【摘要】企業(yè)在上市過程中，引入戰(zhàn)略投資者是一種常用手段。針對上證A股公司在IPO過程引入戰(zhàn)略投資者這一事件，本文從IPO抑價的角度，考察戰(zhàn)略投資者的引入能否對IPO抑價產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略投資者的引入并不能夠顯著的降低IPO首日抑價。希望本文的研究結(jié)果對于公司決策者以及投資者正確理解戰(zhàn)略投資者入股的作用和地位有一定的借鑒作用。

　　【關(guān)鍵詞】戰(zhàn)略投資者；IPO抑價；統(tǒng)計檢驗；相關(guān)分析；回歸分析

　　一、中國市場IPO抑價文獻(xiàn)綜述

　　當(dāng)前已經(jīng)有一些解釋中國市場IPO首日抑價的影響因素的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)。比較具有代表性的文章包括：陳工孟和高寧（2000）認(rèn)為新股首日超額收益的大小與上市公司的風(fēng)險以及未來是否增發(fā)股票有關(guān)。Su and Fleisher（1998，1999）認(rèn)為，在上市后不久就進(jìn)行大量增發(fā)股票的公司，首日收益率比較高，并從信號傳遞理論的角度對這一現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。繼而Su（2004）又運用中國的數(shù)據(jù)驗證逆向選擇（贏者詛咒）理論和信號理論，結(jié)果同時支持這兩個理論解釋。結(jié)果表明，IPO抑價與IPO之前的杠桿程度以及內(nèi)部人股權(quán)比例呈正相關(guān)關(guān)系。Chan，Wang and Wei（2004）研究結(jié)果表明國有股比例、發(fā)行日與上市交易日之間時間間隔和規(guī)模等三個因素對IPO首日抑價有顯著的影響。

　　石凡、陸正飛和張然（2008）認(rèn)為境外戰(zhàn)略投資者對于H股市場IPO首日抑價的影響是顯著的。這與信號理論的解釋是一致的。境外戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入能夠向市場傳遞一個良好的信號，來消除發(fā)行者、承銷商與投資者之間的信息不對稱，尤其有助于消除境外投資者對于國有股東依然占控股地位的中國的不確定性，增加市場信心。因此，境外戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入能夠有效地降低IPO首日抑價。

　　二、研究設(shè)計

　　1、樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

　　本文的樣本主要選取了2006—2008年期間在上海證券交易所進(jìn)行首次新股發(fā)行的上市公司，共43家（剔除了發(fā)行日與上市日間隔超過6個月的太平洋公司）。有關(guān)A股公司上市引入戰(zhàn)略投資者的信息，最為準(zhǔn)確的披露只能在招股說明書上找到。上海證券交易所披露了2001年之后A股企業(yè)的招股說明書，招股說明書中的發(fā)行方式一項具有戰(zhàn)略配售的公司被視為引入了戰(zhàn)略投資者。關(guān)于IPO的數(shù)據(jù)主要來自于Wind（萬得資訊）、CCER（中國經(jīng)濟(jì)研究中心）、中國上市公司資訊網(wǎng)和新浪財經(jīng)。

　　2、變量和模型

　　本文選取能夠反映IPO首日抑價程度的首日收益率作為被解釋變量，以可能影響首日收益率的各個因素為解釋變量構(gòu)建多元線性回歸模型如下：

　　其中UNDERPRICING為首日收益率；STRATEGIC為虛擬變量，引入戰(zhàn)略投資者視為1，未引入戰(zhàn)略投資者視為0；LNSHARE為發(fā)行規(guī)模的自然對數(shù)；LNDAY為發(fā)行日與上市日時間間隔的自然對數(shù)；TOP1SHARE為最大股東持股比例；WINRATIO為中簽率；TURNOVER為首日換手率。

　　三、實證分析

　　1、描述性統(tǒng)計檢驗

　　表1報告了樣本公司IPO首日抑價的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表的上半部分表明43家樣本公司中，有14家引入境外戰(zhàn)略投資者，29家未引入戰(zhàn)略投資者。引入戰(zhàn)略投資者的子樣本的首日抑價平均值和中位數(shù)都低于未引入戰(zhàn)略投資者的子樣本。接著表的下半部分對子樣本方差、均值以及中位數(shù)進(jìn)行檢驗。t檢驗和Mann-Whitney檢驗的目的分別是驗證兩個子樣本之間的均值和中位數(shù)是否相等。從檢驗結(jié)果上看，境外戰(zhàn)略投資者能夠降低IPO首日抑價，均值檢驗解釋能力比較強(qiáng)，但中位數(shù)檢驗解釋能力相對還比較弱。

　　由于均值和中位數(shù)檢驗所得出的結(jié)論并不一致，所以僅僅進(jìn)行均值、中位數(shù)檢驗并不能得出戰(zhàn)略投資者的引入對于樣本公司IPO首日抑價的影響程度，我們還需要控制其他可能影響IPO首日抑價的市場、行業(yè)以及制度方面的因素，進(jìn)行相關(guān)分析和回歸分析。

　　2、相關(guān)分析

　　表2報告了IPO首日抑價和是否引入戰(zhàn)略投資者之間的相關(guān)分析結(jié)果。從表的上半部分的Pearson簡單相關(guān)分析可以看出IPO首日抑價和是否引入戰(zhàn)略投資者之間有較強(qiáng)負(fù)線性相關(guān)關(guān)系。但應(yīng)看到這種關(guān)系中可能摻入了發(fā)行規(guī)模的自然對數(shù)、發(fā)行日與上市日時間間隔的自然對數(shù)、最大股東持股比例、中簽率、首日換手率等變量的影響。因此，為了研究二者之間的凈相關(guān)關(guān)系，可以將發(fā)行規(guī)模的自然對數(shù)、發(fā)行日與上市日時間間隔的自然對數(shù)、最大股東持股比例、中簽率、首日換手率這些解釋變量加以控制，進(jìn)行偏相關(guān)分析。從表的下半部分的偏相關(guān)分析可以看出IPO首日抑價和是否引入戰(zhàn)略投資者之間有很弱正線性偏相關(guān)關(guān)系。

　　在進(jìn)行相關(guān)分析之后，我們對被解釋變量進(jìn)行回歸分析，得出每一個解釋變量對IPO首日抑價的影響系數(shù)。

　　3、回歸分析

　�。�1）強(qiáng)制進(jìn)入回歸。首先我們使用SPSS軟件，在解釋變量篩選策略中選擇強(qiáng)制進(jìn)入策略，建立回歸方程，并進(jìn)行多重共線性檢驗。

　　表3報告了在強(qiáng)制進(jìn)入策略下的IPO抑價多元線性回歸結(jié)果。F檢驗統(tǒng)計量對應(yīng)的p值為0.014，說明被解釋變量與解釋變量全體的線性關(guān)系是成立的。但是我們進(jìn)一步觀察t檢驗統(tǒng)計量會發(fā)現(xiàn)：加上常數(shù)項的7個解釋變量中，只有常數(shù)項、發(fā)行規(guī)模的自然對數(shù)和發(fā)行日與上市日時間間隔的自然對數(shù)這三個解釋變量是顯著的。

　　表4報告了解釋變量的多重共線性檢驗結(jié)果。從方差比來看，第7個特征根既能解釋發(fā)行規(guī)模的自然對數(shù)方差的86%，又能解釋發(fā)行日與上市日時間間隔自然對數(shù)方差的36%，因此，才有理由認(rèn)為這些變量之間存在多重共線性。再從條件指數(shù)來看，第5，6，7個條件指數(shù)都大于10，說明變量間確實存在多重共線性。

　�。�2）向后篩選回歸。通過上述分析可知上面的回歸方程存在一些不容忽視的問題，應(yīng)重新建立回歸方程。這里采用向后篩選策略讓SPSS自動完成解釋變量的選擇，觀測每一次檢驗的變化情況。

　　表5報告了在向后篩選策略下的IPO抑價多元線性回歸結(jié)果。前3個模型省略，第4個模型是最終的方程。F檢驗統(tǒng)計量對應(yīng)的p值為0.001，說明被解釋變量與解釋變量全體的線性關(guān)系是成立的。各個變量系數(shù)的t檢驗統(tǒng)計量對應(yīng)的p值均小于10%.所以除常數(shù)項外，發(fā)行規(guī)模的自然對數(shù)和發(fā)行日與上市日時間間隔的自然對數(shù)這個解釋變量是非常顯著的，中簽率在10%的顯著性水平下顯著，5%的顯著性水平下不顯著。

　　四、結(jié)論與啟示

　　本文針對上證A股公司在IPO過程引入戰(zhàn)略投資者這一事件，從IPO抑價的角度，考察戰(zhàn)略投資者的引入能否對IPO抑價產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略投資者的引入雖然對于樣本公司IPO首日抑價有一定的影響，但是影響很弱，戰(zhàn)略投資者的引入并不能夠顯著地降低IPO首日抑價。

　　本文第一次針對上證A股公司在IPO過程引入戰(zhàn)略投資者對于IPO首日抑價的影響進(jìn)行研究，識別出在中國的制度背景下，戰(zhàn)略投資者的引入并不能夠顯著地降低IPO首日抑價，對于我們理解戰(zhàn)略投資者這一機(jī)制的實際作用，有一定的參考價值。這個結(jié)論和石凡、陸正飛和張然（2008）的結(jié)論并不相同，這可能和現(xiàn)在A股戰(zhàn)略投資者引入的局限性以及選取樣本數(shù)據(jù)的區(qū)間的不同有關(guān)。此外，在全球化的背景下，允許外資以戰(zhàn)略投資者進(jìn)入A股市場不僅關(guān)系到上市公司的股權(quán)分置改革，也涉及我國資本市場開放的改革問題，是我國當(dāng)前一項很重要的金融改革措施。雖然本文的研究在變量選取和實證分析方面還有一定的局限性，但其研究結(jié)論仍將對于公司決策者以及投資者正確理解戰(zhàn)略投資者入股的作用和地位有一定借鑒作用。

　　【參考文獻(xiàn)】

　　[1]陳工孟、高寧：中國股票一級市場發(fā)行抑價的程度和原因[A].載劉樹成、沈沛主編中國資本市場前沿理論研究文集[C].北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2000.

　　[2] Su，D.，and B.Fleisher.Risk，Return and Regulation in Chinese Stock Markets[J].Journal of Economics and Business，1998，50（3）。

　　[3] Su，D. Adverse-selection Versus Signaling：Evidence from the Pricing of Chinese IPOs[J].Journal of Economics and Business，2004，56（1）。

　　[4]石凡、陸正飛、張然：引入境外戰(zhàn)略投資者是否提升了公司價值——來自H股公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)，2008，8（1）。