摘要：金融資產(chǎn)交易中的成交量在傳統(tǒng)金融理論體系里并沒有被納入為資產(chǎn)定價(jià)模型中的參數(shù)。很多的研究指出成交量是反映市場(chǎng)參與者心理狀態(tài)的一個(gè)指標(biāo)，而金融資產(chǎn)在市場(chǎng)中中的價(jià)格是義是市場(chǎng)參與者之間買賣行為的結(jié)果。能令資產(chǎn)成交的元素是影響資產(chǎn)價(jià)格的因素，而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生作用的元素也會(huì)影響資產(chǎn)成交的水平。換言之，這說明成交量與資產(chǎn)價(jià)格存在著一定的關(guān)系。本文探討成交量在資產(chǎn)定價(jià)問題中的角色。

　　關(guān)鍵詞：同質(zhì)預(yù)期；相異預(yù)期；意見分歧

　　一、引言

　　成交量在金融資產(chǎn)交易中有著其獨(dú)特的含義，近代有很多研究部認(rèn)為心理狀態(tài)其實(shí)是可以從成交量去觀察的，成交量的大小能反映投資者對(duì)于前景的傾向。很多理論模型都指出，買賣交易是由非對(duì)稱信息（asymmetric information）所帶動(dòng)，由意見分歧（divergenceee in opinion）所引發(fā)，而成交量則反映了買方群體和賣方群體對(duì)于該金融資產(chǎn)價(jià)值認(rèn)知不一的程度，亦即是由他們心理質(zhì)素的差異性來決定。

　　二、傳統(tǒng)金融理論體系對(duì)成交量的忽視和所隱喻的成交量

　　John Von Neumann and Oskar Morgenstern（馮紐曼和摩根斯坦）（1944）1在他們?yōu)楹献鞑┺恼摰旎�的著作《博弈論和�?jīng)濟(jì)行為》一書中，提出了預(yù)期效用理論（Expeeted Utility Theory）的概念。他們從一系列嚴(yán)格的公理化理性偏好假設(shè)出發(fā)，發(fā)展出預(yù)期效用函數(shù)理論。在這個(gè)公理體系之上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們建立了大量的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型而形成了傳統(tǒng)金融學(xué)的理論體系，當(dāng)中最主要包括Markowitz（馬科維茨）（1952）2的投資組合理論，Sharpe（夏普）（1964）3、Lintner（林特納）（1965）4和Mossin（莫辛）（1966）5的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，Ross（羅斯）（1976）6的套利定價(jià)理論和Fama（法瑪）（1970）7的有效市場(chǎng)假說。

　　傳統(tǒng)金融學(xué)的基本觀點(diǎn)包括（1）市場(chǎng)是有效的；（2）市場(chǎng)參與者皆為理性的且基本上存在同質(zhì)預(yù)期，即是，他們都是用同樣的理性對(duì)信息可以做出無偏的估計(jì)，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也是同樣的客觀和公正；（3）市場(chǎng)參與者一般都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。在這樣的基礎(chǔ)下，資產(chǎn)的價(jià)值被假定為可客觀地由該資產(chǎn)自身的屬性所決定而不會(huì)受到市場(chǎng)參與者的行為所影響。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論在分析市場(chǎng)均衡的問題時(shí)會(huì)對(duì)市場(chǎng)的眾參與者采用了單一代表性代理人模型（representative agent model）的假設(shè)。Lucas（盧卡斯）（1978）8在研究市場(chǎng)均衡的問題時(shí)說明，如市場(chǎng)上所有的個(gè)體都是完全相同的，則資產(chǎn)的交易數(shù)量在任何時(shí)候本質(zhì)上都只會(huì)是零。

　　若在一個(gè)市場(chǎng)里所有的參與者皆能獲得相同的信息、擁有相同的理性能力、能進(jìn)行相同的分析而產(chǎn)生相同的認(rèn)知和最后對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值得到相同的結(jié)論時(shí)，他們之間的這一種同質(zhì)性意味著無論他們是已持有還是未持有該種資產(chǎn)，他們的行為都會(huì)朝向同一個(gè)方向。即是，若該種資產(chǎn)被認(rèn)定為應(yīng)有更高的價(jià)值時(shí)，所有的參與者都希望持有，至使未擁有的去追購但已擁有的又不愿意賣掉，造成不能成交；又或是，若該種資產(chǎn)被認(rèn)定為應(yīng)只有更低的價(jià)值時(shí)，所有的參與者都希望拋售，至使已擁有的去出求售但未擁有的又不愿意買日入入，也是會(huì)造成不能成交。買賣雙方參與者群體在這種同質(zhì)性的情況下對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行“同向性”的博弈，意味著他們并非是兩個(gè)而是同一個(gè)局中人，亦即是等于沒有博弈，也沒有均衡。市場(chǎng)上的參與者必須是非同質(zhì)的、參差的、有差異的，才能產(chǎn)生不同的局中人在市場(chǎng)上進(jìn)行“異向性”的博弈，形成納什均衡市場(chǎng)的價(jià)格。

　　三、買家為何會(huì)買？賣家為何會(huì)賣？

　　興起于20世紀(jì)80年代的行為金融學(xué)的觀點(diǎn)認(rèn)為，由于每一個(gè)人的認(rèn)識(shí)偏見和心理波動(dòng)的原因造成價(jià)值觀上的差異，對(duì)同一件物品，不同人去購買所愿意付出的最高金額是有所不同的。每一個(gè)人的價(jià)值觀差異，是由多種因素造成的。個(gè)人感觀因素方面，主要是因?yàn)槠�好和效用的差異。�?jīng)濟(jì)因素方面，則主要是考慮未來經(jīng)濟(jì)利益和現(xiàn)在付出的代價(jià)的比較。一件物品所能帶來的經(jīng)濟(jì)利益是根據(jù)個(gè)人對(duì)未來資金流的預(yù)期和個(gè)人對(duì)時(shí)間價(jià)值的判斷而量化出來的。不同人做出的的判斷，會(huì)得出不同的預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益，所以不同的人會(huì)愿意付出不同的代價(jià)。金融資產(chǎn)一般來說都不能滿足持有者的感觀偏好和效益，因此，對(duì)它們的價(jià)值判斷主要是從經(jīng)濟(jì)因素方面考慮。諸如等差異都會(huì)使令到市場(chǎng)上的參與者出現(xiàn)判斷上的分歧，他們各自根據(jù)自己的判斷行事，有人急趕買入，有人急趕賣出，有人抱觀望態(tài)度。因此，傳統(tǒng)金融理論如資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)市場(chǎng)上的所有參與者設(shè)下同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)是不切實(shí)際的。

　　自從資本資產(chǎn)定價(jià)模型發(fā)表了后，同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)一直被受批評(píng)。有很多學(xué)者提出應(yīng)以相異預(yù)期（heterogeneous ex-pectation）取代同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)來進(jìn)行研究。相異預(yù)期的概念就是要否定資本資產(chǎn)定價(jià)模型中認(rèn)為所有投資者對(duì)資產(chǎn)的概率結(jié)構(gòu)具有相同的判斷和擁有相同的預(yù)期的假設(shè)。Miller（米勒）（1977）9指出在這個(gè)充滿不確定因素的世界里，是非常困難去作出預(yù)測(cè)的，鑒于不同的投資者會(huì)存在著不同的心理素質(zhì)，所以投資者是沒有甚么可能不可能在每一只股票中會(huì)擁有相同的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的意見，因此相異預(yù)期的假設(shè)比同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)來得更有力。由于成交量反映了買家和賣家對(duì)于該股票意見不一的程度，相異預(yù)期的假設(shè)將給予成交量在定價(jià)過程中一個(gè)新的定位，亦更能代表定價(jià)時(shí)的心理狀態(tài)。市場(chǎng)上參與者之間存在差異和相異預(yù)期，一方面是因外在的信息環(huán)境不對(duì)稱所影響，而另一方面是因參與者內(nèi)在的心理狀態(tài)、理解能力和理性程度所造成。

　　四、信息不對(duì)稱造成投資者對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)的分歧

　　如果市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不完整，信號(hào)不能完全展示變量的真正價(jià)值時(shí)，持不同信息的投資者會(huì)有不同的回報(bào)預(yù)期。由于投資者擁有的信息是非對(duì)稱的，他們對(duì)于金融資產(chǎn)回報(bào)率的預(yù)期亦有所不同，亦同時(shí)顯示出他們相異的心理狀態(tài)，成交量的多少正能反映出關(guān)于投資者行為的信息，而通過對(duì)這些關(guān)于人性行為因素的認(rèn)識(shí)，便能夠更有效地去建立更準(zhǔn)確的定價(jià)模型。Jiang Wang（王江）（1993）10指出金融資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)主要是取決于投資者的異質(zhì)性（heterogeneity），投資者之所以能完成買賣是因?yàn)樗麄儾⒉幌嗤�，而成交量正是反映了投資者異質(zhì)性的指標(biāo)。

　　五、投資者心理狀態(tài)的差異造成投資者對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)的分歧

　　行為金融學(xué)引進(jìn)了大量心理學(xué)研究的成果。Kahnemanand Tversky（尼曼和特維斯基）（1979）11發(fā)表主導(dǎo)行為金融理論的前景理論（Prospect Theory），對(duì)人們?cè)诓淮_定條件下的判斷與決策行為給出了解釋的模型。前景理論揭示了影響人類選擇行為的非理性因素，確實(shí)地把人類有限理性的本質(zhì)建立起模型。由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性、未來的不確定性、信息的不完全性以及人類認(rèn)識(shí)能力的有限性，人們的理性在經(jīng)濟(jì)行為中是有限的，而投資者的選擇經(jīng)常會(huì)受到個(gè)人偏好、社會(huì)規(guī)范、觀念習(xí)慣的影響，因此未來的決策存在著不確定性。

　　市場(chǎng)上所有參與者之間存在相異預(yù)期的其中一個(gè)原因是因?yàn)楦魇袌?chǎng)參與者之間存在心理狀態(tài)的差異。Gillette et al（吉列等人）（1999）12指出相異預(yù)期比同質(zhì)預(yù)期更能代表投資者的心理狀態(tài)，他們研究的結(jié)果證明了眾買家之間的主觀預(yù)期是存在分異性的。相異預(yù)期的假設(shè)比同質(zhì)預(yù)期更能形容市場(chǎng)的狀態(tài)，而且更顯示出每個(gè)人都是獨(dú)立的個(gè)體，有著不同的心理質(zhì)素，并對(duì)價(jià)格有著不同的預(yù)期。

　　六、差異創(chuàng)造交替動(dòng)力

　　在一個(gè)系統(tǒng)里，某種東西的交替動(dòng)力表征為該種東西發(fā)生交替的頻繁程度，它可以是該種東西發(fā)生交替的次數(shù)或該種東西發(fā)生交替的規(guī)模。從上述的討論，我們得到一個(gè)啟示，就是一種東西能產(chǎn)生交替動(dòng)力的先決條件是系統(tǒng)內(nèi)與這種東西相關(guān)的其中兩類客體之間必須存在有利于這種東西交替的評(píng)價(jià)差異，差異越大，產(chǎn)生的交替動(dòng)力就越大。從另一個(gè)角度看，交替動(dòng)力可以理解成是清除相關(guān)客體之間差異的手段，越大的交替動(dòng)力，便能清除越大的差異。

　　在自然界系統(tǒng)中，引力場(chǎng)里兩個(gè)不同位置點(diǎn)之間若沒有存在有利于一個(gè)物體進(jìn)行運(yùn)動(dòng)的位能差異，物體便不會(huì)從高位能處走向低位能處而產(chǎn)生機(jī)械動(dòng)力。同樣地在電磁場(chǎng)里兩個(gè)不同點(diǎn)之間若沒有存在有利于電子流動(dòng)的電荷差異，電子便不會(huì)從相對(duì)負(fù)電荷的位置走向相對(duì)正電荷的位置而產(chǎn)生電流。

　　在金融市場(chǎng)上，必須在各參與者之間存在著有利于金融資產(chǎn)交易的價(jià)值認(rèn)知與評(píng)估差異，即參與者之間存在相異預(yù)期或意見分歧，金融資產(chǎn)才會(huì)從那些持相對(duì)低價(jià)值觀點(diǎn)的已擁有者手上易手給那些持相對(duì)高價(jià)值觀點(diǎn)的未擁有者去。若所有參與者都是持相同意見的時(shí)候，交易便不會(huì)產(chǎn)生。這種從兩個(gè)持不同價(jià)值觀點(diǎn)的市場(chǎng)參與者之間發(fā)生易手的交替動(dòng)力就是該金融資產(chǎn)在市場(chǎng)上的成交量。該種金融資產(chǎn)的已擁有者對(duì)其價(jià)值認(rèn)知越是低于該金融資產(chǎn)的未擁有者對(duì)其價(jià)值的認(rèn)知，便會(huì)造成越大的成交量。成交后，原先的已擁有者變成未擁有者。而未擁有者變成已擁有者。假若他們對(duì)該種金融資產(chǎn)的價(jià)值認(rèn)知與評(píng)估在成交前和成交后是一樣的，則發(fā)生成交后，便清除了參與者之間原先存在有利于金融資產(chǎn)交易的價(jià)值認(rèn)知與評(píng)估差異。這樣，在發(fā)生新的成交前，必須要出現(xiàn)新的有利于金融資產(chǎn)交易的價(jià)值認(rèn)知與評(píng)估差異，亦即是說市場(chǎng)上參與者的價(jià)值認(rèn)知必須發(fā)生變化，令令到出現(xiàn)新的已擁有者對(duì)該種金融資產(chǎn)的價(jià)值認(rèn)知少于新的未擁有者對(duì)其價(jià)值認(rèn)知的條件。Karpoff（卡波夫）（1986）13認(rèn)為成交量并不只是由意見分歧來決定，還有取決于意見分歧的轉(zhuǎn)變率。參與者的價(jià)值認(rèn)知與評(píng)估發(fā)生變化，可能是由于外在因素所造成的如市場(chǎng)上出現(xiàn)了新的信息，信息的不對(duì)稱性使得不同人會(huì)接收到不同程度的信息造成市場(chǎng)非完美完全有效，而且亦因各人背景的差異也會(huì)產(chǎn)生不同的理解。此外，亦可能是由于內(nèi)在因素所造成的，如有一部分份參與者自身的理性能力和判斷受到限制，即是他們是完全非理性或有限理性，又或是他們?cè)谛睦頎顟B(tài)上存在差別。這意味著市場(chǎng)中有一些參與者的價(jià)值認(rèn)知與評(píng)估偏離于完全理性參與者所判斷的價(jià)值，而且他們各人的價(jià)值認(rèn)知與評(píng)估并非各自固定在某一個(gè)偏離點(diǎn)上，而是可能隨機(jī)無意識(shí)地不斷改變或有意識(shí)的改變。

　　七、成交量對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)模型的重要性

　　雖然過往有大量關(guān)于定價(jià)模型的文獻(xiàn)都曾經(jīng)協(xié)助去理解在不同的環(huán)境下，價(jià)格與回報(bào)率的關(guān)系，但這些文獻(xiàn)卻甚少，甚至沒有就交易的數(shù)量與資產(chǎn)定價(jià)過程的關(guān)系作出研究。Huffman（哈夫曼）（1987）14就提出如果在資產(chǎn)定價(jià)的模型中沒有包括資產(chǎn)的交易數(shù)量，是否會(huì)錯(cuò)失了探究一個(gè)能了解市場(chǎng)投資者行為狀態(tài)的重要元素。Huffman（哈夫曼）（1987）的提問，對(duì)成交量是否應(yīng)該納入定價(jià)的過程中建立了一個(gè)很有沖擊力的議題。Huffman（哈夫曼）（1992）15指出在一個(gè)特定的環(huán)境下，令到使資產(chǎn)出現(xiàn)交易的元素（成交量）也是其中一個(gè)影響著資產(chǎn)價(jià)格的因素，而相反地，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生作用的元素也同時(shí)會(huì)影響資產(chǎn)交易的出現(xiàn)，因此，沒有以成交量為考慮元素的定價(jià)模型便可能缺少了一個(gè)最能反映市場(chǎng)投資者心態(tài)與行為的重要特征。

　　總括而言，成交量能夠反映出市場(chǎng)投資者的心態(tài)行為的原因大致上能夠歸納為兩點(diǎn)。第一點(diǎn)，由于每一個(gè)人的心理狀態(tài)有所差異，同一消息對(duì)不同背景的人也會(huì)有著不同程度的影響。這樣。市場(chǎng)上每個(gè)參與者都會(huì)有著自己的預(yù)期和信念，而個(gè)人心理狀態(tài)的差異導(dǎo)致市場(chǎng)上各參與者之間存在相異預(yù)期，這是令到使金融資產(chǎn)定價(jià)模型產(chǎn)生分歧的極重要因素。這種相異的心理狀態(tài)是可以利用成交量去觀察的，因?yàn)槌山涣渴怯伤�有市�?chǎng)參與者心理質(zhì)素的差異性來決定的。金融資產(chǎn)的買賣交易是由意見分歧所引發(fā)，而成交量則反映了買家和賣家對(duì)于該金融資產(chǎn)意見不一的程度。第二點(diǎn)，市場(chǎng)上資產(chǎn)和財(cái)富的分布不但是一個(gè)影響著價(jià)格水平的重要因素，亦同時(shí)是經(jīng)濟(jì)體系中對(duì)資源的分配有著起著決定性作用的信號(hào)。因此，通過分析成交量便能夠了解市場(chǎng)上的資產(chǎn)和財(cái)富分布從一個(gè)時(shí)期過渡到另一個(gè)時(shí)期之間的轉(zhuǎn)變，從而能夠得到更多的信息去了解影響價(jià)格水平的主要因素，有助于在定價(jià)模型上加入更多市場(chǎng)投資者的行為及宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的成分，令定價(jià)的過程能夠更加貼近市場(chǎng)的真實(shí)情況。