1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）對企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離后產(chǎn)生的“委托人”（股東）與“代理人”（經(jīng)理層）之間的利益沖突做出了經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析，奠定了“代理人說”的理論基礎(chǔ)。代理人的決策不僅會對企業(yè)績效產(chǎn)生強(qiáng)烈的影響，而且決定著企業(yè)的長期命運。這些決策的質(zhì)量不僅取決于經(jīng)理人員的能力，而且還取決于經(jīng)理人員為增加股東財富制訂決策的動機(jī)。股東通過董事會聘用經(jīng)理人員對公司的具體業(yè)務(wù)進(jìn)行管理。然而，經(jīng)理人員與股東的利益卻不完全一致。亞當(dāng)。斯密就曾在《國富論》中指出，受雇管理企業(yè)的經(jīng)理在工作時不會象業(yè)主那樣盡心盡力。經(jīng)理人員可能在工作中付出較少的努力，進(jìn)行更多的在職消費，或選擇適合他們風(fēng)險與時間偏好而不是股東所希望的投資、營運與財務(wù)政策。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的深化以及現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立，公司治理問題越來越受到理論與實務(wù)界的重視。本文從完善公司治理結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，對委托—代理關(guān)系的形成、代理問題的種類、用于削減代理成本的若干控制機(jī)制進(jìn)行論述并對完善我國公司的治理結(jié)構(gòu)提出一些看法，希望能夠?qū)ξ覈壳暗默F(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)有所裨益。

　　一、代理問題的類型

　　現(xiàn)代公司的經(jīng)濟(jì)重要性在于它將許多分散的資本加以集中，并聘用具有專業(yè)知識的職業(yè)經(jīng)理人來運作企業(yè)。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離使得公司制相對于合伙或獨資企業(yè)而言，集聚了更充裕的資本，所以公司制企業(yè)在尋求項目投資和生產(chǎn)營運時具有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。在實現(xiàn)上述利益的同時，公司所有者也將資產(chǎn)的營運權(quán)賦予了職業(yè)經(jīng)理人。當(dāng)股東將經(jīng)營權(quán)賦予經(jīng)理人員時，經(jīng)濟(jì)意義上的委托—代理關(guān)系便出現(xiàn)了。作為代理人的經(jīng)理人員負(fù)責(zé)制訂決策以增加股東的財富。股東將公司視為一種投資工具，他們期望經(jīng)理人員努力工作以實現(xiàn)股東財富最大化的目標(biāo)。經(jīng)理們利用自身的人力資本為股東創(chuàng)造價值，他們將公司視為獲取報酬以及自我價值實現(xiàn)的源泉，他們?yōu)榱诉_(dá)到自身的目標(biāo)，有時會以犧牲股東財富為代價制訂決策從而使自身利益最大化。對股東來講，防止經(jīng)理人員做出自身利益最大化決策的唯一辦法是設(shè)計有效的雇傭合約，指明在所有可能的情況下經(jīng)理人員應(yīng)該采取的特定行為。在信息完全的情況下股東能合理地設(shè)計上述合約，但是現(xiàn)實世界的信息是不對稱的，股東并不完全了解企業(yè)的管理活動與投資機(jī)會，作為代理人的經(jīng)理階層比作為委托人的所有者更了解企業(yè)生產(chǎn)、收益和成本等方面的信息，因此，在這種情況下，經(jīng)理階層就可能采取偏離股東財富最大化的決策而使自身利益最大化，同時股東也就必須承受由經(jīng)理人員最大化自身利益行為所引致的代理成本，這種情況通常稱之為代理問題。代理問題會直接影響公司的投資、營運與財務(wù)政策，代理行為的“弱無效”有可能導(dǎo)致股東價值的顯著減損。我們將代理問題歸納為以下四類，對于不同類型的公司而言，不同種類的代理問題對其造成影響的程度不同。

　　1.努力程度問題。勞動經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出工人通常會偏好閑暇所帶來的利益，直至閑暇所帶來的邊際利益等于喪失收入所帶來的邊際成本為止。對于經(jīng)理人員而言，上述理論同樣適用，因為他們也是受薪雇員，也同樣會產(chǎn)生以努力程度為基礎(chǔ)的代理問題。Jensen和Meckling（1976）的研究證明，經(jīng)理人員擁有的公司股份越少，他們在工作中偷懶的動機(jī)就越大。對于給定水平的偷懶程度而言，經(jīng)理人員自身遭受的成本會隨持股權(quán)份額的增大而增加。所以，持有更少的股權(quán)可能使經(jīng)理人員偷懶的動機(jī)更強(qiáng)，這可能會使股東價值遭受更大的潛在損失。偷懶程度是不能直接加以量化的，因此該領(lǐng)域中的實證研究集中于觀察經(jīng)理人員的可見行為并以此作為偷懶問題發(fā)生的證據(jù)。研究者們檢驗了經(jīng)理人員的外部行為是出于最大化股東財富的考慮，還是因為經(jīng)理人員對收入、特權(quán)或個人名譽(yù)的追求。Rosenstein和Wyatt（1994）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個公司的經(jīng)理人員被聘為另一個公司董事的消息發(fā)布時，公司的股價趨于下降。上述證據(jù)與“經(jīng)理人員有時會為個人利益而制訂決策，此類行為會使他們所管理公司的價值遭到減損”的觀點相一致。

　　2.任期問題。一般來講，經(jīng)理人員都有一定的任期。相對于經(jīng)理人員任期來說，公司有更長的生命期間，股東們關(guān)心的是未來期間的現(xiàn)金流。而經(jīng)理人員在任職期間的要求權(quán)在很大程度上取決于當(dāng)期的現(xiàn)金流。當(dāng)經(jīng)理人員接近退休時，他們?nèi)纹诘挠邢扌耘c股東持股期的無限性（如不將股票拋出的話）之間的矛盾所帶來的代理問題將變得更加嚴(yán)重。比如，經(jīng)理人員可能偏好投資于具有較低成本和能夠更快取得成效的項目，而放棄更具獲利性但是成本較高且需長期見效的項目。公司應(yīng)投資多少研究發(fā)展費的決策就是此類問題的一個例子，研發(fā)費的支出削減了會計收益從而減少了經(jīng)理人員的當(dāng)期報酬。因此，臨近退休的經(jīng)理人員可能會承受研發(fā)費的成本而未能享受其所帶來的利益。Dechow和Sloan（1991），Murphy和Zimmerman（1993）的證據(jù)都表明，當(dāng)經(jīng)理人員接近退休時，研發(fā)費的支出隨之減少。當(dāng)資本市場需要花費較長的時間確認(rèn)公司新項目的價值時，經(jīng)理任期問題將變得更加嚴(yán)重。DeAngelo和Rice（1983）指出，如果項目初期對于資本市場表現(xiàn)得無利潤，經(jīng)理人員可能拒絕有吸引力的項目，因為他們害怕由敵意收購所帶來的職位喪失。

　　3.不同風(fēng)險偏好問題。資產(chǎn)組合理論指出，持有資產(chǎn)的多樣化有效地分散了公司特定風(fēng)險，但是不能消除系統(tǒng)風(fēng)險對于公司股價的影響。所以，具有多樣化投資的投資者主要關(guān)心的是系統(tǒng)性風(fēng)險。一般而言，經(jīng)理人員并沒有很好的多樣化自身資產(chǎn)，他們財富中的很大比例與他們所在公司的成敗息息相關(guān)。當(dāng)報酬中很大一部分由固定工資組成時，經(jīng)理人員的風(fēng)險偏好可能更接近于債權(quán)人，而不是股東。財務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)的發(fā)生通過對經(jīng)理人員的名譽(yù)造成影響會極大地減少經(jīng)理人員的凈價值，增加了他們另謀職位的難度。經(jīng)理人員可以有效地應(yīng)對威脅公司生存的事件，但當(dāng)情況發(fā)生好轉(zhuǎn)時，他們報酬的增加卻有上限，獎金數(shù)目經(jīng)常為工資的特定百分比或是一個固定數(shù)目。研究者們發(fā)現(xiàn)，美國上市公司經(jīng)理人員所擁有的小額股權(quán)對于激勵他們最大化股東財富發(fā)揮了有限的作用。比如，Jensen和Murphy（1990）發(fā)現(xiàn)，平均而言，CEO報酬（包括選擇權(quán)）對公司價值變化的敏感性是0.00325.也就是說，公司價值每增長1000美元，CEO的報酬僅增長3.25美元。經(jīng)理人員的處境更接近于債權(quán)人，當(dāng)公司陷入財務(wù)危機(jī)時，他們會失去更多，但是當(dāng)公司收益上升時，獲得的利益卻很少。因此相對于股東而言，他們具有更小的風(fēng)險偏好性。為了獲得他們的風(fēng)險偏好，經(jīng)理人員會利用公司的投資與財務(wù)政策減少公司所面臨的全部風(fēng)險。比如，他們可以選擇擴(kuò)張已存的生產(chǎn)線，利用已知的技術(shù)等具有更小風(fēng)險的行為，而不是投資于具有開創(chuàng)性的產(chǎn)品、科技與市場。經(jīng)理人員也可能尋求購并擴(kuò)展公司的產(chǎn)品生產(chǎn)線，或擴(kuò)張進(jìn)入另一個行業(yè)，這樣可以減少他們所在行業(yè)（或公司）的特定風(fēng)險。在一個多樣化經(jīng)營的公司中，一個分部的較差績效可以其他分部的較好績效所抵減。如果這些抵減效應(yīng)減少了公司現(xiàn)金流的變動性，可以減少他們失去工作的可能性。近來對美國市場的實證研究表明，在相同的行業(yè)中，多樣化經(jīng)營公司的股東收益小于非多樣化經(jīng)營公司的收益。這些研究表明，經(jīng)理人員可能作出自身利益最大化并以犧牲股東利益為代價的投資決策，他們可以從公司多樣化戰(zhàn)略中獲取較多的利益。經(jīng)理人員也能利用財務(wù)政策去影響公司現(xiàn)金流的變動性與財務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性。因為杠桿作用放大了經(jīng)營績效的波動性，相對于股東偏好而言，經(jīng)理人員可能使用更少的負(fù)債融資，對于他們來說，債務(wù)融資的成本超出了利益。最后，處于成熟期公司的經(jīng)理人員可能選擇低股利支付政策，這能使公司利用內(nèi)部融資，類似的政策不僅可以使杠桿作用較低，而且還可以避免債權(quán)人的過多干涉。

　　4.資產(chǎn)使用問題。公司資產(chǎn)的不正確使用與用于個人消費也會帶來代理成本。在職消費可以使公司吸引具有豐富經(jīng)驗的經(jīng)理人員。然而，如果津貼過度，則會使股東財富遭到減損。經(jīng)理人員僅僅負(fù)擔(dān)此類支出成本的一部分，但是卻獲得了全部的利益，所以他們有強(qiáng)烈的動機(jī)進(jìn)行比股東所希望的更多的在職消費。經(jīng)理人員也有動機(jī)進(jìn)行無利潤的投資以增大公司的規(guī)模，從而增大了他們的報酬與特權(quán)。來自一些對美國公司CEO報酬的研究（比如Murphy，1985）發(fā)現(xiàn)，對于樣本CEO報酬而言，公司規(guī)模（用銷售額表示）比經(jīng)營績效具有更高的解釋力。Jensen（1986）指出，經(jīng)理人員具有過度投資的動機(jī)是非常明顯的，通過此種方式他們可以獲取超額現(xiàn)金流，Jensen將超額現(xiàn)金流定義為公司所有具有正凈現(xiàn)值的可投資項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與需要投入到其中現(xiàn)金流之間的差額，他還指出最可能產(chǎn)生超額自由現(xiàn)金流的公司是具有有限增長機(jī)會的盈利公司。

　　二、代理成本的治理機(jī)制

　　許多機(jī)制都能協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東的利益取向，限制經(jīng)理人員自利行為產(chǎn)生的代理成本。

　　1.持股權(quán)。讓經(jīng)理人員擁有一定比例的持股權(quán)，是協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東利益的最直接方法。擁有大量公司股權(quán)的經(jīng)理人員相應(yīng)承受著經(jīng)理層決策所帶來的后果，持股比例大的經(jīng)理人員工作得可能更加努力，相對持有較少股份的經(jīng)理人員來說，他們可能作出更符合股東利益的投資決策。大量的實證研究證明，在持股權(quán)與公司績效之間存在著正相關(guān)關(guān)系，盡管聯(lián)系可能是非線性的。Stulz（1988）的研究表明，經(jīng)理人員擁有適度的持股權(quán)可以緩和經(jīng)理人員與股東之間的利益沖突。Smith指出，績效改進(jìn)是由于持股權(quán)增進(jìn)了經(jīng)理人員創(chuàng)造財富的動機(jī)，進(jìn)而提高了營運效率。Agrawal和Mandelker（1987）指出，經(jīng)理人員持股權(quán)會影響公司的資本結(jié)構(gòu)，相對于債務(wù)水平減少的公司而言，債務(wù)水平增長公司的經(jīng)理人員趨向于擁有更多的股票，這表明更大比例的持股權(quán)緩和了不同風(fēng)險偏好問題。Schooley和Barney（1994）指出，經(jīng)理人員持股權(quán)會影響公司的股利政策，他們發(fā)現(xiàn)較大比例的持股權(quán)增加了經(jīng)理人員分配超額現(xiàn)金的動機(jī)，而不是將其用于投資，在CEO持股比例超過公司股份總數(shù)14.9%的公司具有更高的股利支付比率。

　　2.報酬合約。報酬合約是協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東利益的關(guān)鍵機(jī)制，一項有效的報酬合約將以盡可能低的成本為經(jīng)理人員提供做出股東偏好決策的激勵。在經(jīng)理人員作出大量不容易被董事會或投資者所監(jiān)控決策的公司中，有效的報酬合約具有更加重要的意義。比如，新產(chǎn)品的發(fā)展、新市場的進(jìn)入等。相對于處于成熟期的公司而言，處于迅速增長階段公司的經(jīng)理人員有更多的機(jī)會作出自身利益最大化的決策。缺乏及時與可靠的信息，使得評估處于增長中公司經(jīng)理層決策的質(zhì)量是非常困難的。設(shè)計經(jīng)理人員報酬合約的問題在于，怎樣使報酬具有充分的數(shù)額與合理的結(jié)構(gòu)以吸引和留住有能力的經(jīng)理人員。報酬合約一般包括薪金、獎金與股票期權(quán)。A.薪金。定期的績效評價作為經(jīng)理人員提升、降級與解雇的標(biāo)準(zhǔn)。實證證據(jù)表明，美國公司并沒有有效地使用薪酬機(jī)制。Medoff和Abraham（1980）在一項對美國兩大制造業(yè)公司7629個績效等級的研究中，發(fā)現(xiàn)具有最低績效的雇員收到的薪水僅僅比具有最好績效的但具有相同級別的雇員少7.8%.Warner，Watts和Wruck（1988）發(fā)現(xiàn)僅僅當(dāng)公司處于最低的績效水平時，高級經(jīng)理人員被解雇的可能性才顯著增長。Baker et al.指出在薪水與績效之間的弱相關(guān)是經(jīng)常的，他們認(rèn)為原因在于固定薪金支付系統(tǒng)：a.將重點放在支付數(shù)額上；b.缺乏對做好工作的內(nèi)在激勵；c.使雇員僅關(guān)心手邊的工作；d.會挫傷雇員的士氣。一些用于減少代理成本以績效指標(biāo)為基礎(chǔ)的支付系統(tǒng)存在著一些實際問題。首先，選擇合適的績效計量指標(biāo)是困難的，不恰當(dāng)?shù)挠嬃糠绞綍菇?jīng)理人員過于狹隘地集中于某一活動，或?qū)で笃鸱醋饔玫男袨椤５诙?，?dāng)經(jīng)理人員的任期快要結(jié)束時，績效評價的事后處理過程成為更無效的。對于任期內(nèi)工作較短的經(jīng)理人員來說，未來雇傭收入的現(xiàn)值是大的，重新談判是一項減緩努力與任期問題的有效機(jī)制。但是對于任期內(nèi)工作時間較長的經(jīng)理人員來說，重新談判的控制作用是較小的，工作時間長的經(jīng)理人員趨向于是更重要的決策制訂者，對于努力與任期問題而言，未來薪水的變化控制力較弱。最后，因為一個固定報酬流的現(xiàn)值依賴于公司的償債能力，在報酬計劃中包含大量的固定薪水會增大不同風(fēng)險偏好問題。B.獎金。獎金也是以績效指標(biāo)為基礎(chǔ)的報酬，它可以削減代理成本。在這些計劃之下，如果達(dá)到了提前規(guī)定的績效指標(biāo)，經(jīng)理人員可以收到現(xiàn)金、股票或二者兼而有之。將報酬與績效指標(biāo)相銜接會使經(jīng)理人員工作更加努力，在制訂投資決策時會以長期視角看問題，削減過度投資，合理利用財務(wù)杠桿。但獎金也有它自身的問題。首先，因為它基于會計數(shù)字，經(jīng)理人員可以進(jìn)行盈余管理來獲取較高的獎金。其次，績效指標(biāo)的選擇可能使經(jīng)理人員僅僅關(guān)注會提高該指標(biāo)的活動上，比如以銷售額為考核指標(biāo)會使經(jīng)理人員以犧牲利潤為代價促進(jìn)銷售。C.股票期權(quán)和有限制的認(rèn)股權(quán)。期股和有限制的認(rèn)股權(quán)能夠解決任期與努力問題，因為股價與期權(quán)的市值與未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值正相關(guān)，同時它也能減緩不同風(fēng)險偏好問題，因為期權(quán)價會隨資產(chǎn)收益率的增長而上升。Mehran（1995）的研究表明，以市場為基礎(chǔ)的報酬使美國公司的持股者受益，他證明了在制造業(yè)公司的績效與以股權(quán)為基礎(chǔ)的報酬之間存在正相關(guān)。然而，這種報酬制度也不是萬能的。比如，當(dāng)股利上升時，期權(quán)的價值下降，這增加了經(jīng)理人員限制股利的動機(jī)。此外，以股權(quán)為基礎(chǔ)的報酬使經(jīng)理人員的報酬具有波動性。如果經(jīng)理人員報酬的不確定性增長到足夠高的程度時，他們就可能要求更高水平的報酬。這表明在控制代理成本方面，以期股和有限制的認(rèn)股權(quán)可以作為持股權(quán)的替代機(jī)制。[1][2]

　　3.董事會。一般來講，董事會的主要職責(zé)包括批準(zhǔn)或同意主要的管理決策，并監(jiān)控這些決策的執(zhí)行、聘用和解雇經(jīng)理人員以及為他們制訂報酬水平。盡管董事會作為股東利益的代表機(jī)構(gòu)，但是董事會并不總是利用它的職權(quán)為股東利益服務(wù)，當(dāng)董事與股東的利益發(fā)生沖突時，董事會可能會以犧牲股東利益為代價來制訂決策。一些研究者指出，當(dāng)董事會中外部董事的比例增加時，股東與董事會的利益協(xié)調(diào)更容易進(jìn)行。Weisbach（1988）指出，相對于外部董事來說，內(nèi)部董事很少會對CEO提出異議，因為CEO對他們的職務(wù)有重大的影響。進(jìn)一步而言，內(nèi)部董事（包括CEO）有動機(jī)維護(hù)超過市場水平的報酬或超額在職消費。在一些情況下，外部董事可能不比內(nèi)部董事更有效。Mace（1986），Lorsch和Maclver（1989）指出，美國公司的CEO經(jīng)常決定著董事的提名過程，這樣CEO就可以提名支持自己決策的外部董事。公司之間相互兼任的董事關(guān)系也會減少外部董事的獨立性。如果CEO兼任公司董事，外部董事可能害怕報復(fù)而決定不去彈劾CEO.外部董事與內(nèi)部董事誰能更好地代表股東利益是一個實證性的問題。Bhagat和Black（1997）發(fā)現(xiàn)，來自美國證券市場的數(shù)據(jù)并不支持獨立外部董事影響未來公司績效的觀點。然而其他的一些實證證據(jù)表明，外部董事能更好地維護(hù)股東利益。比如，Rosenstein和Wyatt（1990），Hermalin和Weisbach（1988）都指出，在美國公司中外部董事是基于股東利益而被提名的。Rosenstein和Wyatt指出，當(dāng)公司任命外部董事時股價表現(xiàn)出顯著的上升反應(yīng)，這表明市場預(yù)期股東將從外部董事的任覆蓋獲益。Hermalin和Weisbach發(fā)現(xiàn)，在公司績效下降之后，相對于內(nèi)部董事的任命而言，外部董事的任命數(shù)增長，這表明外部董事被認(rèn)為更可能接受提高公司績效的挑戰(zhàn)。關(guān)于董事會決策的股價反映的實證研究表明，美國市場對外部董事比例占優(yōu)勢董事會的決策反應(yīng)更好，市場對內(nèi)部人控制董事會的決策表示懷疑。比如，Byrd和Hickman（1992）發(fā)現(xiàn)當(dāng)決策更可能是由外部董事比例占優(yōu)勢的董事會作出時，在收購競價公告日前后的非正常競價收益的數(shù)額是非常大的。類似的結(jié)果也被經(jīng)理層收購（Lee et al.1992）和采納毒丸計劃（Brickleyet al.）的研究所證實，他們都發(fā)現(xiàn)當(dāng)外部董事對董事會有投票控制權(quán)時，這些情況下的非正常收益非常大。一些其他的研究還表明，外部董事的比例與動機(jī)報酬計劃的使用正相關(guān)，外部董事更可能采取決策替換具有較差績效的CEO.比如，Mehran發(fā)現(xiàn)具有更多外部董事的美國公司實行了更多的以持股權(quán)為基礎(chǔ)的報酬計劃；Weisbach（1988）發(fā)現(xiàn)如果外部董事具有投票控制權(quán)，具有較差經(jīng)營績效的CEO更可能被解雇；Borokhovich et al.（1996）的研究表明，外部董事比內(nèi)部董事更可能作出由來自公司外部的經(jīng)理人員替換具有較差經(jīng)營績效CEO的決策，他的研究表明當(dāng)需要時外部董事更情愿支持公司政策的重要變化。[1][3]

　　4.經(jīng)理市場。Fama（1980）指出，經(jīng)理市場通過一個對于經(jīng)理人員過去績效的“事后處理機(jī)制”能夠有效地控制代理成本。他認(rèn)為如果目前績效會影響經(jīng)理人員的未來工作機(jī)會，經(jīng)理人員就會有動機(jī)控制以犧牲股東利益為代價的自利行為。Fama和Jensen（1983）將這種觀點應(yīng)用于外部董事的勞動力市場，他們指出更多的外部董事關(guān)心他們在勞動力市場上的名譽(yù)，因此他們在監(jiān)控經(jīng)理人員的行為中是努力的。Gilson（1990），Kaplan和Reishus（1990）報告了與Fama和Jensen的理論相一致的證據(jù)。Gilson發(fā)現(xiàn)外部董事作出的決策會影響他們在勞動力市場上的聲譽(yù)，在從陷入財務(wù)危機(jī)公司辭職的董事中僅有少于三分之一的人在其他公司謀得了職位。Kaplan和Reishus也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人員的績效會影響他在勞動力市場上尋求外部董事的聲譽(yù)，相對于沒有削減股利的公司而言，他們發(fā)現(xiàn)處于削減股利公司的經(jīng)理人員在以后有更少的可能成為其他公司的外部董事，該證據(jù)的一個解釋是，任職于削減股利公司的經(jīng)理人員被看作業(yè)績較差因此被邀請加入其他公司董事會的可能性減少。

　　5.公司控制權(quán)市場。Marris（1963）和Jensen（1986）都指出，當(dāng)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)無效時，公司控制權(quán)市場能夠用于緩和代理沖突。上述理論基于市值已經(jīng)反映了預(yù)期代理成本的觀點，即當(dāng)投資者預(yù)見到經(jīng)理人員的無效管理時，公司的股價下降。市值的下降吸引了潛在競價者的關(guān)注，競價者相信他們能通過收購公司、改變其戰(zhàn)略、改進(jìn)其運作效率或消除公司無意義的行為獲取利潤。一些來自美國市場的研究提供了接管會增進(jìn)靶子公司效率的證據(jù)，從1976年到1990年，在購并中支付的平均金額是目標(biāo)公司購并前價值的41%.Martin和McConnell（1991）發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司在被接管后，CEO的收益率增長，與接管以前的績效相比該增長對于目標(biāo)而言是相當(dāng)之高，他們的結(jié)果與接管市場培訓(xùn)了較差經(jīng)理人員的假設(shè)相一致。Healy et al.（1992）發(fā)現(xiàn)在購并之后公司績效得到改進(jìn)，而且績效改進(jìn)不是由于削減對于研發(fā)費或資本支出的長期投資來獲得的。Morck et al.（1988）指出，敵意競價的目標(biāo)來自衰落或面臨嚴(yán)重變化的行業(yè)。Jensen（1986）引用石油行業(yè)的公司作為例子。在20世紀(jì)80年代中期石油行業(yè)可獲利的投資機(jī)會減少，許多石油公司因此而持續(xù)地進(jìn)行昂貴的勘探計劃或在石油行業(yè)之外作出投資。Jensen指出公司管理人員有強(qiáng)烈的動機(jī)避免公司收縮，他們想要維持他們的控制范圍并且他們的報酬可能與公司規(guī)模相關(guān)，他們不想在任職期間發(fā)生解雇和工資減少的現(xiàn)象。對于上述公司而言，只有外力充分的大才可以克服這些偏差，此時公司控制權(quán)市場可以幫助削減阻礙必要公司變化的慣性力量。

　　6.機(jī)構(gòu)持股者。Shleifer和Vishny（1986）指出，單個股東監(jiān)控經(jīng)理人員并不是最優(yōu)的。原因之一在于監(jiān)控經(jīng)理人員的單個股東承擔(dān)了全部監(jiān)控成本，而僅僅獲得了取決于自身股份額度的利益。因為監(jiān)控利益在所有持股者之間按比例分享，擁有較少份額的持股者有動機(jī)擱置監(jiān)控并希望其他股東進(jìn)行監(jiān)控投資。這個“搭便車”行為表明如果不存在協(xié)調(diào)股東行為的機(jī)制，在公司中就存在對經(jīng)理人員的較少監(jiān)控。搭便車者會對批量持股者造成較小的影響。批量持股者會從對經(jīng)理人員的監(jiān)控中得到更大的利益，并且會超出他們的成本。而且，批量持股者經(jīng)常是職業(yè)投資者，他們在評價公司績效時是更專業(yè)化的，他們的監(jiān)控成本比單個持股者是更低的。所以批量持股者的出現(xiàn)增加了監(jiān)控的可能性，減少了代理成本，增加了公司價值。

　　7.債權(quán)人。作為“準(zhǔn)固定收入”的要求者，經(jīng)理人員偏好低杠桿。假定其他情況相同，更低的債務(wù)水平降低了財務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性和伴隨的工作職位喪失。一些研究者指出，高水平的債務(wù)削減了代理成本。因為債務(wù)支付是法定的，它強(qiáng)迫經(jīng)理人員支付可能被錯誤使用的基金。債務(wù)也使經(jīng)理人員面臨更多的市場力的監(jiān)控。在一個無債務(wù)或低債務(wù)的公司，懶惰的經(jīng)理層可以減少持股者的收益而不影響經(jīng)理人員的福利與職位。當(dāng)債務(wù)水平升高時，經(jīng)理層、較低的利潤與現(xiàn)金流會使企業(yè)不能償付到期債務(wù)，從而陷入財務(wù)危機(jī)，這時債權(quán)人會在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用，替換績效較差的經(jīng)理人員。[1]

　　三、對完善我國公司治理的幾點啟示

　　上述幾種治理機(jī)制對于完善英、美等歐美法系國家的公司治理結(jié)構(gòu)起到了至關(guān)重要的作用，盡管我國屬于大陸法系國家，人文、法律環(huán)境的不同使得我國的公司治理結(jié)構(gòu)與之有較多差異，但是就市場經(jīng)濟(jì)國家的共性而言，仍對我國具有頗多的借鑒意義。

　　1.政府部門應(yīng)為企業(yè)創(chuàng)造一個公平競爭的環(huán)境。政府部門的職能應(yīng)定位于維護(hù)市場的正當(dāng)競爭，大力培育競爭性的股票與經(jīng)理市場。如前所述，競爭性的股票市場與經(jīng)理市場向企業(yè)經(jīng)理施加了有力的外部監(jiān)督和約束。在競爭性的股票市場中，機(jī)構(gòu)投資者的比重很高，以致于他們可以對企業(yè)施壓，撤換不合格的經(jīng)理人員。在競爭性的經(jīng)理市場中，有能力、忠于職守的經(jīng)理，能得到高報酬；能力較差、不負(fù)責(zé)任的經(jīng)理只能得到低報酬，甚至?xí)I(yè)。經(jīng)理人員要提高其收益，必須先提高企業(yè)的經(jīng)營績效。依據(jù)現(xiàn)代財務(wù)理論，企業(yè)股票價格主要取決于未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，所以經(jīng)理人員只有努力提高企業(yè)的長期預(yù)期利潤，才會使企業(yè)股票的價格提高，其在企業(yè)的地位才會鞏固。而且，通過市場競爭機(jī)制，代理人與委托人利益取向不相容的問題也會在一定程度上得以解決。因此，為了培育良好的企業(yè)外部環(huán)境，筆者認(rèn)為，政府部門迫切需要進(jìn)行以下工作：第一，應(yīng)逐步統(tǒng)一股票市場，解決股票市場中的條塊分割現(xiàn)象，在競爭性的行業(yè)中應(yīng)盡可能減持國有股，使各種股份都能在資本市場上正常流通，將會對公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮巨大的正面效應(yīng)；第二，大力增加多元機(jī)構(gòu)投資者的比重，積極推進(jìn)各類基金組織的發(fā)展，以此增進(jìn)股東大會的效用。隨著我國社會保障體制的改革，將會形成一些規(guī)模較大的基金組織，諸如養(yǎng)老基金、住房基金等。應(yīng)將這些基金與國有成分剝離，一方面可以減輕國家的社會負(fù)擔(dān)，另一方面引導(dǎo)這些基金對企業(yè)持股，可以有效地改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)；第三，對于國營企業(yè)而言，真正深化改革，首先要清楚地界定國家和企業(yè)各自的權(quán)利與義務(wù)，消除企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，只有消除了政策性負(fù)擔(dān)，國家不必承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營責(zé)任后，企業(yè)才能為其經(jīng)營后果承擔(dān)責(zé)任，宏觀意義上的政企分開才能做到；第四，繼續(xù)推動債轉(zhuǎn)股工作有序地進(jìn)行，發(fā)揮銀行在企業(yè)治理中的積極作用。當(dāng)銀行的角色從債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)樗腥藭r，會更加關(guān)心企業(yè)的績效。筆者還認(rèn)為，把國有企業(yè)面臨的問題完全歸結(jié)于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰、只有私有化才能解決問題的觀點是站不住腳的，對于目前我國企業(yè)的發(fā)展來說，競爭環(huán)境的完善至關(guān)重要，甚至是首要的任務(wù)。

　　2.完善公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)的企業(yè)制度。在董事會與監(jiān)事會中，引入真正意義上的外部董事和外部監(jiān)事，由一些具有專業(yè)技能的人來擔(dān)任，完善企業(yè)內(nèi)的“法制”，避免“人治”可能帶來的問題。目前我國國營企業(yè)經(jīng)理人員的任免不符合市場規(guī)律，“能上不能下”或“異地調(diào)轉(zhuǎn)”現(xiàn)象嚴(yán)重，必須改變經(jīng)理人員的任免制度，讓市場來選擇優(yōu)秀的經(jīng)理人員，建立董事和經(jīng)理人員資料庫制度，這些又與宏觀意義上“經(jīng)理市場”的培育密切相關(guān)，并且經(jīng)理人員具有行政級別這種現(xiàn)象必須改變，這會導(dǎo)致經(jīng)理人員的雙重身份。我國的經(jīng)理人員報酬普遍偏低，由于觀念上的原因，經(jīng)理人員不敢拿屬于自己的高報酬，這是我國目前企業(yè)中存在的普遍現(xiàn)象。中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)的調(diào)查也表明，多數(shù)國有企業(yè)經(jīng)營者認(rèn)為自己的收入水平不高。依據(jù)我國證券市場數(shù)據(jù)進(jìn)行的實證研究也表明，年度報酬、持股比例與經(jīng)營績效的相關(guān)性非常低。Baker et al.（1988）曾明確指出，報酬水平?jīng)Q定了經(jīng)理人員在哪工作，報酬結(jié)構(gòu)決定經(jīng)理人員工作的努力程度。由此看來，合理制訂經(jīng)理人員的報酬水平與報酬結(jié)構(gòu)已經(jīng)勢在必行。

　　[參考文獻(xiàn)]

　　[1]　Byrd et al.Stockholder-Manager Conflicts and Firm Value[J].Financial Analysts Journal.May/June 1998：14-3c.

　　[2]　P.Himmelberg，R.Glenn，Darius.Understanding the Determinantsof Managerial Ownership and Performance [J].Journal of FinancialEconomics 53，1999：353-384.

　　[3]　J.Denis，Atulya.Ownership and Board Structures In PubliclyTraded Crporations[J].Journal of Financial Economics 52，1999：187-223.