摘要：內(nèi)幕交易損害了所有投資者的利益，造成了對整個(gè)市場長期發(fā)展的破壞，這是對內(nèi)幕交易進(jìn)行禁止的當(dāng)然經(jīng)濟(jì)理由。內(nèi)幕交易既沒有縮短信息的傳遞時(shí)問，從而沒有有效提高市場效率，更沒有使所有投資者從中受益，而唯一的受益者只是公司內(nèi)部人和那些與公司內(nèi)部人有千絲萬縷聯(lián)系的證券投資專家。

　　關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易,經(jīng)濟(jì)危害性

　　從一般意義上講，內(nèi)幕交易是指因工作、職業(yè)或身份關(guān)系而知悉有關(guān)未公開的、可以影響證券價(jià)格的重大消息者，直接或間接買賣有關(guān)證券，從中獲利或減損的行為，概言之，內(nèi)幕交易是指內(nèi)部人利用內(nèi)幕信息獲利或減損的行為。

　　在各國的證券監(jiān)管實(shí)踐中，內(nèi)幕交易與市場操縱：有一個(gè)極為不同的特點(diǎn)，即市場操縱在絕大多數(shù)國家都被認(rèn)為是非法的，必須加以禁止，然而，對內(nèi)幕交易卻不然。雖然美國早在1934年《證券交易法》中就將內(nèi)幕交易作為被法律所禁止的非法行為之列，而且在其后的美國證券監(jiān)管實(shí)踐中，一直把監(jiān)管重點(diǎn)放在防止、調(diào)查、懲罰內(nèi)幕交易上，但是，許多國家卻并沒有將內(nèi)幕交易作為有悖法制精神和經(jīng)濟(jì)原則的行為。事實(shí)上，直到l9世紀(jì)80年代，日本才將禁止內(nèi)幕交易寫入法律，在此之前，并無明文規(guī)定該類行為是非法的并應(yīng)該受到處罰，鑒于此，有人戲稱日本證券市場是“內(nèi)幕交易的溫床”。人們對內(nèi)幕交易之所以存在如此嚴(yán)重的分歧，一個(gè)重要的原因在于人們對內(nèi)幕交易是否具有經(jīng)濟(jì)上的危害性具有不同的看法。

　　一、誰是內(nèi)幕交易的犧牲者

　　從實(shí)際效果來看，內(nèi)部人借以謀利的內(nèi)幕信息是在將來可能對公司業(yè)績或經(jīng)營狀況有重大意義的信息，但是，內(nèi)部人在借此進(jìn)行交易時(shí)市場價(jià)格并未對此信息有反應(yīng)，因此，內(nèi)幕交易可能會(huì)有以下兩個(gè)方面的效應(yīng)：第一，當(dāng)內(nèi)部人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易時(shí)，將導(dǎo)致市場價(jià)格向與該信息最適宜的方向變化。

　　例如，如果內(nèi)幕消息是實(shí)質(zhì)利好性質(zhì)的，那么內(nèi)部人的買入可能推動(dòng)價(jià)格上漲，雖然上漲幅度并不一定完全反映該內(nèi)幕信息；如此，市場的信息效率將得以增加，市場的效率狀態(tài)有一些實(shí)質(zhì)性的改善，因?yàn)閮r(jià)格部分地反映了市場最新的信息。第二，內(nèi)部人在該交易中將獲取一定的利潤。

　　從靜態(tài)的角度來看，股票市場具有零和博弈的性質(zhì)，內(nèi)部人獲取利益將意味著有人為此遭受了損失。然而，從上述第一個(gè)方面來看，從整體上看，內(nèi)幕交易并未損害市場的利益，相反，它提高了市場的效率，其結(jié)果是市場上大多數(shù)人都由此獲取了好處，因此，有人稱內(nèi)幕交易是“沒有犧牲者的犯罪”(Vie—tierlessCrime)。照此理解，如果法律定要將這一沒有受害者的行為規(guī)定為犯罪的話，顯然是荒唐的。這一極端的看法遭到了人們的激烈反對，對此，赫哲爾和卡茲(Herzel，Katz，1985)曾一針見血地指出，內(nèi)幕交易難以確定的是可信的原告，而不是沒有犧牲者，沒有原告和沒有犧牲者是兩個(gè)完全不同的概念。赫哲爾和卡茲指出了人們在確定內(nèi)幕交易時(shí)的一個(gè)最大的困難，即如何認(rèn)定哪些人才是內(nèi)幕交易的受害者和犧牲者。是那些將股票直接賣給內(nèi)部人的一般投資者嗎?然而，這些出售股票給內(nèi)部人的投資者看起來更像是受益者而不是受害者，因?yàn)樗麄冊谶M(jìn)行此項(xiàng)交易時(shí)因內(nèi)部人給出更高的價(jià)格而獲得了好處。另外，這些投資者即使不是與內(nèi)部人做交易，他也會(huì)出售其股票的。那么，是那些沒有買到與內(nèi)部人同樣的股票的投資者嗎?對這些投資者而言，他們有理由相信，他們與直接將股票賣給內(nèi)部人的投資者相比，是更大的受害者，因?yàn)樗麄儧]有買到內(nèi)部人買到的“黑馬”。到底是哪些人在內(nèi)幕交易中遭受了損失呢?或者，根本就沒有人遭受損失，正如上面所說是無犧牲者的犯罪?

　　在現(xiàn)實(shí)中，人們通常認(rèn)為做市商是內(nèi)幕交易的最為肯定的直接受害者。因?yàn)�，做市商有義務(wù)隨時(shí)提供買賣報(bào)價(jià)，維持市場流動(dòng)性，因此，當(dāng)他們與內(nèi)部人進(jìn)行交易時(shí)，幾乎無法不遭受損失，即：以比正常價(jià)格更低的價(jià)格將股票賣給內(nèi)部人，或者以比正常價(jià)格更高的價(jià)格買入內(nèi)部人的股票。如果法律并不禁止內(nèi)幕交易，作為理性的做市商，他們將預(yù)見到他們在與內(nèi)部人的交易中，可能遭受損失。但是，他們不能確定哪些交易是與內(nèi)部人進(jìn)行的，也不能確定他們將在什么時(shí)候同內(nèi)部人進(jìn)行交易，為了避免遭受損失，做市商可能通過提高買賣價(jià)差(ask—bidspread)來規(guī)避這一情況。也就是說，當(dāng)市場上內(nèi)幕交易的可能性越大的時(shí)候，做市商越有可能將買賣價(jià)差拉大；當(dāng)內(nèi)幕信息越重大、對市場影響越深遠(yuǎn)的時(shí)候，做市商也越有可能將買賣價(jià)差拉大。從這里我們可以看到，內(nèi)幕交易是如何損害市場效率的，為了有效減少、消除內(nèi)部交易帶來的損失，做市商不得不將買賣價(jià)差幅度加大，這意味著，不管投資者是否面臨內(nèi)幕交易，都不得不以更高的價(jià)格買入股票、或者以更低的價(jià)格賣出股票。

　　因此，實(shí)際上，內(nèi)幕交易使所有投資者都遭受了損失，其結(jié)果正如向所有投資者征稅，即做市商為了彌補(bǔ)與信息優(yōu)勢者進(jìn)行交易遭受的損失，而向投資者買賣證券征收額外的“稅收”。正是在這個(gè)意義上講，麥溫·金和艾爾沙·雷爾(MervynKing，AilsaRo—ell，1987)認(rèn)為，從長期來講，內(nèi)幕交易的損失最終全部轉(zhuǎn)嫁到一般投資者頭上，由這些投資者全部承擔(dān)。

　　在以下兩個(gè)方面，具有“稅收效應(yīng)”的內(nèi)幕交易是應(yīng)該被禁止的；(1)內(nèi)幕交易意味著社會(huì)財(cái)富的再分配，由一般投資者流向內(nèi)部人，但是，財(cái)富從一般投資者手中流走，不是因?yàn)樗麄儧]有更好的投資能力和技巧，而僅僅因?yàn)樗麄儾荒芙佑|相關(guān)信息，僅僅因?yàn)樗麄兲幱谛畔⒘觿莘�，這是對公平的逆動(dòng)；(2)在市場效率方面，向市場交易征稅可能對市場效率造成損害；因?yàn)�，社�?huì)資源既不是流向能夠最優(yōu)使用這些資源的企業(yè)，也不是流向那些付出勞動(dòng)和成本從而發(fā)掘出有價(jià)值信息的投資者，而是流向了那些僅僅憑身份關(guān)系、不費(fèi)多少成本的內(nèi)部人那里；與此同時(shí)，對交易征稅意味著增加交易成本，一些學(xué)者甚至認(rèn)為內(nèi)幕交易極大地減少了交易量。另外，如果投資者普遍認(rèn)為，在市場信息和市場結(jié)果方面，天平將向內(nèi)部人傾斜，他們將逐漸失去對整個(gè)市場的信心，其結(jié)果是損害市場長期發(fā)展的基礎(chǔ)。

　　正是在上述意義上，我們認(rèn)為，內(nèi)幕交易損害了所有投資者的利益，造成了對整個(gè)市場長期發(fā)展的破壞，這是對內(nèi)幕交易進(jìn)行禁止的當(dāng)然經(jīng)濟(jì)理由。

　　在這里有必要討論另外一個(gè)觀點(diǎn)，即有些人認(rèn)為，內(nèi)幕交易對長線投資者來說，不會(huì)造成任何損害，而且如果投資者認(rèn)識到只有通過長線投資才能夠有效規(guī)避內(nèi)幕交易的損失時(shí)，內(nèi)幕交易還可以在客觀上促使投資者進(jìn)行長線投資，從而減少市場波動(dòng)和過度投機(jī)。另外，內(nèi)幕交易使得信息和價(jià)格得以逐步變化，而避免出現(xiàn)所有投資者都同時(shí)入場時(shí)的劇烈價(jià)格波動(dòng)。上述觀點(diǎn)的錯(cuò)誤是十分明顯的。

　　首先，我們不能因?yàn)閮?nèi)幕交易沒有損害某一部分人的利益，就認(rèn)為內(nèi)幕交易具有合法性。其次，我們在上面已經(jīng)指出，內(nèi)幕交易是對所有投資者的征稅，而不管是短線投資者還是長線投資者。如果市場上內(nèi)幕交易盛行，長線投資者也將遭受損失。

　　二、誰是內(nèi)幕交易的受益者

　　在具體討論內(nèi)幕交易的受益者之前，有必要區(qū)分兩種不同類型的內(nèi)部人。第一種是所謂的證券投資專家(InvestmentProfessiona1)，即那些證券投資分析家、基金管理人、證券新聞?dòng)浾叩�；第二種是上市公司的高級管理人員，即我們通常所說的傳統(tǒng)內(nèi)部人。對于第一種內(nèi)部人——證券投資專家，人們通常認(rèn)為其進(jìn)行的內(nèi)幕交易是非生產(chǎn)性的、無積極社會(huì)價(jià)值的，因?yàn)檫@些人利用其特殊身份獲取內(nèi)幕信息，并在進(jìn)行的交易中獲利，這是將最稀缺資源從最有效使用該資源的生產(chǎn)領(lǐng)域流入非生產(chǎn)領(lǐng)域。對此，麥溫·金和艾爾沙·雷爾(MervyniKgn，AilsaRo．el，1987)曾經(jīng)作過這樣的描述，在證券市場上，一般投資者無不艷羨那些成功的市場人士，這些成功人士年紀(jì)輕輕就身擁臣富，他們在極短的時(shí)間里就獲取了許多人一生都難以取得的財(cái)富；這是一批經(jīng)歷旺盛、被人認(rèn)為具有高智商的專家群體，但是，這些證券精英們，將其主要的精力放在最大限度發(fā)掘未公開信息上，甚至花在相互交換謠言上；然而，這些人獲得信息，主要地不是靠其努力和天賦，相反是靠其龐大的關(guān)系網(wǎng)得來的，靠著這些不能為一般投資者所共享的無形資源得來的。可以看到，這些依靠內(nèi)幕交易獲取財(cái)富的過程和結(jié)果都是非生產(chǎn)性的、無積極社會(huì)價(jià)值的，龐大的資金被用于建立龐大的關(guān)系網(wǎng)，龐大的資金聚集到非生產(chǎn)性的金融資本上，既不是流向上市公司，也不是流向那些努力發(fā)掘信息的人們。

　　然而，對于公司內(nèi)部人進(jìn)行的內(nèi)幕交易，其性質(zhì)與證券投資專家進(jìn)行的內(nèi)幕交易，又有一些不同。在許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，公司內(nèi)部人進(jìn)行內(nèi)部交易并從中獲利，可以看成是對經(jīng)營管理人員工作和努力的補(bǔ)償，或者是另一種報(bào)酬形式。從企業(yè)的一般理論來看，如何精確確定經(jīng)營管理人員的工作努力程度和結(jié)果，一直是企業(yè)激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制的一個(gè)難題，由于人們往往不能正確評價(jià)經(jīng)營管理人員的業(yè)績，因此，賦予他們進(jìn)行內(nèi)幕交易的權(quán)利，不僅可以使這些人員的業(yè)績得到更為公正的評價(jià)，使其努力得到更為合理的報(bào)酬，還可以激勵(lì)管理者更加努力地工作，更加努力地制造“有價(jià)值的內(nèi)幕信息”，其結(jié)果是所有投資者都從中收益。為此，曼恩(Manne，1966)指出，區(qū)別對待公司內(nèi)部人的內(nèi)幕交易應(yīng)該考慮兩個(gè)基本問題，其一是公司內(nèi)部人沒有給他的外部投資者帶來任何傷害，其二是內(nèi)部人利用先知信息進(jìn)行交易應(yīng)該看成是對努力的、優(yōu)秀的管理者的報(bào)償。

　　他進(jìn)一步指出，在企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)上，工資、獎(jiǎng)金都不能很好地體現(xiàn)經(jīng)營管理人員的努力和業(yè)績；即使是股票期權(quán)也存在種種不確定性，而且股票期權(quán)往往有諸多的限制。例如，期權(quán)一般只有在一個(gè)較長的時(shí)間之后才能執(zhí)行，另外，期權(quán)的具體設(shè)計(jì)和確定也存在著不少困難，同樣難以做到精確化，而這必將損害股票期權(quán)的激勵(lì)效果。因此，授予公司內(nèi)部人有優(yōu)先進(jìn)行交易的權(quán)利，實(shí)際上是建立起一個(gè)新的、有效的激勵(lì)手段，雖然不能說這一手段是最優(yōu)的，但它至少可以對工資、獎(jiǎng)金和期權(quán)的不足進(jìn)行一定的補(bǔ)償。

　　在很長一段時(shí)間里，曼恩的上述看法受到了一些學(xué)者的贊同，可以說，有些國家一直不把內(nèi)幕交易當(dāng)成違法行為，與這一看法不無關(guān)系。但是，隨著市場的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)，將內(nèi)幕交易看成是具有替代性和補(bǔ)償性的報(bào)酬方式必將存在巨大的弊端。那些持“報(bào)酬論”的人在分析內(nèi)幕交易時(shí)，似乎只對公司利好性質(zhì)的內(nèi)幕信息感興趣，這些消息可以提升股價(jià)，最終會(huì)惠及所有投資者，內(nèi)部人持有這一信息進(jìn)行優(yōu)先交易，某種程度上是可以看成對其努力經(jīng)營的回報(bào)。但是，這些人似乎沒有想到，內(nèi)幕信息除了利好性質(zhì)的，還有利空性質(zhì)的，如果放任內(nèi)部人在任何時(shí)候都有進(jìn)行優(yōu)先交易的權(quán)利，那么，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)重大經(jīng)營困境，或者出現(xiàn)其他不利的重大變化的時(shí)候，內(nèi)部人同樣將利用其優(yōu)先權(quán)率先拋出股票。這意味著，當(dāng)公司出現(xiàn)良好的經(jīng)營成果的時(shí)候，內(nèi)部人可以優(yōu)先享用，而當(dāng)公司出現(xiàn)困難時(shí)，內(nèi)部人又可以優(yōu)先不負(fù)責(zé)任，很明顯，這里存在著嚴(yán)重的權(quán)利與責(zé)任的不對稱。特別是，當(dāng)這些內(nèi)部人搶先賣出股票的時(shí)候，人們有理由對他們對公司的忠誠和對接下來的困難的應(yīng)對能力產(chǎn)生懷疑。由于權(quán)利與責(zé)任的不對稱，一些學(xué)者還指出，不受管制的內(nèi)幕交易可能導(dǎo)致公司內(nèi)部人對高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的過度偏好，因?yàn)楫?dāng)這些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目帶來巨大利潤的時(shí)候，內(nèi)部人可以部分地享有這一利潤，但是，當(dāng)這些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目失敗的時(shí)候，內(nèi)部人卻可以不受任何損失。

　　上面的分析表明，公司內(nèi)部人無疑是內(nèi)幕交易的直接受益人。我們在前面曾經(jīng)指出，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，內(nèi)幕交易促使價(jià)格迅速向其真實(shí)水平波動(dòng)，從而提高了整個(gè)市場的效率水平，因此，對投資者整體來說，他們都在內(nèi)幕交易中受益。那么，事實(shí)真的如此嗎?內(nèi)幕交易確實(shí)可以促使價(jià)格向真實(shí)水平運(yùn)動(dòng)，使市場價(jià)格更加真實(shí)地反映出信息的變化，然而，將內(nèi)幕信息及時(shí)地公開也同樣可以到達(dá)這一效果，而且可以使價(jià)格得到更為迅速和更為全面的反映。顯然，公開內(nèi)幕信息具有更優(yōu)的市場結(jié)果，相反，內(nèi)幕交易只能是一個(gè)次優(yōu)選擇，可見將價(jià)格得到及時(shí)和有效的反映、從而導(dǎo)致市場效率的提高，作為內(nèi)幕交易的“好處”是不能說服人的。另一方面，如果尚未公開的內(nèi)幕消息可以帶來巨大的潛藏收益的話，內(nèi)部人有足夠的動(dòng)力延長這一消息的公開時(shí)間，如此，內(nèi)幕交易將不會(huì)加快市場信息的流動(dòng)和價(jià)格的更有效的變化，而是阻礙信息的傳遞，使價(jià)格對新信息的反映滯后。為此，登姆塞茲(Demsetz，1969)指出，那種認(rèn)為內(nèi)幕交易可以縮短信息從公司到其投資者和一般社會(huì)公眾的時(shí)間和距離的觀點(diǎn)是十分不清晰的，相反，人們不得不勞神費(fèi)思地猜測股價(jià)的變動(dòng)是否意味著新信息的到來，人們將通過一些非常間接的、耗費(fèi)成本的方法獲取市場信息，其結(jié)果必然是，人們獲取信息的時(shí)間更長，效果更差。到這里，我們已經(jīng)可以得到這樣的結(jié)論了，即內(nèi)幕交易既沒有縮短信息的傳遞時(shí)間，從而沒有有效提高市場效率，更沒有使所有投資者從中受益，而唯一的受益者只是公司內(nèi)部人和那些與公司內(nèi)部人有千絲萬縷聯(lián)系的證券投資專家。總之，這一財(cái)富的再分配在經(jīng)濟(jì)效率上是不合理的，這是內(nèi)幕交易應(yīng)該予以禁止的又一理由。