【摘 要】對貨幣供應量作為貨幣政策中介目標在我國當前的適用性進行了分析，進而從多個角度探討了通貨膨脹目標制在我國的可行性。��

　　【關鍵詞】中介目標；貨幣供應量；通貨膨脹目標制�� �お�

　　1 通貨膨脹目標制的理論來源及政策內(nèi)涵��

　　通貨膨脹目標制( Inflation Targeting)是新古典綜合學派提出的一種貨幣政策規(guī)則，對它進行討論，不能不提到貨幣政策操作方式中的規(guī)則與相機抉擇之爭。兩者的爭論由來已久，目前來看，其爭論的焦點主要集中在“動態(tài)不一致性（Dynamic inconsistency）”這一問題上。��

　　動態(tài)非一致性是指政策在制定初始滿足最優(yōu)原則，然而隨著政策付諸實施，從未來觀點看，即便沒有新的信息出現(xiàn)，政策也已經(jīng)不再最優(yōu)這樣一種情形。動態(tài)非一致性問題指出相機抉擇的貨幣政策具有內(nèi)在的通貨膨脹傾向；可信度與靈活度的替換即又表明相機抉擇的貨幣政策在防范意料之外的經(jīng)濟波動方面具有固定規(guī)則無可比擬的優(yōu)越性。那么，是否存在某種機制，既能夠消除通貨膨脹傾向又能夠保留應付突發(fā)波動的靈活度呢？通貨膨脹目標制正是在這一基礎上被提出并在實踐中不斷完善的，總體上看，它是一種“基于規(guī)則，適度相機抉擇”的貨幣政策框架。��

　　簡單來說，通貨膨脹目標制是指這樣一種政策框架：貨幣當局提前制定一個通脹目標，然后根據(jù)對未來通脹水平的預測來決定所要采取的措施，以使實際的通脹水平與事先的目標一致。它以明確承諾一個量化的通貨膨脹目標作為貨幣政策的主要目標為基礎，通過加強貨幣政策和中央銀行的透明度和責任度，有效地降低通貨膨脹預期，穩(wěn)定物價和通貨膨脹水平，從而提高貨幣政策實施的有效性。��

　　2 貨幣供應量中介目標在我國的適用性��

　　衡量某一指標是否適宜作為貨幣政策的中介目標，主要從可測性、可控性和與最終目標的相關性進行考慮。以下就從這三個方面分析貨幣供應量中介目標當前在我國的適用性。��

　　2.1 可測性分析��

　　以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標是建立在貨幣主義關于貨幣需求的重要假設上的，即貨幣需求和貨幣流通速度從長期看應是穩(wěn)定的。如若這一假設條件難以成立，那么以貨幣供應量作為貨幣政策的觀察指標就不可靠。��

　　在衡量貨幣需求穩(wěn)定性這一問題上，李春琦、王文龍（2007）的實證分析值得借鑒。他們以弗里德曼的貨幣需求函數(shù)為基礎，考慮到我國股票市場的發(fā)展情況，設定出一個我國實際貨幣需求的模型，通過平穩(wěn)性檢驗、格蘭杰因果檢驗及協(xié)整檢驗等一系列計量檢驗，得出如下結(jié)論：我國短期貨幣需求函數(shù)具有不穩(wěn)定性，長期貨幣需求函數(shù)則表現(xiàn)出高收入彈性和低利率彈性。在利率波動較大的情況下，投機的貨幣需求極大地影響了貨幣需求目標函數(shù)的穩(wěn)定性。貨幣需求的不穩(wěn)定性，在一定程度上給我國央行對貨幣需求準確預測帶來難度，容易發(fā)生貨幣供給和貨幣需求相背離的情形，使得貨幣政策的中介目標難以發(fā)揮作用。��

　　貨幣流通速度的穩(wěn)定性在貨幣供應量作為中介目標的政策框架中也起到不可忽視的作用。在相同貨幣供應量的條件下，貨幣流通速度的下降會降低擴張性貨幣政策的效果。目前來看，我國貨幣流通速度表現(xiàn)出以下特征：一是貨幣流通速度逐漸下降，下降過程中又出現(xiàn)突然上升的情況，下降趨勢逐漸趨緩；二是貨幣流通速度的波動性變化不定，總的趨勢是波動性減小，但短期內(nèi)波動仍比較劇烈，波動幅度時大時小，規(guī)律性并不明顯。不穩(wěn)定的貨幣流通速度使貨幣供應量的可測性降低，進而影響到貨幣政策中介目標操作的有效性。��

　　2.2 可控性分析��

　　回顧我國貨幣政策的實施結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，從1996年我國將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標以來，中央銀行貨幣供應量目標很少被實現(xiàn)過。以下圖表就比較直觀地說明了這一點，1996-2004年，狹義貨幣M1的目標值與實際值均不一致，有些年份甚至出現(xiàn)了較大的偏差；廣義貨幣M2 則除了1999 年，其余年份的實際值也與目標值出現(xiàn)了偏離。這充分說明了貨幣供應量中介目標在可控性上存在著較大問題。��

　　數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報告。��

　　從貨幣供給的影響因素來看，一定時期的貨幣供應量應是基礎貨幣和貨幣乘數(shù)相互作用的結(jié)果。目前，我國基礎貨幣的供應具有較強的被動性質(zhì)，貨幣供給在相當大程度上由需求影響或決定，中央銀行對基礎貨幣的調(diào)控能力很弱。同時，在影響貨幣乘數(shù)的各因素中，只有法定存款準備金率可以由中央銀行控制，超額準備率、現(xiàn)金存款比率、準貨幣與活期存款比率均是具有較強內(nèi)生性的變量，并不是中央銀行所能決定的。��

　　2.3 與最終目標的相關關系分析��

　　從穩(wěn)定價格并以此促進經(jīng)濟增長這一貨幣政策的最終目標來看，貨幣供應量目標也不能令人滿意。長期以來我國貨幣政策操作模式明顯具有“相機抉擇”色彩，因而不可避免造成通貨膨脹。盡管近幾年我國一直申明實施穩(wěn)健的貨幣政策，但從實際執(zhí)行結(jié)果來看，M2/GDP比率自1998年直線上升。從1998 年起，M1 與價格也出現(xiàn)了明顯的背離趨勢，價格在M1 快速增長的情況下繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)性負增長，出現(xiàn)通貨膨脹緊縮的跡象，經(jīng)濟增速也是逐年下降。貨幣供應量與價格、經(jīng)濟增長相關關系的不穩(wěn)定，更加劇了公眾對貨幣供應量中介目標適宜性的質(zhì)疑。��

　　在我國，作為中介目標的貨幣供應量指標的可控性和可測性出現(xiàn)較大偏差，它與最終目標之間的關系也變得很不穩(wěn)定。從中央銀行的資產(chǎn)負債表看，產(chǎn)生這一問題的根源，一方面在于用于外匯沖銷的外匯占款和救助金融機構的再貸款，大量擠占了中央銀行的基礎貨幣；另一方面，中央銀行面臨著因?qū)ω泿畔到y(tǒng)注入過多流動性而誘發(fā)通貨膨脹的風險，貨幣政策可信度也因被動地承擔最后貸款人的職能而受到削弱。因而，中央銀行比以往更需要通過對相機抉擇的政策進行約束，克服動態(tài)不一致性對經(jīng)濟造成的長期不良后果。��

　　3 通貨膨脹目標性在我國的可行性分析��

　　通過前面的分析可知，在我國當前特定的金融環(huán)境下，貨幣供應量已不宜作為我國貨幣政策的中介目標，那么將利率、匯率指標作為貨幣政策中介目標在我國的適用性又如何呢？我國目前僅是同業(yè)拆借等短期利率基本實現(xiàn)了市場化，利率從整體上看仍然是管制利率，中央銀行對利率的調(diào)控能力較強，與實質(zhì)經(jīng)濟活動的聯(lián)系較弱，因此，利率目前主要是作為中央銀行貨幣政策工具來使用，而不能作為中介目標起作用。1997年東南亞金融危機以后，匯率目標制受到了國際社會的嚴厲批評，我國作為經(jīng)濟開放程度較高的大國，貨幣政策的獨立性對于調(diào)節(jié)經(jīng)濟的對內(nèi)、對外平衡以及保持社會的和諧穩(wěn)定發(fā)展具有舉足輕重的作用，因此也不宜采用匯率作為貨幣政策的中介目標。��

　　貨幣供應量作為貨幣政策中介目標有效性降低，利率目標制和匯率目標制的不適宜，通貨膨脹目標制又相對表現(xiàn)出巨大的優(yōu)越性，這是否意味著通貨膨脹目標制是我們當前的最優(yōu)選擇呢？實際上，以上分析只是為通貨膨脹目標制在中國的實施提供了一種選擇的可能性。具體說來，通貨膨脹目標制的實施尚需要一系列條件約束，以下從制度要求、環(huán)境條件及操作要求等方面就這一問題加以分析。��

　　3.1 制度要求��

　　一般來說，實行通貨膨脹目標制的國家在制度約束方面至少應滿足以下幾個條件：中央銀行的獨立性、貨幣政策目標的單一性以及中央銀行的信譽度和政策執(zhí)行的透明性。

　　我國中央銀行在法律上隸屬于政府，貨幣政策的最終決定權屬于國務院，從這個意義上說，中央銀行的貨幣政策決策必然是在“政府領導下的相對獨立”的決策過程。從法律指標來衡量，中央銀行的獨立性已有很大程度的提高，但從貨幣政策的決策程序、國有商業(yè)銀行的主導地位、金融市場的發(fā)展程度、貨幣政策傳導渠道等方面來看，中央銀行的目標獨立性和操作獨立性還是比較差的。��

　　從貨幣政策目標的單一性來看，目前中國人民銀行仍存在多目標約束，其政策目標可能受到多方面干擾，不大可能單純地以低通貨膨脹為政策目標；在政策貨幣的操作過程中，也受到其他方面的干擾，特別是政策工具還沒有市場化，貨幣政策的傳導機制仍然過度依賴信貸渠道，中央銀行的政策操作獨立性受到客觀環(huán)境的極大限制，即使確定了通貨膨脹目標，也不能保證中央銀行一定能實現(xiàn)目標。��

　　另外，通貨膨脹目標制對于明確中央銀行實現(xiàn)物價穩(wěn)定的責任和貨幣政策的透明度以及保持貨幣當局與公眾的常規(guī)性溝通均有較高的要求。雖然從1994年以來，我國中央銀行在增大自身透明度方面做了一系列努力，但和西方發(fā)達國家相比，還存在一些不足。目前我國貨幣政策的決策權還在國務院，央行對貨幣政策作用機制的具體過程尚缺乏說明，對貨幣政策改變對經(jīng)濟運行和物價變動的影響，也缺乏可信的、比較準確的預測。��

　　3.2 經(jīng)濟環(huán)境分析��

　　實施通貨膨脹目標制需要一個穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，包括良好的財政狀況和健康的金融體系。我國《中國人民銀行法》明確規(guī)定禁止中央銀行為財政赤字透支或貨幣化，這為實施通貨膨脹目標制的財政約束提高了法律保障。而我國當前的金融市場仍處在改革發(fā)展進程中，銀行體系抗風險能力不高，利率和匯率管制使得銀行的風險防范意識薄弱，同時銀行體系持有的金融工具有限，金融衍生市場還不完善，還無法進行相應的風險對沖。另外，貨幣市場、資本市場的有效性尚不強，相當部分的市場主體對利率變化還不夠敏感，利率作為市場需求和投資、消費決策主要參考指標的作用還有待完善。這些因素均不利于通貨膨脹目標制的順利實施。��

　　3.3 操作要求��

　　通貨膨脹目標制的有效實施，不僅依賴于通貨膨脹目標制國家的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和制度性框架，而且還依賴于中央銀行合理的設計和制定通貨膨脹目標政策，這就涉及到具體技術操作上的問題。與發(fā)達國家相比，我國由于中國市場化改革進行時間不長，缺乏大量的可用樣本數(shù)據(jù)，加之市場化改革使得包括貨幣政策傳導機制在內(nèi)的經(jīng)濟運行機制和相應的經(jīng)濟變量之間的關系不斷發(fā)生調(diào)整和變化，這無疑加大了中央銀行利用預測模型和經(jīng)驗判斷來預測通貨膨脹的難度。目前我國經(jīng)濟結(jié)構尚處于轉(zhuǎn)軌時期，并不具有穩(wěn)定性，經(jīng)濟主體之間行為關系往往不具有可信度，存在著非一致性預期的經(jīng)濟結(jié)構，且尚存有價格管制現(xiàn)象，因此要建立一個精確的預測模型，并精確地估計出貨幣政策變動對通貨膨脹的影響是一項十分艱巨的任務。��

　　以上從制度約束、環(huán)境條件及操作要求方面對我國的實際情況進行了分析，綜合來看，存在的問題大于擁有的優(yōu)勢，通貨膨脹目標制在我國的可行性并不強。正如謝平（2001）指出，對于我國這樣一個處于經(jīng)濟波動與調(diào)整頻繁的國家，固定規(guī)則與相機抉擇之間靈活度與可信度的沖突尤為明顯，任何規(guī)則的簡單取舍都不利于我國貨幣政策操作的有效實施�？紤]到我國是發(fā)展中國家，中央銀行的獨立性、經(jīng)濟結(jié)構、貨幣政策目標等方面還存在諸多缺陷，因此，我們認為，目前將通貨膨脹目標制作為一種貨幣政策規(guī)則在我國推行尚為時過早。��

　　4 結(jié)論��

　　通過以上分析，我們得出以下結(jié)論：當前貨幣供應量在可測性、可控性以及與貨幣政策最終目標的相關性方面存在很大的不足，已經(jīng)不適宜作為我國貨幣政策的中介目標；通貨膨脹目標制固然在理論上存在具有很大的優(yōu)越性，但目前的實際表明，當前它在我國并不具有切實的可行性。��

　　鑒于我國目前的市場化水平和金融市場發(fā)展程度，建議我國的貨幣政策改革應該是一個漸進式過程，在深入推進市場化改革的過程中，有利的環(huán)境和條件定會不斷形成。長期來看，以通貨膨脹目標制取代貨幣供應量目標將是我國貨幣政策目標的合理選擇。��

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