我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)設(shè)以來(lái)，凈資產(chǎn)收益率（ROE）一直是評(píng)判一家公司，尤其是上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主要指標(biāo)。總體上講，這一指標(biāo)的設(shè)立有三個(gè)方面的作用：1.綜合作用。由于這一指標(biāo)表示的是每股收益與每股凈資產(chǎn)的比值，而每股收益又直接與市盈率相關(guān)，所以它是判斷公司股票價(jià)值即股東利益最大化的綜合性指標(biāo)之一。2.分析作用。凈資產(chǎn)收益率是所有財(cái)務(wù)分析比率指標(biāo)中最具有代表性、綜合性最強(qiáng)的一個(gè)指標(biāo)。3.標(biāo)尺作用。在中國(guó)證券市場(chǎng)，公司能否發(fā)行股票與配股，其資格主要由這一指標(biāo)來(lái)定奪。雖然凈資產(chǎn)收益率在企業(yè)投資管理過(guò)程中有著極其重要的作用，但我們不能忽視其本身的缺陷。

　　一、凈資產(chǎn)收益率的缺陷分析

　　1.時(shí)效性缺陷

　　凈資產(chǎn)收益率只是著重反映單一時(shí)期的狀況。舉例而言，當(dāng)一個(gè)公司為推行一種新產(chǎn)品而導(dǎo)致費(fèi)用大量增加時(shí)，凈資產(chǎn)收益率開(kāi)始下降，但它下降僅僅是一個(gè)時(shí)期的狀態(tài)，并非顯示財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)狀況惡化。因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率只包含一年的盈利，它無(wú)法反映多重階段決策所產(chǎn)生的全部影響。因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)最近下文將上市公司配股資格由凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年為10%調(diào)整到連續(xù)三年平均為10%，最低不少于6%，是合理而正確的。

　　2.風(fēng)險(xiǎn)性缺陷

　　凈資產(chǎn)收益率不能反映一家公司在產(chǎn)生凈資產(chǎn)收益率時(shí)所伴隨的風(fēng)險(xiǎn)。例如，探險(xiǎn)公司在非洲野外油田開(kāi)采業(yè)務(wù)中賺得6%的投資收益率，與5倍的資產(chǎn)權(quán)益比率相結(jié)合，產(chǎn)生出30%的凈資產(chǎn)收益率，其間，另一公司投資于政府證券賺得10%的投資收益率，在其財(cái)務(wù)來(lái)源中，負(fù)債與權(quán)益所占的比例相同，從而產(chǎn)生出20%的凈資產(chǎn)收益率。哪一家公司業(yè)績(jī)好呢？從收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系來(lái)看，答案應(yīng)是后者。因此，凈資產(chǎn)收益率僅著重于收益而忽視了風(fēng)險(xiǎn)，所以它是衡量財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的不精細(xì)指標(biāo)。

　　3.價(jià)值性缺陷

　　凈資產(chǎn)收益率衡量股東投資的收益，投資數(shù)額使用的是股東權(quán)益的賬面價(jià)值，而非市場(chǎng)價(jià)值，這個(gè)區(qū)分很重要。例如，甲公司1998年度的凈資產(chǎn)收益率是18.2%，這是其以賬面價(jià)值1.56億元購(gòu)買公司的權(quán)益而賺取的。但這可能是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)榧坠緳?quán)益的市場(chǎng)價(jià)值是4.56億元，照這個(gè)價(jià)格，它每年的收益將是6.22%.權(quán)益的市值對(duì)股東來(lái)說(shuō)更為重要，因?yàn)樗饬楷F(xiàn)有的、可實(shí)現(xiàn)的股票價(jià)值，而賬面價(jià)值僅僅是歷史數(shù)據(jù)而已。所以，即使凈資產(chǎn)收益率能衡量管理者的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，但它與帶給股東投資的高收益不可同日而語(yǔ)，即投資者依賴于凈資產(chǎn)收益率尋找高價(jià)值的公司是不夠的。公司的凈資產(chǎn)收益率對(duì)別人必須是未知的，因?yàn)橐坏┍恢獣?，投資者獲取高回報(bào)的可能性就會(huì)因?yàn)楦叩墓善眱r(jià)格而消失。

　　4.指標(biāo)上的缺陷

　　從凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算公式可以看出，這一指標(biāo)屬相對(duì)比例數(shù)，而非絕對(duì)水平數(shù)。從ROE=E/A的公式中（E：表示每股凈收益、A：表示每股凈資產(chǎn)）可以看出，提高凈資產(chǎn)收益率的五條途徑分別是：（1）A、E↑；（2）A↑、E↑↑；（3）E↑、A↓；（4）E、A↓；（5）E↓、A↓↓。途徑 （1）表示情況良好，值得提倡；途徑（2）表示情況最好，值得褒獎(jiǎng)；途徑（3）表示情況不明，必須查明；途徑（4）表示有問(wèn)題，應(yīng)予以警惕；途徑（5）表示必須摒棄。如若在考核上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效或?qū)彾ㄅ涔少Y格時(shí)只把眼光停留在凈資產(chǎn)收益率本身的高低而對(duì)其“高”的途徑不加判明，則極有可能發(fā)生將所有途徑一視同仁的危險(xiǎn)。

　　二、補(bǔ)充完善凈資產(chǎn)收益率的思考

　　正因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率是一把有缺陷的標(biāo)尺，用此標(biāo)尺來(lái)評(píng)判上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)而決定其是否有再融資資格或是投資顯得不夠科學(xué)，因此，有必要引用新指標(biāo)對(duì)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行補(bǔ)充完善。

　　1.設(shè)立投資資本收益率指標(biāo)（ROIC）

　　為了減少凈資產(chǎn)收益率缺陷的影響，建議計(jì)算投資資本收益率并與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率對(duì)比分析。

　　ROIC=EBIT（1-稅率）/（付息債務(wù)+權(quán)益）

　　這個(gè)比率的分子項(xiàng)是一家完全以權(quán)益籌資的公司所應(yīng)報(bào)告的稅后收益，分母項(xiàng)是指公司獲取收益所必需的所有現(xiàn)金來(lái)源的總和。盡管應(yīng)付賬款也是公司的一種現(xiàn)金來(lái)源，但因?yàn)樗桓綆鞔_的成本，所以被排除在外。實(shí)質(zhì)上，投資資本收益率是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所有投資資本賺取的收益比率，而不論這些投資資本是被稱之為債務(wù)還是權(quán)益。見(jiàn)下表分析：

　　表1　　　　　　　　　　　　單位：萬(wàn)元

　　┌──────────┬───┬───┐

　　│　　　　　　　　　　│A公司 │B公司 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│負(fù)債（10%利息率）　 │900　 │0　　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│權(quán)益　　　　　　　　│100　 │1000　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│總資產(chǎn)　　　　　　　│1000　│1000　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│稅前、息前利潤(rùn)　　　│120　 │120　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│利息費(fèi)用　　　　　　│90　　│0　　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│稅前利潤(rùn)　　　　　　│30　　│120　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│稅收（稅率40%）　　 │12　　│48　　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│稅后利潤(rùn)　　　　　　│18　　│72　　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│ROE（凈資產(chǎn)收益率） │18%　 │7.2%　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│ROA（資產(chǎn)收益率）　 │1.8%　│7.2%　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│BOIC（投資資本收益率│7.2%　│7.2%　│

　　└──────────┴───┴───┘

　　通過(guò)上面的例子我們可以發(fā)現(xiàn)，除了A公司運(yùn)用高財(cái)務(wù)杠桿，而B公司是完全的權(quán)益籌資外，其它方面均完全相同。因?yàn)檫@兩家公司除了資本結(jié)構(gòu)外都相同。A 公司的凈資產(chǎn)收益率是18%，反映了它廣泛地運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿，同時(shí)，B公司的零杠桿定位產(chǎn)生了一個(gè)更低但質(zhì)地更好的7.2%的凈資產(chǎn)收益率。資產(chǎn)收益率則出現(xiàn)了偏差，由于A公司極大地使用債務(wù)而遭到懲罰而B公司未受影響。只有投資資本收益率獨(dú)立于兩個(gè)公司的財(cái)務(wù)政策之外，對(duì)兩個(gè)公司都顯示了7.2%的收益率，即投資資本收益率反映的是沒(méi)有被公司不同的財(cái)務(wù)策略所混淆的基本盈利能力。

　　2.經(jīng)濟(jì)價(jià)值增值指標(biāo)（EVA）及股票市值指標(biāo)（MVA）

　　經(jīng)濟(jì)價(jià)值增值指標(biāo)的內(nèi)涵是指一個(gè)公司或生產(chǎn)單位僅在它的營(yíng)業(yè)收益超過(guò)所利用的資本成本時(shí)才成為其所有者創(chuàng)造的價(jià)值。它的值越大，表明該企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，越具有投資價(jià)值。

　　EVA=EBIT（1-稅率）-Kw*C，其中：EBIT（1-稅率）是單位的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；Kw是加權(quán)平均資本成本；C是企業(yè)生產(chǎn)所利用的資本。通過(guò)若干技術(shù)的財(cái)務(wù)調(diào)整，它可以近似等于付息債務(wù)與權(quán)益賬面價(jià)值的和。

　　經(jīng)濟(jì)價(jià)值增值指標(biāo)的一個(gè)重要屬性是，投資年度經(jīng)濟(jì)價(jià)值增值指標(biāo)現(xiàn)值等于投資的凈現(xiàn)值，這使得根據(jù)經(jīng)濟(jì)價(jià)值增值指標(biāo)而不是凈現(xiàn)值來(lái)衡量投資效果成為可能。由于經(jīng)濟(jì)價(jià)值增值指標(biāo)將三個(gè)主要管理職能-資本預(yù)算、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估及獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用結(jié)合起來(lái)，從而解決了以往那些效益評(píng)價(jià)指標(biāo)和決策目標(biāo)相互矛盾的情況。

　　股票市值指標(biāo)=公司股票市值+負(fù)債-投資總額。在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，該指標(biāo)值越大，表明該企業(yè)的前景越被看好，越能體現(xiàn)出股東價(jià)值最大化。因此，股票市值指標(biāo)通常是預(yù)測(cè)公司未來(lái)增長(zhǎng)潛力的一個(gè)良好的指標(biāo)。但在中國(guó)由于許多非理性因素的影響，使得股票市值指標(biāo)未能完全發(fā)揮出評(píng)價(jià)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。

　　3.建立多維坐標(biāo)系統(tǒng)代替單一的凈資產(chǎn)收益率

　　由于凈資產(chǎn)收益率構(gòu)建的是單維的而非雙維、多維的坐標(biāo)系統(tǒng)，所以要從浩瀚的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“海洋”中標(biāo)出上市公司績(jī)效的坐標(biāo)，光靠?jī)糍Y產(chǎn)收益率指標(biāo)是難以“標(biāo)”出的。因此衡量一家上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，不僅要考慮相對(duì)指標(biāo)如凈（總）資產(chǎn)收益率的高低，而且要重視絕對(duì)指標(biāo)如每股凈資產(chǎn)等。這里我們用相對(duì)指標(biāo)如企業(yè)盈利能力、償債能力（抗風(fēng)險(xiǎn)能力）、成長(zhǎng)能力構(gòu)成一個(gè)占權(quán)重分別是50%、30%、20%的綜合指標(biāo)體系，以行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)率為基礎(chǔ)，適當(dāng)進(jìn)行理論修正；用絕對(duì)指標(biāo)如每股收益及每股凈資產(chǎn)構(gòu)成另一個(gè)權(quán)重分別為50%的評(píng)價(jià)綜合指標(biāo)體系，再以上述兩個(gè)綜合指標(biāo)構(gòu)成雙維坐標(biāo)系統(tǒng)來(lái)評(píng)價(jià)上市公司。關(guān)鍵技術(shù)是 “行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)分值”的確定。這個(gè)坐標(biāo)系統(tǒng)只有長(zhǎng)期實(shí)踐、不斷修正，才能取得較好的效果。

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