［摘要］做市商制度起源于傳統的柜臺交易市場。從國外競價交易市場引入做市商制度的實踐來看，混合交易制度在一定程度上代表了交易制度發(fā)展的趨勢。對證券市場引入做市商制度的討論，不僅要從做市商制度本身出發(fā)，也應從股票和政府債券的內在特征差異分析入手，在此基礎上提出了一些引入和發(fā)展我國證券市場做市商制度的建議。

　　［關鍵詞］做市商制度；混合交易制度；股票；政府債券��

　　證券市場交易制度是證券市場的核心，關系到證券市場的效率和公平�，F代證券市場的交易制度可分為競價交易制度和做市商制度兩種基本類型。與我國現行的競價制度不同，做市商制度是通過做市商提供雙邊報價以提高市場流動性的制度。做市商制度有利于提高流動性［1］，但在一定程度上降低了透明度。做市商制度在處理大宗交易、抑制股價操縱、降低信息成本和交易成本等方面提高了市場效率，但也可能在做市商合謀方面破壞市場效率。

　　一、我國股票和政府債券內在特征差異分析

　　股票和政府債券是性質完全不同的兩種有價證券，其內在特征差異直接影響做市商的交易行為。明確兩者之間的差異對引入和發(fā)展我國證券市場做市商制度非常重要。歸納起來，其差異主要有以下3點。

　　1.價格影響因素不同

　　股票的價格反映公司價值，因此，股票價格波動除受一般性宏觀經濟及行業(yè)狀況影響外，更主要受公司本身因素的影響。而這些因素的信息發(fā)布不是公開透明的，這就容易產生信息不對稱問題。信息不對稱使內幕交易者在交易過程中存在相對優(yōu)勢，可以通過獲得公司內幕信息獲利。

　　而對政府債券來說，信息不對稱理論顯得很不適用。因為政府債券的價格變化主要取決于市場收益率曲線，這又主要受宏觀經濟狀況影響。宏觀經濟狀況對市場投資者來說是透明的，不存在內幕消息之說。股票投資者可以通過獲取公司經營狀況及收益分配的內幕消息而獲利，政府債券投資者則不能。也就是說，內幕交易者對政府債券市場流動性影響很小，影響政府債券做市商報價的主要因素是其存貨管理行為。按照存貨管理模型，影響做市商買賣價差的主要因素有：做市商的風險厭惡程度、做市證券的風險系數、做市商存貨管理能力及存貨量等。一般說來，做市商越厭惡風險，做市證券風險系數越高，存貨量越大，通過其他途徑管理存貨的能力越低時，做市商通過調整買賣報價管理存貨的頻率就越快，以達到降低存貨風險的目的。

　　2.期限和投資者結構不同

　　股票是權益類證券，沒有到期日，投資者要想變現，必須在二級市場出售。政府債券作為固定收益類證券，有確定的期限和到期日，持有人要想變現，除了在二級市場出售外，還可以持有到期以求還本討息。所以，債券持有人通常分為兩類：一類是投資者，買入債券后持有至到期，以鎖定到期收益率；另一類是交易者，通過二級市場買賣賺取價差。投資者買入債券后持有至到期，相當于鎖定了部分債券，減少了市場供給。而且，隨著債券到期日臨近，選擇持有到期的投資者會越來越多，債券市場供給逐漸減少，市場流動性下降。

　　隨著到期日臨近，政府債券的市場供給會逐漸減少，做市商找到交易對手變得越來越困難，其交易成本和等待時間相應增大，這就迫使做市商擴大買賣價差以彌補做市成本。同時，市場流動性的下降，也使做市商通過調整買賣價差管理存貨變得困難。因此，政府債券市場上，做市商除了通過調整買賣報價外，更多依靠其他風險對沖工具，如回購、融券、調期、遠期、期貨等來規(guī)避存貨風險。

　　3.風險對沖工具不同

　　對股票來說，除受系統風險影響外，受個體風險(非系統風險)影響較大。個體風險一般只能通過組合管理來降低，很難通過衍生產品等風險對沖工具進行規(guī)避。因此，為減少存貨風險，股票做市商更傾向于頻繁地調整買賣報價，以吸引客戶買入或賣出，使存貨水平維持在目標范圍內。

　　與股票不同，政府債券具有很強的同質性，其價格變化具有同方向和同步的特征。例如，當宏觀經濟狀況發(fā)生變化時，政府債券價格通常會向同一方向變動，且同期限債券的價格變化幅度幾乎相等。政府債券的強相關性特征使做市商除了調整報價管理存貨外，還可以通過回購、融券、調期、遠期、期貨等多種風險對沖工具來規(guī)避存貨風險［2］。也就是說，當其存貨發(fā)生變化時，政府債券做市商除了調整買賣報價外，還可以在現貨市場上買入、賣出期限、付息方式等特征類似的債券，也可以在回購或融券市場中借入、借出該債券，或者通過遠期或期貨市場進行對沖操作，以規(guī)避存貨風險。多種風險對沖工具，使政府債券做市商相對股票做市商來說，可以容忍較大幅度的存貨水平變化。

　　二、我國推行做市商制度的模式選擇

　　從推行程度看，做市商制度可分為完全式做市商制度和混合式做市商制度。完全式做市商制度是指市場中交易的所有證券在所有交易時間都推行做市商制度，早期NASDAQ市場就運用了這種模式�；旌鲜阶鍪猩讨贫仁侵冈谑袌鲋薪灰椎哪承┳C券或者在某些時間推行做市商制度，而在其他時間推行競價制度［3］。

　　從國外實踐來看，證券市場引入做市商主要有兩種情況。第一種情況是在競價交易市場引入做市商制度，建立混合交易制度，如巴黎證券交易所、德國法蘭克福交易所等。這很大程度上是為了解決市場流動性不足的需要。總體上看，在這些市場上，由于長期以來一直采用競價交易制度，市場投資者以個人投資者為主，因此，做市商較難從做市行為中獲利。從這個意義上說，做市商更大程度上充當了流動性提供者的角色。第二種情況是在競價市場之外建立新的純粹做市商市場，如日本的JASDAQ和中國臺灣地區(qū)的興柜股票市場等。另一方面，原先采用純粹做市商制度的市場也逐漸引入競價交易制度，實現由競爭性做市商制度向混合交易制度的過渡。在歐美成熟市場上，這一趨勢尤為明顯。作為純粹做市商市場最主要代表的NASDAQ市場和倫敦市場，近年來先后調整了做市商制度的使用范圍和使用方式。

　　混合交易制度的出現突破了原有的競價制度和做市商制度的范圍，成為一種新的交易制度。相比之下，雖然通過在不同股票上分別采用競價制度和做市商制度也能夠實現一個市場同時采用這兩種方式，但仍沒有突破原有的框架。在競價市場中引入做市商、建立混合交易制度在一定程度上代表了市場發(fā)展的一種趨勢［4］。與混合交易制度相比，純粹做市商制度更顯得是一種為解決流動性不足而采用的“權益之計”�？梢灶A計，在市場流動性有了很大提高后，純粹做市商制度的不足將逐步暴露，到那時，通過引入競價交易方式過渡到混合交易制度將成為必然。

　　從對我國證券市場現狀的分析來看，推行做市商制度對維護證券市場流動性和穩(wěn)定性有一定意義，但這并不是完全否定現行的競價制度。我國證券市場一開始就選擇了競價制度，已建立一整套與競價制度相適應的法規(guī)監(jiān)管體系、電子撮合設備、軟件體系以及運行管理體系，且這種制度已被廣大投資者及證券公司所熟悉和掌握。競價制度雖有缺點，但優(yōu)點也很多；做市商制度雖有優(yōu)點，但也有自身的缺陷。因此，我國應結合股票和政府債券的內在特征差異，在不同市場有針對性地在一定范圍和一定程度上推行做市商制度，即采取“混合模式”。這樣既可保留現行制度的優(yōu)點，又能在適當的時機充分發(fā)揮做市商制度在增強價格穩(wěn)定性和市場流動性方面的優(yōu)勢，解決目前市場中少數證券流動性不足和少數人操縱市場導致價格不穩(wěn)定等問題，實現兩種體制的優(yōu)勢互補。

　　三、我國引入和發(fā)展做市商制度的幾點建議

　　對于證券市場引入做市商的討論，不僅要從做市商制度本身出發(fā)，也要從股票和政府債券的內在特征差異分析入手。由于股票市場和政府債券市場存在重大差異，這就要求我們在做市商制度選擇上要考慮不同市場的特點，進行不同的制度設計。具體建議如下：

　　第一，股票市場上，建議在一些特定股票和創(chuàng)新產品的交易中引入做市商制度，提高市場的流動性。從國外市場發(fā)展情況看，隨著計算機技術的快速發(fā)展，傳統的做市商交易制度逐漸引入競價交易成分，混合交易制度開始成為股票市場主要的交易模式。在混合交易制度中，又以競價交易為主體，做市商制度只是在大宗交易、中小企業(yè)股票以及一些特定創(chuàng)新產品中發(fā)揮一定的輔助作用。為此，在我國股票市場上，可首先考慮在中小企業(yè)板市場或主板市場中盤子小、流動性差的股票引入做市商制度，并采用競價交易和做市商制度并存的混合交易制度。規(guī)定每只股票必須有幾家做市商同時做市，并在規(guī)定時間內履行做市義務。做市商提交報價后，首先由撮合系統對做市商的買賣報價自動匹配，達成交易。投資者提交買賣指令后，也由系統自動與做市商報價按價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則匹配成交。對新推出的創(chuàng)新產品，可考慮完全采用做市商制度而不是混合交易制度，讓做市商承擔提供市場流動性的作用。2004年12月20日，深圳證券交易所推出的首只LOF基金——南方積極配置基金首次采用主交易商制度，但目前主交易商還只是進行單邊報價，并不承擔持續(xù)雙邊報價的義務，并不是真正意義上的做市商。在今后證券交易所推出的創(chuàng)新產品中，可在適當時機進行完全做市商制度的嘗試。

　　第二，債券市場上，主要是發(fā)展和完善銀行間債券市場的做市商制度，使其真正發(fā)揮提供流動性和穩(wěn)定市場的功能。在我國，銀行間債券市場的做市商制度雖然發(fā)揮了一定的作用，但仍需進一步改進。首先，從國外實踐看，政府債券做市商管理存貨的主要手段是通過衍生產品交易進行對沖，其次是通過做市商內部市場的大額交易來完成。為此，為完善我國債券市場的做市商制度，必須在豐富二級市場交易方式上下工夫。在2004年推出買斷式回購的基礎上，加大對融券、調期、遠期、期貨等衍生產品的研究力度并擇機推出。同時，可考慮建立做市商內部市場，并采用匿名交易的形式，以便做市商通過內部大額匿名交易管理存貨，并由主管機關向做市商提供一定的融資融券便利，以作為其最后的保障。做市商做市環(huán)境逐步建立后，應加大對做市商做市業(yè)績的考核力度，實現真正的優(yōu)勝劣汰。

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