摘　要：美國次貸危機(jī)追根溯源是由其房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷累積的資產(chǎn)泡沫引起的，從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面證明資產(chǎn)泡沫必然破滅而引發(fā)危機(jī)。而資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生同樣耐人尋味，從貨幣政策、住房抵押貸款金融衍生產(chǎn)品以及金融監(jiān)管部門的職能三個(gè)角度分析其中的原因。��

　　關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；資產(chǎn)泡沫；流動(dòng)性過剩；住房抵押貸款��

　　自2007年8月份爆發(fā)的美國次級(jí)住房抵押貸款危機(jī)（簡(jiǎn)稱次貸危機(jī)）不僅重創(chuàng)美國經(jīng)濟(jì)，還造成了全球金融市場(chǎng)的巨烈震蕩。經(jīng)過半年多的分解消化，直到2008年危機(jī)還未見底，可見此次危機(jī)波及范圍之廣，影響程度之深。鑒于此，筆者認(rèn)為有必要對(duì)這次金融危機(jī)產(chǎn)生的深刻根源進(jìn)行客觀的分析。��

　　1 次貸危機(jī)的根源——資產(chǎn)泡沫��

　　所謂的次貸危機(jī)就是指次級(jí)住房抵押貸款借款人大量違約而引起的信貸市場(chǎng)上的信用危機(jī)以及以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券大面積縮水而導(dǎo)致的資本市場(chǎng)上的次級(jí)債危機(jī)。冷靜審視問題的來龍去脈，不難發(fā)現(xiàn)這場(chǎng)危機(jī)追根溯源是由美國房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷累積的資產(chǎn)泡沫引起的，泡沫的產(chǎn)生和不斷堆積是危機(jī)的醞釀，泡沫轟然破滅之時(shí)就是危機(jī)爆發(fā)之日。下面將從理論和實(shí)踐上論證資產(chǎn)泡沫必然破滅而導(dǎo)致金融危機(jī)。��

　　理論上來看，資產(chǎn)泡沫的源頭是流動(dòng)性過剩，當(dāng)過剩的流動(dòng)性紛紛涌向證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，就意味著過多的流動(dòng)性資產(chǎn)追逐有限的投資機(jī)會(huì)，資產(chǎn)價(jià)格自然會(huì)上漲，如果這種投機(jī)逐利進(jìn)一步發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格必然慢慢超過其真實(shí)價(jià)值而虛擬膨脹，最終產(chǎn)生泡沫。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升到遠(yuǎn)遠(yuǎn)失去實(shí)際增長因素支撐時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的變化就僅僅取決于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力及預(yù)期，一旦投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力及預(yù)期下降，這些高度靈活高度自由的金融資本必然迅速撤出該市場(chǎng)。若缺少其他資本填補(bǔ)這一空白，就會(huì)造成金融資本流動(dòng)在時(shí)間和空間上的不能繼起，流動(dòng)性短缺立刻顯現(xiàn)，被虛擬化的資產(chǎn)價(jià)格只好下降甚至狂跌，資產(chǎn)泡沫一下子破滅，危機(jī)也緊隨其后。��

　　而實(shí)際的情況是美國房市在次貸危機(jī)爆發(fā)前正存在著這樣的資產(chǎn)泡沫，從2001年到2006年美國房?jī)r(jià)大幅上漲，而一路攀升的房?jī)r(jià)既沒有建立在住房市場(chǎng)的真實(shí)需求上，也沒有以居民可支配收入為支撐。資產(chǎn)泡沫化成為一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，泡沫破裂只是早晚的災(zāi)難。��

　　果然就在美國房市如火如荼，泡沫不斷累積之時(shí)，美國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也在悄然發(fā)生變化：伴隨經(jīng)濟(jì)增長，美國通脹壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)從2004年下半年開始提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。剛開始利率的提高雖然增加了抵押貸款申請(qǐng)人的利息成本，但這卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上貸款投資房地產(chǎn)所帶來的收益的增加，如果這種境況一直維持下去，貸款投資需求也將繼續(xù)強(qiáng)勁，泡沫不會(huì)破裂。然而，利率上升仍在繼續(xù)，進(jìn)入2006年，利率已由原來的1%調(diào)到了5.25%，這時(shí)貸款投資成本上漲終于開始趕上并超過房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，也就是超過投資回報(bào)率的上漲，膨脹的投機(jī)需求開始減退，洶涌攀升的房?jī)r(jià)鋒芒漸弱，溫和上升，與投資資金成本的上漲幅度形成越來越大的差距，房?jī)r(jià)走低預(yù)期逐漸生成，投機(jī)需求爭(zhēng)相退出市場(chǎng)，購房需求隨之恢復(fù)到真實(shí)面目，住房?jī)r(jià)格無可避免地從高位運(yùn)行跌到了萬丈深淵，房產(chǎn)泡沫再也支撐不住，終于轟然破滅。��

　　泡沫一旦被引爆，便會(huì)帶來一系列的災(zāi)難性連鎖反應(yīng)，直至危機(jī)發(fā)生。首先房?jī)r(jià)不斷下跌，當(dāng)?shù)�破住房抵押貸款的償還余額時(shí)，抵押貸款特別是次級(jí)抵押貸款的放款機(jī)構(gòu)便進(jìn)入了理性違約期，因?yàn)榇渭?jí)抵押貸款的放款對(duì)象一般是那些信用級(jí)別低，負(fù)債重，收入證明缺失的投機(jī)客戶，他們的還款來源一開始就不是出自自身的還款能力，即可支配收入，而是建立在房?jī)r(jià)不斷上漲的脆弱假設(shè)上，其違約的可能性本來就高于優(yōu)質(zhì)客戶，而既然現(xiàn)在房?jī)r(jià)下跌已成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，原先的還款假設(shè)不再成立，其高違約可能性便極易演化為高違約現(xiàn)實(shí)性。事實(shí)也證明了這一點(diǎn)，2004年第二季度以來，優(yōu)貸拖欠率只是略有抬頭，但次貸拖欠率卻大幅上升，從10.4%升至2006年第4季度的��13.5%，��是同期優(yōu)貸拖欠率的5倍多。伴隨著房市資產(chǎn)泡沫的破滅，違約率上升，其中主要是次級(jí)貸款違約率大面積上升，住房抵押貸款各種衍生債券又特別是次級(jí)債不得不向其真實(shí)價(jià)值回歸，甚至跌至真實(shí)價(jià)值以下，這時(shí)住房抵押貸款危機(jī)，更準(zhǔn)確地說是次級(jí)住房抵押貸款危機(jī)（即所謂的次貸危機(jī)）便全面爆發(fā)了。��

　　2 資產(chǎn)泡沫為什么會(huì)產(chǎn)生��

　　從以上分析可以看到房市資產(chǎn)泡沫是美國次貸危機(jī)發(fā)生的罪魁禍?zhǔn)祝�那么這些資產(chǎn)泡沫為什么會(huì)產(chǎn)生呢？概括地說是由于美國次貸危機(jī)前信貸規(guī)模過度擴(kuò)張，滋生了流動(dòng)性過剩。具體分析如下：��

　　首先，美國的貨幣政策難辭其咎。2002年美國經(jīng)濟(jì)陷入了低迷，美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施寬松的貨幣政策，不斷調(diào)低利率，從2001年1月到2002年12月，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5%下調(diào)到了1%，并且這一創(chuàng)歷史最低水平的利率一直保持到2004年的6月。在寬松的貨幣政策下，銀行銀根松動(dòng)，導(dǎo)致銀行有著巨大的貸款沖動(dòng)。而與此同時(shí)，美國2003年以來，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，帶動(dòng)了平均房?jī)r(jià)的上漲，催生了投資者的樂觀預(yù)期，加上利率低，貸款成本低，大量投資者貸款購房的投機(jī)熱情高漲，這使得資金的需求與供給不謀而合。更關(guān)鍵的是房?jī)r(jià)上漲不斷抬高房產(chǎn)作為貸款抵押品的價(jià)值，導(dǎo)致銀行自認(rèn)為發(fā)放住房抵押貸款，不僅會(huì)有可觀的利息收入，而且安全有保障，因?yàn)榧词菇杩钊诉`約，仍可通過拍賣增值的抵押房產(chǎn)而收回本金利息。這樣一來，寬松的貨幣政策結(jié)合美國具體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，共同促使銀行將貸款沖動(dòng)轉(zhuǎn)化成了貸款行動(dòng)，沉淀銀行系統(tǒng)內(nèi)的流動(dòng)資金被釋放出來，紛紛涌向利潤前景可觀的房地產(chǎn)市場(chǎng)。��

　　另外由于次級(jí)住房抵押貸款利率水平平均高出優(yōu)質(zhì)住房抵押貸款4個(gè)百分點(diǎn)，而且在房地產(chǎn)價(jià)格看漲的情況下，次級(jí)貸款申請(qǐng)人可以輕松出售或者抵押房產(chǎn)再融資來得到流動(dòng)資金以保持月供的支付，次貸拖欠率遠(yuǎn)低于原來的估計(jì)，因此對(duì)融資者資信條件要求一向苛刻的美國金融機(jī)構(gòu)也被次貸市場(chǎng)的巨額利潤牢牢套住。他們逐漸喪失了原來防范風(fēng)險(xiǎn)的職業(yè)意識(shí)，不斷降低次級(jí)抵押貸款原有的放貸標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致美國次貸發(fā)放規(guī)模不斷擴(kuò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，次貸占美國全部房貸比例從2001年不足5%躍升到2007年的20%，次貸余額已超過萬億美元。次貸的過度膨脹直接促使了美國整個(gè)住房抵押貸款總量的增長，毫無疑問，當(dāng)這些貸款如洪水猛獸砸向房地產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，流動(dòng)性過剩便逐漸浮出水面，房產(chǎn)泡沫也由此產(chǎn)生。��

　　其次，房貸金融衍生產(chǎn)品——住房抵押貸款支持證券（MBS）也在從中作祟。MBS的出現(xiàn)首先為放貸機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性。由于房貸期限一般在10－20年之間甚至更久，銀行要經(jīng)過很長一段時(shí)間才能回籠貨幣本息進(jìn)行再貸款，若沒有MBS，銀行的放款規(guī)模將完全取決于自有資本和接納存款的多少。而MBS問世之后，經(jīng)信用提升和風(fēng)險(xiǎn)隔離得以在金融市場(chǎng)上大量發(fā)行，廣泛流通，這樣放款機(jī)構(gòu)就將本來相當(dāng)于不動(dòng)產(chǎn)的住房抵押貸款變成了能產(chǎn)生現(xiàn)金的流動(dòng)資產(chǎn)，其放款能力顯然會(huì)大大提高。另外MBS還分散了放款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樗麄儗�MBS出售給機(jī)構(gòu)投資者就等于將抵押貸款賣給了投資者，各種風(fēng)險(xiǎn)（包括違約風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)）也隨之脫離放款機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)嫁到了這些投資者身上。正是因?yàn)榇嬖谥�這層風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁關(guān)系，各大放款機(jī)構(gòu)才會(huì)放松警惕，對(duì)不合格的次貸借款人也趨之若鶩。MBS對(duì)流動(dòng)性的提供和風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移直接促使了信貸規(guī)模的過度擴(kuò)張。

　　第三，美國監(jiān)管部門的失職也是一大禍因。先來看房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)，如果說抵押貸款機(jī)構(gòu)在放貸能力提高，放貸風(fēng)險(xiǎn)降低，而放貸利潤豐厚的情況下，放松貸款申請(qǐng)人的審核標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大信用供給，是由其逐利性決定的，是難以避免的，那么住房抵押貸款特別是次級(jí)住房抵押貸款的發(fā)放就只能靠監(jiān)管當(dāng)局去規(guī)范了�？上�美國監(jiān)管部門并沒能擔(dān)此重任，在信貸監(jiān)管上有所作為：它一開始就沒有對(duì)貸款機(jī)構(gòu)的操作行為、貸款質(zhì)量、貸款規(guī)模進(jìn)行密切監(jiān)察，沒有察覺貸款市場(chǎng)尤其是次貸市場(chǎng)潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)，沒有對(duì)貸款機(jī)構(gòu)抵押貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)程度給予披露和警示，致使放款機(jī)構(gòu)毫無顧忌地敞開信貸大門，尤其是對(duì)不合信貸標(biāo)準(zhǔn)的危險(xiǎn)客戶——次級(jí)抵押貸款申請(qǐng)人，最終造成次貸規(guī)模以致整個(gè)抵押貸款規(guī)模的非理性增長。��

　　再來看證券市場(chǎng)上，首先可證券化的資產(chǎn)必須具備一個(gè)先決條件，即該資產(chǎn)能產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流。那么對(duì)于次級(jí)抵押貸款而言，其被證券化的前提是次貸借款者每個(gè)月可預(yù)見的甚至穩(wěn)定的還款。但問題是次貸客戶一般既沒有穩(wěn)定的當(dāng)期可支配收入，又沒有充足的儲(chǔ)蓄，其唯一的還款來源只是預(yù)期不斷增值的房地產(chǎn)，而本身就充滿泡沫，價(jià)值被高估的房地產(chǎn)隨著信貸規(guī)模的無度擴(kuò)張已累積了越來越多的風(fēng)險(xiǎn)，根本不能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以次級(jí)抵押貸款證券的產(chǎn)生一開始就是個(gè)錯(cuò)誤。但是美國的監(jiān)管部門卻沒有對(duì)這種極其危險(xiǎn)的次貸產(chǎn)品加以限制和約束，而是任其堂而皇之地在金融市場(chǎng)生根繁殖。其次，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)性質(zhì)的機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門沒有進(jìn)行必要的監(jiān)督，致使其在商業(yè)逐利中草率地將AAA評(píng)級(jí)頒給了次貸各種衍生產(chǎn)品，有意無意地隱瞞了其中很可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，欺騙了各大投資基金，直接造成了次級(jí)債的發(fā)展壯大。這樣看來，次級(jí)債的產(chǎn)生與壯大，美國監(jiān)管部門難逃干系，要是當(dāng)初其能認(rèn)真履行自己的職能，次級(jí)債的產(chǎn)生必然受到約束，壯大必然受到阻礙。而只要作為流動(dòng)性提供和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具的次級(jí)債沒有了生存空間，或者生存空間被限制，次級(jí)貸款發(fā)放規(guī)模肯定受到牽制，當(dāng)然房地產(chǎn)市場(chǎng)就不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性過剩和資產(chǎn)泡沫了。��

　　3 結(jié)論��

　　美國次貸危機(jī)的發(fā)生已給中國房市亮了紅燈，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)同樣面臨的流動(dòng)性過剩不得不再次引起我們的高度警覺，抑制流動(dòng)性過剩將是中國今后很長一段時(shí)間著手解決的中心問題。對(duì)此，除了中央政府要實(shí)施一些緊縮性的措施之外，各大商業(yè)銀行也要積極配合，審慎放貸，特別是在中國目前房?jī)r(jià)快速上漲，房市泡沫逐步顯現(xiàn)之時(shí)，銀行更不能掉以輕心而以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為據(jù)降低住房按揭貸款的標(biāo)準(zhǔn)，美國次貸危機(jī)的爆發(fā)充分說明了一貫被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的住房抵押貸款也并不是絕對(duì)的優(yōu)質(zhì)。只有保證了個(gè)人住房貸款的高質(zhì)量，控制了信貸規(guī)模，才能防止過剩流動(dòng)性擠向中國本來已經(jīng)火爆的房地產(chǎn)，逐步擠壓已見端倪的房產(chǎn)泡沫，從而將危機(jī)扼殺在搖籃中。��

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