（二）影響支付方式選擇的因素

　　選擇支付方式受多方面因素的制約，不但要受國家的法律制度、資本市場和并購市場的發(fā)育程度、主并公司財(cái)務(wù)狀況和目標(biāo)公司股東要求的影響；還要考慮并購方融資渠道、融資成本的約束和并購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)的制約；甚至還要兼顧主并公司股東和管理層的利益。

　　1.資本市場和并購市場的發(fā)育程度：美國資本市場發(fā)達(dá)并以直接融資為主，因而采取換股并購的案例較多。日本資本市場雖然也較為成熟，但以間接融資為主。我國直接融資市場起步較晚，間接融資市場受政府約束較大，并購市場剛剛起步，總體來說融資成本較高。直接融資不但要支付股權(quán)資本成本，而且還要受股票發(fā)行規(guī)模的限制。正是由于資本市場和投資銀行不發(fā)達(dá)，主并企業(yè)對(duì)于并購的支付方式?jīng)]有多少選擇余地，直接限制了企業(yè)并購的規(guī)模。例如，在我國上市公司中，還存在大量未上市的法人股。在這種情況下，如果一個(gè)上市公司的流通股比例不足50%，很難在證券市場通過收購來取得控股地位。這也是造成我國目前通過“一級(jí)半”市場協(xié)議收購未上市的法人股案例較多，而建立在真正意義上收購上市公司的股票以及換股購并的案例微乎其微的主要原因。

　　2.主并公司的財(cái)務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)：如果主并企業(yè)擁有充足的自有資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流量、同時(shí)在本企業(yè)的股票被低估的情況下，主并企業(yè)更愿意選擇現(xiàn)金支付方式，因?yàn)椴扇Q股并購方式需要增發(fā)股票，有可能導(dǎo)致每股收益被攤薄，對(duì)本企業(yè)股東不利。反之，如果主并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳，目前或不遠(yuǎn)的將來企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，而且股票價(jià)格被高估，則更愿意采取換股方式進(jìn)行購并。主并企業(yè)并購前后的資本結(jié)構(gòu)也對(duì)支付方式產(chǎn)生重大影響。如果主并企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，主并企業(yè)往往采取換股方式，以降低負(fù)債水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，一個(gè)企業(yè)保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿比例可以獲得更大的息稅后收益。如果主并企業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，而且通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)有效地重組和整合可以獲得更大的盈利增長空間，主并企業(yè)往往愿意通過舉債的方式、以現(xiàn)金作為支付工具，這樣可以通過提高的財(cái)務(wù)杠桿降低資本成本，分享更多的并購后收益。

　　3.稅收安排：對(duì)于主并企業(yè)而言，以借款或發(fā)債方式籌集現(xiàn)金來支付，其利息成本可以在稅列支，而股權(quán)資本成本則必須在稅后列支，不能收到合理避稅前的效果。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)而言，若主并公司支付現(xiàn)金，則必須在收到現(xiàn)金后立即繳納所得稅；若采取換股方式，則可通過推遲收益確認(rèn)時(shí)間延遲繳納。因此，只有當(dāng)以現(xiàn)金支付的并購價(jià)格足以彌補(bǔ)目標(biāo)公司股東稅秧收方面的損失時(shí)，現(xiàn)金支付才是可接受的。

　　4.會(huì)計(jì)處理方法：并購的會(huì)計(jì)處理方法有兩種，購買法和聯(lián)營法。在購買法下，主并企業(yè)賬面或其編制的合并報(bào)表上，被并購企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債均是按照購買日的公允價(jià)格、而非歷史成本進(jìn)行反映的。在通貨膨脹條件下，資產(chǎn)的公允價(jià)格一般會(huì)超過其歷史成本，所以就存在一些資產(chǎn)項(xiàng)目的升值，以及實(shí)際支付的并購價(jià)格與被并企業(yè)可辨認(rèn)的凈資產(chǎn)之間存在一個(gè)差額-商譽(yù)。在未來期間，資產(chǎn)升值部分和合并商譽(yù)一般需要攤銷，使得購買法下報(bào)告收益較低，從而可以減少主并企業(yè)的所得稅支出。在聯(lián)營法下，主并企業(yè)賬面或其編制的合并報(bào)表上，被并企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債仍按賬面價(jià)值反映，不會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)重估升值和合并商譽(yù)，因此就不存在攤銷問題。與購買法相比，聯(lián)營法雖然報(bào)告期收益較高，但主并企業(yè)卻難于獲得稅收方面的好處。正是由于報(bào)告期收益和稅收優(yōu)惠不同，我國很多企業(yè)為了夸大收益而濫用聯(lián)營法。最近我國財(cái)政部頒布了新的股份公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如果主并企業(yè)以現(xiàn)金作為支付工具，目標(biāo)企業(yè)股東無法以換股方式取得股權(quán)，只能以購買法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，從而消除了各種以提高業(yè)績?yōu)槟康牡膱?bào)表重組現(xiàn)象。

　　三、我國并購籌資渠道的現(xiàn)狀

　　在并購中，支付產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)對(duì)兼并方來講是展示其實(shí)力和能力的考驗(yàn)，這種考驗(yàn)是以資金量來體現(xiàn)的，資金量的形成要求兼并企業(yè)具有可靠的資金來源。因此兼并方能否籌集到兼并所需資金，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為制約企業(yè)并購能否成功的關(guān)鍵之一。

　　（一）籌資中的障礙

　　總的來說，我國公司用于并購的資金來源是比較有限的，這與我國資本市場發(fā)育不成熟有很大關(guān)系。目前在我國，企業(yè)用來兼并的資金主要來源是：企業(yè)自有資金、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計(jì)劃內(nèi)用于投資的銀行貸款和企業(yè)通過發(fā)行股票和債券籌集到的資金。但在實(shí)踐中，這四種方式都難以為大型并購提供充足的資金支持。1.企業(yè)自有資金，成本低，手續(xù)簡單，但受我國企業(yè)規(guī)模小、盈利水平低的制約，不能按計(jì)劃迅速籌足并購中所需要的一定金額的資金，因此它已不是現(xiàn)代企業(yè)籌資的主要渠道；2.利用折舊基金追加投資是有效利用這種補(bǔ)償資金的途徑，但它有一個(gè)前提條件，即必須在原有固定資產(chǎn)更新之時(shí)，有足夠的貨幣積累來“補(bǔ)償”。因此，企業(yè)可用于并購的資金必須能保證固定資產(chǎn)更新、保證大修理前提下結(jié)余的折舊費(fèi)或大修理費(fèi)用。3.向銀行貸款，可彌補(bǔ)內(nèi)部金融的上述缺陷，但銀行借貸由于期限短，不宜充作資本，而且，從我國實(shí)際看，一方面，企業(yè)自身的負(fù)債率已經(jīng)非常高，國有企業(yè)的平均負(fù)債率已達(dá)65%～70%左右，再向銀行融資能力有限；另一方面，銀行對(duì)企業(yè)貸款加大了控制和審查力度，只有那些素質(zhì)高、實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)和高效益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目才有可能得到銀行的資金支持，即使這樣也常附有一些附加條件；4.另外我國對(duì)金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入股市有極為嚴(yán)格的限制，《商業(yè)銀行法》和《保險(xiǎn)法》分別規(guī)定商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司不得投資股票，信貸資金不得進(jìn)入股市。而根據(jù)《證券公司管理規(guī)定》，證券公司持有同一企業(yè)股票的數(shù)額不得超過該企業(yè)股份的5%和本公司資本金的10%.在實(shí)際操作中，任何形式的融資（主要是過橋貸款）都只能以短期貸款的方式發(fā)放，而且通常需要由證券公司提供信譽(yù)擔(dān)保。對(duì)于從證券市場上直接融資，也有比較嚴(yán)格的規(guī)定。5.如以股票融資，《公司法》、《證券法》、《上市公司新股券商管理辦法》、《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》對(duì)首次發(fā)行、配股、增發(fā)等的標(biāo)準(zhǔn)都有較高的要求，再加上輔導(dǎo)、材料審批所需的漫長等待，因此股票融資的條件是比較苛刻的；6.再以公司債為例，我國對(duì)企業(yè)債券發(fā)行有規(guī)模管制，這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國家事先確定的規(guī)模，企業(yè)無法根據(jù)市場情況和自身需要來決定其融資行為。其次是企業(yè)債券發(fā)行制度的約束。國家對(duì)發(fā)行債券企業(yè)的地域、行業(yè)、所有制等都進(jìn)行嚴(yán)格審批，準(zhǔn)入限制較多；第三，企業(yè)債利率的非市場化傾向十分嚴(yán)重，對(duì)企業(yè)債券利率有嚴(yán)格的上限規(guī)定，這些都影響了企業(yè)債券的發(fā)行；7.對(duì)可轉(zhuǎn)換債券而言，1997年國家頒布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理規(guī)定》，但現(xiàn)在我國的試點(diǎn)仍主要以除上市公司外的500家重點(diǎn)國有企業(yè)中的非上市企業(yè)為主；8.并購基金是國際上常用的并購資金來源，但我國目前還沒有一只真正從事并購的基金。

　　可見在我國，并購的籌資渠道和品種都是很有限的，而且這一問題只有當(dāng)我國資本市場逐漸發(fā)育成熟之后才能得到有效的解決。目前我們建議，在大力發(fā)展并購貸款的同時(shí)，應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券和股票市場，在立法上消除為并購進(jìn)行直接融資的限制，并可考慮由有實(shí)力的企業(yè)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金等機(jī)構(gòu)出資設(shè)立，并適當(dāng)吸引一部分社會(huì)資金，共同組成并購基金。這樣將形成多元化的公司并購融資渠道，大大擴(kuò)大企業(yè)并購范圍，加快我國國有資產(chǎn)存量調(diào)整的步伐。

　　（二）在我國進(jìn)行杠桿收購的障礙

　　杠桿收購是一種比較好的公司并購方式，我國目前已經(jīng)具備了杠桿收購的宏觀經(jīng)濟(jì)背景要求，但目前我國上市公司還沒有出現(xiàn)一例真正的杠桿收購案，這主要是因?yàn)樵谖覈€存在一些實(shí)施中的障礙，表現(xiàn)在：

　　1.我國企業(yè)并不普遍具備杠桿收購目標(biāo)企業(yè)所要求的條件。如杠桿收購要求的低負(fù)債，在我國多數(shù)適宜進(jìn)行杠桿收購的行業(yè)中并不存在，高負(fù)債是我國企業(yè)的通病，不少企業(yè)負(fù)債率已超過100%，不再具有再融資能力。

　　2.資本市場不發(fā)達(dá)。杠桿收購得以正常運(yùn)作的一個(gè)主要原因是收購公司能及時(shí)地從其發(fā)達(dá)的資本市場上進(jìn)行債務(wù)融資，籌措收購資金。而我國發(fā)育不全的資本市場恰恰難以滿足這一點(diǎn)。在我國企業(yè)用來兼并的資金來源是：企業(yè)留用利潤、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計(jì)劃內(nèi)用于投資的銀行貸款、企業(yè)通過發(fā)行股票和債券籌集到的資金。顯然，上述資金都難以成為杠桿收購資金的來源。發(fā)行垃圾債券籌資在我國基本沒有可行性，另外前面已經(jīng)談到我國對(duì)金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入股市有極為嚴(yán)格的限制，這些都在客觀上削弱了杠桿收購中購方的力量。

　　3.法律環(huán)境的障礙。杠桿收購?fù)覈恍┈F(xiàn)有法律法規(guī)的規(guī)定相抵觸。如“紙上公司”的問題，根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司向外投資其他公司的，除投資公司和控股公司外，累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)額的50%.而“紙上公司”將其全部注冊(cè)資本投資于目標(biāo)企業(yè)中，并且其高負(fù)債也使它基本上不具有凈資產(chǎn)，這明顯與《公司法》要求相違背。另外我國法律要求設(shè)立公司需向注冊(cè)登記機(jī)關(guān)表明公司的經(jīng)營范圍，并不得超出經(jīng)核準(zhǔn)的經(jīng)營范圍開展業(yè)務(wù)，否則將面臨被吊銷營業(yè)執(zhí)照的處罰。并購在我國屬新生事物，既不屬于生產(chǎn)和流通，又不屬于科技開發(fā)、咨詢、服務(wù)等第三產(chǎn)業(yè)，應(yīng)歸屬于特定行業(yè)。特定行業(yè)的公司注冊(cè)問題尚無有關(guān)法律規(guī)定。

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