立型和市場定位型兩類，設立主體不同會對SPV產生不同影響。中小企業(yè)貸款證券化中的SPV形態(tài)的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國外的SPV.其優(yōu)點在于國外SPV相對成熟規(guī)范并且能夠引入外資，缺點在于國外的資產證券化相關法律環(huán)境無法復制，容易使其運作變形走樣。二是政府設立SPV，其中又可分為兩種，其一是建立全國統(tǒng)一的中小企業(yè)貸款SPV，無論國有銀行還是中小企業(yè)銀行，其中小企業(yè)貸款的組合都應當統(tǒng)一報批并轉移。其二是利用國有性質的金融資產管理公司將業(yè)務拓展創(chuàng)新，不僅吸納國有商業(yè)銀行的中小企業(yè)貸款，而且以同樣的條件與標準服務于中小銀行。但必須將這種業(yè)務獨立出來成立子公司或某種實體部門。三是商業(yè)銀行自行組建SPV.國有商業(yè)銀行可以在金融資產管理公司之外新設SPV，而中小商業(yè)銀行則以公司信托等方式組建SPV.

　　二、特殊目的載體SPV的法律形式

　　SPV是資產證券化流程中的中心環(huán)節(jié)，是一個極為關鍵的制度設計，必須要考慮其效率性、風險隔離性與法律可適性。SPV一般是一個為資產證券化專門成立的實體，其章程往往會限制SPV業(yè)務范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負債。其效率性與風險隔離性是綜合在具備法律可適性的結構設計當中的。SPV可以采用的形態(tài)有公司、信托、有限合伙等。SPV采用公司形式，優(yōu)點在于可以靈活地發(fā)行證券，吸引更多投資并具有較強的穩(wěn)定性、易規(guī)范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：SPV采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實體而不應是自然人。

　　合伙式。美國不動產證券化中，有有限合伙形式。美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對合伙式有稅收的優(yōu)惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優(yōu)勢消失，合伙式的特殊目的載體的發(fā)展大不如以前。目前，在其他國家和地區(qū)的資產證券化中，很少采用這種形式。

　　信托式。信托式在英美法國家資產證券化中較普遍，歷史上第一個資產證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國家外，大陸法國家在資產證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產流動化法》和臺灣地區(qū)的《金融資產證券化條例》均規(guī)定了信托式。

　　公司式。在美國資產證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態(tài)。從稅收的角度，美國公司可分普通公司即C公司、S公司。C公司是指必須按聯邦所得稅法C章的規(guī)定交納所得稅的公司。S公司是指可以根據聯邦所得稅法S章的規(guī)定納稅的公司，S公司可以避免雙重征稅。

　　在美國，設立特殊目的公司一般采用C公司形式，S公司雖有稅收的優(yōu)惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個人。這限制了S公司成為SPV.進行資產證券化的國家和地區(qū)都有采用公司形式

　　三、設立SPY的環(huán)境分析

　　如前所述，SPV是發(fā)起人為了實現其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體，它近乎是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和場地設施，SPV的資產通常委托給發(fā)起人進行管理，而SPV的權益則全部移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，然后發(fā)行資產支持證券。

　　受托管理機構作為投資者的代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并分配給投資者。在SPV違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。顯然，這種實質上的信托結構能有效地牽制各參與方的行為，起到保護投資者利益的作用。

　　破產隔離是SPV的本質要求，這必須在法律法規(guī)的保障下實現。在選擇設立SPV的形式時，必須考慮兩個因素：一是各國法律關于法律主體的規(guī)定；二是各國法律有關證券化稅收的規(guī)定。

　　為保證SPV的破產隔離，還要對其資產的擔保權益作出規(guī)定。擔保權益是指基于債權的擔保而產生的法律權益。一般要求SPV將資產的擔保權益授予已評級證券的持有入，以確保債務擔保權益的轉讓。這可以減少母公司在破產程序中的實際利益，降低非自愿破產的可能性，減小母公司提交實體非自愿破產申請的動力，更加滿足SPV的法律要求。在選擇234的形式時，選擇一個稅收負擔很小或沒有納稅義務的實體作為金融資產的購買者也是非常重要的。因為雖然金融資產投資者的投資收益屬于應稅收入，但持有金融資產的實體本身不一定負有納稅義務。如果發(fā)起人選擇的SPV困持有金融資產而負有納稅義務，那么會減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個實體的設立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊登記的需要，同時也就選擇了其所要遵循的法律規(guī)范。這些法律法規(guī)將對公司的注冊成立、經營活動、稅收、會計、破產清算等進行規(guī)范。

　　四、SPV的設置的模式

　　關于特別目的機構SPV的設置，基本上有兩種模式，一種是作為發(fā)起人（即發(fā)放抵押貸款的銀行）的附屬機構，另一種是獨立于發(fā)起人新設立SPV.而新設立SPV又面臨兩種選擇，即由政府設立，還是由其他金融中介機構設立，如信托公司、證券公司或資產管理公司等。

　　1.特別目的機構SPV是獨立設立，還是作為發(fā)起人的附屬機構對于這個問題，有兩種觀點，一種觀點堅決主張?zhí)貏e目的機構應獨立設立，并且持這種觀點的人占大多數，他們的理由主要是：第一，從信用增級的角度看，在銀行外部新設立的SPV是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，SPV與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者，它們在開展證券化業(yè)務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實現“真實出售”和“破產隔離”，增加投資者信心。第二，從效率的角度看，新設立SPV也具有優(yōu)勢。因為成立專業(yè)化的資產證券化機構適應了社會化大分工的發(fā)展趨勢，它可以將不同商業(yè)銀行或其他金融機構的證券化基礎資產整合成為一個規(guī)模較大的資產池，以此為基礎集中發(fā)行證券，這樣可以形成規(guī)模效益，降低發(fā)行費用，分散投資風險。

　　另一種觀點主張，可以由發(fā)起人設立SPV.其理由是：第一，在發(fā)起人融資額較少的情況下，由發(fā)起人設立SPV可以簡化交易程序，節(jié)約融資成本。第二，商業(yè)銀行持有需要證券化的資產，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機構高，而且它們有進行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實行。第三，引入證券化這種創(chuàng)新工具。需要從簡單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場造就出來。

　　總體而言，這兩種設立SPV的方式各有利弊，并且其優(yōu)點和缺點是互補的。獨立于抵押貸款的發(fā)起銀行設立SPV更加嚴格和規(guī)范，比較容易實現真實出售和破產隔離，而這正是資產證券化技術最精妙的構思所在。對于希望在證券化之初就有一個高標準、高起點、規(guī)范化運作的市場而言，獨立設立SPV顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進行SPV的構造和注冊，并且還面臨SPV由誰出資、設在哪里、設幾個等現實的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時問內實現資產證券化的運作上市。

　　而作為發(fā)起人的附屬機構設立SPV好處是簡便易行，但在真實出售和破產隔離方面又很難做到嚴格和規(guī)范，因此在資產證券化的起步階段或試點階段先通過發(fā)起人設立SPV也是可以的，只是在這種情況下，監(jiān)管部門需要特別加強管理，防止出現內部人控制現象而損害投資者的利益。在產品成功推向市場和試點準備成熟，同時建立了相應的關于SPV的法律之后，逐步走上嚴格和正規(guī)的軌道，獨立于發(fā)起人設立SPV，進一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關的法律法規(guī)作支撐，待市場成熟了，再高起點地設立專門的SPV來實施抵押貸款證券化。

　　2.SPV應由政府主導，還是金融中介機構設置一種觀點認為SPV應由政府主導，這也是美國資產證券化模式的主要特征之一，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協會（GNMA）、聯邦國民抵押協會（FNMA）和聯邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除GNMA承擔較多政府職能外，FNMA等已經私有化，但仍承擔一定公共義務。政府主導設立SPV的優(yōu)點主要是：第一，有利于體現和落實政府的各種公共政策。第二，政府設立的SPV由于具有很高的信譽度和權威性，能夠得到證券市場廣泛認可，有利于推動資產證券化市場的發(fā)展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運作成本。由于有政府信用作擔保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級費用，降低證券化的運作成本。第四，有利于形成全國統(tǒng)一的抵押貸款證券化市場，促進抵押貸款標準化。

　　另一種觀點主張SPV應由具有較強實力和良好信譽的證券公司、信托投資公司或資產管理公司等市場中介機構設立，實行純商業(yè)化運作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機構，銀行、證券公司、信托機構等金融機構都可以從事證券化業(yè)務，只要符合法律和得到市場認可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進行證券化。這種方式的優(yōu)點主要是它們通常能夠按照市場化的原則進行運作，在開展業(yè)務時，不受相關利益機構以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

　　還有一種觀點認為設立SPV的根本目的在于使用于證券化的資產不會和其他資產混雜在一起，從而達到破產隔離（BANKRUPT—REMOTE）的效果，保障投資人的權益。而SPV本質上只是一項法律安排，并不一定是實體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。美國的FNMA、GNMA和FHLMC等都不是SPV，它們往往在發(fā)行某種住房抵押貸款證券時設立相應的SPV，因此它們都管理著很多的SPV ，對應不同批次的證券。正因為如此，SPV的設立可不拘泥于形式，只要能達到破產隔離和嚴格保障投資人權益的安排，都是可以運用的，比如信托、監(jiān)管賬戶等。而發(fā)行人則可以是現有的機構包括商業(yè)銀行、證券公司、信托公司等，當然在初期可以選擇有切實需求、資信程度高、全國性的機構，比如國有商業(yè)銀行。

　　上述觀點都有一定的道理。政府主導設立SPV通過美國資產證券化的實踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國的抵押貸款證券市場才能獲得超常的發(fā)展，目前其發(fā)行量已超過美國國債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級市場通過FHA和VA為中低收入階層抵押貸款提供擔保，又在抵押貸款二級市場購買經這兩個機構加保的抵押貸款進行證券化并在其中充當信用擔保的角色，從而實現了幫助中低收入階層購置自有住房的社會公共目標，提高了社會福利。如果失去政府主導，類似的公共目標恐怕很難實現。

　　五、我國設立SPV的模式分析

　　對我國而言，SPV還屬于概念性東西，具體的運作方式處于摸索應用階段。但面對加入WTO后我國金融市場開放的承諾，消極被動顯然不可取，我們必須積極借鑒國外成功經驗，結合國內企業(yè)實際，選擇適合我國發(fā)展的MBS模式，以增強金融服務領域的國際競爭力。但SPV在我國是新生事物，現行法律等配套制度的滯后將不可避免地對這一先進的融資模式產生阻礙。

　　模式一：商業(yè)銀行自行設立子公司SPV.商業(yè)銀行自行設立SPV有許多優(yōu)勢，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價、評級，簡化MBS的部分程序，而且可以從MBS中獲得超出服務費收入的更大的利潤。但目前我國的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務，要成立以發(fā)行MBS為單一業(yè)務的SPV存在法律障礙。此外，SPV與商業(yè)銀行之間的母子關系，容易被管理者、投資者認為是商業(yè)銀行的變相融資，可能導致內部的關聯交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且SPV發(fā)行的債券的評級也會受到商業(yè)銀行本身信用的重大影響。

　　模式二：采用特殊信托充當SPV信托方式也是國際上資產證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發(fā)展過程中得到了廣泛的應用。《信托法》中規(guī)定了信托財產與委托人其它資產的隔離、受托人自有財產之間的隔離以及受托人承擔支付信托利益的義務是以信托財產為限等問題，這些規(guī)定保證了信托財產的獨立性，實現了“破產隔離”。這樣，發(fā)起人可以設立一個信托（SPV），然后將基礎資產轉移到信托中，信托的權益移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，SPV設計、發(fā)行符合市場需要的MBS，受托管理機構負責收取證券的本息，分配給投資者。

　　模式三：單獨組建國有獨資SPV.目前，我國證券化市場處于萌芽狀態(tài)，SPV的設立及其操作規(guī)范在一定程度上確定了我國證券化市場的模式和未來的發(fā)展方向。從國外經驗看，在證券化市場發(fā)展初期，風險較大，沒有政府支持的SPV很難應付這種危機。由政府出面組建SPV，可以使證券化市場一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場的協調發(fā)展。因此目前可考慮由財政部、中國人民銀行、各商業(yè)銀行（住房公積金管理中心）等聯合出資成立SPV.在組建初期，政府直接控股，以提高SPV的信用等級，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標和贏利目標。

　　模式四：賦予資產管理公司SPV的職能。我國的金融資產管理公司（AMC）是專門為接收、管理和處置國有銀行不良資產而設立的有明確存續(xù)期的金融機構，它有明確的業(yè)務范圍和經營目標，為特定階段的歷史使命和金融改革服務。在有關規(guī)定中已經明確AMC可以采用證券化等方法對貸款及其抵押品進行處置，還可以享受多種形式的優(yōu)惠政策。與此同時，金融界也一直在探討AMC的存續(xù)發(fā)展之路。因此，若能在證券化試點期間賦予資產管理公司SPV的職能，不失為一個多贏之舉。

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