摘要：分析公司債券市場信息不對稱的后果和處理方式的特點，以及政府在減少公司債券市場信息不對稱方面應(yīng)該發(fā)揮的作用。指出我國政府對公司債券的利率管制和強制擔(dān)保要求等不當干預(yù)加重了公司債券市場的信息不對稱，阻礙了市場的健康發(fā)展。建議取消政府在公司債券市場上的不當干預(yù)、將公司債券的主要投資者定位于機構(gòu)投資者、完善金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

　　關(guān)鍵詞：公司債券，信息不對稱，政府作用

　　公司債券市場作為資本市場的重要組成部分，對于整個金融市場的發(fā)展至關(guān)重要。信息不對稱問題是決定公司債券市場能否正常發(fā)揮其作用的關(guān)鍵，要促進公司債券市場的發(fā)展，就必須系統(tǒng)性地減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱。解決公司債券市場信息不對稱的主要方式是通過金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和制度安排保證廣大投資者獲得關(guān)于企業(yè)特征的標準化信息，因此政府在公司債券市場中的作用至關(guān)重要。在我國的公司債券市場上，政府的不當干預(yù)不僅不利于緩解發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，反而加重了這種信息不對稱的程度，阻礙了公司債券市場的發(fā)展。因此，本文在分析公司債券市場的信息不對稱和政府作用的基礎(chǔ)上，為改善我國政府在公司債券市場中的作用提出若干政策建議。

　　一、公司債券市場的信息不對稱

　　在市場經(jīng)濟體系中，公司債券融資和銀行貸款融資都是企業(yè)債務(wù)融資的主要形式，而且同樣由于債權(quán)人對于借款者的風(fēng)險偏好、信用水平、盈利狀況、投資機會和努力程度缺乏完全的信息，公司債券市場也存在債權(quán)人和借款者之間的信息不對稱問題。這種公司債券融資活動中的信息不對稱可以發(fā)生在融資的不同階段，相應(yīng)也會導(dǎo)致不同的后果。而且，公司債券市場在處理債權(quán)人和借款者之間信息不對稱的方式上與銀行業(yè)相比有著不同的特點。

　　（一）公司債券市場信息不對稱在不同融資階段的后果

　　首先，在債券發(fā)行階段，投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱會導(dǎo)致投資者的逆向選擇問題。因為債券的收益率與其風(fēng)險水平正相關(guān)，所以企業(yè)的內(nèi)部人有以次充好的動機，夸大過去的業(yè)績和未來的盈利機會。由于投資者不擁有企業(yè)的全部信息，又難以直接識別發(fā)債企業(yè)提供信息的可信度，投資者面臨這種信息不對稱的局面時只有兩種選擇：要么拒絕投資給所有的企業(yè)，這樣不僅拒絕了對高風(fēng)險的差企業(yè)的投資，也同時拒絕了對低風(fēng)險的好企業(yè)的投資；要么提高所要求的投資收益率的平均水平，以補償信息不對稱帶來的風(fēng)險。在這種情況下，低風(fēng)險的發(fā)債企業(yè)由于得不到公平的價格而被迫離開市場，轉(zhuǎn)而通過其他方式融資；而高風(fēng)險的企業(yè)卻可以通過較高的收益率吸引投資者。這也就是說，在信息不對稱而引發(fā)債券市場收益率上升的情況下，風(fēng)險較低的好企業(yè)反而被排擠出市場，投資者最終選擇的往往是風(fēng)險較高的企業(yè)。

　　然后，在債券發(fā)行后的資金運用過程中，作為債權(quán)人的投資者和借款企業(yè)之間的信息不對稱會導(dǎo)致借款企業(yè)的道德風(fēng)險問題。當債權(quán)人將資金投資于借款企業(yè)之后，因為企業(yè)的股東對于資產(chǎn)的求償權(quán)次序在債權(quán)人之后，而且股東對企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任，如果資產(chǎn)價值大于債務(wù)價值，債權(quán)人只能獲得本金和利息，而股東可以獲得超額部分，如果資產(chǎn)價值小于債務(wù)價值，股東只承擔(dān)有限責(zé)任，債權(quán)人只能獲得企業(yè)的清算價值。所以借款企業(yè)就有激勵將資金投資于高風(fēng)險的項目，或者降低努力程度oj.當債權(quán)人由于信息不對稱而無法完全監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理人的行為時，這種動機就有條件變?yōu)閷嶋H行動，就會產(chǎn)生企業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險，損害債權(quán)人的利益。

　　最后，當借款企業(yè)陷入財務(wù)困境時，信息不對稱會降低債權(quán)人清算決策的效率。由于信息不對稱，債權(quán)人無法區(qū)分陷入財務(wù)困境的借款企業(yè)是有生存能力、但是暫時陷入流動性困難，還是根本沒有生存能力。對于前者，債權(quán)人有效率的決策是不對企業(yè)進行清算，通過追加投資幫助它們度過暫時的財務(wù)困境；而對于后者，債權(quán)人有效率的決策是立刻對企業(yè)進行清算。但是對于借款企業(yè)，尤其是企業(yè)的經(jīng)理人來說，從其自身利益出發(fā)，總是傾向于得到追加投資，維持企業(yè)的運行。所以，當債權(quán)人對陷入財務(wù)困境的企業(yè)擁有不完全信息時，企業(yè)和債權(quán)人之間就存在利益沖突。在這種情況下，有生存能力的企業(yè)可能得不到資金支持、被迫進行清算，沒有生存能力的企業(yè)反而可能得到資金、不予清算，這就降低了債權(quán)人清算決策的效率。

　�。ǘ�）公司債券市場處理信息不對稱的方式及其特點

　　在銀行貸款融資體系中，最終債權(quán)人是存款者，而信用風(fēng)險的主要承擔(dān)者卻是銀行，銀行不能把這種風(fēng)險轉(zhuǎn)移給存款者，這就意味著銀行必須通過審慎監(jiān)控企業(yè)來緩解借款企業(yè)和銀行之間的信息不對稱，從而最大限度地降低銀行面臨的風(fēng)險。為了有效地監(jiān)控借款企業(yè)，銀行需要獲得關(guān)于企業(yè)經(jīng)營策略、管理業(yè)績、盈利水平以及資產(chǎn)持有情況等有用的內(nèi)部信息。要想獲得這些內(nèi)部信息，銀行可以與企業(yè)進行重復(fù)交易建立起長期關(guān)系，還可以通過借款企業(yè)在銀行開立的結(jié)算賬戶獲得有關(guān)企業(yè)經(jīng)濟活動的信息。銀行獲得的關(guān)于特定借款企業(yè)的內(nèi)部信息是不可傳遞的，因為這些信息是高度個別化的，因此其內(nèi)容和質(zhì)量都無法在市場上合理定價�；�于以上原因，銀行就成為存款者委托的監(jiān)控者，代表存款者對借款企業(yè)進行監(jiān)督。存款者期望銀行提供金融服務(wù)和較高的存款利率，而不是期望得到有關(guān)借款者的信息，也就是說，銀行體系試圖減少銀行和借款企業(yè)之間的信息不對稱，而不是存款者和借款者之間的信息不對稱。

　　與銀行貸款截然不同的是，公司債券市場上的最終貸款者是廣大投資者，他們自己進行投資決策，因而自行承擔(dān)決策的風(fēng)險。由于投資者眾多而且分散，所以關(guān)于發(fā)債企業(yè)的信息必須是標準化的和可傳遞的，只有這樣，企業(yè)的特征和業(yè)績才能通過債券的利率、風(fēng)險貼水、期限等反映出來。保證讓廣大投資者獲得這些標準化的信息是減輕發(fā)債企業(yè)和債券投資者之間信息不對稱，促進公司債券市場發(fā)展的重要因素。各種中介機構(gòu)如投資銀行、評級機構(gòu)和會計事務(wù)所、律師事務(wù)所等都在幫助投資者獲得關(guān)于發(fā)債企業(yè)的準確信息，減少兩者之間的信息不對稱方面發(fā)揮重要的作用。

　　二、政府減少公司債券市場信息不對稱的作用

　　在減少公司債券市場的信息不對稱方面，政府可以發(fā)揮重要的作用。政府在公司債券市場中可以通過制定和實施一系列法律法規(guī)和制度安排，以及完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，從而保護投資者的利益，提高債券市場配置資金的效率，降低金融體系的風(fēng)險。

　�。ㄒ唬┩苿印蹲C券法》、《公司法》、《破產(chǎn)法》等相關(guān)法律的制定和完善

　　公司債券市場存在的重要條件是市場參與者能夠即時地、無偏差地履行合同，但是僅僅依靠契約來保護投資者的權(quán)利是很困難的，所以需要法律來強制契約的執(zhí)行。政府要推動《證券法》和《公司法》的制定來規(guī)范市場參與者的行為，以法律的形式明確各個參與者的權(quán)利和義務(wù)，以及要承擔(dān)的法律責(zé)任，例如要求債券發(fā)行者披露完整而準確的信息，懲罰會計、審計人員和投資銀行認可虛假信息的行為，禁止內(nèi)部交易和市場操縱等行為�！镀飘a(chǎn)法》的制定和實施對于公司債券市場也是非常重要的，法律要明確規(guī)定投資者擁有強制破產(chǎn)企業(yè)償還債務(wù)的權(quán)利，以及行使這種權(quán)利的程序。值得注意的是，公司債券的債務(wù)重組比銀行貸款的債務(wù)重組實施起來要困難得多。因為公司債券市場的投資者是分散的，每個投資者對發(fā)債企業(yè)的影響力是微不足道的，而且個人投資者都有搭便車的傾向，所以債券投資者很難相互協(xié)調(diào)進行債務(wù)重組或與企業(yè)進行談判。為了保證債務(wù)重組的順利進行，有關(guān)破產(chǎn)的法律還應(yīng)該包括更多的補充條款。在此基礎(chǔ)上，政府才能依法制定相關(guān)的法規(guī)，減輕公司債券市場上的信息不對稱。

　�。ǘ�）制定會計、審計準則和信息披露要求

　　在公司債券市場上，適當?shù)摹�標準化的會計和審計準則的應(yīng)用是促進發(fā)債企業(yè)信息披露不可或缺的基本條件。政府要制定會計和審計準則，并要求發(fā)債企業(yè)嚴格按照會計和審計準則對過去和未來的收入業(yè)績、債務(wù)償還能力等信息進行披露和解釋。只有讓廣大投資者獲得全面而準確的企業(yè)信息，他們才能做出正確的投資決策。會計、審計準則和信息披露要求可以增加發(fā)債企業(yè)的透明度，加強對企業(yè)的約束力。因為債券合約賦予個人投資者的權(quán)力是有限的，所以加強企業(yè)透明度的措施有利于保護投資者的利益。否則，分散化的投資者很難發(fā)現(xiàn)債券市場上的不正當行為。而且，增加透明度還有利于提高公司債券市場的效率。Broker（1993）指出市場的效率不僅指資源配置的效率和節(jié)約成本的效率，還包括金融服務(wù)的可獲得性和質(zhì)量，以及投資者和市場參與者享受服務(wù)的便利。

　　（三）培育中介機構(gòu)來執(zhí)行法律和規(guī)則

　　在上述法律和制度安排具備的條件下，政府還要培育相應(yīng)的機構(gòu)來執(zhí)行和實施這些法律和規(guī)則，包括會計、審計、律師事務(wù)所，信用評級機構(gòu)，投資銀行和其他提供信息服務(wù)的機構(gòu)。具有專業(yè)技能和豐富經(jīng)驗的會計、審計人員和律師可以及時而準確地發(fā)現(xiàn)虛假信息，確保企業(yè)按照法律規(guī)定的信息披露要求發(fā)布信息。投資銀行作為公司債券市場的中介發(fā)揮著重要的作用，他們的職責(zé)是將企業(yè)的信息標準化并公布于眾，設(shè)計出能夠吸引廣大投資者的債券發(fā)行條件，幫助企業(yè)擬定債券發(fā)行章程，促進債券的出售等。信用評級機構(gòu)的作用是在公認的、客觀的標準下，對發(fā)債企業(yè)的信用狀況進行評價，通過評估發(fā)債企業(yè)按時足額償還債務(wù)的能力和意愿，對債券的風(fēng)險狀況做出獨立和客觀的衡量。信用評級機制有益于促進金融資源的有效配置，激勵發(fā)債企業(yè)改善風(fēng)險狀況，增強市場的透明度，增加信息的流動性。當然，為了確保信用評級機構(gòu)的公正性和獨立性，監(jiān)管當局要求評級機構(gòu)公布評級方法和數(shù)據(jù)來源，并接受定期審計。中介機構(gòu)的存在減少了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，降低了投資者處理信息和識別風(fēng)險的成本，因此可以增強投資者的信心，吸引更多的資金進入公司債券市場。

　�。ㄋ模┐_立有利于減少信息不對稱的投資者定位

　　公司債券市場上的投資者既有保險公司、共同基金、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、信托公司等機構(gòu)投資者，也有個人投資者。公司債券的風(fēng)險特征與投資者的風(fēng)險管理能力相匹配是減少信息不對稱的關(guān)鍵，公司債券投資需要大量的信息收集和處理工作，因而對投資者的風(fēng)險識別與風(fēng)險管理能力要求較高。個人投資者的信息分析能力、風(fēng)險管理能力以及風(fēng)險承擔(dān)能力都明顯差于機構(gòu)投資者，因此個人投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱更加嚴重。機構(gòu)投資者擁有較強的信息分析能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，能夠?qū)�公司債券的風(fēng)險狀況做出比較準確的估計，有效地減少投資者和發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱。因此，政府在推動公司債券市場建設(shè)的過程中，應(yīng)該將公司債券的主要投資者定位于合格的機構(gòu)投資者。

　　三、我國公司債券市場的政府干預(yù)及其負面影響

　　與上述降低信息不對稱的作用相反，政府對公司債券市場的不當干預(yù)會加重信息不對稱的現(xiàn)象，惡化信息不對稱的后果。我國政府對公司債券市場的干預(yù)和管制措施很多，這里主要分析我國政府對公司債券的利率管制和強制擔(dān)保要求對緩解公司債券市場的信息不對稱帶來的負面影響。

　　首先，嚴格的利率管制阻斷了企業(yè)信用信息通過價格信號在公司債券市場上的傳遞。我國政府對企業(yè)債券的利率實行嚴格的管制，在公司債券市場上，關(guān)于發(fā)債企業(yè)的特征和業(yè)績是通過債券的利率、風(fēng)險貼水、期限等反映出來的，這些標準化的信息是減輕發(fā)債企業(yè)和債券投資者之間的信息不對稱問題的重要因素。如果這些信息不能準確地傳遞給投資者，企業(yè)和投資者之間的信息不對稱問題就無法得到緩解，公司債券市場的發(fā)展就會受到限制。債券的利率實際上是風(fēng)險的價格，如果政府以行政手段代替市場手段為企業(yè)債券定價，債券的利率就不能準確地反映企業(yè)的信用風(fēng)險水平。面對失真的價格信號，投資者無法準確估計企業(yè)債券的風(fēng)險狀況，也無法根據(jù)債券的風(fēng)險和收益進行投資決策。而且，在債券利率受到管制的情況下，企業(yè)信用風(fēng)險的變化無法完全通過利率的波動反映出來，這不僅不利于對企業(yè)形成正確的激勵，也不利于保護投資者的利益。

　　其次，強制擔(dān)保造成發(fā)債企業(yè)和投資者的雙重激勵扭曲，進而加大了公司債券市場上的道德風(fēng)險。在我國，債券發(fā)行的審批部門和上市交易的監(jiān)管部門都明確要求企業(yè)債券必須要有擔(dān)保。我國企業(yè)債券的發(fā)行是由政府按計劃分配的，債券的定價也受到政府的管制，缺乏充分的信息披露和具有公信力的信用評級。再加上我國企業(yè)債券主要面向個人投資者發(fā)行“，這類投資者的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力較差，政府出于保護個人投資者和維護市場穩(wěn)定性的考慮，自然會強制性地要求企業(yè)發(fā)行債券必須有擔(dān)保。這種擔(dān)保在形式上雖然不是由政府提供的，但是由于擔(dān)保機構(gòu)多為國有銀行或國家重點項目建設(shè)基金，實質(zhì)上類似于政府擔(dān)保。政府的強制擔(dān)保要求雖然提升了公司債券的信用等級，但是并沒有從根本上減少企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，反而產(chǎn)生了雙重的激勵扭曲：發(fā)債企業(yè)的激勵扭曲和投資者的激勵扭曲。所謂發(fā)債企業(yè)的激勵扭曲是指有了政府強制要求的擔(dān)保，股東和債權(quán)人之間的代理問題會更加突出。因為有政府為企業(yè)的違約行為買單，所以企業(yè)改善經(jīng)營、管理風(fēng)險的激勵就會減少，企業(yè)管理者將很多時間和精力用于爭指標和與政府討價還價，而且企業(yè)投資高風(fēng)險項目的激勵也會增加。所謂投資者的激勵扭曲是指有了政府強制要求的擔(dān)保，投資者的收益得到了保證，他們不必關(guān)心企業(yè)的信用風(fēng)險狀況，所以投資者管理風(fēng)險和監(jiān)督企業(yè)的激勵也會減少，這反過來又會加重企業(yè)的道德風(fēng)險。

　　從以上的分析可以看出，我國政府干預(yù)公司債券市場的初衷也是為了保護投資者的利益，維護市場的穩(wěn)定性，但是其具體措施并沒有減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，而是通過行政性定價和強制擔(dān)保掩蓋了信息不對稱問題，使得發(fā)債企業(yè)無法通過債券收益率、債券的信用等級等信息向投資者傳遞有關(guān)公司債券風(fēng)險水平的信息，投資者沒有辦法也沒有激勵去識別風(fēng)險并監(jiān)督企業(yè)。在這種情況下，債券市場上信息不對稱問題并沒有減輕，而是由政府承擔(dān)了信息不對稱造成的后果。從長遠來看，政府的這些干預(yù)措施不利于公司債券市場的健康發(fā)展，因為阻礙市場發(fā)展的信息不對稱問題并沒有得以解決。所以，我國政府在公司債券市場上的作用亟待改善。

　　四、相關(guān)政策建議

　　公司債券市場上的信息不對稱會導(dǎo)致逆向選擇、道德風(fēng)險和債權(quán)人清算決策的低效率，這些都會損害投資者的利益，阻礙公司債券市場的發(fā)展。為了減輕發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，保護投資者的利益，維護公司債券市場的穩(wěn)定，政府的作用舉足輕重。然而，不當?shù)恼�府干預(yù)不僅不能降低公司債券市場上的信息不對稱，反而會使得這一問題及其后果更加嚴重�；�于以上分析，建議在發(fā)展我國公司債券市場的過程中，政府應(yīng)該著力做好以下幾個方面的工作：

　　第一，取消政府對公司債券市場的不當干預(yù)。

　　政府的不當干預(yù)使得關(guān)于公司債券風(fēng)險水平的信息無法通過債券市場進行傳遞，加重了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，造成了企業(yè)和投資者的激勵扭曲和行為扭曲。因此，政府應(yīng)該取消對利率的限制，只有由市場決定的債券利率才能準確地向投資者傳遞關(guān)于發(fā)債企業(yè)特征的信息，緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，促進市場的發(fā)展。另外，政府強制性的擔(dān)保要求不但沒有解決公司債券市場上的信息不對稱問題，反而造成了公司債券發(fā)行者和投資者的激勵扭曲，結(jié)果是由政府承擔(dān)了公司債券的信用風(fēng)險，加重了金融體系的風(fēng)險積累和經(jīng)濟運行的社會成本。因此，在發(fā)展我國公司債券市場的過程中，應(yīng)該取消政府強制性的擔(dān)保要求，主要依靠市場的力量，尤其是機構(gòu)投資者識別、管理風(fēng)險的能力，減少企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，建立公司債券的市場化運行機制。政府或監(jiān)管當局對企業(yè)發(fā)行公司債券是否需要擔(dān)保不做強制性規(guī)定，將決策權(quán)留給市場。

　　第二，將公司債券的主要投資者定位于機構(gòu)投資者。

　　現(xiàn)階段我國公司債券市場上的發(fā)債主體主要是交通運輸、煤電水利、制造業(yè)等基礎(chǔ)行業(yè)的大型項目和國有企業(yè)，投資者主要是個人投資者。由于個人投資者的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力較差，自然需要比較多的保護投資者的措施，于是政府就對債券市場進行種種限制，同時強制要求擔(dān)保。如果把我國公司債券市場的投資者定位在機構(gòu)投資者，由于它們具有較強的風(fēng)險識別能力，就能夠?qū)Πl(fā)債企業(yè)形成正確的激勵，減少由于信息不對稱引起的發(fā)債企業(yè)的道德風(fēng)險問題。這樣的話，政府就可以放松對發(fā)債企業(yè)的限制，并取消擔(dān)保，我國的公司債券市場也就由此走上良性循環(huán)的發(fā)展道路。所以，建議政府允許符合條件的企業(yè)面向機構(gòu)投資者發(fā)行債券，個人投資者可以通過投資于保險、基金等復(fù)合型投資工具間接地投資于公司債券。我國的銀行間債券市場自1997年啟動以來，已經(jīng)匯集了幾乎所有合格的金融和非金融機構(gòu)投資者，而且銀行間債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也相對完善，是公司債券發(fā)行和交易比較理想的場所。

　　第三，完善金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

　　發(fā)達的公司債券市場有賴于完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。一是各種產(chǎn)品的交割、清算、托管、登記等系統(tǒng)的建設(shè)。隨著債券交易品種的增多，交易方式會更加復(fù)雜，再加上國內(nèi)市場和國際市場的連通，這些系統(tǒng)必須不斷完善，以實現(xiàn)安全而快捷的債券交易。二是有關(guān)公司債券市場的各種法律、法規(guī)、條例的制定和完善，以及會計、審計規(guī)則和信息披露要求的制定�！镀髽I(yè)債券管理條例》、《公司法》、《破產(chǎn)法》等都需要修訂，以適應(yīng)今后公司債券市場發(fā)展的需要。會計、審計準則需要與國際接軌，嚴格要求企業(yè)進行信息披露，并對發(fā)布虛假信息的行為進行懲罰。三是中介機構(gòu)的培育，要保證信用評級機構(gòu)、律師事務(wù)所、會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)的獨立性和公信力，證券公司、投資銀行要不斷進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為發(fā)債企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，幫助企業(yè)以最優(yōu)的條件籌集資金。加強金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的目的是為了促進信息披露，增加市場的透明度，緩解投資者和發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱，從而保護投資者的利益，促進市場健康發(fā)展。