【摘要】本文從股利穩(wěn)定性、股利變更原因等方面回顧和評(píng)價(jià)了國(guó)內(nèi)外關(guān)于股利變更行為的相關(guān)文獻(xiàn)，并提出了未來(lái)研究展望。筆者認(rèn)為，為了更為深入地理解我國(guó)企業(yè)股利政策的制定，很有必要對(duì)企業(yè)股利變更行為進(jìn)行研究。而對(duì)于我國(guó)企業(yè)股利變更行為的研究，不僅要立足于企業(yè)的自身特征，還應(yīng)該結(jié)合我國(guó)企業(yè)的股東需求和市場(chǎng)環(huán)境。

　　【關(guān)鍵詞】股利變更；股利穩(wěn)定性；信號(hào)理論

　　股利政策一直是財(cái)務(wù)學(xué)中的熱門話題，無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，對(duì)于該問(wèn)題的研究可謂是汗牛充棟。國(guó)外用于解釋企業(yè)股利政策的理論主要有稅差理論、信號(hào)假說(shuō)、代理理論和股利迎合理論。我國(guó)學(xué)者自20世紀(jì)90年代開(kāi)始也先后用這些理論解釋我國(guó)企業(yè)的股利支付行為，但遺憾的是，直至今日，對(duì)于企業(yè)為什么要分配股利的理論解釋尚未達(dá)成一致。

　　在股利政策的研究中，很多學(xué)者側(cè)重于研究企業(yè)的股利變更行為。本文試圖通過(guò)回顧和評(píng)價(jià)國(guó)內(nèi)外股利變更行為的相關(guān)研究，從一個(gè)新的角度理解企業(yè)股利政策的制定，作為對(duì)股利問(wèn)題研究的有益補(bǔ)充。

　　一、股利的穩(wěn)定性

　　國(guó)外學(xué)者自20世紀(jì)50年代就開(kāi)始關(guān)注股利變更問(wèn)題，只是那時(shí)候，他們更多地從股利的穩(wěn)定性角度開(kāi)展研究。

　　股利的穩(wěn)定性可以從兩個(gè)角度理解，一是每股股利的穩(wěn)定程度，二是股利支付率的穩(wěn)定程度。實(shí)際中，很少有企業(yè)各期發(fā)放的每股股利是固定不變的，因此關(guān)于每股股利穩(wěn)定性的研究也較為少見(jiàn)。而確實(shí)有一些企業(yè)在某段時(shí)間內(nèi)保持固定不變的股利支付率，即將每年盈利的某一固定百分比作為股利分配給股東。

　　Lintner（1956）最早討論了公司股利的穩(wěn)定性問(wèn)題，即公司支付的股利應(yīng)該保持在現(xiàn)有的水平上還是應(yīng)該改變？他精心選擇了28家公司，調(diào)查這些公司在確定股利政策時(shí)的決定因素。他通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)理的訪談發(fā)現(xiàn)：（1）管理層更關(guān)心股利的變動(dòng)，而不是絕對(duì)額；（2）大部分管理層都試圖避免股利的波動(dòng)，尤其是降低現(xiàn)有股利支付水平的變動(dòng)；（3）收益暫時(shí)性變動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致股利變動(dòng)，只有長(zhǎng)期、穩(wěn)定的變動(dòng)才能引起股利變動(dòng)，公司才會(huì)修正股利支付率；（4）投資需求對(duì)公司股利行為的改變影響很小。這些都表明大部分公司都有一個(gè)目標(biāo)股利支付率，公司每期股利的波動(dòng)取決于公司上期的股利水平與當(dāng)期的盈余。

　　之后的研究從各個(gè)角度驗(yàn)證了Lintner（1956）的結(jié)論。如Leithner和Zimmermann（1993）對(duì)歐洲四國(guó)（德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)和瑞士）的股利政策進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)這四個(gè)國(guó)家公司的管理層都有平滑股利的傾向。Kato和Loewenstein（1995）發(fā)現(xiàn)日本上市公司有穩(wěn)定的股利支付率。Brav等（2005）對(duì)美國(guó)企業(yè)的問(wèn)卷調(diào)查同樣表明，企業(yè)在制定股利政策時(shí)較為謹(jǐn)慎，94％的被調(diào)查企業(yè)盡量避免在下一期或下兩期減少股利；88％的CEO認(rèn)為削減股利會(huì)帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)。所以，企業(yè)往往保持現(xiàn)有的股利支付水平不變。這種謹(jǐn)慎性同樣體現(xiàn)在從未支付過(guò)股利的公司的股利政策選擇上，這些公司通常不愿意開(kāi)始發(fā)放股利，因?yàn)橐坏┌l(fā)放了股利，他們就必須在以后各期繼續(xù)發(fā)放。

　　可見(jiàn)，國(guó)外企業(yè)的股利政策具有一定的穩(wěn)定性，那么，為什么仍有一些企業(yè)變更其股利政策呢？這些企業(yè)是否通過(guò)變更股利向投資者傳遞某種信息?

　　二、股利變更的原因

　　關(guān)于股利變更原因的解釋主要基于信號(hào)理論，即企業(yè)通過(guò)變更股利向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)信息。國(guó)外學(xué)者先后研究了股利變更與企業(yè)當(dāng)前盈余變化、企業(yè)未來(lái)盈余變化、公司盈余質(zhì)量、信息風(fēng)險(xiǎn)等的關(guān)系。

　　Healy和Palepu（1988）、Benartzi、Michaely和Thaler（1997）、Grullon等（2002）、Koch和Sun（2004）研究發(fā)現(xiàn)，股利增加和首次發(fā)放股利的企業(yè)其盈利往往經(jīng)歷了持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)；而股利減少的企業(yè)一般在股利變更宣告前經(jīng)歷了盈利的減少。表明股利變更與企業(yè)之前的盈余相關(guān)聯(lián)。

　　Aharony和Swary（1980）、Asquith和Mullins（1983）、Kalay和Loewenstein（1985）、Nissim和Ziv（2001）研究發(fā)現(xiàn)，股利變更宣告日前后公司股票存在超額收益，且該超額收益與股利變更正相關(guān)。這表明，股利變更包含了公司管理當(dāng)局對(duì)公司前景判斷發(fā)生變化的信息，而且股利公布時(shí)往往包含了以前收益公布所沒(méi)有反映的有用信息。所以，股利可以提供明確的證據(jù)，證明公司創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，從而影響股票價(jià)格。但Penman（1983）、DeAngelo，DeAngelo和Skinner（1996）、Benartzi，Michaely和Thaler（1997）、Grullon，Michaely和Swaminathan（2002）、Grullon等（2005）卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)股利變更與未來(lái)盈余之間的相關(guān)關(guān)系。Benartzi等（1997）、Grullon等（2002）甚至發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)減少股利的后幾年，企業(yè)的盈利反而增加了。所以，他們認(rèn)為，股利變更并沒(méi)有包含公司未來(lái)盈余變化的信息。

　　除了盈利和現(xiàn)金流金額的變化會(huì)引起股利變更外，公司盈余質(zhì)量的變化是否也會(huì)引起公司變更股利呢？對(duì)于盈余質(zhì)量較高的上市公司，它更愿意對(duì)外傳遞公司盈余質(zhì)量的信息，因?yàn)楦哂�余質(zhì)量意味著低資本成本。所以，當(dāng)盈余質(zhì)量提高時(shí)，公司可能愿意通過(guò)股利的變化來(lái)傳遞這一信息，使自己區(qū)別于其他公司，從而降低再融資成本。Chen，Shevlin和Tong（2007）考察了公司股利變更前后財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的變化。他們用Francis等（2005）的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目質(zhì)量的回報(bào)來(lái)衡量信息風(fēng)險(xiǎn)。他們發(fā)現(xiàn)，增加股利和首次發(fā)放股利的公司在股利變更公告前9－10個(gè)月，減少股利的公司在股利變更公告前3個(gè)月信息風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了變化。

　　此外，還有學(xué)者基于剩余股利理論解釋企業(yè)的股利變更行為。如Grullon，Michaely和Swaminathan（2002）認(rèn)為，股利變更與公司的成熟程度有關(guān)。他們發(fā)現(xiàn)，股利增加的企業(yè)在之后各期會(huì)減少其資本性支出，那是因?yàn)檫@些企業(yè)正從高成長(zhǎng)階段向低成長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)變，其投資需求下降。而股利減少的企業(yè)在之后各期會(huì)增加其資本性支出。

　　另外，一些學(xué)者還研究了股利變更的市場(chǎng)反應(yīng)，從另一個(gè)側(cè)面解釋企業(yè)的股利變更行為。如Asquith和Mullins（1983）、Healy和Palepu（1988）、Michaely、Thaler和Womack（1995）等學(xué)者對(duì)世界各國(guó)股市的實(shí)證研究表明，首次發(fā)放股利、恢復(fù)發(fā)放股利和停止發(fā)放股利常會(huì)引起強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng)。首次發(fā)放股利和恢復(fù)發(fā)放股利對(duì)股價(jià)的正面效應(yīng)大于股利增加所帶來(lái)的效應(yīng)，同樣，停止發(fā)放股利的負(fù)面效應(yīng)大于股利減少的效應(yīng)。

　　三、我國(guó)關(guān)于股利變更的研究

　　國(guó)內(nèi)關(guān)于股利問(wèn)題的研究主要側(cè)重于用西方的理論（信號(hào)理論、代理理論等）解釋我國(guó)企業(yè)為什么發(fā)放股利，而對(duì)于股利變更的研究則散見(jiàn)于對(duì)股利政策的相關(guān)研究中，主要是從以下兩個(gè)角度進(jìn)行研究。

　　一是股利變更的市場(chǎng)反應(yīng)。如陳曉等（1998）研究了1997年首次派發(fā)現(xiàn)金股利的40家上市公司的股利公告的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果表明，雖然宣告現(xiàn)金股利能夠?yàn)楣蓶|帶來(lái)10%水平上顯著的超額收益，但在扣除交易費(fèi)用的影響后卻完全失去了意義，即現(xiàn)金股利沒(méi)有市場(chǎng)反應(yīng)。俞喬和程瀅（2001）研究了1992-2000年間所有上市公司發(fā)放股利的情況，結(jié)果表明，不論是首次分紅還是一般的年度分紅，現(xiàn)金股利所引起的股價(jià)異常收益顯著小于股票股利和混合股利。李寧、陸�。�2007）研究表明，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的增減并沒(méi)有引起股票價(jià)格的相應(yīng)漲跌。

　　二是股利變更與公司盈余之間的關(guān)系。魏剛（1999）研究發(fā)現(xiàn)股利增加的公司其盈利在股利變化當(dāng)年及之后的兩年內(nèi)均有顯著的增長(zhǎng)，而股利減少的公司的盈利在股利變化后的兩年內(nèi)有顯著的減少，而且不同類型的股利傳遞的信息也有所差異。原紅旗（2004）發(fā)現(xiàn)，股利的變化主要依據(jù)當(dāng)期收益的變化（這個(gè)收益不僅僅包括經(jīng)營(yíng)性收益的變化，也包括暫時(shí)性收益項(xiàng)目的變化），而并不反映未來(lái)收益變化的信息。李寧、陸�。�2007）的研究則表明，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股息的變化不能反映公司未來(lái)的盈利展望。

　　這些涉及我國(guó)企業(yè)股利變更行為的研究存在以下兩個(gè)明顯的不足：一是沒(méi)有取得一致的結(jié)論；二是不夠全面深入，主要是側(cè)重于對(duì)信號(hào)理論的檢驗(yàn)，而沒(méi)有考慮我國(guó)企業(yè)獨(dú)特的公司治理環(huán)境和制度背景。

　　四、未來(lái)研究展望

　　隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的飛速發(fā)展，我國(guó)上市公司的股利分配行為呈現(xiàn)出一些耐人尋味的現(xiàn)象，如大股東利用現(xiàn)金股利“掏空”上市公司、“惡意派現(xiàn)”、現(xiàn)金股利前后期波動(dòng)較大等等。而且，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也發(fā)布了一些與公司股利支付相聯(lián)系的監(jiān)管政策（如2004年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，規(guī)定上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤(rùn)分配的，不得向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份）。這些都將企業(yè)的股利分配行為置于一個(gè)極為重要的位置。因此，在現(xiàn)階段，非常有必要對(duì)我國(guó)企業(yè)的股利變更行為進(jìn)行較為系統(tǒng)的研究，從而為理解我國(guó)企業(yè)股利政策的制定提供一個(gè)新視角。

　　相對(duì)于美國(guó)上市公司，我國(guó)上市公司股利政策發(fā)生變更的概率較高，而且有很大一部分上市公司減少股利，那么我國(guó)上市公司為什么變更股利？其變更股利是表明公司未來(lái)盈利狀況將發(fā)生持續(xù)變化，還是受當(dāng)期盈利和現(xiàn)金流狀況限制不得不變更股利？上市公司會(huì)不會(huì)為了迎合股東的需求而變更股利？上市公司變更股利會(huì)不會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響，或者反而受制于市場(chǎng)環(huán)境？這些都是我國(guó)學(xué)者未來(lái)研究的方向。

　　眾所周知，在股權(quán)分置改革前，我國(guó)上市公司有著獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司的控股股東大部分為非流通股股東，其持有的股份無(wú)法上市流通，因此，上市公司往往用發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)滿足控股股東套取現(xiàn)金和利益輸送的需要。國(guó)內(nèi)眾多研究（Lee和Xiao，2003；陳信元等，2003；原紅旗，2004；李增泉等，2004；肖珉，2005；唐躍軍、謝仍明，2006）驗(yàn)證了這一結(jié)論，即我國(guó)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，可能并不在于傳遞某種信號(hào)，或是作為解決公司股東與經(jīng)理間代理問(wèn)題的工具，更主要的可能是作為股權(quán)分置與大股東控制下，中國(guó)上市公司大股東與中小股東，以及非流通股股東與流通股股東間代理問(wèn)題的結(jié)果呈現(xiàn)。所以，在研究我國(guó)上市公司的股利變更行為時(shí)同樣應(yīng)該結(jié)合企業(yè)的制度背景。也就是說(shuō)，對(duì)于我國(guó)企業(yè)股利變更行為的研究，不僅要立足于公司的自身特征，還應(yīng)該結(jié)合我國(guó)企業(yè)的股東需求和市場(chǎng)環(huán)境，即綜合分析公司自身特征、股東需求和市場(chǎng)環(huán)境等因素對(duì)我國(guó)上市公司股利變更行為的影響，探究各種因素的影響程度，以及不同股利變更形式下的影響因素差異。

　　2005年的股權(quán)分置改革為股利變更的研究提供了契機(jī)。股權(quán)分置改革前存在的非流通股股東通過(guò)現(xiàn)金股利從上市公司“轉(zhuǎn)移資源”或“套現(xiàn)”的做法在股權(quán)分置改革后是否會(huì)有所改善？2008年是大量限售股解禁的年份，此時(shí)會(huì)不會(huì)有大量上市公司，尤其是原來(lái)非流通股占比較大的公司變更其股利政策？隨著非流通股成為歷史，之后幾年我國(guó)上市公司的股利政策是否會(huì)出現(xiàn)根本性的改變？這些都應(yīng)該成為今后研究的焦點(diǎn)。

　　【主要參考文獻(xiàn)】

　　[1] 李寧，陸丁. 從上市公司股息派發(fā)方式看中國(guó)股市的體制局限[C]. 中國(guó)金融評(píng)論，2007，1（2）：51－73.

　　[2] 原紅旗. 中國(guó)上市公司股利政策分析[M]. 中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004.

　　[3] Aharony J., and I. Swary, 1980, Quarterly Dividends and Earnings Announcements and Stockholders’ Returns: An Empirical Analysis, Journal of Finance 35, 1-12.

　　[4] Benartzi，S., R. Michaely, and R. H. Thaler, 1997, Do Changes in Dividend Policy, and ‘The Bird in the Hand’ Fallacy, Bell Journal of Economics 10(Spring), 259-270.

　　[5] Brav, Alon, John R. Graham, Campbell R. Harvey, Roni Michaely, 2005, Payout Policy in the 21st Century, Journal of Financial Economics 77, 483-527.

　　[6] Chen, Shuping, Terry Shevlin, and Yen H.Tong, 2007, Does the pricing of financial reporting quality change around dividend changes? Journal of Accounting Research 45, 1-40.

　　[7] Grullon，G., R. Michaely, and B. Swaminathan, 2002, Are dividend changes a sign of firm maturity? Journal of Business 75(July), 387-424.

　　[8] Healy, P.M., andK. G. Palepu, 1988, Earnings information conveyed by dividend initiations and omissions, Journal ofFinancial Economics21,149-175.

　　[9] Lintner, J., 1956, Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes, American Economic Review 46, 97-113.