2009-02-16 09:25 來源：
【摘要】在對上市公司股利政策進行分析解釋的眾多理論當中，代理理論具有較強的普遍性。股利政策的代理理論是基于美國高度發(fā)達的資本市場以及較為徹底的兩權分離的公司制而提出的，而在我國，無論是股權結構還是市場完善程度都與美國相差很遠，我國特有的市場環(huán)境和公司環(huán)境加劇了各個利益集團的代理沖突，造成了特有的股利分配現(xiàn)狀。因此我國上市公司股利政策的代理理論分析必須結合實際情況進行。
關鍵詞：股利政策 代理理論 約束條件 代理問題
股利政策是公司財務活動的重要組成部分，是其理財活動的必然結果，恰當?shù)墓衫峙湔撸粌H可以樹立良好的公司形象，而且可以激發(fā)投資者的熱情，因此股利政策是公司財務管理者和廣大理論研究者所共同關注的焦點。而本文從代理理論方面來分析中國上市公司的股利政策。
一、股利政策的代理理論
股利政策的代理理論，強調內部人和外部股東之間的委托代理問題在先進股利上的作用，認為在存在代理問題的前提下，適當?shù)墓衫哂兄诒ＷC經(jīng)理們按照股東的利益行事。而所謂適當?shù)墓衫呤侵腹镜睦麧檻敻嗟刂Ц督o股東，否則，這些利潤就有可能被公司的內部人所濫用。較多地派發(fā)現(xiàn)金股利至少具有一下幾點好處：一是公司管理者要將公司的很大一部分盈利返還給投資者，于是他身可以支配的“閑余現(xiàn)金流量”就相應減少了，而這又可以在一定程度上抑制公司管理者為滿足個人成為“帝國營造者”的野心，過度地擴大投資或進行特權消費，進而保護了外部股東的利益；而是較多地派發(fā)現(xiàn)金股利，可能迫使公司重返資本市場進行新的融資，如再次發(fā)行股票。這一方面使得公司更容易收到市場參與者的廣泛監(jiān)督；另一方面，再次發(fā)行股票不僅為外部投資者借股份結構的變化對“內部人”進行控制提供了可能，而且再次發(fā)行股票后，公司的每股稅后盈利被攤薄。公司要維持相同的股利水平，必須提高股利支付率，則需要更多的現(xiàn)金，經(jīng)理們就得付出更大的努力。這些均有助于緩解代理問題，并降低代理成本。
代理理論還認為一下兩點：一是股利分配是法律對股東實施保護的結果，即法律那使得小股東能夠從公司“內部人”那里獲得股利。而是法律在不健全的情況下，股利分配可以在一定程度上替代法律保護。
這種代理理論暗含這樣一個假設，即投資者難以對企業(yè)管理者實施有效的監(jiān)督，而資本市場可以起到監(jiān)督作用，這與美國高度分散的股權結構以及健全完善的市場體系相一致，因而在很大程度上解釋了美國公司普遍采用穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策的現(xiàn)象。
二、我國股利政策代理理論的分析的約束條件
我國無論在股權結構還是市場健全程度方面都與美國相去甚遠。首先，我國上市公司多由原國有企業(yè)改制而成，國有股在上市公司中占著絕對控股地位，從而造成高度集中的股權結構。按照代理理論，這種公司的兩權分離尚不徹底，因而代理沖突并不明顯。但是作為我國上市公司的控股股東，是由政府部門成立的資產(chǎn)管理公司行使的，并不具有人格化代表，并非終極所有者，其本身也存在著代理問題，難以對上市公司的管理實施有效監(jiān)督。而關系到切身利益的社會公眾股所占比例小，且極為分散，沒有足夠的力量影響公司決策。即使公眾股能去監(jiān)督上市公司的經(jīng)營，他必須自己付出所有的監(jiān)督成本，但僅能分到很小一部分由他的監(jiān)督所增加的收益，因此公眾股不會有動力去監(jiān)督國有上市公司的經(jīng)營。在這種情況下，公司管理者擁有相當大的控制權，代理沖突非但沒有減輕反而加劇了。在制定股利政策時，管理者沒有動機為股東利益考慮而選擇穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，從而造成我國股利政策變化頻繁的現(xiàn)狀。其次，我國市場力量不足以解決公司中的代理問題。注冊會計師事務所，由于相互之間激烈的競爭、事務所組織形式的缺陷、規(guī)模較小、責任追究機制不健全等原因，獨立性不強。我國的證監(jiān)會在加強資本市場的監(jiān)管方面，非常重視，也一再強調要加強監(jiān)管，但是，總是“雷聲大，雨點小”，任何的監(jiān)管方案都很難執(zhí)行下去。投資者難以依靠證券市場對企業(yè)進行有效的監(jiān)督。由此可見，利用股利政策建立自我約束機制的代理理論分析在我國尚不具備相應的條件。
三、上市公司股利政策的代理理論分析
我國上市公司的股權結構主要特征，一是第一大股東持股比例過高，呈現(xiàn)出“一股獨大”的特點。二是國有股比例較高，一直處于控股地位；非流通股比例高，流通股比例低。我國上市公司的股份所有形式通常由國有股、法人股和公眾股構成，其中國有股和法人股是不能在股票市場流通的。而國有股又包括國家股和國有法人股。國家股主要由原國有企業(yè)在股份制改造時，將其國有資產(chǎn)折算成股份的那部分。國有法人股是指具有法人資格的國有企業(yè)、事業(yè)及其它單位以其依法占有的法人資產(chǎn)向獨立于自己的股份公司出資形成或依法定程序取得的股份。這部分股份雖然形式上是法人股，但其所有權性質卻是屬于國有股權。但由于目前還沒有具體的數(shù)據(jù)說明法人股的產(chǎn)權性質，所以，法人股究竟是一般法人股還是國有法人股則不得而知，但從經(jīng)驗觀察和一些不規(guī)范的統(tǒng)計看，法人股的產(chǎn)權性質為國有股比例依然很高。因此，有理由相信我國上市公司的股權性質國有股一直處于控股地位。再者，非流通股比例雖然總體上呈下降趨勢，但比例仍然很高，流通股比例仍然很低。
我國國有上市公司的真正所有者是全國人民，全國人民委托由政府部門成立的資產(chǎn)管理公司或其他代表作為國有上市公司的控股股東對管理者進行監(jiān)督管理。這本身就存在一種代理問題。由于資產(chǎn)管理公司并非終極所有者，所以其監(jiān)督管理的動機不足。另外，關系列個人切身利益的社會公眾股所占比例低，分散程度高，其監(jiān)督成本高，因此沒有足夠的能力影響公司決策。在這種情況下，公司管理者擁有相當大的控制權，造成代理沖突不但沒有減輕反而加劇了。此外，我國債券市場不發(fā)達，負債形式單一，銀行借款一直是主流，而我國的商業(yè)銀行也是典型的國有企業(yè)，這當中也存在代理問題。同時，我國實行法定資本制，債權人利益受到嚴格的法律保護，因此，我國不能像美國那樣通過引入債權人解決原有代理問題，并且債權人與股東之間的代理沖突基本上可以忽略掉。這使得我國的股利政策的代理分析不是以債權人→股東→管理者為中心，而是圍繞中小股東→國有股→管理者這種代理關系進行。
對于管理者，管理者為追求自身效用最大化，而極力降低企業(yè)風險和擴大企業(yè)規(guī)模。保存企業(yè)內部利潤進行內部融資，既可以避免企業(yè)外部融資的風險，又可以增加管理者可支配的自由現(xiàn)金流量。同時，我國的市場監(jiān)督機制效率低下，外部環(huán)境對企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的壓力不大，因而管理者發(fā)放現(xiàn)金股利的動機不足，存在過度投資的傾向。另外，股票股利在我國一直是市場炒作的題材，而發(fā)放股票股利并不對企業(yè)財務造成直接影響，在市場監(jiān)管有漏洞的環(huán)境下，管理者也可以通過內幕交易為己謀利。在這種情況下，不分配或分配非現(xiàn)金股利成為管理者的優(yōu)先選擇。
投資者持有股票有兩大動機，一是控制性目的，二是盈利性目的。投資股票的收益有資本性收益和現(xiàn)金股利收益。在我國目前資本市場環(huán)境下，對于中小股東來說，中小股東的持股比例相對太低，且極其分散，中小股東持股的目的一般不是控制性目的。在兩種收益形式當中，又由于我國上市公司長期以來現(xiàn)金股利發(fā)放率明顯低于西方發(fā)達國家，投資者獲得的現(xiàn)金股利收入微乎其微，因而，在市場的炒作之下，投資者只能追求高資本性收益，熱衷于股票股利，這又進一步加劇了資本市場的投機氣氛。
我國國有企業(yè)改組上市一般有兩種形式，即整體改組和分拆上市。對于整體改組上市的上市公司，國有股權由國有資產(chǎn)管理局或財政部門，或政府成立的投資控股公司或控股公司為代表行使。這種國有股的股東代表本身存在嚴重的代理問題，對公司的管理者缺乏監(jiān)督管理動機。對于分拆改組上市的上市公司，由于在上市改組時，控股公司注入了優(yōu)質資產(chǎn)，而其直接控制的劣質資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益還不足以維持正常的經(jīng)營活動，因此，上市公司的現(xiàn)金股利成了解決其資金來源的一種重要方式。在這種情況下，出于控股公司自身的需要，即使上市公司存在有利的投資機會，母公司也需要以現(xiàn)金股利形式滿足自身開支，因而控股公司有動機選擇現(xiàn)金股利從上市公司轉移現(xiàn)金。
四、結論
代理理論是基于美國高度發(fā)達的資本市場而提出的，在高度分散的股權結構下，股利政策有利于降低代理成本。由于我國資本市場不夠完善和特殊的股權結構，我國的股利政策代理分析有別于美國，應圍繞中小股東→國有股→管理者這種代理關系來分析。在我國，股利政策并沒有像美國那樣成為解決代理問題的有效途徑，反而加劇了企業(yè)相關利益者的沖突。
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