從美國(guó)企業(yè)并購(gòu)的歷史來(lái)看，并購(gòu)最早因資金投入問題而一直局限于小型私有企業(yè)，直到杠桿收購(gòu)LBO出現(xiàn)，才徹底解決了并購(gòu)中的巨額融資問題，使企業(yè)并購(gòu)在80年代獲得巨大發(fā)展。在此，筆者對(duì)LBO作以下介紹，供國(guó)內(nèi)企業(yè)借鑒。

　　一、財(cái)務(wù)杠桿與杠桿收購(gòu)

　　在公司籌資中，如資本結(jié)構(gòu)未達(dá)到最優(yōu)之前，資本結(jié)構(gòu)的改進(jìn)，可以導(dǎo)致杠桿利益，從而額外地提高股票價(jià)格。這里所說的杠桿，是指營(yíng)業(yè)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿或其綜合作用。營(yíng)業(yè)杠桿即公司資產(chǎn)促進(jìn)營(yíng)業(yè)收益變化的百分?jǐn)?shù)超過產(chǎn)品銷量或產(chǎn)量變化的百分?jǐn)?shù)；而財(cái)務(wù)杠桿則涉及公司從外部籌措得到的資金來(lái)源對(duì)公司股東每股收益所產(chǎn)生的影響，即促使股東每股收益變化的百分?jǐn)?shù)超過EBIT（扣除利息的稅前收益）變化的百分?jǐn)?shù)。LBO中運(yùn)用的即是財(cái)務(wù)杠桿。

　　在資本不變的條件下，公司需從EBIT中支付的利息、優(yōu)先股股息和租賃費(fèi)，是固定的。當(dāng)EBIT增大時(shí)，每一元利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定利息和租賃費(fèi)，會(huì)相對(duì)減少，這就給每一普通股帶來(lái)額外利潤(rùn)，叫財(cái)務(wù)杠桿利益。

　　由于固定利息、優(yōu)先股股息和租賃費(fèi)并不隨EBIT的增加而增加，所以普通股利潤(rùn)的變動(dòng)率同EBIT的變動(dòng)率并不相等，前者相當(dāng)于后者的倍數(shù)，可稱為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL，它能反映財(cái)務(wù)杠桿作用的大小程度。

　　通常，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)取決于資本結(jié)構(gòu)，與普通股的比重成反比。根據(jù)這一原理，公司可以負(fù)債籌資（包括流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債）增加其財(cái)務(wù)杠桿。當(dāng)公司資產(chǎn)收益率大于借進(jìn)資本的平均成本時(shí)，大量加重杠桿，可大幅度提高普通股收益；如果經(jīng)營(yíng)失敗，資產(chǎn)權(quán)益率低于借入資本的平均成本時(shí)，通過杠桿將使普通股收益大減，這表明財(cái)務(wù)杠桿是一把銳利的雙刃劍。

　　由此可知，LBO就是通過增加公司的財(cái)務(wù)杠桿以完成收購(gòu)交易。從實(shí)質(zhì)上看，LBO即一家公司主要通過借債來(lái)獲得另一家公司的產(chǎn)權(quán)，又從后者的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債的收購(gòu)方法。LBO的資本結(jié)構(gòu)為：股本：5％～20％；債券：10％～40％；銀行貸款：40％～80％。可見，LBO的負(fù)債比可在1∶5～1∶20之間，負(fù)債比率可算是奇高，故LBO也可稱為高度負(fù)債的收購(gòu)方式。

　　二、杠桿收購(gòu)成功的關(guān)鍵

　　杠桿收購(gòu)的特點(diǎn)在于，公司在收購(gòu)中引起的負(fù)債，主要由被收購(gòu)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量來(lái)支持和償還，投資人的資金只占很少的部分，因而收購(gòu)后公司能否還清負(fù)債便成為收購(gòu)能否成功的關(guān)鍵所在。

　　一般說，成功的LBO應(yīng)具備以下基本條件：①企業(yè)管理層有較高的技能；②長(zhǎng)期負(fù)債不多；③市場(chǎng)占有率高；④現(xiàn)金流量比較穩(wěn)??；⑤企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃與戰(zhàn)略周全、合理；⑥目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)高于帳面價(jià)值。

　　LBO最大的原動(dòng)力，在于參與者深信，被收購(gòu)公司資產(chǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格，尤其是一些隱藏的被低估的無(wú)形資產(chǎn)，收購(gòu)后將公司資產(chǎn)分別出售的價(jià)值，將大于整個(gè)公司批售的價(jià)錢。因此，即使在高利息的包袱下出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不靈時(shí)，也可以賣掉一些分公司或某些部門，以解燃眉之急。

　　三、LBO中的資金籌措

　　LBO的關(guān)鍵是籌資的“藝術(shù)”使被收購(gòu)公司的債務(wù)狀況發(fā)生急劇變化，從沒有或很少有債務(wù)變?yōu)榫揞~負(fù)債，財(cái)務(wù)杠桿相當(dāng)高。

　　收購(gòu)后，被收購(gòu)公司資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債內(nèi)容可劃分為三個(gè)層次，每個(gè)層次都代表相應(yīng)的籌資來(lái)源：

　　1、優(yōu)先債。其債權(quán)人享有這樣的權(quán)利，如公司被清算，可優(yōu)先從現(xiàn)金及資產(chǎn)出售的回款中受償。提供此貸款的一般是不愿承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行。

　　2、從屬債。在公司清算中，從屬債的求償權(quán)位于優(yōu)先債之后，并在優(yōu)先股之前，它一般沒有擔(dān)保，在某種條件下可轉(zhuǎn)換為普通股。另外也可根據(jù)投資機(jī)構(gòu)的不同要求排列求償權(quán)順序，但利率有差別。主要的從屬債權(quán)人為保險(xiǎn)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司、退休基金等。

　　3、股票。其中有優(yōu)先股和普通股，求償順序中普通股位于最末，一般為私人及公司雇員持有。

　　四、杠桿收購(gòu)的操作

　　一個(gè)典型的LBO常要經(jīng)過以下程序：

　　第一階段：設(shè)計(jì)階段，最主要是確定發(fā)起人。發(fā)起人的作用在于制訂、執(zhí)行LBO方案，進(jìn)行并購(gòu)的融資安排，為籌資提供擔(dān)保，與被收購(gòu)方進(jìn)行談判，以及必要時(shí)以自有資金參股被收購(gòu)公司。多數(shù)情況下，發(fā)起人即為公司的收購(gòu)者。過去幾年，充當(dāng)發(fā)起人的主要是專為債務(wù)并購(gòu)而設(shè)的所謂精品公司及投資銀行。

　　第二階段：集資過程。①一個(gè)由LBO組織者及公司管理層組成的集團(tuán)，自籌收購(gòu)價(jià)約10％的資金。②以公司資產(chǎn)為抵押，由投資銀行借入一筆過渡性貸款（Bridge Loan），占50％～70％的收購(gòu)所需資金。③向機(jī)構(gòu)投資者推銷約為收購(gòu)額20％～40％的高息債券。

　　第三階段：購(gòu)入、拆賣。④收購(gòu)者出價(jià)購(gòu)入市場(chǎng)上流通股份，等于使公司上市私有化。⑤拍賣公司資產(chǎn)，以減低負(fù)債。

　　第四階段：重組、上市。⑥為加強(qiáng)還債能力，消減開支、降低成本。⑦裁員。關(guān)閉虧損或盈利前景不佳的附屬公司，同時(shí)縮減研究費(fèi)用和擱置擴(kuò)建計(jì)劃。⑧公司經(jīng)重組后再上市，賺取利潤(rùn)。

　　LBO在我國(guó)尚未興起，但從美國(guó)企業(yè)兼并史可以看出，LBO無(wú)疑是解決企業(yè)購(gòu)并中融資問題的有效途徑，這對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)，解決資金問題這一最大難題更具有借鑒作用。