摘要：作為一種與外部資本市場(chǎng)相輔相成的資源配置方式，內(nèi)部資本市場(chǎng)在緩解融資約束和降低交易成本方面發(fā)揮著重要的作用。但在缺乏有效的公司治理機(jī)制的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)功能發(fā)生了異化，內(nèi)部資本市場(chǎng)的負(fù)面效應(yīng)也充分顯現(xiàn)。文章在闡述我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)的基礎(chǔ)上，分析了內(nèi)部資本市場(chǎng)治理的困境，提出了治理的政策建議。

　　關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；困境；公司治理

　　近年來，隨著內(nèi)部資本市場(chǎng)與公司治理理論不斷發(fā)展與完善，人們逐漸認(rèn)識(shí)到，作為內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作環(huán)境，公司治理因素對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。因此，解決內(nèi)部資本市場(chǎng)治理的困境對(duì)促進(jìn)我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)和長(zhǎng)遠(yuǎn)意義。

　　一、內(nèi)部資本市場(chǎng)的產(chǎn)生

　　20世紀(jì)60年代，在美國(guó)掀起的公司間跨行業(yè)兼并，形成了一批大規(guī)模多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而且這類企業(yè)普遍采用了事業(yè)部制（M型）的組織結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)對(duì)這種跨行業(yè)的混合兼并給予了充分肯定的同時(shí)，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，再難以用一些傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論對(duì)這種組織形式進(jìn)行解釋。

　　Alchian（1969），Williamson（1975）通過研究，發(fā)現(xiàn)多元化的企業(yè)集團(tuán)中，公司總部為了追求整體利益的最大化，會(huì)將各分部的現(xiàn)金流集中起來進(jìn)行重新分配，這種資金再分配使得集團(tuán)內(nèi)部實(shí)際上形成了一個(gè)微型資本市場(chǎng)，各分部為了各自的投資項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)資源，他們將這種企業(yè)內(nèi)部圍繞資金展開競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象稱為內(nèi)部資本市場(chǎng)（ICM）。

　　二、內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效應(yīng)

　　任何事物的存在都具有其兩面性，內(nèi)部資本市場(chǎng)也不例外。內(nèi)部資本市場(chǎng)在一定環(huán)境下產(chǎn)生與發(fā)展正是由于它能夠產(chǎn)生正面效應(yīng)，但是在其發(fā)展過程中也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

　　（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)的正面效應(yīng)

　　1、監(jiān)督的有效性。為了討論內(nèi)部資本市場(chǎng)在監(jiān)督與資源配置上的有效性，Gertner，Scharfstein和Stein通過構(gòu)建GSS模型發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部與外部資本市場(chǎng)兩種融資方式的區(qū)別在于：在ICM上，出資者（公司總部）是資金使用部門資產(chǎn)的直接所有者，擁有控制權(quán)，而ECM的出資者則不是資金使用部門的直接所有者。由于這一本質(zhì)區(qū)別，導(dǎo)致ICM與ECM在公司的信息傳遞、監(jiān)督和激勵(lì)等方面產(chǎn)生不同的效果。擁有剩余控制權(quán)企業(yè)總部能更有效地監(jiān)督和激勵(lì)部門管理者，從而減少企業(yè)的盲目投資，降低企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、資源再配置的優(yōu)化。作為一種外部控制工具，外部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)和資源配置機(jī)制缺乏參與。而在內(nèi)部資本市場(chǎng)，由于總部與分部的上下級(jí)關(guān)系，內(nèi)部管理者比外部投資者更容易獲取與項(xiàng)目有關(guān)的高質(zhì)量信息，從而將資本有效分配到邊際收益最高的部門，有利于資本的優(yōu)化配置。

　　3、緩解融資約束。由于信息不對(duì)稱和代理問題的存在，企業(yè)往往在外部資本市場(chǎng)上會(huì)遇到融資約束，可能會(huì)因?yàn)闊o法按照合理的成本籌措到足夠的資金而不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，從而喪失有利的投資機(jī)會(huì)。由于多元化經(jīng)營(yíng)公司創(chuàng)造的內(nèi)部資本市場(chǎng)，它本身就可以積累和分配現(xiàn)金流，可以將盈余單位的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移給赤字單位，以解決上述投資不足，提升企業(yè)整體價(jià)值。

　�。ǘ�）內(nèi)部資本市場(chǎng)的負(fù)面效應(yīng)

　　1、雙層代理和尋租。在內(nèi)部資本市場(chǎng)上，資本的分配總是通過集團(tuán)總部進(jìn)行分配的，作為初始委托人（外部投資者）的代理人（CEO）不僅是初始代理人，在其將資本分配給各個(gè)分部的同時(shí)，又具有了委托人的身份。分部經(jīng)理從其所在部門中追求其利益最大化，而集團(tuán)總部則從各分部中追求利益最大化，總部CEO和分部經(jīng)理在追求各自私人利益最大化的過程中，CEO與各分部經(jīng)理之間的代理問題便突顯出來了。分部經(jīng)理還會(huì)通過私人利益的交易，影響總部CEO在資本分配上的決策，增加部門的資本分配。這種尋租活動(dòng)的存在扭曲了內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置機(jī)制，最終損害投資者的利益。

　　2、跨部門的交叉補(bǔ)貼。跨部門的交叉補(bǔ)貼是指公司總部在不同分部配置資本時(shí)，會(huì)偏離效率點(diǎn)，達(dá)到一種“社會(huì)主義”結(jié)果。Scharfstein和Stein（1997）用雙層代理模型分析了大企業(yè)內(nèi)部存在著一種“社會(huì)主義”的現(xiàn)象，即對(duì)于相對(duì)好的投資項(xiàng)目投資不足，而對(duì)于差的投資項(xiàng)目卻投資過度。Lamont和Polk（2002）的研究結(jié)論也支持交叉補(bǔ)貼會(huì)造成公司價(jià)值的降低。這些證據(jù)都表明內(nèi)部資本市場(chǎng)在資本配置的過程中，項(xiàng)目間資金的平均分配使好項(xiàng)目失去足額融資的機(jī)會(huì)，從而影響到內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的提高。

　　3、過度投資。過低投資是指由于多元化公司存在著較多的現(xiàn)金流入項(xiàng)目和融資規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，公司經(jīng)理會(huì)采用過度投資的行為，甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。加之，外部資本市場(chǎng)信息透明度低，又加大了外部小股東監(jiān)管的難度。

　　三、內(nèi)部資本市場(chǎng)治理的困境

　�。ㄒ唬┤狈ν晟频姆�律體系

　　完善而有效的法律是確保內(nèi)部資本市場(chǎng)功能得以發(fā)揮的重要控制機(jī)制。中國(guó)長(zhǎng)期以來就缺乏對(duì)私有產(chǎn)權(quán)的有效保護(hù)，缺乏明確的公司治理的原則和標(biāo)準(zhǔn)，缺乏對(duì)小股東利益的保護(hù)。現(xiàn)行的法規(guī)中許多條款都缺乏可操作性，在實(shí)踐中往往流于形式，在實(shí)踐中難以操作。

　�。ǘ�）內(nèi)部治理缺乏有效的監(jiān)管

　　企業(yè)的內(nèi)部治理通常只依賴企業(yè)內(nèi)部制度的完善性和執(zhí)行的力度來實(shí)現(xiàn)，外部人很難判斷在內(nèi)部資本市場(chǎng)上所發(fā)生的交易究竟是否合理、是否有效。由此容易發(fā)生內(nèi)部投資者侵占外部投資者的利益、各分部經(jīng)理損害總部利益的行為，比如通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的行為。

　�。ㄈ�）控制權(quán)市場(chǎng)不健全

　　主控制權(quán)市場(chǎng)作為一種外部公司治理機(jī)制，主要是指通過兼并收購機(jī)制來促進(jìn)資源的有效配置和降低代理成本，對(duì)管理者具有一定的約束作用，但其發(fā)揮作用還存在著諸多問題。比如缺乏注重信譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)；控制權(quán)轉(zhuǎn)移的原因僅僅是為了“保殼”；透明度較差等。這些都造成了上市公司的信息披露失真，股票價(jià)格難以反映公司的真實(shí)價(jià)值，投資者無法通過股價(jià)和公開信息對(duì)公司的真實(shí)價(jià)值做出準(zhǔn)確的判斷。二級(jí)市場(chǎng)所具有的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的功能難以發(fā)揮，控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)上市公司的壓力幾乎不存在。

　�。ㄋ模┕蓹�(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“大股東控制”特征

　　在我國(guó)，上市公司的大股東與其他股東的持股比例相差懸殊，大部分上市公司的大股東通常掌握大量的投票權(quán)，通過選舉“自己人”進(jìn)入董事會(huì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的超強(qiáng)控制，為自己謀取利益。在具有超強(qiáng)控制權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東能夠利用控制權(quán)為自己謀取利益，即超過他們所持股份的現(xiàn)金流的額外收益，而這一額外收益恰恰是大股東通過各種途徑對(duì)其他股東實(shí)施權(quán)益侵占所獲得的。正是由于上市公司的這種股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致控股股東和控股集團(tuán)公司得以通過大量非公允的關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司進(jìn)行利益掠奪，“掏空”上市公司。

　　四、政策建議

　�。ㄒ唬┙�立健全內(nèi)外部監(jiān)督體系

　　在內(nèi)部，企業(yè)要加強(qiáng)內(nèi)部控制制度建設(shè)，發(fā)揮內(nèi)部控制在提供信息和監(jiān)督制衡方面的內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)，認(rèn)真落實(shí)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，建立與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)的內(nèi)控制度。在外部，加強(qiáng)對(duì)上市公司收購行為監(jiān)管，特別要加強(qiáng)對(duì)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度較高公司的行為監(jiān)管，防范不具備產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)條件的控制集團(tuán)收購上市公司套取資金。建立證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等跨部門協(xié)同監(jiān)管體系，突出重點(diǎn)監(jiān)管、跟蹤監(jiān)管，督促控制集團(tuán)夯實(shí)上市公司主業(yè)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并處理違規(guī)行為，走持續(xù)健康發(fā)展的軌道。

　�。ǘ�）完善信息披露制度

　　加強(qiáng)企業(yè)對(duì)外的信息披露，提高信息透明度，要求上市公司詳細(xì)披露關(guān)聯(lián)交易信息和企業(yè)的最終控制人信息。特別是要求多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)詳細(xì)、充分披露各個(gè)業(yè)務(wù)分部財(cái)務(wù)信息，以及所有相關(guān)聯(lián)公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系，提高信息披露質(zhì)量。

　�。ㄈ�）強(qiáng)化控股股東責(zé)任，加強(qiáng)對(duì)中小股東利益的保護(hù)

　　通過建立上市公司控股股東監(jiān)控體系，規(guī)范控股股東行為，有效地防止資金占用、轉(zhuǎn)移等掏空行為的發(fā)生。另外，由于小股東相對(duì)處于弱勢(shì)，其合法權(quán)益最容易受到大股東不法行為的侵害。在設(shè)計(jì)治理機(jī)制時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注如何解決大股東與中小股東之間代理問題，鼓勵(lì)中小投資者參與公司治理，并通過健全外部獨(dú)立董事制度等制度建設(shè)，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

　�。ㄋ模┕膭�(lì)集團(tuán)整體改制上市

　　整體上市可以減少企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部多層的委托代理關(guān)系，緩解存在于金字塔結(jié)構(gòu)內(nèi)的上市公司治理問題。整體上市還可以減少上市公司與其母公司或大股東之間的關(guān)聯(lián)交易，以及由此帶來的大股東及關(guān)聯(lián)方侵占上市公司利益的問題，控制不規(guī)范內(nèi)部資本市場(chǎng)形成。從而避免內(nèi)部資本市場(chǎng)功能異化，保證內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置行為的有效性和合理性。

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