【摘要】內(nèi)幕交易是股票市場(chǎng)中固有的一種頑疾，是證券監(jiān)管的重點(diǎn)。本文在分析內(nèi)幕交易現(xiàn)有觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，詳細(xì)闡述了內(nèi)幕交易、內(nèi)幕信息、內(nèi)幕人員的涵義和界定標(biāo)準(zhǔn)，提出了獨(dú)到的見解。

　　證券市場(chǎng)是一個(gè)信息流動(dòng)的市場(chǎng)，信息的不對(duì)稱性是其固有的特征之一，這為內(nèi)幕交易提供了便利。內(nèi)幕交易違背了市場(chǎng)的公平原則，打擊了投資者的信心，是證券市場(chǎng)中所固有的一種頑疾，自20世紀(jì)70年代以來受到各國(guó)證券監(jiān)管部門的禁止。我國(guó)證券法也明文“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)”，并制定了詳細(xì)的禁止性和處罰性條款，但實(shí)際執(zhí)行的效果并不理想。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，自1993年中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立到2007年上半年止，經(jīng)證監(jiān)會(huì)公開處罰的內(nèi)幕交易案共有8起，2002年、2003年、2005年和2006年沒有處罰一件內(nèi)幕交易違法案件，只有2004年處罰了兩例，對(duì)責(zé)任人警告并罰款3萬(wàn)元。實(shí)際發(fā)生的內(nèi)幕交易要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于被查處的案件，肖磊（2005）通過實(shí)證分析指出：我國(guó)股票市場(chǎng)中利用利好消息進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為相當(dāng)普遍，其所引起的股價(jià)上漲幅度超過了利好信息所引起的總波動(dòng)的50％以上。之所以有眾多的內(nèi)幕交易案件沒有被查處，其主要原因是目前法規(guī)制度上存在一些漏洞，對(duì)內(nèi)幕交易的本質(zhì)缺乏全面的理解，對(duì)內(nèi)幕信息和內(nèi)幕人員的界定重形式輕實(shí)質(zhì)，使大量實(shí)質(zhì)上的內(nèi)幕交易逃脫了法律的制裁。

　　一、內(nèi)幕交易概念研究綜述

　　目前對(duì)內(nèi)幕交易的認(rèn)識(shí)還存在一定的爭(zhēng)議，代表性的觀點(diǎn)有：伊斯特諾克和菲斯切爾（Easterbrook and Fischel，1991）將內(nèi)幕交易表述為信息靈通人士與消息不靈通人士之間的證券交易；大衛(wèi)•L•拉特那（David L.Ratner，1999）認(rèn)為內(nèi)幕交易是能夠接觸到與之交易的一般相對(duì)人不能接觸到的信息的人的交易；歐盟1989年4月20日簽訂的“反內(nèi)幕交易公約”（the Convention on Insider Trading）中，將內(nèi)幕交易界定為：“證券發(fā)行公司的董事會(huì)主席或成員、管理和監(jiān)督機(jī)構(gòu)、有授權(quán)的代理人及公司雇員，故意利用尚未公開、可能對(duì)證券市場(chǎng)有重要影響、認(rèn)為可以保障其本人或第三人特權(quán)的信息，在有組織的證券市場(chǎng)進(jìn)行的‘非常規(guī)操作’”。近幾年，我國(guó)的一些學(xué)者對(duì)內(nèi)幕交易的概念也展開了研究，并提出了自己的觀點(diǎn)。楊亮（2001）認(rèn)為內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員或其他非法獲取內(nèi)幕信息的人員，以獲取利益或減少損失為目的，自己或建議他人、或泄漏內(nèi)幕信息使他人利用該信息進(jìn)行證券發(fā)行、交易的活動(dòng)；胡光志（2002）認(rèn)為內(nèi)幕交易是指掌握未公開而對(duì)證券價(jià)格有重大影響的信息的人，利用該信息從事證券交易或使他人實(shí)施證券交易的行為；藍(lán)壽榮（2006）將內(nèi)幕交易描述為單位或個(gè)人以獲取利益或者減少損失為目的，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券發(fā)行和交易活動(dòng)的證券違法行為。從上述眾多觀點(diǎn)中可以看出，不同的學(xué)者對(duì)內(nèi)幕交易的構(gòu)成要素有不同的認(rèn)識(shí)，主要區(qū)別在于是“三要素”（內(nèi)幕人員、內(nèi)幕信息、證券交易），還是“四要素”（內(nèi)幕人員、內(nèi)幕信息、證券交易、交易目的）。筆者認(rèn)為，“交易目的”不是構(gòu)成內(nèi)幕交易的必備條件，而是必然結(jié)果，如果內(nèi)幕人員利用所擁有的內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易不能獲取收益或減少損失，那他所擁有的就不是內(nèi)幕信息。此外，內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息不僅可以進(jìn)行證券交易，還可以進(jìn)行非證券交易（如內(nèi)幕信息的傳播行為等），并從中獲取有形或無形的收益。因此，內(nèi)幕交易就是指內(nèi)幕人員利用其擁有的內(nèi)幕信息所進(jìn)行的交易行為，這里的交易是廣義的，可以是證券交易也可以是其它交易，可以有貨幣收入也可以有無形的好處。內(nèi)幕信息和內(nèi)幕人員是兩個(gè)基本的構(gòu)成要素，對(duì)二者涵義和范圍的正確理解是遏制內(nèi)幕交易的關(guān)鍵所在。

　　二、如何理解內(nèi)幕信息的涵義

　　內(nèi)幕信息是構(gòu)成內(nèi)幕交易的最關(guān)鍵要素，離開了內(nèi)幕信息，也就無所謂內(nèi)幕人員和內(nèi)幕交易了，但目前對(duì)此概念的理解尚存在一定的爭(zhēng)議。胡光志（2002）認(rèn)為，內(nèi)幕信息是指尚未公開的，對(duì)公司證券價(jià)格有重大影響的信息；馬廣奇（2006）認(rèn)為，內(nèi)部信息是指將對(duì)公司的股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響，并在公共知曉之前能夠被一些人士實(shí)際利用的有關(guān)確定事件或未來可能時(shí)間的信息；歐盟（2003）將內(nèi)幕信息理解為：與一個(gè)或多個(gè)金融產(chǎn)品發(fā)行人或與一個(gè)或多個(gè)金融產(chǎn)品有直接或間接聯(lián)系的、非公開的準(zhǔn)確信息，且如果該信息一旦公開將對(duì)此類相關(guān)金融產(chǎn)品的價(jià)格和相關(guān)衍生性金融產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生重大影響；我國(guó)《證券法》（2005修訂）第75條將內(nèi)幕信息定義為：“證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息。”美國(guó)證券監(jiān)管法規(guī)和SEC沒有對(duì)內(nèi)幕信息做出明確的規(guī)定，它主要依賴于法院的判例，一般根據(jù)信息的重要性、秘密性等特征判斷。日本在立法中也未規(guī)定內(nèi)幕信息的概念和認(rèn)定的抽象標(biāo)準(zhǔn)，而是采用列舉“重要事實(shí)”的方法判定內(nèi)幕信息。盡管各方對(duì)內(nèi)幕信息的理解和界定上存在一定的差異，但有兩點(diǎn)認(rèn)識(shí)是一致的，即信息的未公開性和重大性，這是把握內(nèi)幕信息的核心所在。

　�。ㄒ唬┪垂�開性

　　未公開性是界定一項(xiàng)信息是否屬于內(nèi)幕信息的“質(zhì)”的標(biāo)準(zhǔn)。只有“未公開”的才有可能是“內(nèi)幕”的，一旦公布于眾就無所謂“內(nèi)幕”可言了。對(duì)信息的公開，常用的判定標(biāo)準(zhǔn)有兩種：一種是形式上的公開，即只要企業(yè)按照規(guī)定的內(nèi)容、程序，將信息予以披露，不論投資者是否知曉，均認(rèn)為信息已公開，這種判定標(biāo)準(zhǔn)易于操作、監(jiān)管，受到眾多監(jiān)管機(jī)構(gòu)的推崇，但也容易被規(guī)避；另一種是實(shí)質(zhì)上的公開，即要求有相當(dāng)數(shù)量的投資者知曉，并對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生了影響。企業(yè)即使按照規(guī)定的公開形式進(jìn)行了信息的披露，在信息未被市場(chǎng)吸收和消化前，仍然屬于內(nèi)幕信息，內(nèi)幕人員利用這些信息進(jìn)行的交易仍屬于內(nèi)幕交易，美國(guó)德克薩斯海灣硫磺公司案就是典型的一例。反之，如果某項(xiàng)信息被相當(dāng)數(shù)量的股票分析師合法獲悉，即使大部分投資者不知道，也認(rèn)為該信息已經(jīng)公開。我國(guó)證券法比較重視信息的形式上公開，而忽視了實(shí)質(zhì)上的公開，這為內(nèi)幕交易逃避法律制裁創(chuàng)造了條件。內(nèi)幕信息與公開信息是企業(yè)整個(gè)信息集中兩個(gè)不相容的子集，存在著此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，提高信息公開的質(zhì)、量和及時(shí)性勢(shì)必會(huì)壓縮內(nèi)幕信息的空間，降低內(nèi)幕交易發(fā)生的幾率。因此，建議我國(guó)的信息公開制度在強(qiáng)調(diào)形式上公開的同時(shí)，應(yīng)逐步引入實(shí)質(zhì)上公開的理念，減少實(shí)質(zhì)上的內(nèi)幕交易，維護(hù)市場(chǎng)的公平。

　�。ǘ�）重大性

　　重大性是對(duì)內(nèi)幕信息的“量”的限制。內(nèi)幕信息不等于企業(yè)全部的內(nèi)部信息，也不僅僅是企業(yè)的內(nèi)部信息。企業(yè)內(nèi)部信息范圍廣、數(shù)量多，涉及方方面面，但只有對(duì)股價(jià)或決策有重大影響的信息才能稱其為內(nèi)幕信息。因此對(duì)“重大性”的理解就成為界定內(nèi)幕信息范圍的關(guān)鍵。劃分信息重大性的標(biāo)準(zhǔn)可以從形式上和內(nèi)容上兩方面考慮。從形式上看，有抽象式、列舉式和綜合式；從內(nèi)容上看，存在“決策影響度”和“股價(jià)敏感性”兩種判定標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)和歐盟在立法中采用抽象式的判定方式，即在立法或判斷中確立一個(gè)基本準(zhǔn)則，然后由法官可以據(jù)此而針對(duì)個(gè)案情況做出判斷；在內(nèi)容上，美國(guó)采用“決策影響度”標(biāo)準(zhǔn)，而歐盟采用“股價(jià)敏感性”標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)聯(lián)邦法院將重大性理解為：如果被隱瞞的事實(shí)是一個(gè)理性投資者在做出投資決定時(shí)，將其作為必須考慮的重大因素，這一項(xiàng)事實(shí)或消息即符合重大性的條件；歐盟要求內(nèi)幕信息必須是“可能對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響的信息”，并要求信息是準(zhǔn)確的。抽象式的特點(diǎn)是不易被規(guī)避，但要求判斷人員有較高的職業(yè)素質(zhì)。日本采用列舉式，在其《證券交易法》中詳列了重要事實(shí)和準(zhǔn)重要事實(shí)的具體內(nèi)容，這種方式易于操作，但也容易被規(guī)避。我國(guó)對(duì)重大性信息采用了綜合式的確定方法，即在證券法中既規(guī)定總的判斷原則，又對(duì)主要的重大信息項(xiàng)目進(jìn)行枚舉，并采用了“股價(jià)敏感性”的判定標(biāo)準(zhǔn)。從理論上講，綜合式吸收了抽象式和列舉式的優(yōu)點(diǎn)，擯棄了缺點(diǎn)，比較完善，但在實(shí)際操作中，可能會(huì)滑向列舉式，忽視對(duì)實(shí)質(zhì)重大性的判定。此外，我國(guó)證券法將內(nèi)幕信息僅僅限定于企業(yè)的內(nèi)部信息之中，這固然易于操作、控制，但也忽視了有些外部信息可能是與特定企業(yè)相關(guān)的事實(shí)，如政府有關(guān)某個(gè)公司申報(bào)項(xiàng)目的審批進(jìn)程、政府對(duì)特定企業(yè)管理的新動(dòng)向、對(duì)特定企業(yè)的調(diào)查情況等，這些信息只會(huì)影響特定企業(yè)的股價(jià)變動(dòng)，在沒有公開之前也應(yīng)歸屬于內(nèi)幕信息。因此，筆者認(rèn)為，內(nèi)幕信息的來源不僅限于企業(yè)內(nèi)部，也可能產(chǎn)生于其它外部主體（如證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)等）。凡是對(duì)特定企業(yè)股價(jià)有重大影響的信息在未公開前均應(yīng)屬于內(nèi)幕信息，對(duì)內(nèi)幕信息的保密也不僅僅是企業(yè)的責(zé)任，也包括相關(guān)各方。

　　三、如何界定內(nèi)幕人員的范圍

　　所謂內(nèi)幕人員就是擁有內(nèi)幕信息的人，但在具體界定時(shí)，出現(xiàn)了兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是按照“是否獲悉內(nèi)幕信息”的標(biāo)準(zhǔn)，即凡是擁有內(nèi)幕信息的人員不管其所處的地位或身份，也不管其如何獲取這些信息，均視為內(nèi)幕人員；二是按照“人的身份或地位”來界定，即凡是處于特定范圍內(nèi)的人員，不論其是否掌握內(nèi)幕信息均屬于內(nèi)幕人員。前者體現(xiàn)了內(nèi)幕人員的實(shí)質(zhì)性要求，后者易于操作。

　　美國(guó)將內(nèi)幕人員劃分為三個(gè)層次：第一個(gè)層次是在公司內(nèi)從事職務(wù)或能夠以股權(quán)的數(shù)量控制公司，對(duì)公司或公司的全體股東負(fù)有“信賴義務(wù)”的人，包括董事、經(jīng)理以及對(duì)公司具有控制權(quán)的股東等，也稱為傳統(tǒng)內(nèi)幕人或公司內(nèi)幕人；第二個(gè)層次是臨時(shí)內(nèi)幕人，即來自于公司外部但與公司有一定業(yè)務(wù)關(guān)系的人員，主要是一些市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)人員，如注冊(cè)會(huì)計(jì)師和律師等；第三個(gè)層次是消息領(lǐng)受者，即從公司內(nèi)幕人或臨時(shí)內(nèi)幕人處獲得內(nèi)幕消息的人。由此可見，美國(guó)采用了雙重界定標(biāo)準(zhǔn)，即前兩個(gè)層次體現(xiàn)了以“人的身份或地位”為標(biāo)準(zhǔn)的要求，第三個(gè)層次是以“是否獲悉內(nèi)幕信息”為依據(jù)的。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)借鑒了美國(guó)的處理方法，在其1988年修訂的證券交易法中將內(nèi)幕人員規(guī)定為三類：狹義的公司內(nèi)部人（包括董事、監(jiān)察人、經(jīng)理人以及持股比例超過10％的股東）、準(zhǔn)內(nèi)部人（包括執(zhí)法官員這樣基于法令權(quán)限而知悉公司內(nèi)部消息的人以及律師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、承銷商等因契約關(guān)系而獲悉這類消息的人員）和消息領(lǐng)受者。日本的《證券交易法》在界定內(nèi)幕人員時(shí)，除了包括公司內(nèi)部人員、與公司有關(guān)的準(zhǔn)內(nèi)部人員外，還特別強(qiáng)調(diào)了直接從公司內(nèi)部人員或準(zhǔn)內(nèi)部人員獲取有關(guān)公司的第一手情報(bào)的公司以外的人員，也屬于內(nèi)幕人員，而從該第一手情報(bào)人員處得到第二手、第三手情報(bào)的人員不再屬于內(nèi)幕人員。但通過中介機(jī)構(gòu)從內(nèi)部人員或準(zhǔn)內(nèi)部人員得到情報(bào)的，仍屬于內(nèi)幕人員。歐共體1989年指令將內(nèi)幕人員劃分為第一內(nèi)幕人和第二內(nèi)幕人，第一內(nèi)幕人主要包括獲得內(nèi)幕信息的下列人員：發(fā)行人的行政管理機(jī)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)構(gòu)的成員；持有發(fā)行人股份的股東；因?yàn)楣蛡蜿P(guān)系、職業(yè)和履行其職責(zé)的人員。第二內(nèi)幕人是指對(duì)事實(shí)充分了解，通過直接或間接的渠道占有內(nèi)幕信息的除第一內(nèi)幕人員以外的其他人。歐共體更傾向于以“是否獲悉內(nèi)幕信息”作為界定內(nèi)幕人員的標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)了實(shí)質(zhì)重于形式原則，對(duì)內(nèi)幕人員的界定范圍也比較廣泛。

　　在我國(guó)的證券法中沒有使用“內(nèi)幕人員”一詞，取而代之的是“證券交易內(nèi)幕信息的知情人”和“非法獲取內(nèi)幕信息的人”兩個(gè)概念。這兩個(gè)概念的重點(diǎn)在于對(duì)內(nèi)幕信息的“知情”或“非法獲取”，體現(xiàn)了以“是否擁有內(nèi)幕信息”為標(biāo)準(zhǔn)的判定原則，但在證券法中對(duì)“證券交易內(nèi)幕信息的知情人”具體列示時(shí)卻體現(xiàn)了以“人的身份或地位”劃分的思想，二者出現(xiàn)了矛盾。對(duì)于“非法獲取內(nèi)幕信息”一詞有點(diǎn)令人費(fèi)解，這是否意味著還有“合法獲取內(nèi)幕信息”的現(xiàn)象？對(duì)于“無意”或“間接”獲取的內(nèi)幕信息應(yīng)該歸屬于哪一類呢？其信息持有者是否屬于內(nèi)幕人員？其利用這些信息進(jìn)行的交易是否應(yīng)予以禁止呢？原來的企業(yè)內(nèi)部人員在其離職后，利用在職時(shí)掌握的內(nèi)幕信息進(jìn)行的交易是否應(yīng)予懲罰呢？如此等等，這些問題如果不澄清，可能會(huì)使一些真正的內(nèi)幕交易逃脫法律的制裁。這些問題的產(chǎn)生都是由于以“人的身份或地位”判定內(nèi)幕人員所形成的規(guī)避現(xiàn)象，如果按是否擁有內(nèi)幕信息作為界定的標(biāo)準(zhǔn)，這些問題就可以迎刃而解。因此，筆者建議對(duì)內(nèi)幕人員界定時(shí)應(yīng)充分體現(xiàn)“是否擁有內(nèi)幕信息”這一實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)，不論以何種方式取得，只要擁有內(nèi)幕信息就屬于內(nèi)幕人員。但在對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行懲罰時(shí)，應(yīng)區(qū)分不同的信息來源渠道：對(duì)于直接擁有或采取不正當(dāng)手段獲取內(nèi)幕信息者，或明知內(nèi)部人員有意泄露而獲得信息者，應(yīng)嚴(yán)加懲罰，泄密者承擔(dān)連帶責(zé)任；對(duì)無意或偶然的方法獲取內(nèi)幕信息者，如果其對(duì)該信息擁有保密義務(wù)，對(duì)其利用該信息的交易也要嚴(yán)加懲罰，如果其對(duì)該信息沒有保密義務(wù)，其利用該信息進(jìn)行的交易不承擔(dān)任何責(zé)任，但對(duì)泄密者可以適當(dāng)懲罰。