一、市場流動性的重要性

　　流動性是債券市場的生命力所在。這一屬性貫穿于債券市場存在的全過程。二級市場的流動性為投資者提供了轉(zhuǎn)讓和買賣債券的機會。市場流動性的基本特征是維持與促進金融市場的“自我實現(xiàn)”機制，市場的流動性越高，進行即時交易的成本就越低。如果市場缺乏流動性而導(dǎo)致交易難以完成，那么這個市場也就失去了存在的必要。

　　如果市場參與者預(yù)期市場的流動性在可以預(yù)見的將來繼續(xù)保持一個較高的水平，他們就更愿意持有債券，更積極從事交易，即債券市場的流動性有助于提高債券市場運作的效率。債券市場流動性的提高還可以有效降低財政部門發(fā)行國債的籌資成本以及企業(yè)的籌資成本。此外，也有利于金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債管理，同時能為中央銀行開展公開市場操作提供廣泛的回旋余地。

　　市場流動性不足，將使籌資者，也就是債券發(fā)行人增加額外的成本，即支付給債券購買者的流動性溢價，因為根據(jù)當(dāng)前的市場流動性，債券購買者會預(yù)期他將來要為變現(xiàn)他所購買的債券而付出一定的代價。而在債券購買者能夠預(yù)期到的前提下，這個代價肯定是由債券發(fā)行人承擔(dān)的。

　　市場流動性的不足，也會使債券購買者，特別是持有量巨大的金融機構(gòu)面臨很大的流動性風(fēng)險。當(dāng)金融機構(gòu)面臨大量現(xiàn)金需求時，可能因無法以合理價格變現(xiàn)其所持有的債券，而遭受損失。

　　二、我國銀行間債券市場流動性的現(xiàn)狀

　�。ㄒ唬┦袌錾疃确治�

　　筆者先從換手率*（通常作為“市場深度”的指標(biāo)）角度來對我國債券市場的流動性進行分析。圖1是2000年1月至2002年9月間我國銀行間債券市場的換手率變化情況。

　　圖1是對我國銀行間債券市場換手率的縱向比較。從總體上看，2000年至2001年6月，我國銀行間債券市場的換手率一直非常低。但自2001年下半年以來，流動性有較為明顯的提高。2002年6月份以來，由于債券市場收益率急跌，換手率又急劇下降。但總體而言，還是明顯好于2000年和2001年上半年的水平。

　　銀行間債券市場流動性的提高，有幾方面的原因。首先，央行從2001年開始推行的雙邊報價商制度對促進現(xiàn)貨交易有較為明顯的成效；其次，2001年實行了國債凈價交易，使債券成交價能更準(zhǔn)確地反映債券價格的波動率，便于分析和交易；再次，金融機構(gòu)持有的債券資產(chǎn)日益增多，客觀上也使交易品種更為豐富。

　　但這樣的換手率能否說明我國銀行間債券市場的流動性就很好了呢？表1是我國債券市場與幾個具有代表性發(fā)達國家的債券市場換手率情況的橫向比較。

　　從表中可以看出：美國等發(fā)達國家的債券市場極為發(fā)達，市場流動性很強（但是他們之間的差距也很大，例如，日本的換手率還不到美國的一半），而中國的債券市場則相對更加落后，債券市場的深度（換手率）遠不如發(fā)達國家，市場流動性相比較很差。

　�。ǘ�）市場緊度分析

　　再來分析一下我國債券市場的緊度，用報價商對同一只債券所報的買入收益率和賣出收益率的利差來反映。筆者選擇2002年10月25日全國銀行間債券市場的雙邊報價情況來分析。雙邊報價商由于受到中國人民銀行有關(guān)規(guī)定的限制，將收益率利差控制在4~8個基點之內(nèi)，其他的非雙邊報價商收益率利差均在10個基點以上。例如，010002券，建行的利差是5個基點，上海銀行的利差則是14個基點。再如，020210券，南京商行和光大銀行的利差均是6個基點，泉州商行的利差則是10個基點。雙邊報價商的利差多數(shù)是在人民銀行的規(guī)定下被動縮小的，非雙邊報價商的利差更能體現(xiàn)市場成員的真實意愿。因此，筆者以后者的報價利差作為基礎(chǔ)來與其他國家進行比較。

　　國際清算銀行根據(jù)各國央行對交易商的問卷調(diào)查推算得出，發(fā)達國家債券買賣利差最小為1.6個基點（美國，2~5年期債券），最大也僅為24個基點（法國，30年期債券），而中國5年內(nèi)到期的債券利差就達到了10到30個基點，而一個6年多的債券（010014）利差競高達59個基點，國內(nèi)債券市場流動性與發(fā)達的債券市場的差距由此可見一斑。

　　三、原因分析

　　1.市場交易主體結(jié)構(gòu)單一。現(xiàn)在銀行間債券市場的交易主體雖然已增加到700家，并且由于備案制的推行，市場成員還在不斷的增加。但是，眾多的交易主體層次單一，仍然是以金融機構(gòu)，特別是銀行為主，而非金融機構(gòu)現(xiàn)在還難以進入這個市場，這樣就限制了債券市場的覆蓋面。

　　從國際經(jīng)驗看，在成熟的債券市場中，商業(yè)銀行不應(yīng)是主要的投資者。因為債券市場的發(fā)展本身是對傳統(tǒng)商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)的一種擠壓，是證券化融資與商業(yè)銀行競爭的結(jié)果，商業(yè)銀行不會、也不應(yīng)該成為債券市場的主要投資人。而在我國，由于商業(yè)銀行是債券市場目前的主要投資人，這種市場參與者的同質(zhì)性，使得這些機構(gòu)在面對市場波動時所做出的判斷是一致的，供給或需求方向相同，交易當(dāng)然不能活躍，而且容易導(dǎo)致市場單向交易趨勢的加強。這在近期的銀行間市場上表現(xiàn)得十分明顯。

　　2.目前商業(yè)銀行為了降低經(jīng)營風(fēng)險，特別是貸款風(fēng)險，正在進行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而債券正是商業(yè)銀行調(diào)增的資產(chǎn)品種，并且這個結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程還將持續(xù)一段時間。在這段時間內(nèi)，他們購買債券的目的主要是投資（持有到期獲取利息），而不是投機（賺取價差收益）。

　　3.雖然中國人民銀行從2001年7月份以來一直致力于推行債券雙邊報價，希望能夠借此提高銀行間債券市場的流動性。但是，由于雙邊報價商在履行義務(wù)的同時，出于對權(quán)利保障的擔(dān)憂，往往體現(xiàn)出報價意愿不強。此外，目前對于債券還沒有合理的定價機制，當(dāng)然也就沒有一個比較規(guī)范和廣泛認同的收益率曲線，也使得報價商不愿承擔(dān)報價的誤差所給他們帶來的風(fēng)險。

　　四、提高債券市場流動性的措施

　　1.進一步開放債券市場，豐富投資主體。債券市場的流動性是指債券在市場上迅速變現(xiàn)的能力。這在客觀上要求債券市場存在著大量的買方和賣方，而且要求市場上的各個投資者對債券的流動性、安全性、收益性存在需求上的差異性，也就是說債券市場上投資者要有非趨同性。

　　只有市場投資者數(shù)量上足夠多了，層次上足夠豐富了，才能有效的提高債券的流動性。中國人民銀行在4月已將加入銀行間債券市場從審批制改為了備案制，從而放低進入銀行間債券市場的門檻。為改變投資主體結(jié)構(gòu)上單一的局面，中國人民銀行于10月又批準(zhǔn)39家具有債券代理結(jié)算資格的銀行與非金融機構(gòu)委托人開展債券買賣和逆回購業(yè)務(wù)。此外為提高債券市場的流動性，還可以從稅收上進行一定的優(yōu)惠，以吸引投資者進入。

　　2.中國人民銀行應(yīng)進一步落實和調(diào)整雙邊報價商的權(quán)利和義務(wù)，以充分發(fā)揮其積極作用。要讓他們在積極履行雙邊報價義務(wù)的同時，得到相應(yīng)收益保障，從而提高其做市的積極性。

　　3.應(yīng)考慮在適當(dāng)?shù)臅r候引入一些交易制度或品種上的創(chuàng)新。在當(dāng)前債券市場投資者結(jié)構(gòu)單一的前提下，在債券市場行情看漲時期，向上的行情一般會吸引了大量的投機者的參與，因而市場的交易是活躍的，從而掩蓋了市場流動性問題。但在價格下跌時期，投機者紛紛退出，投資者也在等待市場底部的形成。整個市場參與者的入場意愿很低，導(dǎo)致交投淡靜，市場流動性問題就得以暴露出來。但是，如果可以進行遠期交易，或者市場上有債券基金、債券指數(shù)、債券期貨等衍生產(chǎn)品可以交易，則可以改善這種境況。