2000年，位于紐約市的藥業(yè)巨頭輝瑞公司(Pfizer)與競爭對手華納•蘭博特(Warner—Lambert)公司合并后，保留了近60億美元的凈現(xiàn)金頭寸(netcashposition)。對于這家年收入接近300億美元的公司來說，持有如此高的凈現(xiàn)金頭寸似乎過于保守。該公司擁有一些在全球市場上最為熱銷的產(chǎn)品，光是降低膽固醇的特效藥阿伐他汀(Lipitor)在2001年的全球總收入就超過了70億美元。

　　具有如此良好收入條件的大型公司大多都會加大它們的財務(wù)杠桿比率(1everage)，也就是說會增加舉債數(shù)額。這樣做不僅有助于公司抵扣稅額，而且市場普遍認(rèn)為，給公司管理者較少的可支配自有資金，可以促使他們想方設(shè)法用好手頭的每一分錢，從而最終為股東創(chuàng)造巨大的價值。以美洲銀行為例，它與大多數(shù)銀行一樣，負(fù)債在其資本結(jié)構(gòu)中占了極大的比重。光是舉債稅盾(taxshield)效應(yīng)節(jié)省下來的資金就差不多占其1，200億美元總市值的三分之一。但這種戰(zhàn)略是否適合輝瑞這類知識型公司呢?針對這一問題，我與瑞士信貸第一波士頓(CreditSuisseFirstBoston)的蒂姆•奧普勒(TimOpler)對一些與輝瑞最為相似的知識型公司進行了深入的研究。研究結(jié)果完全出乎我們的意料：全球規(guī)模最大、最為成功的科技與生命科學(xué)公司都始終保持著極高的凈現(xiàn)金頭寸。

　　與輝瑞公司一樣，這類公司的市場估值大大超出其現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價值，其中的溢價(premium)反映的是它們通過研發(fā)推出新產(chǎn)品的能力。另外，這些公司的資產(chǎn)風(fēng)險極高，而這一點常常被它們良好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)所掩蓋。例如，2001年輝瑞公司的股價波動幅度與美洲銀行大體相當(dāng)，均為30％。但輝瑞公司的財務(wù)杠桿比率卻小于1，為0.3：1，而美洲銀行則接近于10：1。假設(shè)這兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)一樣——例如，都是完全通過股權(quán)融資，沒有任何現(xiàn)金——則兩家公司的股票波動性也會相應(yīng)調(diào)整。結(jié)果我們會發(fā)現(xiàn)，輝瑞公司的資產(chǎn)潛在波動性接近于30％，而美洲銀行還不到5％。正是由于資產(chǎn)的潛在波動性較高，輝瑞以及我們所研究的其他知識型公司就組成了一個有別于非知識型大型公司的群體。

　　我們認(rèn)為，這些知識型公司決定留存大量現(xiàn)金的做法對于保持其無形產(chǎn)(intangibleasset)價值起到了關(guān)鍵性的作用。在對知識型公司的總體價值評估中，無形資產(chǎn)往往占有極高的比重。只有持續(xù)不斷地對無形資產(chǎn)給予投入，知識型公司才有可能保持這部分資產(chǎn)的價值。如果市況不佳導(dǎo)致公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流減少，以至無力兌現(xiàn)這種資金承諾(capitalcommitments)，那么公司就會陷入股價暴跌的境地，就像公司無力償還債務(wù)時的情形一樣。出于同樣的原因，如果保持了合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，知識型公司在獲取利潤的同時，還可以有效規(guī)避困難期無法維持增值投資的風(fēng)險。這種要求留存大量現(xiàn)金的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)分析結(jié)果相悖，但卻恰恰有助于人們理解許多運作良好的知識型公司的財務(wù)政策。

　　無形資產(chǎn)融資

　　知識型公司為何不宜采用傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)呢?讓我們還是以輝瑞公司為例。2001年中期，輝瑞公司的市場估值超過2000億美元。據(jù)華爾街分析師估計，輝瑞公司研發(fā)中的后續(xù)產(chǎn)品線(R＆Dpipeline)及其卓越的全球品牌管理和營銷能力在這一估值中占有超過30％的比重。當(dāng)時，輝瑞公司的大部分后續(xù)產(chǎn)品線都已經(jīng)進入研發(fā)后期，但要實現(xiàn)其潛在價值仍需要投入大量資金，相應(yīng)的風(fēng)險也很高。另外，輝瑞公司巨大的價值源泉是那些正處于初期開發(fā)的項目。事實上，從長遠(yuǎn)來看，它未來的收入越來越多地取決于等待開發(fā)的產(chǎn)品，而非早已面市銷售的那些產(chǎn)品。

　　輝瑞公司巨大的無形資產(chǎn)是其長期巨額投資的結(jié)果。單在研發(fā)方面，每年就要花去大約70億美元。此外，它還需要維持龐大的信息技術(shù)網(wǎng)絡(luò)，來確?？蒲腥藛T能夠高效地開展工作。根據(jù)傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)分析，這類投資均不作負(fù)債(1iability)處理，而這正是問題所在。要了解這個問題，我們可以設(shè)想一下：如果輝瑞公司的內(nèi)部資金不足以維持研發(fā)支出，它會陷入怎樣的境地?根據(jù)金融理論，如果公司提供好的投資機會，市場上總是會有投資者愿意提供資金。據(jù)此推斷，如果公司研發(fā)中的后續(xù)產(chǎn)品線前景看好，就應(yīng)該總是能夠籌措到研發(fā)資金。但歷史經(jīng)驗表明，在急需資金的時候，知識型公司往往無法獲取外部融資，即便有外部融資渠道，也需要付出極大的代價。

　　20世紀(jì)80年代初，英特爾(Intel)就經(jīng)歷了這樣的一次融資危機。當(dāng)時，它80286微處理器剛剛被IBM公司作為關(guān)鍵硬件組件安裝在正在興起的個人電腦上。不幸的是，英特爾同時還在生產(chǎn)動態(tài)隨機(DRAM)存儲芯片。由于來自日本廠商的競爭，該產(chǎn)品的價格已經(jīng)大宗商品化，銷售幾無利潤。結(jié)果，英特爾的現(xiàn)金頭寸減少，債務(wù)急劇上升，最后無力提供完成微處理器開發(fā)所需要的資金。為此，英特爾不得不求助于它的主要業(yè)務(wù)伙伴IBM公司，以出讓12％股權(quán)的條件換取了2.5億美元的資金。有了這筆新增資金，英特爾得以繼續(xù)開展新型微處理器研發(fā)項目并建造工廠，但同時卻承受了退出DRAM市場所蒙受的巨大損失。

　　可以說，英特爾公司因為無法兌現(xiàn)研發(fā)資金承諾令股東付出的代價與公司發(fā)生債務(wù)違約時的情形幾近相同。如同債務(wù)危機一樣，此次融資危機也令公司陷入了財務(wù)困境。要不是英特爾公司明智——于20世紀(jì)80年代末向IBM公司購回這部分股權(quán)，到2001年IBM公司就可以賺得相當(dāng)于最初投資l00倍的收益。

　　當(dāng)然，具有大量資金承諾的并非只有英特爾和輝瑞這兩家公司。例如，許多石油公司在油井勘探和開發(fā)方面也投入了巨額資金。然而，盡管它們的財務(wù)杠桿比率往往較高，卻似乎較少受到資本市場波動的影響。這種不同的財務(wù)戰(zhàn)略似乎應(yīng)歸因于有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)之間存在的兩點重要差異。同樣，這兩點差異也是英特爾、輝瑞和其他成功的知識型公司的資產(chǎn)相對較易波動的原因所在。

　　無形資產(chǎn)的價值因公司而異有形資產(chǎn)的價值——即便是那些還需要投入大量資金開發(fā)的有形資產(chǎn)，其價值總是能得到外部投資者的廣泛認(rèn)可。例如一處原油礦藏——不管它的擁有者是哪家公司——一般都有一個公認(rèn)的價值。雖然能源業(yè)巨頭雪佛龍——德士古公司(ChevronTexaco)必須花費數(shù)十億美元開采油田，但由于這些礦藏的價值可以估算，而且也易于為人眾所了解，因此不論雪佛龍公司的財務(wù)狀況如何，它通常都能籌措到油田開采所需要的資金。與之相反，一家公司的無形資產(chǎn)的價值一般只有自己或與其業(yè)務(wù)關(guān)系密切的合作伙伴知道。如果公司無法投資維持其無形資產(chǎn)的價值，沒有其他投資者會主動提供資金。換言之，無形資產(chǎn)的價值大小與所屬公司本身籌措資金維持這部分資產(chǎn)價值的能力密不可分，而有形資產(chǎn)的價值則不受所屬公司的影響。1983年，英特爾公司之所以只能以高昂的代價向IBM公司融資，正是因為當(dāng)時沒有其他公司意識到日后微處理器會有如此巨大的市場空間。這一事實有力地證明了公司留存現(xiàn)金儲備的重要性。而且從此以后，英特爾公司始終保持著穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，以便為未來可能的融資需求提供保證。

　　無形負(fù)債的風(fēng)險無法對沖無形資產(chǎn)與有形資產(chǎn)還有另外一個不同之處，就是如果公司無法兌現(xiàn)無形資產(chǎn)資金承諾，這種風(fēng)險很難對沖。石油公司的勘探和開發(fā)預(yù)算價值受到石油市場價格波動的影響。石油價格大幅跳水會導(dǎo)致石油公司這些項目的價值縮水，但石油價格下跌的風(fēng)險可以在金融市場上對沖掉。因此，即使在商業(yè)環(huán)境惡化的情況下，石油公司也能實現(xiàn)勘探和開發(fā)項目的保值。就算石油公司不采取這一方法來實現(xiàn)保值，這種風(fēng)險也是能夠自然化解的，因為石油價格的高低與公司現(xiàn)金流的多少高度相關(guān)。如果公司沒有充沛的現(xiàn)金流，那么它的勘探和開發(fā)項目的預(yù)期價值也就不高。也就是說，當(dāng)公司對資產(chǎn)的投資需求最小時，它也最有可能處于現(xiàn)金短缺的狀況。然而，知識型公司的主要風(fēng)險一一例如，制藥公司研發(fā)中的后續(xù)生產(chǎn)線上的各種分子化合物是否能夠如預(yù)期的那樣發(fā)生反應(yīng)——是無法通過金融市場實現(xiàn)對沖的。而且這一風(fēng)險與公司的現(xiàn)金流多少也不可能有任何關(guān)聯(lián)。某特定分子也許會如預(yù)期的那樣發(fā)生反應(yīng)，但在獲得這一發(fā)現(xiàn)之前公司可能已出現(xiàn)資金短缺。因此與石油公司不同，制藥公司可能恰恰在持續(xù)研發(fā)的價值最高時面臨融資危機，而控制這一風(fēng)險的惟一方法就是確保公司始終留有足夠的流動性資產(chǎn)——主要是現(xiàn)金——以滿足研發(fā)“負(fù)債”。

　　如果我們把“負(fù)債”定義為某種責(zé)任，并且其特征是一旦公司無力承擔(dān)這種責(zé)任就會陷入財務(wù)困境，那么只有將英特爾、輝瑞以及其他同類公司的研發(fā)支出視為負(fù)債(即無形負(fù)債)才符合邏輯，因為這就像一項承諾或債務(wù)責(zé)任一樣不可逃避。而目前在公司的會計處理中，并未將研發(fā)項目以及其他類似對無形資產(chǎn)的投資在資產(chǎn)負(fù)債表列示。不過從經(jīng)濟學(xué)的角度上講，公司的這種做法也情有可原。要知道，如果資本市場十分看好一家公司正在開發(fā)的新藥，并對其賦予了價值，它理所當(dāng)然地會認(rèn)為該公司在必要時能獲得開發(fā)新藥所需要的資源。

　　資產(chǎn)負(fù)債結(jié)果再優(yōu)化

　　無形資產(chǎn)以及與之關(guān)聯(lián)的不可對沖的負(fù)債風(fēng)險會導(dǎo)致公司陷入財務(wù)困境，一旦公司認(rèn)識到這一點，在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時的一個關(guān)鍵輸入變量也就會隨之改變。傳統(tǒng)上，公司在決定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，會算出一個舉債經(jīng)營點。在這個點上，因未履行債務(wù)導(dǎo)致公司陷入財務(wù)困境的預(yù)期成本開始大于舉債經(jīng)營所能取得的抵稅利益(與股息不同，債務(wù)利息可以用于抵稅)。

　　確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

　　從下圖中，我們可以看到一家公司通過舉債取得的抵稅利益是如何隨著財務(wù)杠桿比率的提高而演變的。該公司的所得稅率為35％。最初，隨著公司負(fù)債增加，公司價值直線——每增加1美元的債務(wù)利息，就會給公司帶來35美分的額外價值。但隨著財務(wù)困境成本的出現(xiàn)，這條直線開始彎曲，走平，最終下滑，表明預(yù)期的財務(wù)困境成本日益增加。而最終形成的曲線的頂點就代表該公司債務(wù)現(xiàn)金比(debt—to—cash)的最佳點。

　　下面我們看看這些數(shù)字的具體計算情況。抵稅利益，也就是我們通常所說的稅盾是由公司適用的所得稅率決定的：只需將公司的負(fù)債數(shù)額乘以公司的邊際所得稅率(marginal corporate tax rate)就可以計算得出。債務(wù)違約成本的計算則較為復(fù)雜一些——公司可能無法履行債務(wù)責(zé)任的概率乘以違約對公司價值可能造成的影響。在估計違約概率時，查看公司現(xiàn)金流的歷史波動情況是一個較為實用的方法。然后，你就可以運用統(tǒng)計分析確定在特定舉債水平下，公司出現(xiàn)缺乏足夠現(xiàn)金流支付應(yīng)付利息的頻率。顯然，應(yīng)付利息越多，公司出現(xiàn)債務(wù)違約的概率越大。如果分析人員無法了解到公司的歷史現(xiàn)金流情況，他們可以利用行業(yè)數(shù)據(jù)或通過實證研究了解相關(guān)公司的債務(wù)違約率。例如，從歷史經(jīng)驗來看，獲得穆迪(Moody’s)Aaa評級的債務(wù)在5年內(nèi)發(fā)生違約的概率為0.1％，而評級為Baa和B的概率則分別為1.8%和32％。更為激進的分析人員還可以通過分析公司債券或信貸衍生品的價差來確定債務(wù)違約率。

　　通過實證數(shù)據(jù)分析，我們可以估計出債務(wù)違約的影響。有調(diào)查表明，公司處于財務(wù)困境時，公司價值(公司的股票市值與負(fù)債之和減去現(xiàn)金)一般會減損20％左右。用這一數(shù)字乘以公司債務(wù)違約概率就可以計算出公司的預(yù)期違約成本(expectedcostofdefault)，或公司愿意為避免違約損失而支付的金額。因此，對于一般的公司而言，如果在5年里的債務(wù)違約概率為5％，則這一期間的預(yù)期違約成本就是公司價值的1％。

　　上述計算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法取決于一個基本的假設(shè)，即公司的舉債水平是決定公司是否會陷入財務(wù)困境的主要因素。但正如我們所論述的，如果一家公司無力負(fù)擔(dān)伴隨無形資產(chǎn)的無形負(fù)債，它也會蒙受不低于上述數(shù)額的價值減損。換言之，即使公司有凈現(xiàn)金頭寸，也會陷入財務(wù)困境并為之付出代價。因此，我們需要對上述計算方法做出調(diào)整。首先，我們必須調(diào)整公司的債務(wù)違約概率，將公司由于其他原因陷入財務(wù)困境的概率考慮在內(nèi)：我們不能僅僅基于公司的利息成本超過現(xiàn)金流的概率來確定它的債務(wù)違約概率，而應(yīng)以利息成本和研發(fā)費用(或其他資本支出)之和超過現(xiàn)金流的概率作為判斷基準(zhǔn)。同樣，我們還要調(diào)整公司出現(xiàn)債務(wù)違約時對其價值的影響幅度，以便反映出無形資產(chǎn)的價值往往要比有形資產(chǎn)的價值波動更大，而且會使公司面臨更大的財務(wù)風(fēng)險。

　　財務(wù)困境概率再計算對公司陷入財務(wù)困境的概率做出調(diào)整相當(dāng)容易，因為你所要做的就是提高公司留存現(xiàn)金流的規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)。事實上，也就是用公司的利息成本加上全部研發(fā)預(yù)算(或至少其中難以按合理條件獲取外部融資的部分)。然后，結(jié)合公司的歷史現(xiàn)金流波動情況，我們就可以確定公司因無力承擔(dān)無形負(fù)債而陷入財務(wù)困境的概率。

　　許多公司可能希望做出更為精確的預(yù)測。例如，通過對輝瑞公司歷史現(xiàn)金流情況的分析，我們就可以具體量化它失去現(xiàn)有產(chǎn)品的專利保護會產(chǎn)生多大的影響。另外，它生產(chǎn)的某種藥品可能會因安全隱患撤出市場，這也是我們考慮到的一個重要風(fēng)險因素。為此，我們利用行業(yè)數(shù)據(jù)對某種獲批的藥品被迫撤出市場的可能性進行了模擬計算。

　　財務(wù)困境影響再計算與有形資產(chǎn)相比，無形資產(chǎn)的價值更易于波動。岡此，相比擁有大量有形資產(chǎn)的公司，擁有大量無形資產(chǎn)的公司陷入財務(wù)困境所蒙受的損失會更大。我們的實證研究也證實了這一點。我們發(fā)現(xiàn)，公司陷入財務(wù)閑境所蒙受的價值損失程度——我們稱為財務(wù)困境成本(distress cost)，與它潛在的商業(yè)風(fēng)險，即它的資產(chǎn)價值的波動性呈正相關(guān)。在計算財務(wù)困境對公司價值的影響時，公司必須將無形資產(chǎn)的價值較易波動這一點考慮在內(nèi)。

　　通過對輝瑞公司的數(shù)據(jù)進行分析，我們發(fā)現(xiàn)它需要保持正值的財務(wù)凈余額，否則就無法實現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)然也就無法實現(xiàn)公司價值最大化。這與傳統(tǒng)方法所預(yù)示的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)形成了鮮明的對比——如果處于凈負(fù)債狀況，輝瑞公司就完全無力維持其無形資產(chǎn)的價值。

　　不同行業(yè)中財務(wù)困境對公司價值的影響

　　我們的研究表明，以無形資產(chǎn)為主的公司最容易陷入財務(wù)困境。諸如高科技和生命科學(xué)等知識密集型行業(yè)中的公司，在陷入財務(wù)困境時所蒙受的價值損失高達(dá)80%，而石油和鐵路等以有形資產(chǎn)為主的公司所蒙受的損失僅為10%。

　　輝瑞公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

　　如果我們在確定公司資本結(jié)構(gòu)時將無形負(fù)債這一因素也考慮在內(nèi)。那么公司的債務(wù)現(xiàn)金比會發(fā)生變化，它們對公司價值的貢獻(xiàn)也會隨之發(fā)生重大變化。下圖中，我們對輝瑞公司留存現(xiàn)金和舉債對其價值的貢獻(xiàn)進行了比較。其中的直線表示在沒有財務(wù)困境成本的情況下，留存現(xiàn)金或舉債所產(chǎn)生的納稅方面的影響。

　　藍(lán)色曲線——根據(jù)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的傳統(tǒng)計算方法繪制得出——表示輝瑞公司舉債經(jīng)營對其價值的凈貢獻(xiàn)變化情況(抵稅利益減去因舉債產(chǎn)生的財務(wù)困境成本)。綠色曲線表示輝瑞公司留存現(xiàn)金對其價值的凈貢獻(xiàn)變化情況(公司保留現(xiàn)金，相當(dāng)于為未來資金需求的滿足提供了保險，這部分保險價值減去留存現(xiàn)金所產(chǎn)生的稅金就是留存現(xiàn)金對公司價值的凈貢獻(xiàn))。正如圖中所示，與債務(wù)稅盾收益對公司價值的貢獻(xiàn)相比，留存現(xiàn)金所產(chǎn)生的保險價值對公司價值的貢獻(xiàn)更大。也就是說，輝瑞公司應(yīng)該選擇凈現(xiàn)金曲線所代表的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。與之相反，對于擁有大量有形資產(chǎn)的公司而言，債務(wù)稅盾對公司價值的貢獻(xiàn)往往大于保留現(xiàn)金的貢獻(xiàn)。因此，這類公司將會選擇債務(wù)曲線所代表的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

　　輝瑞之外的啟示

　　我們設(shè)計的模型并不僅僅適用于知識型公司，它可以用于計算各類公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。再以雪佛龍——德士古公司為例。它2002年的全年收入達(dá)到990億美元，來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金流接近100億美元，全年資本支出將近80億美元。雖然它在資本支出上與輝瑞公司大體相當(dāng)，但對無形資產(chǎn)的依賴程度卻沒有輝瑞高。

　　雪佛龍—德士古公司的資本投入主要用于油田的勘探和開發(fā)項目。正如我們所指出的，開發(fā)成本易于對沖。但勘探成本卻是真正的負(fù)債。因此，我們分析了它的現(xiàn)金流波動性，然后結(jié)合它過去平均支付的債務(wù)利息與開發(fā)成本之和，測算出它在不同舉債經(jīng)營程度下陷入財務(wù)困境的可能性。為了估測它陷入財務(wù)困境對其公司價值的影響，我們進行了實證數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)在陷入財務(wù)困境時，石油公司的價值一般會縮水約20％。根據(jù)我們的分析，雪佛龍一德士古公司的最佳凈負(fù)債水平大約為l00億美元。

　　這與它2002年底的實際債務(wù)凈額l20億美元基本相當(dāng)。如果采用基于加權(quán)平均資本成本方法(weighted average cost of capital approach)的傳統(tǒng)分析模型，雪佛龍一德士古公司的舉債數(shù)額應(yīng)超過200億美元。顯然，我們的分析模型更好地解釋了這家業(yè)績出色的公司所采取的財務(wù)政策。

　　那么，根據(jù)我們的分析模型，舉債經(jīng)營是否只能是傳統(tǒng)公司的專利呢?這倒未必。企業(yè)軟件行業(yè)的巨擘甲骨文公司(Oracle)就是個例證。它2002年的收入接近97億美元，其中大約有60％來自軟件授權(quán)許可業(yè)務(wù)，大約40％來自產(chǎn)品支持和咨詢服務(wù)。面對微軟(Microsoft)和IBM等業(yè)內(nèi)巨頭以及SAP、Siebel和PeopleSoft等新的競爭對手的激烈競爭，甲骨文公司在研發(fā)、市場營銷和培訓(xùn)方面投入了大量資金，其中在新產(chǎn)品研發(fā)上的投入超過其全年營收的l0％。2001年和2002年，它每年的資本支出和研發(fā)投入都超過14億美元。我們分析了甲骨文公司過去的現(xiàn)金流波動情況，再結(jié)合行業(yè)分析師對其未來債務(wù)和研發(fā)支出的預(yù)測，來確定在不同的現(xiàn)金債務(wù)比(cash—to—debt)情況下，它出現(xiàn)債務(wù)違約的概率。同時，我們分析了一些資產(chǎn)價值波動性與甲骨文公司相似的公司，以它們的債務(wù)違約成本作為參照，估測甲骨文公司的債務(wù)違約對其公司價值的影響。

　　我們的分析結(jié)果表明，甲骨文公司的最佳凈現(xiàn)金頭寸大約為l0億美元，而它的實際凈現(xiàn)金頭寸卻在60億美元左右。從這一結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)一些戰(zhàn)略性的問題。如果目前有關(guān)軟件業(yè)增長潛力會逐漸下降的預(yù)測成立，那么可能有一天穩(wěn)定豐厚的股息和穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)會讓甲骨文公司的股東過得更好。(有趣的是，我們注意到甲骨文公司計劃收購PeopleSoft公司。如果此次收購依靠債務(wù)融資，則它的凈現(xiàn)金頭寸水平將十分接近我們的模型所預(yù)測出的結(jié)果)

　　商業(yè)戰(zhàn)略與財務(wù)戰(zhàn)略密不可分。因此，公司必須根據(jù)其商業(yè)風(fēng)險來制定資本政策。事實上，資產(chǎn)負(fù)債表管理被視為配合公司其他商業(yè)和財務(wù)風(fēng)險管理方式的一種最有效的風(fēng)險管理形式。例如，強生公司(Johnson＆Johnson)的消費品業(yè)務(wù)一直擁有穩(wěn)定豐厚的經(jīng)營性現(xiàn)金流，這種現(xiàn)金流能夠緩沖其風(fēng)險較大的制藥業(yè)務(wù)的潛在流動性需求。因此，與純制藥公司相比，強生公司可以依靠較少的金融資產(chǎn)頭寸維持經(jīng)營。

　　無形資產(chǎn)是“商業(yè)宇宙”中的暗物質(zhì)，人們對它的了解尚處于蒙眬狀念。由于我們所能觀察到的只是無形資產(chǎn)所產(chǎn)生的作用，因而很難對其充分地了解并進行相應(yīng)的分類。這也正是會計意義上的資產(chǎn)負(fù)債表與經(jīng)濟學(xué)意義上的資產(chǎn)負(fù)債所存在差異的原因。會計師喜歡和具體的事實打交道，而經(jīng)濟學(xué)家則偏好理論研究。但即使是會計師，也不會否認(rèn)無形資產(chǎn)的巨大效應(yīng)。由無形資產(chǎn)引發(fā)負(fù)債會大幅影響到公司陷入財務(wù)困境的概率及其危機程度。上文中，我們就如何衡量無形資產(chǎn)的影響提出了一些相關(guān)建議。我們希望借此能夠促使人們將無形資產(chǎn)作為分析資本結(jié)構(gòu)的一個考慮因素。

　　副欄：管理現(xiàn)金頭寸

　　公司采取不同方式建立和管理最優(yōu)現(xiàn)金(或債務(wù))頭寸，對股東價值會產(chǎn)生不同的影響。例如，如果公司發(fā)行短期債券，并且讓所得資金與同額的短期投資相配比，那么從控制商業(yè)風(fēng)險角度來說，它絲毫沒有創(chuàng)造出價值。反之，如果公司選擇長期借款，同時進行短期投資，則可以形成流動性資金，在借款到期前可用于解決各種短期現(xiàn)金流不足的問題。通過這種方法降低債務(wù)違約風(fēng)險，公司的總體價值就可以得到提升。汽車和金融公司的借款到期時間常常要比它們所持有的資產(chǎn)年限長，其中的一個原因就在于此。

　　在決定公司的凈現(xiàn)金管理方式時．一個首要的原則就是確保所投資的資產(chǎn)不存在你想用這筆現(xiàn)金防范的風(fēng)險。例如，一家科技公司盡管核心業(yè)務(wù)滑坡，但為了一個持續(xù)多年的開發(fā)項目能夠順利完成，仍然保留了現(xiàn)金。此時，它在挑選投資對象時，就不應(yīng)選擇其他相關(guān)的科技公司。但這也并非表示你應(yīng)該完全避免；將現(xiàn)金投資于有風(fēng)險的資產(chǎn)。相反，如果這樣做，你很可能會錯失寶貴的投資機會。

　　假設(shè)你的公司確定自己的財務(wù)杠桿比率太高，開始通過增加現(xiàn)金頭寸來降低舉債水平。公司留存的現(xiàn)金每增加1美元，它的預(yù)期財務(wù)困境成本就會相應(yīng)地有所下降，從而形成一種邊際收益效應(yīng)(marginal benefit)。但這種邊際收益效應(yīng)呈現(xiàn)出不斷遞減的趨勢。在公司達(dá)到最優(yōu)現(xiàn)金頭寸水平后，留存的現(xiàn)金每增加1美元，所產(chǎn)生的邊際收益就為負(fù)了，因為與留存1美元所能產(chǎn)生的收益相比，此時舉債1美元所產(chǎn)生的收益更大。因此，就提升公司的總體價值而言，公司最初留存的1美元要比最后留存的1美元所起的效用更大。

　　由于存在這一差異，我們認(rèn)為公司對其現(xiàn)金頭寸進行巧妙配置，使留存的每1美元現(xiàn)金都能反映出各自不同的價值，無疑是一種頗為明智的做法。既然公司最初留存的1美元現(xiàn)金的價值最大，那么就應(yīng)盡可能選擇安全系數(shù)最大的資產(chǎn)作為投資對象。同樣，如果公司將最后留存的1美元現(xiàn)金用于風(fēng)險系數(shù)較大的證券投資，也不失為明智的舉措。