摘要：在金融市場缺陷普遍存在的條件下，外部沖擊對實體經(jīng)濟的影響具有不確定性。金融加速論認(rèn)為金融市場缺陷會通過乘數(shù)效應(yīng)放大和加速沖擊在實體經(jīng)濟中的傳導(dǎo)，金融減速論認(rèn)為金融市場缺陷是沖擊的減震器，約束型公司的融資條件呈現(xiàn)親周期變化和法律對銀行清算權(quán)的限制減緩了沖擊造成的經(jīng)濟波動。金融減速器受到諸多客觀條件的嚴(yán)格限制，信心的維持是金融減速器生效的關(guān)鍵�？偟膩碚f，金融加速器效應(yīng)普遍存在。制度的完善和金融市場的發(fā)展可彌補金融市場缺陷，降低金融摩擦，減小沖擊的乘子效應(yīng)，增強市場抵御和化解，中擊的能力。

　　關(guān)鍵詞：金融市場缺陷；金融摩擦；金融加速器；金融減速器

　　一、引言

　　由于金融市場存在缺陷，沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響具有不確定性。金融市場渠道是沖擊的加速器還是緩沖器?各理論流派存在重大的觀點分歧。在始于2007年的全球性金融危機中，金融市場在次貸危機向經(jīng)濟危機演化中的作用再次引起人們的強烈關(guān)注。

　　金融市場在沖擊傳導(dǎo)中的作用機制一直是經(jīng)濟學(xué)家關(guān)注的焦點。古典經(jīng)濟理論否認(rèn)金融市場的不完備性，信奉“金融面紗觀”。金融市場價格反映所有信息，證券和貨幣等金融工具交易不影響真實經(jīng)濟活動，金融市場行為與真實經(jīng)濟活動是“二分”的，不存在金融市場與真實經(jīng)濟之間的沖擊傳導(dǎo)渠道。然而，由于信息不對稱普遍存在，既定制度下的金融市場并非完全有效，金融市場缺陷實質(zhì)性地扭曲了沖擊的傳導(dǎo)機制。金融資源的非帕累托最優(yōu)配置意味著金融市場失靈(failure)或缺陷(faultiness)的存在，由此產(chǎn)生金融摩擦。代理成本是金融摩擦最重要的表現(xiàn)形式，并呈現(xiàn)周期性變動的特征。問題的關(guān)鍵是，金融市場缺陷是放大還是減緩沖擊對真實經(jīng)濟的影響?目前存在兩大觀點截然對立的理論：金融加速器理論和金融減速器理論。金融加速器理論的論點是，金融市場缺陷會產(chǎn)生沖擊的放大效應(yīng)，微小的沖擊經(jīng)金融市場傳導(dǎo)后會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)劇烈的波動。金融減速器理論的觀點與此相反，金融市場缺陷是沖擊的穩(wěn)定器，此類缺陷阻礙負(fù)向沖擊大范圍擴散，避免經(jīng)濟蕭條期大規(guī)模倒閉的發(fā)生，從而減緩經(jīng)濟的波動。這一問題進一步引發(fā)人們思考：隨著制度的完善及金融市場的發(fā)展，金融摩擦逐漸減小，金融經(jīng)濟活動是否會加劇經(jīng)濟的波動?

　　事實上，金融市場缺陷具有不同的表現(xiàn)形式，沖擊的傳導(dǎo)機制在經(jīng)濟周期不同階段中亦有區(qū)別。金融摩擦是理解金融市場缺陷如何影響沖擊傳導(dǎo)機制的關(guān)鍵概念，它本質(zhì)上是由市場缺陷導(dǎo)致的代理成本，會阻止資金流向最有效率的企業(yè)�？�羅米斯和拉米雷斯(Calomiris and Ramirez)將金融摩擦歸為四類腳：

　　第一類是信息成本(information costs)。資金供給方無法識別“好”公司(即具有價值遞增項目的公司)，因此，“壞”公司可能有激勵冒充好公司。貸款人很難識別公司類型(“好”還是“壞”)，相應(yīng)增加了好公司的借貸成本，這會導(dǎo)致“檸檬”資金市場——壞公司驅(qū)逐好公司。

　　第二類是控制成本(control costs)。投融資雙方信息不對稱會使債權(quán)人面臨道德風(fēng)險。為了降低經(jīng)理們的道德風(fēng)險，債權(quán)人需要督促公司按照契約實施項目，但會引致一定的費用，這稱為控制成本。

　　第三類是監(jiān)督成本(monitor cost)。意識到經(jīng)理可能會“隱藏”利潤，以減少因融資產(chǎn)生的財務(wù)費用，資金供給者不會相信經(jīng)理的財報，而會投資于項目狀態(tài)驗證。企業(yè)經(jīng)理作為內(nèi)部人比銀行更有信息優(yōu)勢，銀行為保障資金安全需要獲得內(nèi)部信息，這種信息收集和處理成本使得貸款利率高于內(nèi)部融資利率，對于無擔(dān)保貸款更是如此。

　　第四類是市場分割(market segmentation)�？鐕�界的市場分割反映為融資成本和公司利潤的變化。由于借貸雙方處于不同國家或區(qū)域，即使沒有上述三類成本，市場分割也會妨礙資金的有效轉(zhuǎn)移。而且這類真實成本還會產(chǎn)生信息和控制問題，以至于在最終資金供給者分散且遠(yuǎn)離于最終資金需求者的情況下，會產(chǎn)生高昂的信息和控制成本。

　　二、金融加速論：市場缺陷是沖擊放大器

　　投融資雙方信息不對稱是金融市場的典型特征，因而金融市場缺陷普遍存在。投資者為保障資金安全，在信息甄別機制下會對負(fù)向沖擊反應(yīng)過度，從而產(chǎn)生了沖擊的乘數(shù)效應(yīng)——“小沖擊、大波動”。經(jīng)濟學(xué)家們從不同角度解釋了乘數(shù)效應(yīng)的形成機理。

　　(一)金融加速器理論

　　在信息不對稱下，債權(quán)人只能通過“信號”來推斷債務(wù)人的類型及其真實信息，這一信號甄別過程必然會產(chǎn)生金融摩擦。金融市場上無效率的行為包括：經(jīng)濟繁榮階段銀行盲目擴張信貸和衰退階段恐慌性緊縮銀根，不但導(dǎo)致資金的無效配置，還會放大和加速沖擊對經(jīng)濟的影響。

　　如果信息傳遞有障礙，銀行只能通過外部信號甄別來形成信貸決策，這會放大和加速沖擊向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)。信貸市場與資本市場相互推動是沖擊加速的主要原因。經(jīng)濟繁榮主要通過債務(wù)融資，特別是銀行貸款而誘發(fā)。這同時增加了存款和貨幣供應(yīng)量，推動價格水平不斷上升，債務(wù)成本下降比名義價值攀升更大，刺激企業(yè)借債投資；該過程一直持續(xù)到過度負(fù)債狀態(tài)為止�？梢�，所有“過激”行為(包括銀行放貸和企業(yè)借債)都是根據(jù)“信號”形成的“最優(yōu)”決策，而非建立在真實信息基礎(chǔ)上。正是因為信息傳遞存在障礙，信號與真實情況之間因市場缺陷而存在扭曲與時滯，金融市場才會通過棘輪效應(yīng)放大和加速沖擊向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)。

　　然而，債務(wù)是一把雙刃劍。新債只能暫時支撐過度消費，但債務(wù)屬于硬約束，債務(wù)積壓(Debt Over-hang)最終會誘發(fā)債務(wù)危機，加速經(jīng)濟衰退。由于債務(wù)和幣值的周期性變動，“提前清算”和“困境拋售”會加速經(jīng)濟走向衰退。當(dāng)經(jīng)濟陷入蕭條，在保全貸款的急切心理驅(qū)動下，銀行必然對過度負(fù)債的企業(yè)進行強制清算，如果企業(yè)不愿倒閉，就會變賣資本品，從而引起資本品價格大幅下降；如果企業(yè)在清算中倒閉，銀行會對剩余資產(chǎn)進行拍賣，這也會引起資本品價格下降。未破產(chǎn)企業(yè)的收入減少，利潤和凈資產(chǎn)下降，資產(chǎn)負(fù)債比例進一步上升。如果某銀行擔(dān)心企業(yè)被其他銀行提前清算而無法收回自身的貸款，保全貸款的急切心理引發(fā)了普遍性清算，經(jīng)濟出現(xiàn)過度負(fù)債誘發(fā)的惡性循環(huán)。銀行對企業(yè)的清算壓力導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨緊縮，企業(yè)大面積倒閉，產(chǎn)出和就業(yè)下降——這一幕幕的情景我們似曾相識，本輪由次貸危機引發(fā)的全球性金融危機不就是沿著這樣順序逐次演進的嗎?這會持續(xù)到企業(yè)大面積的破產(chǎn)以消除過度負(fù)債，或政府重新采取刺激經(jīng)濟增長和通貨膨脹的措施為止，然而一旦復(fù)蘇開始，整個過程又會重演。

　　清泓和摩爾(Kiyotaki and Moore)將上述的沖擊放大機制稱為靜態(tài)乘子效應(yīng)，但信貸市場缺陷導(dǎo)致的動態(tài)乘子效應(yīng)遠(yuǎn)大于前者。由資本品相對價格變化而形成的沖擊傳導(dǎo)機制具有放大和持續(xù)效應(yīng)，靜態(tài)乘子導(dǎo)致沖擊放大效應(yīng)，而動態(tài)乘子形成沖擊的持續(xù)效應(yīng)。第一，靜態(tài)乘子取決于當(dāng)期資本品價格對沖擊的響應(yīng)程度。第二，動態(tài)乘子取決于受約束公司的凈值、投資需求、地租和地價的互動關(guān)系。在沖擊產(chǎn)生第一輪(t期)靜態(tài)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，t+1期受約束公司投資減少，生產(chǎn)資料減少會降低將來的利潤和凈值；土地投資減少會加劇供給缺口，從而進一步降低地租和地價，此邏輯會延伸至未來各期，所以跨期動態(tài)乘子的效應(yīng)更大，等于靜態(tài)乘子／實際利率。土地價格的整體下降是現(xiàn)在和未來使用成本下降的積累效應(yīng)所致，這源于受約束公司凈值和土地需求的持續(xù)減少，這反過來會加劇t期土地價格和受約束公司凈值的下跌。市場的新均衡會在地價下跌到不受約束公司的土地投資需求受現(xiàn)金流制約時才形成。

　　從整個信貸周期的運行過程來看，本輪世界性經(jīng)濟危機形成邏輯完全相符：2006年左右，美聯(lián)儲擔(dān)心利率太低形成地產(chǎn)泡沫開始加息；2007年左右房價暴跌、土地供給缺口加劇、地租快速下滑，房地產(chǎn)企業(yè)債臺高筑，利潤和凈資產(chǎn)大幅下挫，在靜態(tài)乘子和動態(tài)乘子的作用下，住房抵押貸款市場迅速萎縮、債券債務(wù)鏈斷裂，房地產(chǎn)危機演化為次貸危機；2008年，次貸危機在整個金融領(lǐng)域迅速擴張，金融市場的缺陷放大和加快了房地產(chǎn)價格下跌沖擊向整個經(jīng)濟的傳導(dǎo)過程，次貸危機就此演化為金融危機；但故事并未就此結(jié)束，美國是世界上最大經(jīng)濟體，美元是世界上普遍接受的結(jié)算貨幣，美國的金融危機通過貿(mào)易鏈和債權(quán)債務(wù)鏈傳導(dǎo)至世界每個角落，釀成了這場“世界大衰退”。

　　伯南克和吉特勒(Bernanke and Gertler)以及清泓和懷特(Kiyotaki and Wright)的研究進一步指出，金融摩擦是決定沖擊傳導(dǎo)機制的關(guān)鍵因素。當(dāng)資本市場存在缺陷時，金融摩擦使得內(nèi)部融資和外部融資的可替代性變差。外源融資升水是代理成本的重要組成部分。由于逆向選擇和道德風(fēng)險的存在，企業(yè)的凈資產(chǎn)、留存收益和融資結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系極為緊密。如果企業(yè)受到負(fù)向沖擊，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)惡化，那么其獲得的授信額度將降低，這導(dǎo)致企業(yè)投資支出過度緊縮。根據(jù)金融加速器的演化邏輯，負(fù)向沖擊會降低企業(yè)收益、增加成本、減少凈資產(chǎn)價值、提高財務(wù)杠桿，從而惡化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)的融資條件，導(dǎo)致外部融資的可獲得性降低。如果公司外部融資依賴性高，沖擊將被這種傳導(dǎo)機制放大數(shù)倍。伯南克等人將該機制歸結(jié)為外源融資升水與融資杠桿的增函數(shù)：

　　金融加速器機制的核心是企業(yè)家凈資產(chǎn)、融資杠桿與外部融資升水之間的互動關(guān)系。企業(yè)家投資回報率因受沖擊出現(xiàn)意外增益，由此產(chǎn)生的收入現(xiàn)金流通過融資杠桿使得凈資產(chǎn)放大數(shù)倍；凈資產(chǎn)的增加改善了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況，融資杠桿比率相應(yīng)下降，銀行貸款風(fēng)險的減小并愿意以較低的利率向企業(yè)提供更多的貸款；經(jīng)濟中信貸和投資規(guī)模上升，真實融資成本下降；沖擊通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道持續(xù)擴散并形成金融加速器傳導(dǎo)機制，導(dǎo)致經(jīng)濟快速走向繁榮。

　　相反，如果企業(yè)受到負(fù)向沖擊，沖擊同樣會通過金融加速器機制導(dǎo)致實體經(jīng)濟加速和過度衰退。在房價下跌的沖擊下，金融市場缺陷放大和加快了危機的蔓延，金融市場仿佛瞬間崩潰!次貸危機不但導(dǎo)致房地美和房利美的危機，還導(dǎo)致大投行的破產(chǎn)；債權(quán)債務(wù)鏈的斷裂引發(fā)的金融危機迅速向其他行業(yè)傳導(dǎo)，利率和企業(yè)財務(wù)杠桿在很短的時間內(nèi)上升，于是降杠桿化開始席卷整個經(jīng)濟體，失業(yè)、破產(chǎn)和倒閉成為現(xiàn)實，金融危機迅速演化為經(jīng)濟危機。金融加速器理論似乎完美地解釋了美國危機變遷的全過程。

　　(二)金融危機理論：金融加速器理論的極端

　　金融危機理論強調(diào)公眾理性預(yù)期通過金融渠道的自我實現(xiàn)機制。投資者具有風(fēng)險厭惡的特征，負(fù)向沖擊會惡化投資者的預(yù)期，預(yù)期的變化導(dǎo)致投資和交易策略的改變，金融市場上將出現(xiàn)集體行為或羊群效應(yīng)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格過度波動。當(dāng)來自于金融市場的沖擊在部門或區(qū)域間擴散，傳染效應(yīng)就會顯現(xiàn)，這最終導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)劇烈波動。在金融市場存在缺陷的條件下，證券價格不完全反映真實價值，但投資者根據(jù)價格變化和其他人的交易行為提取關(guān)于證券真實價值的信息，證券市場的“新聞效應(yīng)”很可能促成市場信念和預(yù)期的自我實現(xiàn)。因此，投資者敏感的神經(jīng)極易被市場“噪音”觸動，過度反應(yīng)是沖擊放大效應(yīng)的直接結(jié)果。

　　金融市場缺陷會形成沖擊的乘數(shù)效應(yīng)，如果對此缺乏相應(yīng)的補救制度，微小的負(fù)向沖擊經(jīng)過金融市場傳導(dǎo)都可能導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。戴蒙德在擠兌模型中指出，預(yù)期、擠兌與金融危機之間存在因果關(guān)系。銀行的重要職能在于將短期存款轉(zhuǎn)化為長期投資，最優(yōu)的經(jīng)濟狀態(tài)為：儲戶存款并獲得銀行支付的存款利息、銀行獲得存貸利差、企業(yè)向銀行融資并用銷售收入來支付貸款利息。然而，在缺乏存款保險制度或最后貸款人的經(jīng)濟中，最優(yōu)的均衡是不穩(wěn)定的，沖擊可能導(dǎo)致債務(wù)鏈的斷裂。

　　外匯市場同樣存在沖擊的乘數(shù)效應(yīng)，固定匯率制下，如果中央銀行儲備或信譽不足，沖擊也會導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。當(dāng)經(jīng)濟受到負(fù)向沖擊時，如果每個人都預(yù)期貨幣會貶值，進而在外匯市場上拋售通貨，這實質(zhì)上等于向中央銀行擠兌債務(wù)憑證——用本幣兌換黃金和外匯儲備。如果本幣持有者比其他人晚了一步，而無法在政府放棄固定匯率之前兌換到外匯，必將面臨財富損失。因此，他們的最優(yōu)策略是在固定匯率制尚能維持時，盡快兌付手中的本幣，或者爭取在其他投資者之前撤離資金，結(jié)果導(dǎo)致迅速撤離資金的集體行動和資本大規(guī)模外逃現(xiàn)象，預(yù)期形成的清償危機加速了固定匯率制崩潰的進程，甚至可能引發(fā)金融危機和經(jīng)濟衰退。

　　金融市場上的投機和羊群效應(yīng)形成的資產(chǎn)泡沫會導(dǎo)致金融體系的脆弱，從而放大沖擊效應(yīng)。�？怂蛊仗卣J(rèn)為全球金融整合導(dǎo)致沖擊的放大，這種放大效應(yīng)包括：資產(chǎn)價格發(fā)生實質(zhì)性、持續(xù)性的錯配，過度的波動，信貸流的突變；金融機構(gòu)或金融市場對經(jīng)濟狀況的變化時常常反應(yīng)過度，使得經(jīng)濟波動更加劇烈。導(dǎo)致這種放大效應(yīng)的原因在于：銀行的親周期行為、謹(jǐn)慎會計處理方法的單向效應(yīng)、更加注重短期利益的市場氛圍、金融市場參與者的羊群效應(yīng)以及金融機構(gòu)風(fēng)險管理技術(shù)趨同。如果國際資金大量涌入某一地區(qū)，先進入的投資者獲得巨額的收入，這將形成羊群效應(yīng)，投資者不顧風(fēng)險而投入大量偏離基本面的資金，資產(chǎn)泡沫形成了，當(dāng)泡沫破滅時，資產(chǎn)價值和匯率的急劇縮水導(dǎo)致銀行壞賬攀升，銀行會緊縮信貸、企業(yè)也會因資產(chǎn)負(fù)債表惡化而減少投資。因此，國際金融市場上投資者趨同的投資策略是產(chǎn)生集體行為和羊群效應(yīng)的主要原因，微小的沖擊極易導(dǎo)致世界經(jīng)濟出現(xiàn)劇烈波動。

　　三、金融減速論：市場缺陷是沖擊減震器

　　金融市場缺陷和沖擊的類型具有多樣性，在一定條件下，市場缺陷可能減緩沖擊對真實經(jīng)濟的影響。

　　(一)資本市場減速論

　　巴克塔和卡米羅的觀點與加速論完全相反——資本市場缺陷反而是沖擊減震器，緩減實體經(jīng)濟波動。在其動態(tài)一般均衡模型中，有部分公司可能會因信息不對稱而存在信貸約束。由于受約束公司和不受約束的公司之間邊際生產(chǎn)率存在差異，沖擊對信貸資源具有分配效應(yīng)，這一效應(yīng)的強弱和方向(正或負(fù))取決于受約束公司融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源資金和外源資金的相對比例。由于分配效應(yīng)的不確定，沖擊對產(chǎn)出的影響也不確定。在一定條件下，資本市場信息不對稱可能會減小沖擊對產(chǎn)出的影響。

　　資本市場減速論假設(shè)信貸市場存在信息不對稱，貸款人無法完全觀測到借款人的行為；公司是不同的——富裕公司擁有充足的現(xiàn)金流，而約束型公司現(xiàn)金匱乏。在均衡條件下，對于自我融資能力有限的公司來說，銀行最優(yōu)策略是信貸配給。約束型公司受到信貸配給，在邊際報酬遞減的條件下，他們會更有效率地使用有限的現(xiàn)金流，所以其邊際生產(chǎn)率高于富裕公司。

　　倘若信息非對稱影響貸款在不同類型公司間的分配，它也相應(yīng)會影響產(chǎn)出。如果存在金融市場缺陷，沖擊的乘數(shù)效應(yīng)是不確定的，因為這取決于沖擊的類型。將沖擊分為需求沖擊(財政與貨幣政策)和供給沖擊(生產(chǎn)率)兩類，有利于分析特定沖擊對實體經(jīng)濟的不同影響。一方面，第一，假如受到正的財政或貨幣沖擊，公司外源融資供給增加，而內(nèi)源融資不變。充沛的資金供給會降低融資利率，低廉的融資成本會刺激投資。然而，約束型公司投資增加的比例相對較低，這是因為內(nèi)源融資占其投資總額的比重相對下降，銀行會因貸款風(fēng)險對其實施更緊的信貸約束，從而使代理成本會出現(xiàn)親周期的變化。這與金融加速器理論正好相反，金融摩擦引致的代理成本是逆周期的；而在減速論中，親周期的代理成本會自動約束繁榮期的信貸規(guī)模，防止過度負(fù)債的出現(xiàn)。因此，正向沖擊的綜合效應(yīng)為負(fù)，信貸市場缺陷的存在抑制了約束型公司的投資需求，相應(yīng)地壓縮了產(chǎn)出的規(guī)模，從而減緩了經(jīng)濟的波動。第二，假如出現(xiàn)正向生產(chǎn)率沖擊，約束型公司因杠桿比率高，現(xiàn)金流增加的比例更大，這會改善受其信貸條件并引致更大比例的投資擴張。在此情形下，正沖擊的綜合效應(yīng)會加劇經(jīng)濟波動。另一方面，第一，假如受到負(fù)財政或貨幣沖擊，公司外源融資供給的減少導(dǎo)致融資利率提高，壓抑投資需求。在內(nèi)源融資總量不變的條件下，約束型公司的財務(wù)杠桿降低，資產(chǎn)負(fù)債表的改善放寬了信貸約束，銀行會增加對此類公司的投資，因而延緩了經(jīng)濟衰退。第二，假如出現(xiàn)意外正生產(chǎn)率沖擊，約束型公司因杠桿比率高，現(xiàn)金流急劇降低，信貸條件的惡化導(dǎo)致經(jīng)濟加速衰退。

　　(二)金融減速器理論

　　伊路提出的金融減速器理論與資本市場減速論相似，即金融市場缺陷能夠減緩經(jīng)濟波動，因而有可能作為經(jīng)濟周期的內(nèi)在穩(wěn)定器。金融減速器理論的核心假設(shè)是“司法缺陷”(Deficiency judgments)：如果借款人違約，借款人未償貸款與流動性資產(chǎn)價值之間的差額，原本可以通過自身和擔(dān)保人資產(chǎn)或遠(yuǎn)期收入來抵償；但由于法律限制銀行對借款人的清算權(quán)，銀行難以通過清算方式彌補貸款損失。

　　在制度缺陷條件下，金融減速器的傳導(dǎo)機制正是“限制清算”，這阻礙了沖擊向其他部門擴散而形成的傳染效應(yīng)。家庭向銀行貸款購房，如果房產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致?lián)�保價值低于應(yīng)償債務(wù)，家庭最優(yōu)策略是違約，而銀行在法律的限制下無法要求家庭彌補其貸款的全部損失，家庭能夠保留剩余資產(chǎn)而不被清算，因此，財富從銀行轉(zhuǎn)移到家庭，風(fēng)險在銀行內(nèi)部積累。因為銀行貸款利率中本來就考慮了風(fēng)險升水，等到房產(chǎn)價格上升和房貸人能正常還貸，銀行通過又貸款收入核銷壞賬損失；所以，銀行與家庭相互依存。家庭違約的確會影響到自身信譽，但如果銀行因此而不貸款給家庭就將永遠(yuǎn)喪失核銷壞賬的機會，正因為銀行貸款的預(yù)期收益大于損失，才會繼續(xù)給家庭貸款；由此，家庭購房的決策不受違約決策影響。當(dāng)房產(chǎn)價格下跌時，家庭一方面違約，另一方面繼續(xù)向銀行貸款購買低價房產(chǎn)，而這些新購的房產(chǎn)不會被銀行清算，銀行預(yù)期這些房產(chǎn)的價格上升、家庭能以此還貸，因而也樂意貸款。銀行在整個經(jīng)濟周期中，通過資產(chǎn)組合將家庭風(fēng)險分散，法律對銀行清算權(quán)的限制也避免了家庭“困境拋售”可能導(dǎo)致的經(jīng)濟劇烈波動。因此，家庭在經(jīng)濟蕭條期繼續(xù)貸款買低價房，從而拉動經(jīng)濟走出陰霾。這一理論同樣也適用于分析銀行與企業(yè)之間的信貸關(guān)系。

　　但是，如果要保證金融減速器的傳導(dǎo)機制正常運行，家庭必須對銀行有充分的信心，否則會出現(xiàn)擠兌危機；銀行對家庭還貸也要有信心，否則會導(dǎo)致家庭被迫“困境拋售”房產(chǎn)形成的房貸危機。由此可見，金融減速器要正常運行，信心的維持是關(guān)鍵。為避免中小企業(yè)在衰退期大量倒閉，美國1978年的破產(chǎn)法改革對銀行清算權(quán)進行限制。銀行意識到清算能力下降，與企業(yè)簽訂更加嚴(yán)格的貸款合同，這反而增加了衰退期企業(yè)的清算率，從而使經(jīng)濟波動更加劇烈。由此可見，金融減速器理論受到諸多客觀條件的嚴(yán)格限制。

　　四、結(jié)論及政策含義

　　由于金融市場缺陷和沖擊類型不同，市場缺陷對沖擊的乘數(shù)效應(yīng)不確定。在信息不對稱條件下，投融資雙方委托一代理問題產(chǎn)生了金融摩擦，代理成本隨投融資風(fēng)險呈現(xiàn)周期性變化，直觀表現(xiàn)在外源融資升水的波動上。沖擊通過金融市場渠道傳導(dǎo)至真實經(jīng)濟的過程中，因為金融摩擦和代理成本之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)，金融市場缺陷會改變沖擊效應(yīng)。

　　金融加速論的核心觀點是，金融市場缺陷會產(chǎn)生沖擊的乘數(shù)效應(yīng)。金融摩擦越大，沖擊的乘數(shù)效應(yīng)就越強，金融摩擦呈逆周期性；即使一個微小的沖擊，經(jīng)過金融市場傳導(dǎo)后也會導(dǎo)致經(jīng)濟的劇烈波動。經(jīng)濟繁榮期過度負(fù)債形成的金融脆弱性、信貸周期的靜態(tài)和動態(tài)乘子效應(yīng)、外源融資升水與金融摩擦間的非線性函數(shù)關(guān)系以及預(yù)期通過金融渠道的自我實現(xiàn)等等，都可能形成沖擊的放大機制。金融減速器的觀點恰與此相反。在一定條件下，金融市場缺陷是沖擊的減震器。金融沖擊導(dǎo)致約束型公司的融資條件呈現(xiàn)親周期變化，因而銀行信貸和投資呈逆周期性，這緩減了沖擊造成的經(jīng)濟波動。如果法律限制銀行的清算權(quán)，債務(wù)人就不會被銀行提前清算或被迫進行困境拋售，這防止了企業(yè)大規(guī)模倒閉和資本品價格加速下滑的現(xiàn)象出現(xiàn)，阻礙危機向其他部門擴散，從而緩減了負(fù)沖擊對經(jīng)濟的影響。然而，金融減速器受到諸多客觀條件的嚴(yán)格限制，金融加速器效應(yīng)普遍存在。制度的完善和金融的發(fā)展會彌補金融市場缺陷，降低金融摩擦，從而減小沖擊的乘子效應(yīng)，增強市場抵御和化解沖擊的能力。

　　政府在已知金融市場缺陷的條件下，正確識別沖擊類型之后，可大致判斷沖擊對真實經(jīng)濟的影響。事實上，政府為平抑經(jīng)濟波動而采取的逆風(fēng)向政策也是一種沖擊，金融市場缺陷可能放大或降低沖擊的影響。沖擊的傳導(dǎo)機制關(guān)系到政策的有效性，只有當(dāng)政策適應(yīng)現(xiàn)有的金融市場缺陷時，才能發(fā)揮最大的效力。而隨著金融市場的發(fā)展，金融缺陷逐步得到修正，政府應(yīng)根據(jù)金融市場具體情況調(diào)整舉措。