摘要：以我國(guó)滬深兩市A股市場(chǎng)2008年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。實(shí)證結(jié)果表明：國(guó)家股比例與公司績(jī)效成U型關(guān)系，流通股比例與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，法人股比例及第一大股東持股比例的平方H1指數(shù)與公司績(jī)效正相關(guān)。根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果，提出了從優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和健全市場(chǎng)機(jī)制兩方面來提高公司績(jī)效的建議。

　　關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效

　　1引言

　　我國(guó)資本市場(chǎng)從封閉走向逐步開放，目前正處在轉(zhuǎn)軌時(shí)期，因此上市公司的治理不可避免地存在許多問題。我國(guó)上市公司的特點(diǎn)是：大多數(shù)上市公司國(guó)有股處于絕對(duì)控股地位。在這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司治理的核心不但包括協(xié)調(diào)管理層和股東之間的利益，更多的是協(xié)調(diào)由于股權(quán)分置帶來的大股東和廣大中小股東之間的利益。選擇什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是對(duì)上市公司最重要的戰(zhàn)略決策之一。本研究的目的是對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效表現(xiàn)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，以求探尋優(yōu)化我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)模式。

　　2研究假設(shè)

　　2.1股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)

　　國(guó)外研究和實(shí)踐表明，在資本市場(chǎng)機(jī)制不發(fā)達(dá)、法律對(duì)投資者保護(hù)不健全的情況下，一國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式一般都傾向于集中化，股權(quán)集中是法律對(duì)股東保護(hù)不足的一種替代，股權(quán)在一定程度上的集中通過內(nèi)部治理效率的提高彌補(bǔ)了外部治理機(jī)制的不足。中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間比較短，外部監(jiān)督環(huán)境和各項(xiàng)法律法規(guī)等都不健全，由于法律法規(guī)對(duì)投資者保護(hù)不力，投資者只有通過股權(quán)集中、形成控股股東才能有效地監(jiān)督代理人的行為，降低代理成本，如果一個(gè)上市公司股權(quán)比較集中，那么大股東就認(rèn)為這家上市公司主要由自己負(fù)責(zé)，并因其收益也主要?dú)w自己，就有動(dòng)力和壓力要把上市公司搞好，也會(huì)運(yùn)用自己各方面的資源支持上市公司的發(fā)展。

　　根據(jù)以上的分析，提出假設(shè)1.

　　假設(shè)1：中國(guó)上市公司第一大股東持股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

　　2.2股權(quán)構(gòu)成與公司業(yè)績(jī)

　　國(guó)家在上市公司中的大股東地位不同于一般意義上的大股東，國(guó)家股權(quán)委托人的虛位以及退出機(jī)制的缺乏，使得真正行使監(jiān)控權(quán)的代理人缺乏持續(xù)的動(dòng)力和相應(yīng)的制約機(jī)制。當(dāng)國(guó)家持股比例較低時(shí)，由于動(dòng)力問題而缺乏對(duì)公司的有效監(jiān)控，但當(dāng)國(guó)家股比例上升到一定程度后，政府的重視程度的提高以及近幾年監(jiān)控力量的強(qiáng)化，反而會(huì)有助于公司績(jī)效的改善。并且，國(guó)家股東常常出于其特殊投資目的的考慮，會(huì)給予一些特殊公司各種優(yōu)惠，使這些公司具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而表現(xiàn)出良好的業(yè)績(jī)。

　　流通股比例對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響，一般是通過股票市場(chǎng)的外部監(jiān)控功能來實(shí)現(xiàn)的。但是在我國(guó)，流通股股東一般難以在公司治理中產(chǎn)生較大的影響。由此可見，流通股的增加對(duì)上市公司的績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　根據(jù)以上的分析，提出假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4.

　　假設(shè)2：國(guó)有股比例與公司業(yè)績(jī)呈U型關(guān)系。

　　假設(shè)3：法人股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

　　假設(shè)4：流通股比例與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

　　3樣本選擇及變量定義

　　3.1樣本選擇

　　本文以2008年為研究窗口，應(yīng)用中國(guó)上市公司截面數(shù)據(jù)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量減少其他因素對(duì)公司股價(jià)信息的影響，本文剔除不完全記錄和異常樣本值。最后確定1381家上市公司為最終研究樣本。本文數(shù)據(jù)來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫、上市公司年報(bào)以及巨潮資訊網(wǎng)。本文使用的計(jì)量軟件包為EVIEWS6.0.

　　3.2變量定義

　　本文使用的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量三類。被解釋變量是公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)，用凈資產(chǎn)收益率ROE代表。解釋變量則分別從股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度角度進(jìn)行考察。從股權(quán)構(gòu)成角度劃分，包括國(guó)有股比例SSP、法人股比例LSP和流通股比例TSP變量。股權(quán)集中度采用選用公司第一大股東持股比例的平方和H1.為了使模型具備經(jīng)濟(jì)解釋能力，本文對(duì)公司的成長(zhǎng)性（主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率Grow）、財(cái)務(wù)杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率DAR）和公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)Log（Size））三個(gè)變量進(jìn)行控制。具體的定義見表1.

　　4股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的回歸分析

　　4.1模型構(gòu)建

　　根據(jù)研究假設(shè)和相關(guān)變量定義，我建立如下模型，其中模型1考察公司業(yè)績(jī)與股權(quán)集中度的關(guān)系，模型2、3考察公司業(yè)績(jī)與股權(quán)構(gòu)成的關(guān)系。

　　模型∶1

　　ROE=β₀+β₁Grow+β₂DAR+β₃Log（Size）+β₄H1+u

　　模型∶2

　　ROE=β₀+β₁Grow+β₂DAR+β₃Log（Size）+β₄SSP+β₅SSP²+β₆TSP+u

　　模型∶3

　　ROE=β₀+β₁Grow+β₂DAR+β₃Log（Size）+β₄LSP+β₆TSP+u

　　4.2回歸分析結(jié)果與解釋

　　（1）股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)的回歸分析結(jié)果。

　　模型1的回歸結(jié)果表明，調(diào)整后的R²=0.349539，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的P值接近于0，說明模型1擬合得較好。表示股權(quán)集中度H1系數(shù)t值相應(yīng)的p=0.0000表明解釋變量H1對(duì)被解釋變量ROE在統(tǒng)計(jì)意義上有顯著的影響。再由H1系數(shù)為0.101177可知，H1對(duì)ROE的影響呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系。

　　股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果表明，從統(tǒng)計(jì)意義上來說，上市公司第一大股東持股比例平方和H1指數(shù)對(duì)公司的業(yè)績(jī)有顯著的影響。H1與公司業(yè)績(jī)呈正向關(guān)系，第一大股東持股比例越大，公司的凈資產(chǎn)收益率越大，公司業(yè)績(jī)?cè)胶茫坏谝淮蠊蓶|控制力越大，控股股東對(duì)上市公司的發(fā)展考慮的更多，與上市公司的利益更加一致，因此會(huì)想方設(shè)法為自己也為公司爭(zhēng)取發(fā)展機(jī)會(huì)，從而提高了上市公司的績(jī)效水平?；貧w分析的結(jié)果肯定了假設(shè)1.

　?。?）股權(quán)構(gòu)成與公司業(yè)績(jī)的回歸分析結(jié)果。

　　模型2的回歸結(jié)果表明，調(diào)整后的R²=0.357634，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的P值接近于0，說明模型2擬合得較好。表示國(guó)有股比例SSP和SSP²的系數(shù)t值相應(yīng)的p均接近0，表明解釋變量SSP和SSP²對(duì)被解釋變量ROE在統(tǒng)計(jì)意義上有顯著的影響。再由SSP和SSP²系數(shù)為-0.001626和0.000025可知：SSP對(duì)ROE的影響呈現(xiàn)顯著的U型關(guān)系。

　　模型3的回歸結(jié)果表明，調(diào)整后的R²=0.358475，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的P值接近于0，說明模型3擬合得較好。表示法人股比例LSP系數(shù)t值相應(yīng)的p幾乎為0，表明解釋變量LSP對(duì)被解釋變量ROE在統(tǒng)計(jì)意義上有顯著的影響。再由LSP系數(shù)為0.000594可知，LSP對(duì)ROE的影響呈現(xiàn)正向關(guān)系。

　　股權(quán)構(gòu)成與公司業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果表明，從統(tǒng)計(jì)意義上來說，上市公司國(guó)有股比例，法人股比例和流通股比例均對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著的影響。其中，國(guó)有股比例與公司績(jī)效呈U型關(guān)系，當(dāng)國(guó)家持股比例低于32.39%時(shí)，減少國(guó)家股比例有助于提高公司績(jī)效，當(dāng)國(guó)家股比例高于32.39%時(shí)，繼續(xù)增加國(guó)國(guó)家股比例有助于提高公司的凈資產(chǎn)收益率，公司績(jī)效越好；法人股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，法人股比例越大，公司的凈資產(chǎn)收益率越大，公司績(jī)效越好；流通股比例與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，流通股比例越大，公司的凈資產(chǎn)收益率越小，公司績(jī)效越差。因此，假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4都被證實(shí)。

　　5研究結(jié)論和建議

　　本文以我國(guó)滬深兩市A股市場(chǎng)2008年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。實(shí)證結(jié)果表明：國(guó)家股比例與公司績(jī)效成U型關(guān)系，流通股比例與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，法人股比例及第一大股東持股比例的平方H1指數(shù)與公司績(jī)效正相關(guān)。結(jié)合回歸結(jié)果的解釋與分析，根據(jù)股權(quán)分置改革后商業(yè)上市公司的實(shí)際情況，可以得出以下結(jié)論和建議。

　　必須采取辯證的態(tài)度看待國(guó)有股在公司治理中的效用。雖然國(guó)有部分國(guó)企虧損嚴(yán)重，但是這并不意味著國(guó)有股對(duì)公司治理就完全無效和上市公司必須徹底減持國(guó)有股。從2008年的數(shù)據(jù)看到，當(dāng)國(guó)有股比例超過32.39%時(shí)，國(guó)有股比例的上升能夠提高公司績(jī)效。在對(duì)待國(guó)有股減持問題上更加應(yīng)該認(rèn)真研究，全面看待問題。從研究者角度來說，需要進(jìn)一步研究國(guó)有股權(quán)對(duì)公司治理的作用機(jī)制，考察國(guó)有股減持變化前后對(duì)公司績(jī)效的影響，完善我國(guó)公司治理理論。另外，健全市場(chǎng)機(jī)制也有助于解決國(guó)有股比例對(duì)公司績(jī)效的不良影響。這些市場(chǎng)機(jī)制包括產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況、法律的制定和實(shí)施、要素市場(chǎng)的完善以及有利于改善信息不對(duì)稱的種種制度安排。

　　積極吸引法人股股東的投資有助于提高公司績(jī)效。商業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)大力吸引公司、非公司的法人單位、基金與投資銀行及其相似的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司投資，并且采取有效措施提高機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的參與程度。

　　本文的實(shí)證結(jié)果顯示中國(guó)上市公司中存在著分散的小股東的“搭便車”問題，分散的社會(huì)公眾股東既無激勵(lì)又無能力監(jiān)督和控制公司經(jīng)理人員的機(jī)會(huì)主義行為。

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