編者按
“大小非”減持問題一直像懸在A股市場上的一把利劍，讓投資者為之心驚膽顫。9月1日，國家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)研究所研究員李琨提出，應(yīng)盡快建立規(guī)范的大宗交易平臺和對“大小非”征收暴利稅。緊接著，這一說法遭到了證監(jiān)會(huì)人士的強(qiáng)烈反駁，稱不會(huì)對“大小非”征收暴利稅。由此引發(fā)出“應(yīng)征”與“不征”觀點(diǎn)之間的激烈爭論。
股民爭議“大小非”暴利稅
近日，滬深股指連創(chuàng)新低。記者來到華泰證券和平里營業(yè)部及第一創(chuàng)業(yè)月壇南街營業(yè)部，發(fā)現(xiàn)很多股民都無精打采地坐在營業(yè)廳，無所事事的樣子。不過，當(dāng)記者提起近期關(guān)于征收“大小非”暴利稅的話題，股民們還是很踴躍地說出了自己的看法。
支持方
孟女士：對“大小非”征收暴利稅可以，但要分具體情況，要看是什么樣的“大小非”，對股改之后發(fā)行新股的“大小非”一定要征收暴利稅。
股改之前的“大小非”一般持股時(shí)間比較長，有時(shí)間成本，股改的時(shí)候又支付了對價(jià)。但是，股改之后發(fā)行的新股，“大小非”沒有支付對價(jià)，高溢價(jià)發(fā)行為這些“大小非”預(yù)留了客觀的套利空間。
就拿中小板來說，簡直就是瘋狂擴(kuò)張，這些小盤股的發(fā)行價(jià)很高，上市后再被翻倍暴炒，巨額收益使得一些“大小非”寧可辭職也要賣掉股票。
所以，要保護(hù)市場，首先要規(guī)范的就是股改之后的“大小非”，不僅對將來減持的“大小非”要征收暴利稅，對以前減持的也要追收。
李先生：“大小非”持股成本很低，他們在二級市場上套取巨額收益，引發(fā)大盤下跌，有些股票已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)。即使這樣，“大小非”也有利可圖。國家應(yīng)該出臺相關(guān)規(guī)定，“大小非”不能在發(fā)行價(jià)以下減持，而且應(yīng)該對“大小非”征收暴利稅。
反對方
王先生：在明確的政策沒有出臺之前，放出要征收暴利稅的消息，無疑增加了“大小非”減持的速度，并不會(huì)達(dá)到預(yù)想的遏制減持速度的目的。
大家都認(rèn)為“大小非”的成本很低，任何價(jià)格都會(huì)賣，這就是現(xiàn)在市場出現(xiàn)恐慌的癥結(jié)所在。市場的信心遲遲無法建立，并不是因?yàn)椤按笮》恰睖p持了多少，而是減持的可能性。
市場一直在宣稱，“大小非”減持的量不大。其實(shí)賣得越少，越影響投資者信心。“大小非”如果賣出了絕大部分，市場信心可能就會(huì)立即恢復(fù)。
在沒有確切的政策出臺之前，捕風(fēng)捉影地散布征收暴利稅的消息，只會(huì)讓市場信心更加動(dòng)搖。
馬先生：股改的時(shí)候規(guī)定“大小非”解禁后可以流通，并沒有夾帶任何額外條件�，F(xiàn)在解禁期來了，卻忽然提到征稅，這是之前根本沒提到的，不能對制定的政策輕易做出修改。
其實(shí)，對“大小非”征收暴利稅，無助于解決當(dāng)前的股市問題�！按笮》恰睙o疑是市場下挫的誘因之一，但是，它在眾多誘因中到底起了多大的作用，還很難說。
張女士：“大小非”套現(xiàn)其實(shí)是很自然的事情，這是他們在股改時(shí)支付了對價(jià)、凍結(jié)了數(shù)年限制流通之后的收益，也不是一時(shí)暴富，不應(yīng)該對“大小非”征收暴利稅。
換個(gè)角度想，大股東是不是要套現(xiàn)，最能客觀反映公司的實(shí)際價(jià)值，假如一家上市公司連續(xù)虧損，大股東當(dāng)然要不遺余力地出逃。一旦這些缺乏經(jīng)營能力的股東離場，上市公司就可以有新的資金介入，提供新的機(jī)會(huì)。
假如一個(gè)上市公司經(jīng)營良好，發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，大股東當(dāng)然會(huì)選擇繼續(xù)持有手中的股票。即使真想套現(xiàn)，市場也會(huì)適時(shí)出現(xiàn)接盤者，這樣，市場的調(diào)節(jié)作用就會(huì)充分體現(xiàn)出來。
反對方
桂浩明：征收暴利稅，一個(gè)很壞的主意
從邏輯上說，如果真的對限售股征收暴利稅，的確會(huì)對其流通產(chǎn)生抑制作用。但是，要是真的這樣做了，其導(dǎo)致的不良結(jié)果，恐怕要比限售股解禁后集中套現(xiàn)更嚴(yán)重。
第一，不管是限售股還是其他流通股，作為同一家上市公司的股票，只是在流通條件上有所不同，在別的方面無論是權(quán)利還是義務(wù)，都是一致的。因此，在法律上就不存在對于限售股可以征收暴利稅的依據(jù)。
第二，如果要對限售股單獨(dú)征收暴利稅，實(shí)際上是對其采取歧視性的政策，這本身就不公平。投資限售股的股東，當(dāng)初是在股票不具備上市確定性的情況下進(jìn)行投資的，其承受的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際并不比二級市場投資者低，而且支付了不小的時(shí)間成本。對限售股征收暴利稅，打擊的只能是限售股股東進(jìn)行股權(quán)投資的積極性，這必然導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)股權(quán)投資的降溫，也使上市公司培育機(jī)制受到破壞，顯然得不償失。
第三，限售股解禁是股權(quán)分置改革的產(chǎn)物，也是當(dāng)時(shí)的限售股股東與流通股股東充分協(xié)商、反復(fù)溝通的結(jié)果�，F(xiàn)在，限售股根據(jù)雙方的約定解禁，限售股股東將股票在二級市場流通，這是應(yīng)有的權(quán)利，應(yīng)該得到尊重。當(dāng)然，從維護(hù)市場穩(wěn)定的角度出發(fā)，可以對其流通行為進(jìn)行規(guī)范，引導(dǎo)他們通過大宗交易等更合理的方式轉(zhuǎn)讓。但是，沒有理由以稅收的形式加以限制，否則，不但制造了新的不公平，也違反了契約精神。
第四，如果要征收暴利稅，也需要一個(gè)論證過程，而限售股股東聞?dòng)嵑芸赡軙?huì)立即大肆拋售股票，從而對市場造成更大震蕩�？紤]到暴利稅的稅率是隨股東持限售股的時(shí)間長短而調(diào)整，那么，實(shí)際上只是推遲了限售股的流通，一旦持股時(shí)間長了以后，稅率大幅度下降，集中拋售的問題還會(huì)發(fā)生。因此，對限售股征收暴利稅，雖然其出發(fā)點(diǎn)是想化解限售股解禁對股市的沖擊，但實(shí)際上卻不能真正解決問題。所以，這顯然不是一個(gè)好的主意。
劉國宏：暴利稅不會(huì)成為流通股東的“防寒服”
首先，不贊成對“大小非”征收暴利稅。這沒有法律依據(jù)�！按笮》恰笔侵袊Y本市場制度缺陷的產(chǎn)物，“大小非”持有股權(quán)時(shí)間長，甚至承擔(dān)了企業(yè)能否上市、能否盈利的風(fēng)險(xiǎn)，在法律上和其他流通股一樣是平等的。在股權(quán)分置改革中，“大小非”是以付出對價(jià)來換取流通權(quán)的，這都是在管理層積極推動(dòng)、流通股股東參與投票表決達(dá)成的結(jié)果，事實(shí)上形成了契約關(guān)系，如果在時(shí)過境遷的跌勢中對“大小非”開征暴利稅，這顯然與日趨規(guī)范的市場制度相悖。在此前的股改牛市中，很多流通股股東也曾賺了數(shù)倍甚至10倍以上投資收益，如果開征暴利稅，難道要對這些人“法外開恩”嗎？顯然，這也是矛盾的。如果要開征，那也應(yīng)當(dāng)平等地對所有證券投資所得征稅。
其次，開征暴利稅并不能起到抑制“大小非”減持的作用，更不能給流通股股東帶來實(shí)際好處。征收暴利稅的直接結(jié)果是減少“大小非”利潤，這可能會(huì)影響其作出是否減持的決策，但起決定作用的還是其對二級市場趨勢的判斷及自身對資金的需求程度。當(dāng)前市場被“腰斬”之后，“大小非”獲利已大大減少。假定在2007年初就開始征收暴利稅，“大小非”的利潤減少程度也沒有現(xiàn)在那么嚴(yán)重�？涩F(xiàn)在“大小非”減持的沖動(dòng)比那時(shí)候更大。因此，征收暴利稅并不能影響“大小非”作出是否減持的決定。一旦真的開征暴利稅，無非是增加了“大小非”的持股成本而已，與是否減持毫無關(guān)系。
另外，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行陷入困境時(shí)，“大小非”的利益與流通股股東雖然不一致，但“大小非”減持后的資金不管會(huì)否再進(jìn)入股市，畢竟還算“場外資金”或“準(zhǔn)增量資金”，開征暴利稅以后，這塊蛋糕無疑被巨額稅收切分了相當(dāng)大的份額，這對資金嚴(yán)重匱乏的股市來說，資金總量將越來越少。大家不要因嫉妒“大小非”的持股成本很低，便要盡可能多地剝奪“大小非”的利潤，以為如此這般就能減輕A股市場的壓力。實(shí)際上，這是典型的一葉障目。要知道，暴利稅可能只是剝掉“大小非”的一層皮，但這層皮不可能成為流通股股東的“防寒衣”，反而可能成為加劇他們虧損的寒流。
開征暴利稅不僅有失公允，而且可能在制度上再次制造頑疾，將進(jìn)一步激發(fā)市場利益方的矛盾。比如，之前已經(jīng)減持的股份，其獲利者顯然是幸運(yùn)的，如何對其征稅？是以特定的時(shí)間段來界定，還是一刀切？這樣的矛盾將加大征收暴利稅在操作上的難度。征收暴利稅看起來“很美”，實(shí)際很難。不僅“大小非”問題不能從根本上得到解決，最終將使市場各方付出更大的代價(jià)。
支持方
陸滿平：對“大小非” 應(yīng)征收資本利得稅
是否對“大小非 ”征收暴利稅，市場各方給出了不同的說法。那么，專家們又持怎樣的觀點(diǎn)呢？本期我們邀請了德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸滿平、申銀萬國證券市場研究總監(jiān)桂浩明、英大證券綜合研究部副總經(jīng)理劉國宏共同探討這一話題
對“大小非”的巨額收益征稅，不應(yīng)該叫“暴利稅”，而應(yīng)該叫“資本利得稅”。也就是說，應(yīng)對“大小非”的變現(xiàn)股票收入計(jì)征“資本利得稅”。這樣做，完全符合我國稅收征管的指導(dǎo)思想、新稅種設(shè)立的機(jī)理和具有稅收征管操作上的必要性。
同時(shí)，為了稅收公平，在對“大小非”變現(xiàn)征收資本利得稅時(shí)，也應(yīng)該適時(shí)征收個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司股票所得稅。國際通行做法，是對新興證券市場只征印花稅，不征資本利得稅，成熟的市場才征資本利得稅。目前，我國尚未開征個(gè)人證券交易所得稅。事實(shí)上，中國證券市場征收的印花稅率偏高，可以理解成印花稅中含有資本利得稅。從發(fā)展趨勢看，以后可能會(huì)進(jìn)一步降低證券交易印花稅稅率，直至取消證券交易印花稅。而對個(gè)人投資者從事證券交易實(shí)現(xiàn)的資本利得征稅，在操作上可以會(huì)計(jì)年度為單位，核定個(gè)人股票投資者年度盈虧，虧了的不征個(gè)人股票轉(zhuǎn)讓資本利得稅，對盈利部分計(jì)征個(gè)人股票轉(zhuǎn)讓資本利得稅。
如果對“大小非”征收資本利得稅，在操作上沒有什么難度，只要把有關(guān)證券交易所和中國登記結(jié)算上海分公司和深圳分公司的交易結(jié)算數(shù)據(jù)，與稅務(wù)部門計(jì)算機(jī)聯(lián)網(wǎng)操作就可以了。對于之前“大小非”已經(jīng)減持的股份，可以當(dāng)做歷史欠交的稅收對待，相應(yīng)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理為“應(yīng)交稅款”和做追溯調(diào)整，并進(jìn)行專項(xiàng)信息披露。如果不通過征收資本利得稅的辦法來規(guī)范“大小非”，是沒有其他更好辦法的，即使是目前采用的做法，由“大小非”特別是大非做延長變現(xiàn)的承諾，也只是延緩了矛盾，而非解決矛盾。
“大小非”變現(xiàn)的資本利得稅率以20％為宜，這符合目前稅法中的紅利稅標(biāo)準(zhǔn)，無須進(jìn)行另外的討論和測算。如果征收了資本利得稅，應(yīng)該說對“大小非”及股市的影響是非常深重的，畢竟這一比例不低，“大小非”的減持行為必須充分考慮對國家的稅收貢獻(xiàn)。另外，建議征收的“大小非”資本利得稅和進(jìn)一步取消證券交易印花稅后的個(gè)人股票轉(zhuǎn)讓資本利得稅，一律作為股市平準(zhǔn)基金的重要來源，取之于股市，用之于股市。
解決“大小非”問題 還有新路
各方對征收“大小非”暴利稅問題存在明顯分歧，說明“征稅”也許不是一個(gè)完美的解決方案。那么，除了“征稅”這條路，還沒有更好的途徑呢
陸滿平：新上市的股票仍然存在“大小非”問題，這可以從IPO發(fā)行制度上進(jìn)行改革。所謂公眾公司，就是要保證公眾持有的流通股數(shù)量�！蹲C券法》規(guī)定，公司上市所發(fā)行股份數(shù)要在總股本的25％以上，總股本在4億股以上的大企業(yè)，要求發(fā)行股份占比10％以上。以往，新股上市時(shí)發(fā)行的比例過低，與當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境有關(guān)，并未嚴(yán)格按照法律執(zhí)行。目前的市場環(huán)境已今非昔比，按照《證券法》執(zhí)行的條件是存在的。中石油會(huì)套牢那么多投資者，主要是因?yàn)榘l(fā)行比例太低。按照國際經(jīng)驗(yàn)，如果大型企業(yè)在本土上市流通比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于境外上市流通比重，就不會(huì)出現(xiàn)定價(jià)過高、套牢投資者的問題。所以，改變新股發(fā)行流通比例也是當(dāng)務(wù)之急。另外，在IPO發(fā)行制度改革上，還要改變發(fā)行前凈資產(chǎn)低價(jià)折股，高價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象。
劉國宏：規(guī)范“大小非”，有以下方式可以考慮：
第一，引入二次發(fā)售制度。在美國，二次發(fā)售又稱“二次發(fā)行”，是指公司的主要個(gè)人或機(jī)構(gòu)持股人對公眾發(fā)售其限制性股票。二次發(fā)售的程序同IPO完全一樣，必須申報(bào)美國證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)。同承銷商的關(guān)系為包銷或代銷。為推廣二次發(fā)售，經(jīng)常會(huì)結(jié)合遠(yuǎn)期憑證（如可交換債券）發(fā)售，使整個(gè)銷售更具吸引力，從而保證該憑證持有人可以在規(guī)定價(jià)格購買公司股票。
針對我國實(shí)際情況，應(yīng)引入以券商為中介的二次發(fā)售為宜。通過券商中介達(dá)成交易，引入二次發(fā)售機(jī)制，完善大宗股份減持的市場約束、減震和信息披露制度。在以券商為中介的二次發(fā)售中，券商所充當(dāng)?shù)膬H僅是中介角色。其價(jià)值在于利用其與機(jī)構(gòu)熟悉的優(yōu)勢，將“大小非”手中的股票在二級市場外集中批發(fā)給機(jī)構(gòu)，再由這些機(jī)構(gòu)在二級市場拋售，或者進(jìn)行戰(zhàn)略發(fā)售，實(shí)現(xiàn)上市公司股權(quán)的戰(zhàn)略整合。當(dāng)然，以券商為中介的二次發(fā)售完全可以借鑒信托模式，但需要考慮的是法律法規(guī)的完善以及時(shí)間成本、市場環(huán)境等因素。
第二，開發(fā)可交換債券等市場流動(dòng)性管理工具，完善市場內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。這種管理工具在國際資本市場已相當(dāng)成熟，但在中國資本市場單純地嫁接這樣的工具，會(huì)取得何種市場效果，尚難定論。近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）》。這一針對“大小非”減持的規(guī)定，意在緩解市場拋售壓力，為減持尋求一種更令市場接受的辦法和路徑。
第三，“二次發(fā)售＋可交換債券”的組合形式。采取這種方式，或許操作難度更小，正面影響更大。此方案核心要素為：“大小非”股東以較小的折扣價(jià)將限售股轉(zhuǎn)讓給券商包銷，“大小非”股東可直接獲得資金流動(dòng)性，券商獲得承銷費(fèi)收入。同時(shí)，“大小非”股東發(fā)行可交換債券，投資者可獲得穩(wěn)定的利息收入，如果未來股價(jià)上漲超過轉(zhuǎn)換價(jià)，投資者可轉(zhuǎn)換成該股份，從而對投資者構(gòu)成吸引力；當(dāng)股價(jià)上漲至市價(jià)和轉(zhuǎn)換價(jià)之間時(shí)，投資者不轉(zhuǎn)換股份，而券商可獲得轉(zhuǎn)換價(jià)與市價(jià)間的差價(jià)收益，但要承擔(dān)未售出股份的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。最終，合理的發(fā)售設(shè)計(jì)有可能實(shí)現(xiàn)三方利益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡。
桂浩明：要真正化解限售股流通所帶來的壓力，最根本的還要擴(kuò)大對股票的實(shí)際需求，引導(dǎo)增量資金入市。在這方面可以做的事情很多，包括增加機(jī)構(gòu)入市的規(guī)模，建立專項(xiàng)的長期基金來投資限售股，以及鼓勵(lì)上市公司回購等�？傊�，應(yīng)該用“疏”的辦法。提高解禁銷售股進(jìn)入流通的門檻，人為地增加障礙，用“堵”的方法，顯然是不合時(shí)宜的。
