論文關鍵詞：次貸危機 金融危機 金融脆弱性 金融市場 房地產市場

　　論文摘要：從本質上說,美國金融危機的爆發(fā)是金融結構的脆弱性和金融系統(tǒng)內部紊亂的結果。作為一種信用危機、道德危機,美國金融危機表現(xiàn)出其“傳染”的整體性和快速性以及政府處理危機的主導性和一致性特征,并使次貸危機最終演變?yōu)橐粓鱿到y(tǒng)性、全球性金融危機。這場危機給各國經濟造成巨大沖擊,教訓深刻,值得吸取。應充分認清此次金融危機的本質特征,并采取有效防范措施保持國內金融市場和房地產市場的穩(wěn)定。

　　由始于2007年初的美國次貸危機所引發(fā)的世界金融風暴正在全球迅速蔓延并持續(xù)惡化。金融創(chuàng)新的過度、信用監(jiān)管的缺失以及道德風險的蔓延進一步加劇了美國金融體系的脆弱性及不穩(wěn)定性,是導致此次金融危機的三大主因。

　　一、金融脆弱性理論回顧

　　金融脆弱性是指金融制度、結構出現(xiàn)非均衡導致風險積聚,金融體系喪失部分或全部功能的金融狀態(tài)(伍志文,2002)。金融脆弱性理論認為金融體系本身是不穩(wěn)定的,具有內在脆弱性,因此金融風險是普遍存在的,金融危機是不可避免的。

　　早期比較有影響的金融危機理論有費雪(1933)的債務一通貨緊縮理論和明斯基(1982)的金融體系不穩(wěn)定性假說。費雪認為金融體系的脆弱性是與債務的清償緊密相關的,實體經濟部門的過度負債和經濟下滑引起債務的清償。而債務的清償會導致貨幣的收縮和周轉率的下降。這些變化又會引起價格的下降、產出的減少、市場信心的減弱、銀行破產數(shù)和失業(yè)率的上升。因此,費雪認為金融體系的脆弱性是源自經濟基本因素的惡化。明斯基對于金融體系不穩(wěn)定性的分析基于資本主義繁榮與蕭條的長波理論基礎之上。他指出,正是經濟的繁榮埋下了金融動蕩的種子。他的基本觀點是,實體經濟中存在著三種籌資,即抵補性籌資(投資項目收益率大于貸款利率,項目現(xiàn)金流人大于償債的現(xiàn)金流出)、投機性籌資(投資項目收益率大于貸款利率,項目現(xiàn)金流入小于償債的現(xiàn)金流出)和“龐齊”籌資(投資項目收益率小于貸款利率,項目現(xiàn)金流入也小于償債的現(xiàn)金流出)。這三種籌資在經濟周期的不同時期所占比重不同:經濟繁榮時期,后兩種籌資比例大幅度上升,金融風險增大。伴隨著借款需求擴大,市場利率上升,企業(yè)利潤下降,市場情緒由樂觀向憂慮轉變并進一步向恐慌蔓延,企業(yè)倒閉,銀行借款急劇收縮,從而導致資產價格的快速下跌和全面金融危機的爆發(fā)。因而金融體系具有內在的不穩(wěn)定性,經濟發(fā)展周期和經濟危機不是由外來沖擊或是失敗性宏觀經濟政策導致的,而是經濟自身發(fā)展必經之路。

　　20世紀70年代以后的金融危機爆發(fā)得越來越頻繁,而且常常以獨立于實際經濟危機的形式而產生。在此基礎上,金融危機理論也逐漸趨于成熟化(魏波,2006),并形成了三代較成熟的貨幣危機理論。第一代理論由保羅•克魯格曼(P.Krugman,1979)首次提出,并由羅伯特•福拉德等人(R.Flood和P.Garber,1985)加以完善和發(fā)展,認為宏觀經濟政策和匯率制度之間的不協(xié)調以及一國國內信貸的無限制擴張是導致金融危機的根本原因。第二代理論以茅里斯•奧波斯特菲爾得(M.Obsffeld,1994)為代表,主要引入預期因素,對政府與私人之間進行動態(tài)博弈分析,認為政府對于私人部門預期所做出的反應成為危機爆發(fā)的關鍵因素。第三代理論形成于1997年亞洲金融危機以后。許多學者跳出傳統(tǒng)的宏觀經濟分析范圍,開始從金融中介、不對稱信息方面分析金融危機。代表性人物是麥金農和克魯格曼等人。其中克魯格曼(1998)提出的道德風險模型,強調金融中介的道德風險在導致過度風險投資既而形成資產泡沫化中所起的核心作用,即道德風險起初導致過度冒險,最后導致金融體系的崩潰。

　　二、對美國金融危機演變特征與金融體系脆弱性的分析

　　上述金融危機理論從不同側面揭示了各類金融危機形成的機理,也為我們認識和分析此次全球金融危機的脆弱性特征提供了理論依據(jù)。但由于金融危機的復雜性,引發(fā)金融危機的新因素不斷出現(xiàn),也使這次金融危機呈現(xiàn)出新的特點。

　　這場席卷全球的金融風暴首先由次貸危機引起。次貸危機即指由于美國次級抵押貸款借款人違約增加,進而影響與次貸有關的金融資產價格大幅下跌導致的全球金融市場的動蕩和流動性危機。從產生根源上看,實際上它是由金融系統(tǒng)的內在不穩(wěn)定性特別是金融創(chuàng)新工具的濫用、信用和監(jiān)管缺失等所導致的一場貨幣危機、信用危機和道德危機,而通過危機的擴散,目前已演變?yōu)橐粓鱿到y(tǒng)性金融危機(即由于金融市場已經不能再有效發(fā)揮其功能,因而趨于瓦解并對實體經濟可能產生很大的不利影響的狀態(tài))和全球金融危機。

　　(一)次貸危機本質上是信用危機和道德危機

　　根據(jù)上述金融危機理論,美國金融危機的爆發(fā)是金融結構的脆弱性和金融系統(tǒng)內部紊亂的結果。Minsky(1982)認為,金融危機是資本主義制度的固有特征,它與這一制度下資本主義經濟周期有關。由于金融體系的內在不穩(wěn)定性,從而導致金融危機周而復始地出現(xiàn)。周期性出現(xiàn)的新的獲利機會總會導致人們的樂觀預期,并促使信貸過度擴張。另一方面,由于競爭壓力,為了保住客戶和市場,銀行常常會做出不謹慎的貸款決策。Krugman(1998)認為,由于政府對銀行和金融機構的隱性擔保以及監(jiān)管不力,使得銀行和金融機構存在嚴重的道德風險問題。根據(jù)馬克思的分析,虛擬資本市場的過度膨脹和銀行信貸的過度增長,即金融系統(tǒng)超常發(fā)展,就是獨立的貨幣金融危機發(fā)生的基礎和條件。上述理論正是美國金融危機的最好映照,對本次金融危機的產生原因具有較強的解釋力和適用性。

　　從本質上看,美國次貸危機是投資者擔心資產價格泡沫風險所產生出來的信用危機,它源于次貸風險,并借助金融衍生產品的渠道進行擴散。美國次貸危機正是源于對金融衍生工具的過度使用從而導致房貸市場的過度膨脹和銀行信貸的過度增長而產生。作為主要面向信用記錄欠佳、收人證明缺失、負債較重的客戶提供的高風險、高收益的貸款,次貸市場近年來迅速擴張,市場規(guī)模在短期內迅速膨脹。但是,隨著美聯(lián)儲不斷提高基準利率,房地產價格出現(xiàn)下跌趨向,次級按揭貸款人心理預期與償付能力下降出現(xiàn)大量違約,而其違約風險通過次貸衍生產品迅速放大,動搖了市場信心,銀行紛紛收緊融資條件,借貸機構、基金公司等資金鏈開始斷裂,導致脆弱的金融市場失控,危機最終爆發(fā)。

　　而更讓人意想不到的是,一向以制度健全、市場完善、運作規(guī)范和信用優(yōu)良而著稱的美國金融市場,恰恰在監(jiān)管和信用方面出了大問題,整個住房市場和房貸市場各個環(huán)節(jié)充滿了欺詐和貪婪 ，銀行和金融機構喪失了基本的客觀性和公正。

　　性(理查德 •比特納，2008)。從貸款經紀商到貸款公司，從投資銀行到信用評級機構 ，從建筑商到房地產中介偽造簽名、隱瞞信息、操縱和修改貸款文件、篡改信用、放大收入、評估摻水等無序運作 ，亂象叢生；降低貸款審批標準、貪婪地運用金融創(chuàng)新能力和過剩的流動性，瘋狂的市場擴張 ，事后相互推卸責任、轉嫁風險等，這一切更加劇了金融系統(tǒng)內部的紊亂，從而使整個華爾街陷入了一場前所未有的信用危機和道德風險之中。

　　(二)金融危機的傳染具有快速性、整體性和全球性

　　關于危機中“傳染”的特征也是金融危機理論關注的問題 ，有人甚至認為，危機就是“傳染”引起的，沒有其他原因盡管這一觀點沒有得到多數(shù)學者的認 同，但人們對于“傳染”在加劇危機形成中的作用卻大多沒有懷疑。綜合來看危機形成中，“傳染”主要通過以下渠道發(fā)揮其作用：貿易渠道、金融聯(lián)系渠道和非理性的羊群效應。

　　以金融聯(lián)系渠道為例。由于參與美 國房貸市場的機構和投資者為數(shù)眾多，結構復雜，利益勾聯(lián)，相互銜接，從而形成了一條長長的住房抵押貸款“食物鏈條”和龐大的交易網。在缺乏應有的風險控制的條件下，一旦某個環(huán)節(jié)出了問題，便會牽一發(fā)而動全身，引起多米諾骨牌效應。我們看到在這一危機中，高度市場化的金融系統(tǒng)相互銜接形成了一條特殊的風險傳導路徑：即低利率環(huán)境下的快速信貸擴張一寬松的住房貸款審批標準一房價下跌、持續(xù)加息一出現(xiàn)償付危機；按揭貸款的證券化和衍生工具的快速發(fā)展，尤其是對沖基金高比例的杠桿效應，加大了與次貸有關的金融資產價格下跌風險的傳染性與沖擊力，放大了次級住房抵押貸款風險。而金融市場國際一體化程度的不斷深化又加快了金融動蕩從一國向另一國傳遞的速度。這種遠離實體經濟的金融衍生品的泛濫及虛假繁榮，終于導致次貸危機的爆發(fā)并最終演變成了一場席卷全球的金融風暴：從次貸領域到優(yōu)貸領域，從房貸市場到整個金融市場，從虛擬經濟到實體經濟，從美國金融到全球金融等，無一不在經受著這次金融海嘯的洗禮與考驗。而半年來，曾經不可一世的華爾街金融巨頭們一個接著一個倒下，其速度之快 ，損失之慘，更是令人震驚。

　　與傳統(tǒng)金融危機不同的是，這次金融危機的傳染還表現(xiàn)出顯著的“蝴蝶效應”(即地理位置遙遠的國家皆能受到金融動蕩的影響)和“板塊聯(lián)動效應”(即在具有相同文化背景的國家問的傳遞)。除了美國、歐洲、日本等，拉美、亞洲等區(qū)域新興市場經濟國家的經濟也受到不同程度的沖擊，甚至有的國家面臨國家破產的危險。這反映出全球金融危機的整體性特征越來越顯著，也使這場次貸危機逐漸演變成為一場波及全球的系統(tǒng)性金融危機。

　　(三)金融危機的處理具有政府主導性和協(xié)調一致性

　　此次危機中，全球范圍內各國強化金融領域的管制和干預具有一定的必然性 ，它是抵御 自由市場制度不完善的必由之路。由于此次危機具有波及范圍廣、影響程度深、持續(xù)時間長等特點，為了維護世界金融市場和全球經濟的穩(wěn)定，美國政府及世界各國政府不得已采取了一系列大規(guī)模救助計劃和措施 ：接管“兩房”、向 AIG提供巨額貸款、改組投行、回購證券、直接注資、政府擔保、聯(lián)合降息、甚至國有化等，其力度之大、出手之重、方式之直接和多樣 ，前所未有。而且全球聯(lián)手 ，共同行動，也是史無前例。

　　全球金融動蕩下各國強化政府干預的情況 ，充分顯示了政府在拯救危機中的主導作用和協(xié)調一致性 ；另一方面，也恰恰反映了國際金融體系脆弱性的缺陷和不足 ，正是這些國家為降低國際金融體系不完善帶來的沖擊所做的必然選擇(劉立峰，2000)。

　　三、穩(wěn)定我國金融市場體系，防范金融危機的現(xiàn)實思考

　　無疑，美國這次金融危機帶有向全球轉嫁的性質，給各國經濟帶來巨大沖擊和挑戰(zhàn)。由于我國仍然實行較為嚴格的資本管制，次貸危機通過金融渠道對中國經濟的直接沖擊和短期影響比較有限。但在經濟和金融全球化的今天，我國與美國和世界經濟之問的聯(lián)系日益密切，因此，從長期來看，金融危機對我國經濟造成的沖擊不可低估 ，從目前情況看來 ，金融危機對我國經濟和金融的影響正逐漸顯現(xiàn)。

　　但正如一位經濟學家所言，金融危機并不全是壞事，它只是對行將崩潰的金融體系及其債權債務關系進行一次必要的清理，將多余的金融泡沫擠壓掉 ，并促使宏觀經濟與金融重新走向穩(wěn)定。這意味著，金融危機只不過是一種較為激烈的調整方式，它是在所有的政策和體制均難以解決現(xiàn)實問題的情況下，用近乎破壞性的方法對金融體系中不合理現(xiàn)象進行一定程度 的糾偏，盡管這種糾偏是被動的(劉立峰， 2000)。可以說，如果沒有金融危機 ，現(xiàn)有金融體系的脆弱性 和缺陷還不至于這樣明顯和充分地暴露出來。

　　金融危機為我們提供了很好的學習機會，是對發(fā)展中國家一次生動的金融風險和金融“游戲規(guī)則”教育 ，具有深刻的警示作用。金融危機的爆發(fā)讓我們深刻認識到，即使像歐美這樣發(fā)達的金融市場 ，同樣可能發(fā)生嚴重的市場失靈，同樣可能發(fā)生嚴重的信用危機、貨幣危機。雖然我國尚未發(fā)生金融危機，但是我國經濟體系內部存在著許多誘發(fā)金融危機的因素卻是不爭的事實(魏波，2006)。金融危機，不得不使我們對現(xiàn)有的金融結構的完善、金融工具的創(chuàng)新、資本市場的發(fā)展以及貿易戰(zhàn)略的調整等方面進行認真反思。

　　馬克思的金融危機理論表明，金融危機雖然直接涉及金融貨幣問題，但并不僅限于此，而是經濟系統(tǒng)內部與外部多方位、深層次矛盾的集中反映(王德祥，2000)。因此 ，防范金融危機需要系統(tǒng)化的措施和政策。這里僅就我國最重要的金融市場和房地產市場的建設提幾點思考。

　　(一)加強創(chuàng)新與完善監(jiān)管相匹配，提高金融市場的穩(wěn)定性和抗風險能力

　　美國次貸危機的發(fā)生，一方面是對金融創(chuàng)新工具的濫用，另一方面是風險控制的缺失。雖然金融創(chuàng)新一方面通過廣泛的證券化分散了美國房地產融資市場上的風險，另一方面也加劇了金融風險的傳染性和沖擊力，造成了難以計量的損失。因此，我國在進行金融創(chuàng)新的同時，必須建立和完善對金融創(chuàng)新的監(jiān)管，使創(chuàng)新和風險控制相匹配。從預防金融危機出發(fā)，中國在推行金融改革與創(chuàng)新的進程中必須對風險保持高度警惕，對金融機構乃至整個社會誠信體系的構建予以高度的重視，需要構建健全的金融體系和有效的監(jiān)管體系，這是增強自身抵御金融危機能力的關鍵。

　　第一，政府監(jiān)管部門要搞好相關政策法規(guī)的配套 ，加強對金融創(chuàng)新產品尤其是金融衍生產品的監(jiān)管，從金融市場和金融體系制度建設的角度注意控制金融衍生工具的風險，加強并完善對場外交易的監(jiān)控，強化對金融機構的風險提示，建立完善信息披露機制，減少信息不對稱對借款人權益的損害等，不斷提升監(jiān)管水平。

　　第二，作為經營風險的金融機構 ，永遠要將 險控制放在第一位，強化資本充足性管理和風險管理，防止某些金融機構因資本充足率過低，抗風險能力薄弱，在意外事件影響下倒閉破產，沖擊金融體系(馬字 等，2008)。

　　第三，正確認識金融衍生品市場的發(fā)展。盡管相對于美國及全球金融市場而言，次級債規(guī)模并不大，但金融衍生品放大了這一風險。因此，對于金融創(chuàng)新，不僅應看到其對經濟發(fā)展的促進作用，還應看到其潛在的風險。衍生品市場的發(fā)展是一把雙刃劍，其產品雖然可以對沖和分散風險，但不能消除風險甚至會加大風險。

　　第四，建立金融危機監(jiān)測和預警系統(tǒng)。金融危機往往是金融風險積累的結果，因而事先監(jiān)測和控制金融風險，將金融危機化解于未然就極為重要 (魏波，2006)。對于金融體系中的風險因素，尤其是導致金融危機產生的潛在因素，如通貨膨脹、匯率、外資流動、銀行體系風險、債務風險都應當納入金融危機 的預警系統(tǒng)。

　　第五，加強對資本市場的有效監(jiān)管。存融危機中，股市的大幅波動甚至崩潰對宏觀經濟和社會穩(wěn)定的影響是巨大的。股市風險的影響與表現(xiàn)力往往要比銀行等金融機構的體系性風險更為顯著，這可從本次金融危機中全球股市的連續(xù)重挫看出一斑。我國也不例外 ，政府應高度重視近期我國股市的劇烈波動和持續(xù)低迷狀況 ，通過積極的利率政策、稅收政策和完善的制度建設以及有效的監(jiān)管等措施，來重振投資者信心，以促進我國證券市場的長期穩(wěn)定與健康發(fā)展。

　　(二)嚴格房地產金融市場管理，促進房地產市場的穩(wěn)定健康發(fā)展

　　導致美國金融危機的爆發(fā)，除了貪婪逐利的美國金融機構風險管理失控和政府的政策運用不慎之外，還有就是美國的透支消費文化使許多不具償還能力的人加入買房隊伍。而今天中國的房地產市場與上述情況有不少相似之處：其一， 我國有高達 90％的購房者是通過銀行貸款購房的，房地產貸款余額已高達2．25萬億元人民幣(蘇銳，2008)，總額接近美國，而且這些貸款人基本都是中低收人者。其二，金融機構和房地產開發(fā)企業(yè)同樣逐利貪婪而不惜冒風險。銀行不斷放大房貸在貸款總盤子中的比例，同時又降低放貸門檻。這種行為實際上是將資金風險轉嫁給銀行，也將本不具備買房能力的消費者拉入買房行列，給買家和銀行都帶來風險。為避免危機的出現(xiàn)，必須吸取美國次貸危機的教訓，嚴防同類事件在我國發(fā)生。

　　第一 ，商業(yè)銀行需要改變住房按揭貸款是低風險優(yōu)質資產的觀念 ，加強按揭貸款的審批管理和風險控制。由于我國沒有對抵押貸款進行次優(yōu)分級，所以房貸的風險可能比想象的要大很多。銀行要嚴格房貸審查程序，特別注意那些有超出實際購買能力、有不 良信用記錄的貸款人，應該更加嚴密考核按揭人的收入狀況、資信狀況，盡量減少風險累積。

　　第二，堅持二套房貸款標準和首付款標準不能放松。盡管我國住房按揭貸款有 20％ ～30％首付比例的要求，但如果國內房地產市場出現(xiàn)轉向，房價出現(xiàn)持續(xù)下跌 ，房貸風險必然將開始暴露。雖然美國次貸的風險很高，但這種風險通過資產證券化的方式已經分散。而中國住房按揭貸款尚未證券化，其不良信用貸款的風險基本聚集在銀行體系內。一旦爆發(fā)，必然對銀行系統(tǒng)以及整個經濟體系影響巨大。面對目前房地產市場的低迷現(xiàn)狀，一方面可通過降低房地產交易稅費、延長貸款年限、提高貸款額度等方法鼓勵居民消費，但另一方面決不能通過降低二套房和三套房等投機性住房貸款標準及首付款標準的方法去救市。同時注意防止中國樓市出現(xiàn)大的跌幅，循序漸進地剔除房地產泡沫，使房價得到理性回歸，確保房地產市場的相對穩(wěn)定。這也是在美國金融危機中得到的重要經驗和啟示。

　　第三，建立多層次的住房供應體系，大力發(fā)展經濟適用房和限價房、廉租房等保障性住房。國家應建立多層次的住房供應體系，進一步加大發(fā)展經濟適用房、限價房以及租賃房市場的力度，進行有效分流，引導民眾根據(jù) 自身的消費能力進行合理的置業(yè)定位和樹立科學 的消費觀念 (蘇步超， 2008)。

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