[摘 要] 2007年初，美國爆發(fā)了次級債危機(jī)，隨即席卷全美并波及全球經(jīng)濟(jì)，全球金融市場受到很大沖擊，但由于美國房地產(chǎn)市場仍然低迷，次級貸款危機(jī)仍未得到有效緩解，目前各國仍處于高度戒備狀態(tài)。雖然我國在這場全球金融風(fēng)波中所受影響較小，但深入分析其產(chǎn)生的原因和性質(zhì)，對我國防范金融風(fēng)險仍具有積極的參考意義。

　　[關(guān)鍵詞] 次貸危機(jī) 原因分析 啟示

　　一、美國次級債市場概述

　　美國房地產(chǎn)貸款系統(tǒng)里面分為三個層次，即優(yōu)質(zhì)貸款市場、次優(yōu)級的貸款市場、次級貸款市場。第一層次貸款市場面向信用額度等級較高、收入穩(wěn)定可靠的優(yōu)質(zhì)客戶，這些客戶的個人信用分?jǐn)?shù)在660分以上，貸款主要是選用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款；第二層次貸款也稱“ALT-A”貸款市場，這個市場面向信用分?jǐn)?shù)在620到660之間的主流階層，也包括少數(shù)分?jǐn)?shù)高于660的高信用度客戶，但是不能或不愿意提供收入證明的客戶；而第三類貸款市場是面向收入證明缺失、負(fù)債較重的客戶，因信用要求程度不高，其貸款利率比一般抵押貸款高出2%～3%，但其利潤是最高的，所以風(fēng)險也是最大的。

　　前些年，在美國樓市火熱的時候，許多按揭貸款公司和投資銀行為擴(kuò)張業(yè)務(wù)而介入次級房貸業(yè)務(wù)。為分散美國抵押貸款機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險及流動性風(fēng)險，美國的投資銀行通過資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具，將同類性質(zhì)的按揭貸款處理成債券形式在次級債市場出售。通過一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對其風(fēng)險、收益要素進(jìn)行分離和重組，同時實施一定的信用增級，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券。這樣雖然初始資產(chǎn)是次級房地產(chǎn)抵押貸款，但優(yōu)先級抵押貸款權(quán)證依然可以獲得較高的信用評級，從而被商業(yè)銀行、保險公司、共同基金和養(yǎng)老基金等穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者所購買。在市場繁榮時期，信用評級機(jī)構(gòu)為了承攬更多的業(yè)務(wù)，常常通過提高信用評級的方式來討好客戶，這意味著信用評級機(jī)構(gòu)主觀上降低了信用評級的標(biāo)準(zhǔn)。最終的結(jié)果是證券化產(chǎn)品偏高的信用評級導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的非理性追捧，導(dǎo)致金融信用風(fēng)險的累積。

　　二、美國次級債危機(jī)的原因分析

　　1.美國刺激經(jīng)濟(jì)政策是主導(dǎo)誘因

　　2001年美國經(jīng)濟(jì)跌入了近十年來的低谷，經(jīng)濟(jì)的不景氣導(dǎo)致失業(yè)率激增，當(dāng)年的失業(yè)率創(chuàng)下1994年7月以來的最高紀(jì)錄。新上任的小布什總統(tǒng)為了刺激投資和消費(fèi)、防止經(jīng)濟(jì)衰退，采取大幅度減免稅收的做法來刺激經(jīng)濟(jì)，并期望通過大力發(fā)展房地產(chǎn)市場來帶動相關(guān)行業(yè)的復(fù)蘇。為了刺激房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，美國房地產(chǎn)按揭市場通過放松個人信用政策，包括對于“信貸償還能力比較差”的人提供按揭貸款等，前美聯(lián)儲主席格林斯潘的超低利率政策更是為次級抵押債危機(jī)的產(chǎn)生提供了適宜的條件。

　　2.抵押貸款證券化規(guī)模的不斷擴(kuò)大

　　房價的不斷上漲刺激了金融房貸機(jī)構(gòu)的逐利性，在優(yōu)質(zhì)抵押貸款市場接近飽和后，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)把目光投向了信用等級低的購房群體，次級抵押貸款市場應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展壯大，次級貸款規(guī)模占抵押貸款市場總規(guī)模的比率也從2001年的5.6%上升到2006年的20%.但美國次級按揭客戶的償付保障不是建立在客戶本身的還款能力基礎(chǔ)上，而是建立在房價不斷上漲的假設(shè)之上。在房市火爆的時候，銀行可以借此獲得高額利息收入而不必?fù)?dān)心風(fēng)險。但如果房市低迷，利率上升，客戶們的負(fù)擔(dān)將逐步加重。當(dāng)這種負(fù)擔(dān)到了極限時，大量違約客戶出現(xiàn)。此時，次級債危機(jī)就產(chǎn)生了。

　　3.市場利率的不斷提高

　　美聯(lián)儲的13次降息和17次加息是促使房地產(chǎn)市場由熱變冷的動因。2001年1月～2003年6月，為了刺激美國經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5%降至1%的歷史最低水平，過剩的流動性刺激了以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格的持續(xù)快速攀升，次級抵押貸款市場也隨著房價的上漲迅速繁榮起來。然而從2004年6月以來，美國進(jìn)入了加息通道，到2006年6月美聯(lián)儲第17次加息，聯(lián)邦基金利率從1%提升到5.25%，購房者的負(fù)債壓力迅速上升，直接導(dǎo)致美國房價下挫。由于抵押品價值的相對下降，對于大部分困難家庭來說惟一的選擇就是停止還款、放棄房產(chǎn)，最終釀成抵押貸款市場危機(jī)。

　　4.監(jiān)管的缺失和滯后

　　在美國，雖然全方位、多層次的監(jiān)管體系比較健全，但對次級債市場的監(jiān)管幾乎是空白的。直到2003年底，美國金融監(jiān)管者開始關(guān)注到房貸機(jī)構(gòu)放松了的貸款標(biāo)準(zhǔn)，但是，金融監(jiān)管部門并沒有及時給予干預(yù)。由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策鼓勵通過房地產(chǎn)行業(yè)來拉動美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和發(fā)展，加上對次級抵押貸款市場產(chǎn)生后果的忽視和對資產(chǎn)證券化金融手段的放縱，導(dǎo)致了對次級債市場的監(jiān)管的力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于次級債市場的發(fā)展。正因為對次級債市場監(jiān)管的缺失使市場的不規(guī)范行為沒有得到及時的糾正，當(dāng)風(fēng)險積累到一定程度時最終引發(fā)次貸危機(jī)。

　　三、美國次級債危機(jī)對我國啟示

　　雖然中國和美國由于實行不同社會政治經(jīng)濟(jì)制度而存在巨大的差異，但我們也發(fā)現(xiàn)兩個國家在經(jīng)濟(jì)的某些方面還是存在一定的相似性，比如流動性過剩導(dǎo)致股票和房屋為代表的資產(chǎn)價格虛增，投資與投機(jī)行為盛行等。有幸的是美國的次級債危機(jī)給我們敲響了警鐘，讓我們更加理性地認(rèn)識到次級債危機(jī)的嚴(yán)重后果，對我國的金融市場的健康、有序發(fā)展具有積極的借鑒作用。

　　1.嚴(yán)防資產(chǎn)價格過度攀升的負(fù)面影響

　　美國次級債危機(jī)始于房地產(chǎn)市場泡沫的不斷堆積，泡沫破滅后引發(fā)了危機(jī)的爆發(fā)。目前資產(chǎn)價格虛高的中國更應(yīng)該從中得到啟示，資產(chǎn)價格過快攀升可能會積聚資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。市場不會永遠(yuǎn)高漲，一旦泡沫破滅就會影響實體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。而且資產(chǎn)價格的大幅上漲迅速擴(kuò)大了居民財產(chǎn)性收入的差距，加劇低收入群體的不公平感，從而引發(fā)一系列尖銳的社會問題。目前，我國以房價和股價為代表的資產(chǎn)價格迅猛上漲，同時隨著我國流動性過剩不斷增加，央行的貨幣政策不斷趨緊，這會導(dǎo)致資產(chǎn)價格的快速回調(diào)，其背后隱藏的風(fēng)險應(yīng)予以高度重視。

　　2.商業(yè)銀行要警惕個人住房貸款的風(fēng)險性

　　首先商業(yè)銀行要改變“住房按揭貸款是無風(fēng)險優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的觀念。由于住房抵押貸款的低風(fēng)險性特征，商業(yè)銀行在信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整中更加偏好于住房抵押貸款。大量的住房抵押貸款正是導(dǎo)致我國近年來房地產(chǎn)價格快速上漲的重要原因之一。在房地產(chǎn)市場繁榮時期，住房抵押貸款的確是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是一旦房地產(chǎn)市場持續(xù)走低，這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)很可能演化成不良貸款。隨著央行多次提高存貸款的利率，借款人的償付壓力越來越大，當(dāng)違約行為大規(guī)模出現(xiàn)時就會導(dǎo)致金融風(fēng)險的積累和暴發(fā)。因而，正確地認(rèn)識和看待個人住房貸款的風(fēng)險對我國有效規(guī)避市場風(fēng)險有積極的意義。

　　3.要充分認(rèn)識到資產(chǎn)證券化的風(fēng)險

　　為什么美國次級債危機(jī)會演變?yōu)橘Y本市場全面危機(jī)？這是因為資產(chǎn)證券化的風(fēng)行造成信用風(fēng)險從次級債供應(yīng)商傳遞給了資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者。從而造就次級債供應(yīng)商和次級債持有者一榮俱榮、一損俱損的局面。通過證券化操作，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)就可以把抵押貸款的違約風(fēng)險轉(zhuǎn)移給資本市場，最后讓抵押貸款支持證券的購買者來承擔(dān)相應(yīng)的違約風(fēng)險。因而我們應(yīng)該警惕金融創(chuàng)新過程中隱藏的風(fēng)險。證券化既是貸款者降低風(fēng)險的一種手段，同時又增加了機(jī)構(gòu)投資者面臨的風(fēng)險。

　　4.要建立和健全個人誠信系統(tǒng)，提高對風(fēng)險的防范能力

　　美國此次次級債危機(jī)其本質(zhì)就是信用的危機(jī)。在美國，不同信用等級的人和機(jī)構(gòu)享受社會資源和成本是不一樣的。信用等級較高的貸款者可以享受比較優(yōu)惠貸款利率，信用等級較低的貸款者可以通過次級抵押市場來獲得貸款，但必須接受相對較高的貸款利率。這種健全的信用體系和市場化手段對不同信用資產(chǎn)間的風(fēng)險隔離在一定程度上起到對風(fēng)險過濾的作用，最大程度地減少了各個層次貸款之間的相互傳染與影響。目前我國的信用體系還不夠健全，金融產(chǎn)品的開發(fā)不能與個人信用緊密聯(lián)系在一起，這樣就不能有效區(qū)分不同的信用等級貸款者的貸款風(fēng)險。所以建立健全個人誠信系統(tǒng)，并在此基礎(chǔ)上研發(fā)結(jié)構(gòu)化住房信貸產(chǎn)品，對我國商業(yè)銀行控制風(fēng)險有重大的借鑒意義。

　　5.政府要建立風(fēng)險防范機(jī)制保障金融市場的穩(wěn)定發(fā)展

　　金融市場是信息高度不對稱的不完全市場，而且金融風(fēng)險具有傳染性和蔓延性。為了維護(hù)金融市場的穩(wěn)定，政府需要完善法律和制度建設(shè)，加強(qiáng)對市場的監(jiān)管，提高市場信息的公開性和透明度，降低市場信息的不對稱性。但是這種調(diào)控方式的有效性卻依賴于市場投資者的理性判斷。在資產(chǎn)價格劇烈波動的時期，由于羊群效應(yīng)和信息不對稱，投資者經(jīng)常會出現(xiàn)非理性波動。此時必須要有一套健全的金融風(fēng)險防范機(jī)制，抑制和化解可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險。因而政府應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格金融監(jiān)管，警惕實體經(jīng)濟(jì)中的泡沫膨脹風(fēng)險，防止出現(xiàn)失控局面，從而確保我國金融市場的長期穩(wěn)定、健康發(fā)展。

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