注冊制激活資本生態(tài) 市場主體“各歸其位”

注冊制激活資本生態(tài) 市場主體“各歸其位”

科創(chuàng)板“試驗田”能否扶優(yōu)汰劣，關(guān)系到注冊制改革的推廣演進，關(guān)乎資本市場生態(tài)的長足發(fā)展。注冊制改革的要義之一，就是各類主體要各歸其位，各盡其責，共同構(gòu)建良好的信息披露生態(tài)，給市場主體以貼合注冊制改革的角色定位。從某種意義上看，中介機構(gòu)就是在入口端把控源頭活水“水質(zhì)”的重要看門人之一。

因此，注冊制下的中介機構(gòu)，被賦予了更多的使命和責任，行業(yè)生態(tài)也因改革推力徐徐嬗變?？苿?chuàng)板獨有的券商跟投制度、全過程的監(jiān)管視野、嚴苛的問責機制，都在推動著中介機構(gòu)由主要服務發(fā)審、博弈闖關(guān)，轉(zhuǎn)向服務發(fā)行人與投資者，尤其是對投行的價值發(fā)現(xiàn)能力提出了更高的要求。在改革邁入深水區(qū)的時候，我們更應堅定改革決心，打造趨于穩(wěn)定、有韌性、有活力的資本生態(tài)。

“各歸其位”才能各顯其能

什么是注冊制下的“各歸其位”？上交所有關(guān)負責人對此曾有精辟闡述，即“五個清楚”：發(fā)行人要“講清楚”，承擔第一位主體責任，要對信息披露的真實、準確、完整負責；中介機構(gòu)要“核清楚”，要對信息披露真實、準確、完整進行核查驗證，承擔好把關(guān)責任；審核機構(gòu)要“問清楚”，要從投資者需求出發(fā)，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進行公開化的審核問詢，督促發(fā)行人和中介機構(gòu)保證信息披露的合規(guī)性，提高信息披露的有效性；投資者要“想清楚”，在發(fā)行人充分披露與投資決策相關(guān)的信息和風險后，自行判斷是否要買賣企業(yè)發(fā)行的股票、以什么價格購買，購買之后要自擔風險；監(jiān)管機構(gòu)和司法機關(guān)要“查清楚”，對于欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為，要求查清事實、嚴格執(zhí)法、依法追究法律責任。

客觀而言，在我國經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)軌實踐中，市場主體和市場機制存在一時發(fā)育不到位的問題。面對市場缺位，各類主體的責任都有賴于行政機構(gòu)補位，這是轉(zhuǎn)軌期的權(quán)宜之計。從上述“五個清楚”的內(nèi)容看，在20年核準制實踐中，發(fā)行人的“講清楚”、中介機構(gòu)的“核清楚”乃至投資者自主決策的“想清楚”都不同程度地滲入行政力量。

一方面，行政力量的介入準確對應了我國資本市場追趕型的發(fā)展模式，保證市場在短期內(nèi)規(guī)模迅速擴大，服務能力迅速提高；另一方面，出于提高系統(tǒng)穩(wěn)定性而做出的集中、具體的干預，反而可能提高了系統(tǒng)的脆弱性。

對于發(fā)行體制而言，系統(tǒng)脆弱性主要體現(xiàn)在多次IPO暫停及重啟，以及一些創(chuàng)新型的優(yōu)質(zhì)企業(yè)尋求境外上市。而在行政滲透的模式中，節(jié)奏、規(guī)模、價格均可調(diào)控，發(fā)行人和中介機構(gòu)不關(guān)心投資者，投資者不關(guān)心發(fā)行人，審核機構(gòu)為保護投資者而提高發(fā)行門檻。由于違法違規(guī)成本極小，部分發(fā)行人粉飾業(yè)績甚至造假，另有發(fā)行人則“用腳投票”選擇了更為靈活的境外賽道。

平庸資產(chǎn)“過度包裝”，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“繞道外流”，顯然有悖資本市場高質(zhì)量發(fā)展的目標。注冊制改革，就是驅(qū)逐劣質(zhì)資產(chǎn)、鎖住優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的鑰匙，而要將選擇權(quán)交給市場，前提是各個市場主體各歸其位、自主決策、自擔后果、彼此勾連、相互關(guān)切。只有齊心協(xié)力“綁腿跑”，才能合力踩出注冊制的節(jié)奏，鍛造一個“有韌性”的市場。

真正壓嚴壓實中介機構(gòu)責任

在20年的核準制模式下，審核機構(gòu)“一夫當關(guān)”。表面看，這個角色的權(quán)威性和嚴肅性無以復加，實則壓力重重。既然“關(guān)口”一破就是一馬平川，那就要雄關(guān)如鐵，但這無疑增加了關(guān)口的脆弱性，特別是當它成為各方關(guān)注的焦點之時。

科創(chuàng)板改革中，“各歸其位”的核心變革，在于將責任真正落實在中介機構(gòu)上。壓嚴壓實中介機構(gòu)責任則包含三個層次：底線是“不說假話”“不做假賬”，否則要承擔欺詐發(fā)行等相應的法律責任；中線是做好本職工作，保證招股書基本質(zhì)量，滿足審核問詢回復要求；高線是提高信息披露文件的針對性、有效性，包括財務報告結(jié)論的客觀性、公允性。

為此，針對中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)，科創(chuàng)板改革總體上做了三件事：

一是“畫線在先”，大幅細化中介機構(gòu)履職盡責的內(nèi)容、邊界和判斷標準。對于細化履職內(nèi)容，過往監(jiān)管機構(gòu)不乏細致要求，甚至是“手把手教保薦人干活”。但此次改革中，責任的落實和追究更加明確、細致，特別是最高人民法院、上海市高院和上海金融法院在科創(chuàng)板試點注冊制司法保障文件中明確了保薦人不能免責的舉證標準。

二是“清單對照”，強化中介機構(gòu)職責和各項機制安排。包括要求提交工作底稿，共性問題公開提醒，典型問題約談提醒、出具監(jiān)管工作函，開展現(xiàn)場督導等內(nèi)容。在短短一年時間里，審核機構(gòu)約談、出函及現(xiàn)場督導的數(shù)量、頻率相比歷史有了很大提高，確保保薦機構(gòu)能夠?qū)φ涨鍐伟压ぷ髀鋵崱?br/>

三是“秋后算賬”，事后加強監(jiān)管追責，傳遞監(jiān)管壓力。審核機構(gòu)就審核中存在的突出問題采取自律監(jiān)管措施，有的上報形成行政處罰案例。這種力度在過往實踐中十分罕見，清晰、威嚴地向市場傳遞了壓嚴壓實中介機構(gòu)責任的信號。

同時，針對核準制實踐過程中出現(xiàn)的保薦承銷機構(gòu)高定價沖動，本次改革創(chuàng)造性地推出了“保薦+跟投”機制，大幅提高了詢價機構(gòu)配售比例、抽簽延長了詢價機構(gòu)鎖定期，隨著券商資金投入規(guī)模的不斷加大，如果出現(xiàn)破發(fā)，保薦機構(gòu)套牢的情況就會不斷增加，詢價機構(gòu)對新股價格的敏感性就將大大提高。在強烈的市場化利益約束面前，新股詢價定價過程中的“各歸其位”也落到實處。

“主角”變了，結(jié)果會怎樣？

說到底，資本市場的主角應該是發(fā)行人和投資者。審核機構(gòu)與中介機構(gòu)服務和代表的發(fā)行人，通過針對信息披露的問詢和反饋，共同將企業(yè)的真實情況展現(xiàn)給投資者，至于企業(yè)是否得到認可，則交予投資者通過價格來決定。時空上固定的“關(guān)口”消失了，市場檢驗的力量則無時不在、無處不在，對于發(fā)行人而言，壓力不是更小了，而是更大了。

思想意識還停留在核準制體系的人，恐怕會有疑問：有型、固定的“關(guān)口”消失，會不會亂？這與“嚴把入口關(guān)”的要求是否存在矛盾？監(jiān)管機構(gòu)是否仍然應該站在最前面，以應對概率上也必然存在的中介機構(gòu)的執(zhí)業(yè)失敗？

這些擔心有一定道理，特別是在機制轉(zhuǎn)軌、市場約束尚未充分發(fā)育的現(xiàn)實條件下。但是，既然是重大改革，是摸著石頭過河，就確實需要我們在思想意識、行為模式上做出真正的改變。這里可能需要厘清幾個關(guān)鍵的認知：

首先，相比高度控制的“韌性”，要更接受系統(tǒng)中個案的脆弱性。就像森林中“小的定期火災清洗了這個系統(tǒng)中最易燃的樹木，令其沒有機會繼續(xù)繁衍”，從而避免大規(guī)模的森林火災。個案的中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)失敗在概率上是必然存在的，但這些可控制的個案不是我們強制森林按理想狀態(tài)去發(fā)育生長的理由——事實上，任何全能的人也無法控制市場。

其次，相比理想中大家都要做“正確的事”，我們更應接受做“錯誤的事”。無疑，“各歸其位”后五方主體都做正確的事，改革必然成功。但事實上，無論自然選擇、社會演進還是科技發(fā)明，都呈現(xiàn)出“一種完全以試錯法為基礎的試驗性方式”。“各歸其位”的過程，也是一個試錯、總結(jié)與提升的過程，需要時間和案例的積累，再達到有序穩(wěn)定、市場接受的狀態(tài)。

最后，相比孜孜以求的“改革加法”，更應接受“改革減法”。在改革深化的過程中，相對于“什么有效，什么起作用”開放式問題和正向知識，我們更有把握的是“什么無效，什么不起作用”這類封閉式問題和負向知識。既然知道“各不歸位”是無效的，那么就不應再因各種理由破壞和干擾“各歸其位”。

各歸其位，才能各顯其能；各歸其位，才能各擔其責。所以，給注冊制改革多一點耐心，多一點決心，我們離目標的距離就會更近一些，路途也會更順暢一些。

2020-06-10

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