摘要 我國開放式基金出現(xiàn)的“贖回困惑”在成為證券市場不穩(wěn)定的一個重要因素。本文從政府、基金管理公司等角度出發(fā)，提出了我國規(guī)避開放式基金贖回風險的對策和建議。

　　關(guān)鍵詞 政府；基金管理；規(guī)避風險

　　證券投資基金是一種間接的證券投資方式。基金管理公司通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由：基金托管人(具有資格的銀行)托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具投資，然后分享收益，共擔投資風險。根據(jù)基金單位是否可增加或贖回，可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金不上市交易，基金規(guī)模不固定，基金單位可隨時向投資者出售和贖回，目前在銀行柜臺上買賣的都是開放式基金，交易價格根據(jù)基金凈值成交。

　　從理論上說，開放式基金相對于封閉式基金的一個重要的優(yōu)越機制，就是開放式基金賦予了投資者按基金凈值買賣基金的權(quán)力，通過申購贖回產(chǎn)生的“優(yōu)勝劣汰”機制，從本質(zhì)上促進了基金業(yè)整體的健康發(fā)展，從而也從根本上對整個證券市場起了重要的穩(wěn)定作用。然而在我國。投資者的申購贖回行為卻并沒有表現(xiàn)為“優(yōu)勝劣汰”機制，在整體基金凈值上升的時候。發(fā)生大面積贖回。投資者為了不失去獲利的機會而爭相贖回。由于其規(guī)模巨大，這樣就必然加劇證券市場的波動性和風險性。在具體各基金上，績效更好的基金面臨的贖回壓力更大。投資者的交易行為反而促進了“劣(庸)勝優(yōu)汰”，很可能會給基金經(jīng)理的進取精神以及開放式基金的競爭機制的發(fā)揮帶來負面影響。這樣就會從根本上影響開放式基金的健康發(fā)展，背離了開放式基金設(shè)立的本質(zhì)�；�金經(jīng)理為避免贖回而普遍缺乏動力提高基金收益率，采取雷同的投資風格，保持相近收益率水平。出現(xiàn)了“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。同時，當基金遭遇大規(guī)模不可預(yù)見的贖回時�；�金必須保留大量現(xiàn)金來應(yīng)付贖回，甚至不得不在低價位賣出基金資產(chǎn)，造成基金凈值的損失�；�金大規(guī)模的贖回已經(jīng)成為證券市場不穩(wěn)定的一個重要因素。因此務(wù)必引起政府、基金管理公司的高度關(guān)注，在進行投資時，應(yīng)有的放矢地消除這些認知偏差。

　　一、從政府角度來規(guī)避開放式基金“贖回困惑”

　　(一)發(fā)展開放式基金需要立法先行

　　我國已有的關(guān)于投資基金的法規(guī)、規(guī)章主要有《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式基金試點辦法》以及正在修訂的《中華人民共和國投資基金法》。而這些已頒布或擬頒布的法律、法規(guī)存在立法層次不夠、效力有限、有待進一步改進等問題。國外基金業(yè)立法史證明，確立信托法律制度是基金業(yè)立法的基礎(chǔ)和前提，我國的開放式基金將主要是契約型基金，其運行依賴于完善的信托制度，而我國尚無《信托法》，因此當務(wù)之急是要推出一部自己的信托法。

　　(二)要建立適宜的基金監(jiān)管機制

　　對于我國這種資本市場基礎(chǔ)比較薄弱的國家來說，建立一個良好的監(jiān)管機制對于開放式基金的健康發(fā)展尤為重要。中國正處于市場轉(zhuǎn)型時期�；�金業(yè)在我國還很不成熟，道德風險發(fā)生的可能性要大于基金業(yè)比較成熟的國家。在這種情況下，加強政府對基金業(yè)務(wù)的監(jiān)管當然是十分必要的，但由于我國政府監(jiān)管當局在監(jiān)管方面經(jīng)驗的缺乏以及單一的政府監(jiān)管可能帶來的種種弊端，引入行業(yè)自律機制是必不可少的。

　　(三)盡快完善我國證券市場

　　我國目前證券市場發(fā)育尚不完善，已有的證券品種的結(jié)構(gòu)和期限尚不完全符合開放式基金運作的需要。例如，國債和企業(yè)債只有部分在證券交易所掛牌交易，其余需通過指定銀行兌付。開放式基金的另一個局限就是其并不便捷的交易方式。開放式基金的申購和贖回是在場外市場進行的，這與場內(nèi)市場交易的封閉式基金或債券股票等相比。交易方式無疑更為繁瑣和不方便。投資者要想購買不同的開放式基金，必須去不同的銀行開戶。

　　因此。完善證券品種及相應(yīng)的流通體制，是發(fā)展開放式基金的前提條件。通過引入風險對沖工具等金融創(chuàng)新來化解我國開放式基金的贖回風險。此外，還可在股指期貨發(fā)展的基礎(chǔ)上，進一步發(fā)展其他金融期貨和期權(quán)等衍生金融工具，這將進一步為開放式基金贖回風險的防范提供更靈活的選擇。

　　(四)要加強基金經(jīng)理的培訓和投資者的教育

　　一方面，開放式基金按投資者要求隨時贖回的特點對基金經(jīng)理的專業(yè)技能提出了更高的要求；另一方面，開放式基金的規(guī)模將遠遠大于以往的封閉式基金，所以要注重對基金經(jīng)理的培訓(包括職業(yè)技能的培訓和職業(yè)道德的教育)。另外，投資者成熟與否，是開放式基金是否能取得成功的關(guān)鍵。我國投資者隊伍目前還不很成熟，投資的經(jīng)驗水平尚待提高，中長線的投資理念還未能深入人心，對開放式基金的風險可能會認識不足，有些投資者甚至可能把開放式基金當作又一個市場炒作品種。應(yīng)在全社會正確宣傳開放式基金，幫助投資者樹立開放式基金的長期投資理念。開放式基金是與股票不同的一種投資工具。其收益不在于獲取短期的收益率，而主要是長期的積累。

　　(五)政府給予政策面的扶持

　　從政策面上，應(yīng)給予基金業(yè)一定的扶持。從境外市場情況看，政府給基金也包括稅收優(yōu)惠在內(nèi)的各種扶持政策，很大程度上推動了基金業(yè)的發(fā)展。在我國當前的市場條件下，很多制度安排都沒有到位，也缺乏讓廣大投資者接受和認識基金的有效手段。同時，高昂的交易成本也影響到開放式基金的發(fā)行。與我國證券市場上現(xiàn)有的投資品種債券、封閉式基金、股票等相比，開放式基金的各項費用顯得既高又多。費用的高居不下，已經(jīng)引起了投資者普遍的關(guān)注。因此，應(yīng)積極研究基金稅收、銷售費用安排等問題，給予基金發(fā)展一定的優(yōu)惠政策，進而在全社會推廣理財文化，使基金產(chǎn)品成為家庭理財?shù)闹饕�工具之一，進而加速儲蓄向資本市場的流動，推動基金規(guī)模擴大和資本市場的發(fā)展。

　　二、從基金管理者角度來規(guī)避開放式基金贖回風險

　　(一)基金管理公司為應(yīng)付贖回，需要保持足夠的流動性資產(chǎn)

　　基金應(yīng)預(yù)留出足夠的現(xiàn)金應(yīng)付贖回。根據(jù)開放式基金的流動性風險，可以建立自己的百分比控制標準，并在市場變動的情況下隨之調(diào)整，既不會因為資金預(yù)留過多造成浪費，也不會因為預(yù)留現(xiàn)金過少而不能滿足贖回的要求。當發(fā)生巨額贖回時(巨額贖回是指開放式基金單個開放日凈贖回申請超過基金總份額的10％)，基金管理人當日辦理的贖回份額不得低于基金總份額的10％，對其余贖回申請可以延期辦理�！�證券投資基金運作管理辦法》同時規(guī)定：開放式基金應(yīng)當保持不低于基金資產(chǎn)凈值5％的現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的政府債券，以備支付基金份額持有人的贖回款項。因此。在我國《證券投資基金法》沒有對開放式基金融資作出規(guī)定的情況下，基金管理公司必須持有足夠的流動性資產(chǎn)以應(yīng)付外部效應(yīng)可能產(chǎn)生的“巨額贖回”，以維護基金的信譽。

　　(二)如果某次贖回量超過預(yù)留現(xiàn)金時。基金經(jīng)理可采用的應(yīng)對策略

　　基金應(yīng)該對持有人進行清單管理，即基金管理人根據(jù)持有人資金來源、持有動機、對證券市場的敏感程度、對利率的敏感程度等因素加以分類。對要發(fā)生的贖回量進行預(yù)測。發(fā)生巨額贖回時的應(yīng)對策略包括：通過分析基金持有人的登記信息。如果發(fā)生巨額贖回的期限和原因是可預(yù)測的，則應(yīng)首先考慮安排相應(yīng)期限結(jié)構(gòu)的流動性資產(chǎn)，在該贖回日到來之前加大預(yù)留現(xiàn)金的量，這時可以接受該贖回日的全部贖回申請；如果發(fā)生的巨額贖回的期限或原因是沒有預(yù)測到的，則可以按照《試點辦法》第三十條的規(guī)定，只接受部分贖回要求。由于發(fā)生巨額贖回對于開放式基金的信譽影響很大，基金經(jīng)理應(yīng)首先考慮降低風險，而任何抵押融資，都會增加開放式基金的資產(chǎn)組合的風險。

　　(三)構(gòu)造合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使資產(chǎn)在國債和股票之間得到合理的分配

　　售出股票的方法是：如果基金經(jīng)理需要賣出股票，他們總希望出售股票時，不至于引起較大的價格波動。筆者建議基金經(jīng)理采用賣出指數(shù)化股票組合的方法，即賣出全部股票組合中的每種或部分種類股票的一部分，這樣既實現(xiàn)了流動性的目的。也可使交易的隱蔽性得到提高。賣出股票的原則是：通過分析股票的流動性風險指標和流動性比例指標，賣出風險指標小而流動性比例高的股票。由于開放式基金資產(chǎn)配置中主要是股票和債券，開放式基金必須根據(jù)盈利性、流動性和安全性的需要，在貨幣市場上融資以應(yīng)對投資者贖回資金及大量現(xiàn)金分紅造成的現(xiàn)金壓力，避免被迫拋售股票而造成的損失。同時，基金管理人還可以在資本市場低位時以持有的債券資產(chǎn)作抵押，從貨幣市場融入資金進行再投資，提高基金盈利。

　　(四)豐富基金品種

　　我國基金品種較少，如果能多發(fā)展貨幣市場基金、保本基金等低風險品種，則既能滿足這部分投資者規(guī)避風險的需要，又能吸引儲蓄資金通過基金入市，進而推動證券市場的發(fā)展。應(yīng)提倡多推出系列基金，又稱“傘狀基金”。因為贖回和轉(zhuǎn)換費用較低，投資者可以在一個基金公司內(nèi)部進行資金的轉(zhuǎn)移。

　　(五)提高贖回成本，抑制贖回

　　可以通過以下幾個途徑來實施：1.贖回基金的費率隨贖回份額的增加而提高，投資者可以選擇一次性贖回并付出較高費用。或分次贖回但付出較多的時間和精力。2.可規(guī)定單只基金每次贖回不超過其擁有份額的25％。3.T+N的清算制度。領(lǐng)取股票或期貨市場較大的值。投資者提出贖回申請到清算交割有一段時間(3天或5天)的資金凍結(jié)。這樣一方面會提高投資者的資金成本(贖回成本)，抑制贖回；另一方面也能降低基金的流動性。給基金管理者緩沖的機會。4.認購基金時可不收手續(xù)費，贖回則收費。認購可隨時進行，而每周只接受一次贖回申請。5.當基金管理公司認為變賣資產(chǎn)會嚴重損害持有人利益或出售基金的任何資產(chǎn)不能按正常價格進行時(低于正常價)，可向監(jiān)管部門提出申請，對贖回征收懲罰性手續(xù)費。這樣做可以提高贖回成本，抑制贖回。降低流動性。避免擠贖危機。但是應(yīng)該注意。贖回是開放式基金的優(yōu)于封閉式基金的主要特點，過分提高成本不利于基金的發(fā)展。

　　(六)構(gòu)造開放式基金品牌

　　當前，相當一部分基金投資者贖回基金是出于對后市信心不足，希望通過贖回基金規(guī)避風險。對基金公司來說。要構(gòu)造開放式基金品牌，可以進～步樹立基金投資者的信心。用實際的基金業(yè)績來吸引投資者。以博時基金公司的博時價值成長基金為例，這只基金凈值在2003年上半年名列第一，在4月中旬實現(xiàn)了超過20％的漲幅。當時的贖回壓力巨大。但其良好的業(yè)績，卻為博時公司發(fā)行第二只開放式基金——博時裕富指數(shù)基金，作出了最好的銷售保證。