金融危機已使全球經濟陷入衰退，為應對危機各國央行不斷降息。隨著短期利率接近于零，美、日、英等主要國家的央行轉而求助于“量化寬松貨幣政策”，即通過購買長期國債等方式向經濟注入巨量的流動性。全球大規(guī)模采取量化寬松政策在歷史上尚屬首次，對世界經濟和中國經濟都將產生難以估量的影響，對此有必要進行深入的分析。為此，在對量化寬松理論進行分析的基礎上，本文進一步研究了日本量化寬松實踐的經驗與教訓，以及當前量化寬松貨幣政策的影響，并提出相應的政策建議。

　　關鍵詞：量化寬松；金融危機；流動性陷阱；零利率

　　一、引言

　　全面的全球金融危機已使世界經濟陷入衰退，面臨著自20世紀30年代大危機以來最為嚴峻的局面，各國在不斷加大財政支出刺激經濟力度的同時，貨幣政策也赤膊上陣。隨著短期利率接近于零，傳統貨幣政策“彈藥”已耗盡，“量化寬松貨幣政策”已成為美國、日本、英國等多國央行的選擇。量化寬松貨幣政策(Quantitative Easing Monetary Policy，也翻譯為定量寬松或數量寬松)誕生于2001年3月，當時日本經濟持續(xù)低迷，銀行信貸急劇萎縮，面對長期性的通貨緊縮，日本銀行(Bank of Japan，以下簡稱日銀)實施了首次的量化寬松貨幣政策，以謀求金融市場穩(wěn)定。簡而言之，量化寬松是指當短期利率接近或處于零時，中央銀行向經濟體系大量注入超過維持零利率所需的資金，以刺激經濟。

　　在當前危機中，零利率在短期內已經注定失效，央行采取的量化寬松政策將更為激進，包括大量印鈔買入政府、企業(yè)債券等。美聯儲2009年初已經開始采取量化寬松政策，到3月份更是開始買入高達3000億美元的長期國債。包括日銀、英格蘭銀行以及瑞士中央銀行等已經開始采取量化寬松政策，其他央行也在躍躍欲試。全球大規(guī)模的量化寬松政策尚屬首次，這必將對世界經濟產生難以估量的影響。量化寬松能否生效，會帶來什么后果，都是需要認真研究的。為此，本文從量化寬松的理論基礎出發(fā)，進而分析量化寬松在日本的實踐經驗，然后再對當前量化寬松的影響進行分析并提出相應的對策。而且，量化寬松將對中國產生嚴重的影響，有必要對其潛在的風險保持警惕和采取相應的措施。

　　二、量化寬松的理論基礎

　　(一)零利率與流動性陷阱

　　在正常情況下，央行降息將引發(fā)一系列資產替代行為，從而導致證券收益率的普遍下降。但是，在經濟衰退時期，往往可能出現短期名義利率很低甚至于為零的情況，短期名義利率已經降無可降，上述傳導機制有可能會失效，陷入凱恩斯提出的“流動性陷阱”。凱恩斯認為，當利率下調到某個水平時，幾乎所有人都偏好持有現金而不是利息少得可憐的債券，央行就會失去對利率的有效控制。即當利率下調到某一水平后，人們就會產生利率上升而債券價格下降的預期，貨幣與債券將沒有差異而完全可替代，貨幣需求彈性就會變得無限大，此時經濟陷入流動性陷阱，央行無論怎樣增加貨幣供應量，投資者都不會買證券，對物價和投資、消費需求不產生任何影響，貨幣政策失效。

　　對于是否存在著流動性陷阱，爭議相當大。對此，克魯格曼(Paul Krugnan，2000)進一步發(fā)展了流動性陷阱理論，認為當一個經濟出現了總需求連續(xù)下降，即使名義利率已經降到零而總需求仍然小于生產能力的狀況，就可以認為經濟陷入了流動性陷阱，即所謂廣義的流動性陷阱。利率降到一定點時，人們仍然可能將錢存入銀行，以至于儲蓄總量超過充分就業(yè)所需要的量，但是又不能通過金融機構轉化為投資，因此導致總需求不足的原因不是投機性貨幣需求的利率彈性無限大，而更主要是預防性貨幣需求對利率彈性的無限大�？唆敻衤�引入了預期因素，認為當消費者對經濟前景不樂觀，預期未來收入水平將下降時，就會壓低消費、增加儲蓄。特別是，如果經濟衰退嚴重將大大打擊人們的信心，由于信心不足也不會增加對債券、股票、房地產等資產的需求，即使短期利率為零而長期利率仍將很高。而且，即使名義利率為零，但是實際利率(real interest rate)在通貨緊縮下還是很高。預期的“自促成”效應使預期真正實現，形成惡性循環(huán)，流動性陷阱的本質實際上是“信心”或預期問題。預期的引入對古典流動性陷阱是一個重要修正，即對未來通貨膨脹的預期可以打破名義利率不能小于零的約束，使實際利率下降，從而推動經濟重新達到均衡�？唆敻衤�(1998)認為日本經濟在90年代陷入了流動性陷阱，日本的投資者和消費者對經濟缺乏信心，都不愿增加支出。而應對流動性陷阱的處方就是財政赤字，人為制造通貨膨脹以產生負的實際利率預期，如央行在貨幣政策方面可以盯住通貨膨脹目標。

　　(二)零利率下的貨幣政策手段

　　不管承不承認流動性陷阱的存在，在低利率(或零利率)的情況下，貨幣政策傳導都存在著很大的困難。那么，貨幣政策是否就因此真的沒有用武之地了呢?不少研究認為，即使短期名義利率為零，貨幣政策仍可以發(fā)揮重要的作用，而且也必須發(fā)揮不可推卸的作用，量化寬松就是其中的一種選擇。

　　首先，貨幣政策必須發(fā)揮作用。根據弗里德曼對大蕭條的研究，美聯儲在大危機前后的失誤導致了貨幣政策過分緊縮，并且長時間忽視銀行部門存在的問題，引起了物價下跌和隨后的產量下滑，從而得出貨幣緊縮是大蕭條的罪魁禍首。20世紀30年代美國和其他國家的銀行業(yè)危機，通過貨幣供應和信貸供應兩個渠道，導致了產出的下降。由于容忍貨幣供應量和物價水平的持續(xù)下降，美聯儲并沒有起到穩(wěn)定經濟的作用。近20年來研究還表明，金本位也是大蕭條的原因之一。金本位制度的國家被迫在他國緊縮貨幣的時候緊縮貨幣供應量，這種緊縮無一例外地帶來了產出和物價的下滑，即動蕩通過金本位制度，進一步傳導到其他國家。

　　因此，貨幣政策在低利率的條件下，必須繼續(xù)發(fā)揮作用，而且具有不可推卸的責任，特別是中央銀行和其他政府機構對維護金融穩(wěn)定承擔著不可推卸的責任。對此，已經基本成為共識，克魯格曼也認為應該增加貨幣供應量，不能任由貨幣供應量下降。而現任美聯儲主席伯南克(Ben Bemanke)是當前量化寬松政策最重要的推手，針對大蕭條期間利率政策無效和貨幣供應的緊縮，伯南克認為對付危機必須加大貨幣供應量，并曾經一度稱如果必要，可以坐直升機從天上給大家撒錢，由此得到“直升機本(Ben)”的稱號。

　　其次，貨幣政策不僅必須發(fā)揮作用，而且的確也能夠繼續(xù)發(fā)揮作用。伯南克(2004)認為，在零利率條件下的替代方法是：(1)央行向投資者保證未來的利率將比投資者預期的要低。經濟衰退期間，由于對未來的悲觀，即使短期利率很低，但長期利率仍然很高，如果央行能夠說服投資者、改變投資者預期的話，那么這種方法可以降低長期利率；(2)改變中央銀行資產負債表的資產結構，如購買長期債券、甚至股票，引發(fā)其他投資者跟隨購買，如果短期債券和長期債券等各種資產之間不是完全替代的話，這樣做將可以降低長期利率；(3)增大中央銀行資產負債表的規(guī)模，使其規(guī)模大大超過維持零利率所需的水平。這樣，中央銀行仍然可以在零利率的條件下，發(fā)揮貨幣政策的作用。第三項即量化寬松政策，這三項政策是相互補充的。例如，要保證短期利率足夠低，調整資產結構往往是不夠的，央行必須擴大自己的資產規(guī)模。因此，量化寬松往往與其他兩項政策同時使用，基本可以認為其他兩項做法也是量化寬松的補充或者是其一部分。

　　量化寬松貨幣政策有三種效應是零利率所無法做到的。一是，資產配置再平衡效應(Rebalance Ef-fect)。央行向金融機構提供大量資金，以期金融機構積極將其運用于貸款、債券或股票投資，有效刺激企業(yè)生產和居民消費。而且，如果各項資產之間不是完全可替代的話，央行調整資產結構將使投資者重新調整自身的資產配置結構。二是，預期效應或告示效應(Signaling Effect)，資金投放增加很可能使人們對景氣的恢復產生期待，使人們走出悲觀心理，促進消費和投資，特別是市場可以看到央行大量買人資產，比央行口頭的承諾要更加實在。三是，時間軸效應(Time—Iag Effect)。根據利率期限結構理論，長期利率等于未來短期利率預期的平均值加上風險溢價，央行承諾在一個較長時期內保證實施零利率和量化寬松政策將能夠降低當前的長期利率，從而達到提高資產價格、促進生產和消費的目的。因此，時間軸效應可以理解成“提前借用”了將來寬松的政策效果。

　　伯南克還認為，量化寬松導致的低利率還有財政擴張的效應，低利率可以減少未來的財政支出，即減少稅負。此外，還有一個隱含的重要效應是避免通貨緊縮預期甚至產生通貨膨脹預期，在大量注入流動性之后，人們將可能預期不會出現通貨緊縮，從而避免將消費、投資等支出延后，而通脹預期將降低實際利率，迫使人們消費。按照克魯格曼(1998)的說法，“使貨幣政策有效的做法，是央行有信譽地(credibly)說服市場，央行將不負責任地(irresponsible)允許通脹發(fā)生，從而產生經濟所需的負利率”，但是一般來說央行對產生通脹預期所持的態(tài)度是比較矛盾的。

　　總體上，量化寬松貨幣政策的作用主要體現在幾個方面：一是向陷入資金困難的銀行提供充足的流動性，支持金融體系，鼓勵銀行放貸；二是，使利率、特別是長期利率保持在低位，有利于降低企業(yè)貸款成本，并促進消費，從而推動經濟復蘇。三是，避免通貨緊縮預期，甚至通過產生通貨膨脹的預期，降低實際利率，從而避免經濟進一步緊縮。在理論上，量化寬松政策有一定合理性，但現實如何呢?以下我們對日本實施量化寬松政策的實踐進行分析，了解理論與實踐之間的差距。

　　三、日本的量化寬松實踐

　　雖然當前影響最大的是美聯儲實施量化的寬松，但是量化寬松的最早實踐卻是始于日本。在20世紀90年代初，日本股市和房地產泡沫相繼破滅，日本經濟進入持續(xù)衰退期。為了刺激投資和消費，日本央行在1999年2月實行零利率政策。零利率政策一度解除，但此后經濟形勢急劇惡化，在通貨緊縮持續(xù)的情況下，實際利率居高不下，陷入了“流動性陷阱”。日銀被迫于2001年3月19日推出了量化寬松貨幣政策，這一政策持續(xù)到2006年3月19日，這是金融史上應對“流動性陷阱”的首次嘗試。

　　日銀的貨幣政策目標由銀行間隔夜利率轉變?yōu)槿浙y的活期存款余額，即各金融機構在日銀開設的活期存款賬戶的存款余額，也即各金融機構在央行的準備金。準備金余額提高意味著基礎貨幣增加。從而達到增加貨幣供應量的目的。為此。日銀增加購入金融機構手中的長期國債，將與長期國債等額的資金存入各金融機構在日銀準備金賬戶，日銀還于2003年6月起買進民間的資產擔保證券，這意味著央行直接介入企業(yè)的債務鏈，日銀甚至還直接購買商業(yè)銀行的股票。

　　(一)對日本經濟復蘇的作用

　　在實施的最初階段，盡管釋放了大量基礎貨幣，增加了流動性，但由于日本金融機構大量不良資產和對未來的悲觀預期導致銀行惜貸情況嚴重，需求并未因低利率和資金充足而擴大，政策效果最初并不明顯。但是充沛的資金滿足了金融機構的流動性需求，穩(wěn)定了金融體系，隨著時間推移，也間接地發(fā)揮了支持經濟復蘇的作用。

　　一是，對穩(wěn)定金融體系起到很大作用。在經濟低迷的情況下，極易發(fā)生銀行擠兌并且擴散引發(fā)金融危機。實施量化寬松之后，由于市場流動性大增，短期利率下降，銀行有大量資金以應付可能的擠兌。這樣，量化寬松有助于降低市場的不安心理，防止了金融危機的發(fā)生。此外，流動性風險的降低和短期利率的下降導致長期利率的下降，股票和不動產等資產價格將會得到支持，因此量化寬松對抑制資產價格大幅下跌從而避免金融危機也有一定幫助。

　　二是，各項效應對經濟復蘇起到一定的作用。在政策實施之初，預想的各項效應并沒有發(fā)揮作用。最初幾年，銀行貸款反而呈現減少趨勢，貸款額從2000年的463萬億日元下降到2004年的404萬億日元，物價指數依然負增長，并未達到走出通貨緊縮的目的。其原因主要是，泡沫經濟的破裂使日本金融機構背負了不良資產的沉重包袱，全國銀行不良貸款率在2001年達到8.4％，之后雖不斷下降，但2004年仍達到4.0％。處理不良資產增加了資金的預備性需求，同時悲觀預期也降低了銀行發(fā)放貸款的意愿，貨幣乘數不斷下降，抵消了基礎貨幣的大幅增加。Miyako(2003)的研究表明，量化寬松政策受到了以下幾個因素的限制，一是日本經濟低增長導致的低預期收益率；二是對持有風險資產的謹慎態(tài)度；三是高不確定性；四是對流動性需求非常大。歸根結底，還是對未來的悲觀預期導致量化寬松在初期無法達到效果。

　　但是，隨著不良資產問題的解決，金融機構逐漸恢復中介功能，日本全國銀行貸款額增長率從1998年開始的連年負值扭轉為2005年10月的0.2％，2006年11月又升至1.2％，并保持增長趨勢。日銀通過承諾保持零利率和實施量化寬松政策將中長期利率保持在較低水平，日本十年期國債利率一直保持在2％以下，10年期國債與6個月短期國債的利差低至不足1個百分點。中長期利率保持低水平，起到了支持經濟復蘇的作用，隨著外部需求增強，日本經濟在2005年開始復蘇，當年GDP增長率達2.8％，2005年第四季度的GDP增長率更是飆升至4.2％，物價也開始上漲走出通縮。由此，日銀在2006年3月結束量化寬松政策。

　　日本經濟走出通縮，量化寬松到底發(fā)揮多大作用?日銀預想的幾個效應，是否真的發(fā)揮了作用?對此，存在著很大的爭議。ugai(2007)對主要實證研究進行了總結，表明如果沒有量化寬松政策，日本經濟衰退將更加嚴重，但其最主要的作用還是穩(wěn)定金融市場，預想的政策效應對經濟復蘇并沒有起到決定性的作用，總體上量化寬松對增加總需求的作用是比較有限的。

　　(二)潛在風險

　　就其本質而言，量化寬松政策很大程度上是由中央銀行承擔了經濟運行的風險，將經濟的風險主要集中到日銀上。一旦經濟無法復蘇，日銀承擔的風險完全有可能爆發(fā)，并最終由全社會承擔；而如果經濟復蘇，量化寬松逆向操作的困難使出現通貨膨脹的風險也同樣存在�？偠�言之，潛在風險還是相當大的，經濟有可能出現大幅波動。

　　日銀的基礎貨幣與日本的名義GDP長期以來形成了一定的比例關系，在短期利率為2％時，基礎貨幣一般是名義GDP的8％到10％左右，量化寬松政策實施之后該比例上升到12％左右，而2003年第一季度這一比例達到20％。日銀大量購買國債實施量化寬松，使金融機構對國債產生高度安全感，金融機構的國債持有量也大幅上升，80％左右的日本國債由金融機構所有，過分集中持有對國債價格無疑是極其不穩(wěn)定的因素。一旦經濟復蘇并產生通脹壓力，日銀將賣出國債，即開始量化寬松的逆向操作，這將導致長期國債的價格下降，長期利率上升。如果把握不好賣出國債的時機，日銀大規(guī)模賣出國債很容易引發(fā)民間金融機構拋售國債，日本國債就會產生暴跌的風險，這可能將給日本金融機構帶來巨大的沖擊。長期國債價格如果暴跌不僅會使日銀資產縮水，還會使日本民間金融機構也出現資產價值大幅縮水，直接影響日本金融系統的安全。

　　不過，日本的經濟復蘇持續(xù)時間并不長，2006年之后日本利率水平仍比較低，通脹問題還沒有顯現，日銀尚沒有面臨太大的通貨膨脹考驗，尚未面臨量化寬松逆向操作的難題又已遭遇了次貸危機�，F在。日銀重操量化寬松政策，因此潛在風險的爆發(fā)可能被推遲。對于日本經濟而言，這不知是幸運還是不幸。

　　四、當前量化寬松面臨的問題

　　首次量化寬松在結束兩年多之后，當前再次成為各國的選擇。而且，這一次不僅是日銀，美、英和瑞士等國的央行都紛紛仿效日本央行。金融危機使全球金融機構虧損嚴重，包括花旗銀行這樣的巨頭都出現生存危機，去杠桿化尚未完成，惜貸情況嚴重，貨幣政策暫時還很難通過銀行體系傳導，因此采取量化寬松政策乃是不得已而為之。那么，能否如愿呢?

　　(一)作用能否生效

　　量化寬松對經濟復蘇的有利方面：一是，日本的經驗可供借鑒。日本經驗表明，日本量化寬松貨幣政策效果不好的原因是銀行背負了大量的不良資產，因此剝離銀行不良資產必須更加果斷，當前各國在這方面的表現還是比較果斷。二是，各國的財政政策比較配合，大都推出了大規(guī)模的經濟刺激計劃，其中包括大量支出用于剝離金融機構的不良資產。當前的量化寬松是與銀行注資、損失擔保、存款擔保等眾多措施共同實施的，力度遠比日本當年大。而不確定性方面主要包括：一是，當前全球經濟處在衰退之中，形勢遠比日本當年更為復雜。二是，當前金融機構損失規(guī)模并不比日本小，銀行體系功能已遭到嚴重破壞，能否恢復尚難以斷言，不良金融資產的規(guī)模相當大，能否有效剝離尚存疑問。不可忽視的是，量化寬松本身在理論上存在著一定的缺陷，幾個預想的效應并沒有得到證實。

　　首先，如前所述，貨幣政策的逆向操作存在著相當大的難度。在短期內，央行可能需要向市場賣出大量的債券，而當前巨額的財政赤字本已使國債充斥，未來國債等資產的價格存在著暴跌的可能性。在這樣的威脅下，投資者是否會跟隨央行購買國債存在著很大的疑問。特別是，長期資產對利率更為敏感，央行買人長期債券是否會引導投資者也跟隨買入，存在著相當大不確定性。因此，預期效應和時間軸效應可能都難以奏效，長期利率可能無法隨著量化寬松政策的實施而得到降低，則流動性陷阱還是難以消除。

　　其次，正如克魯格曼主張的必須產生通貨膨脹預期，以此來刺激消費、投資和購買資產的行為，而這在邏輯上存在著錯誤。因為，如果產生通脹預期，那么未來的利率將無法降低，投資者不會跟隨央行購買長期債券，而如果不產生通脹預期，則人們又沒有必要加快投資和消費。因此，對未來通脹的將信將疑的態(tài)度，將大大影響投資者購買長期資產從而降低資金成本的效果。而且，量化寬松如果導致通脹預期，其后果還可能帶來貨幣貶值，對于依賴國際資本的美國來說，美元的貶值預期是否會對海外投資者帶來負面影響，海外投資者是否會購買美國國債，也存在著很大的疑問。

　　最后，量化寬松政策能否生效還是一個信心問題，如果市場相信政府和中央銀行能夠很好地解決不確定性，那么量化寬松政策就有可能取得成效，反之則完全有可能無效。目前，對于當前美聯儲量化寬松貨幣政策的質疑鋪天蓋地，也表明預期效應能否發(fā)揮作用，還存在著相當大的疑問。隨著美聯儲買入長期國債，如果投資者選擇拋售長期國債，完全有可能變?yōu)樽罱K由美聯儲等央行持有全部或大部分的長期國債。

　　(二)潛在的負面效應

　　一是，對微觀經濟的扭曲。與日本當年一樣，目前各國央行一旦介入國債甚至是企業(yè)債的資產，將給經濟帶來扭曲。中央銀行直接購買資產，等于是行使了商業(yè)銀行的職能，一定程度參與到微觀經濟主體如企業(yè)的經營中，很難確定中央銀行有沒有這種能力，如果沒有這種能力，那么必然帶來對經濟的扭曲。日銀購買國債在未來如何賣出的難題同樣也將考驗各國央行，目前央行買入國債抬升了國債的價格，而未來再賣出國債，其買賣差價將可能給各國央行帶來損失。特別是，如果央行買人長期國債而無人跟隨的話，那么等于是將經濟風險都集中在中央銀行身上。

　　二是，逆向操作和通貨膨脹的威脅。中央銀行未必希望產生通貨膨脹，因為這將使經濟產生混亂，而至少希望通脹在自己能夠控制的范圍內。但是，能否做到有效地控制通脹又是另一回事。如前所述，量化寬松的逆向操作很復雜，因為央行需要確保經濟實現可持續(xù)的復蘇，這意味著中央銀行將長時間地保持低利率和量化寬松，因而會增大通脹風險。貨幣政策的逆向操作存在著相當大的難度，未來回收流動性的時機和方式都將是一個大問題。如果經濟恢復，央行在短期內需要在市場賣出大量的債券，而大量的財政赤字國債充斥市場，那么又有可能造成經濟大幅的波動。

　　五、對中國的影響及中國的對策

　　首次全球大范圍的量化寬松政策，將對中自經濟產生難以忽視的影響，目前直接的影響主要有：

　　一是，中國將被動跟隨采取擴張性貨幣政策。如果不跟隨全球的量化寬松政策，人民幣將可能產生更大的升值壓力，帶來更多的資金流入。如果中國跟進美國等國的政策，由于中國的銀行體系并不存在去杠桿化的問題，那么中國貨幣供應量將十分充足。如果經濟復蘇會慢于貨幣增長，要么推動出現虛擬經濟擴張，要么滯漲現象可能會出現。

　　二是，中國的海外資產風險將增大，量化寬松帶來的通脹將使外匯儲備的購買力下降。中國政府購買的美國國債數量在去年9月份已經超過日本，成為第一，占比超過20％。美國國債創(chuàng)記錄的低收益率對中國外匯儲備構成巨大的壓力。新購買的國債收益率將相當低，而且長期國債的風險則相對比較高，價格對利率波動的影響更敏感。

　　為此，中國必須采取相應的對策：一是，擴大政府支出，增加財政赤字，降低貿易順差。在全球經濟衰退過程中，我國必須實施積極的財政政策，財政赤字甚至可以更高一些，從而避免繼續(xù)維持巨額的貿易順差。二是，向美國施加壓力，通過購買美國的通貨膨脹保值債券，獲得購買力的保證。通過國際協調，要求各國政府采取合作實現協調，避免競爭性的貶值。三是，對于美元未來貶值，對美元資產的購買還是需要保持足夠的警惕，加大資產結構調整力度，加大對海外資產的購買，擴大直接投資。購買石油、原材料等資產，加大對高技術等產品的購買。四是，我國的銀行體系功能正常，在危機中并沒有受到太大的影響，因此完全可以繼續(xù)依賴銀行體系提供流動性，無須加人全球量化寬松貨幣政策的合唱。