摘要：資產(chǎn)證券化作為金融市場上的一大創(chuàng)新為企業(yè)提供了一條新的融資方式，目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界與實務(wù)界都進行了很多有益探索，但研究主要集中在證券化可行模式及一些研究綜述方面，對某一具體資產(chǎn)在我國當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境下進行證券化是否可行則研究較少。本文就對中小企業(yè)的應(yīng)收賬款進行證券化是否可行分別從中小企業(yè)自身、投資者以及市場環(huán)境三個不同角度進行了分析，同時指出了當(dāng)前開展應(yīng)收賬款證券化存在的一些主要問題與障礙，并在給出了一些針對性的建議。

　　關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；應(yīng)收賬款；證券化；可行性

　　我國經(jīng)濟的發(fā)展，中小企業(yè)已逐漸成為國民經(jīng)濟的重要力量，他們在拉動經(jīng)濟增長，解決就業(yè)問題，推動技術(shù)創(chuàng)新，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級等各方面發(fā)揮著舉足輕重的作用，然而，與此同時，中小企業(yè)普遍面臨著資金短缺，融資困難的問題。由于中小企業(yè)本身規(guī)模較小，缺乏可抵押的資產(chǎn)，信息不透明，信用觀念缺失等原因再加上我國金融體系尚不健全，資本市場并不發(fā)達，中小企業(yè)缺乏有效的融資渠道，資金瓶頸顯著。資產(chǎn)證券化作為國際金融市場的一大創(chuàng)新以及未來發(fā)展方向，為解決這一難題提供了良好思路，能否通過資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)的融資問題成為理論界與實務(wù)界討論的焦點。

　　一、中小企業(yè)融資困境與應(yīng)收賬款的現(xiàn)狀

　　融資難是困擾中小企業(yè)發(fā)展的世界性難題。根據(jù)英國小企業(yè)聯(lián)盟2002的調(diào)查，只有35%的小企業(yè)對“銀行貸款的可得性”感到滿意，13%的小企業(yè)對“信貸成本”表示滿意。在我國，由于金融市場尚不健全，融資渠道狹窄等原因，中小企業(yè)融資難的問題更為嚴重，盡管目前很多銀行已經(jīng)開始專門針對中小企業(yè)的個性化服務(wù)，相比大企業(yè)而言，中小企業(yè)能夠獲得的資金量仍然是很有限的。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，截止2011年7月末，全國人民幣貸款余額51.90萬億元，其中，中小企業(yè)貸款余額20.5萬億元，占比39.50%，這一比例與中小企業(yè)占全國企業(yè)總數(shù)量的99%是極不相稱的。

　　中小企業(yè)正處于融資難的困境，面臨激烈的市場競爭紛紛采取賒銷作為吸引與保留客戶的手段，從而形成了大量的應(yīng)收賬款。根據(jù)商務(wù)部的調(diào)查，有87%的企業(yè)在2010年開展了賒銷的業(yè)務(wù)，截止2011年3月末，我國規(guī)模企業(yè)的應(yīng)收賬款達到60,470億元人民幣，與2009年相比漲幅為24.6%，如此巨大的應(yīng)收賬款占據(jù)了企業(yè)大量的流動資金，降低了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，大大影響了企業(yè)資金的利用效率。因此，如果可以將資產(chǎn)證券化的原理運用在企業(yè)的應(yīng)收賬款資產(chǎn)上，對提高中小企業(yè)的經(jīng)營效率，有效解決中小企業(yè)的資金問題有著重要的意義。

　　二、中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資可行性分析

　　（一）中小企業(yè)自身角度的可行性分析

　　1、中小企業(yè)自身具有開展應(yīng)收賬款證券化融資的動力。企業(yè)開展應(yīng)收賬款證券化的動力主要來自于兩個方面，一是企業(yè)自身資金需求及融資渠道的匱乏，二是應(yīng)收賬款證券化融資具有獨特的優(yōu)勢。融資難已成為制約中小企業(yè)進一步發(fā)展壯大的瓶頸。由于中小企業(yè)規(guī)模有限，利潤水平低，內(nèi)部資金來源明顯不足。而在外部資金來源上，我國資本市場尚不健全，股票、債券等金融市場進入門檻高，針對中小企業(yè)的融資工具匱乏；在銀行信貸資金方面，由于中小企業(yè)難以滿足銀行貸款的抵押擔(dān)保條件且貸款風(fēng)險較大，以及財務(wù)管理水平較低等，再加上基層銀行發(fā)放貸款的權(quán)限相對有限，致使銀行發(fā)放貸款的積極性普遍不高，尤其是大型商業(yè)銀行經(jīng)常以中小企業(yè)財務(wù)制度不健全或缺乏抵押資產(chǎn)等為由而將中小企業(yè)拒之門外。應(yīng)收賬款證券化為中小企業(yè)提供了一條新的融資渠道。應(yīng)收賬款證券化融資因?qū)Πl(fā)起人企業(yè)自身的信用狀況沒有特別的要求，不需披露企業(yè)整體信用狀況，且在整個證券化過程中，會經(jīng)過一系列的結(jié)構(gòu)重組以及信用増級，這對那些一般不符合股票、債券等籌資條件的中小企業(yè)非常有利，為信用水平不佳的企業(yè)打開了通往資本市場的大門，能很好地滿足企業(yè)發(fā)展所需資金。此外，應(yīng)收賬款證券化可以將企業(yè)流動性差的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為流動性更強的現(xiàn)金，解決了資金的占用問題，大大提高了資產(chǎn)的流動性。

　　2、中小企業(yè)應(yīng)收賬款符合可證券化資產(chǎn)特征。根據(jù)國際市場資產(chǎn)證券化實踐，比較容易實現(xiàn)證券化的資產(chǎn)一般要滿足以下條件：①資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流；②原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用表現(xiàn)良好；③資產(chǎn)具有標(biāo)準化的合約，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；④債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；⑤資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低。中小企業(yè)應(yīng)收賬款盡管數(shù)量巨大，但因為與其開展業(yè)務(wù)的一般也是規(guī)模相當(dāng)?shù)闹行∑髽I(yè)，交易規(guī)模有限，單筆應(yīng)收賬款的金額并不大，所以，即便個別債務(wù)人違約，也不會因此而影響到企業(yè)應(yīng)收賬款整體的未來現(xiàn)金流。與大企業(yè)不同，中小企業(yè)的所有者一般直接參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，對賒銷審批以及應(yīng)收賬款的回收都控制較嚴，這也導(dǎo)致中小企業(yè)應(yīng)收賬款的違約率較低。近年來隨著產(chǎn)業(yè)集群、電子商務(wù)以及現(xiàn)代物流業(yè)的快速發(fā)展，中小企業(yè)打破了時空限制，在全國范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)，使其應(yīng)收賬款并不僅僅局限在某一狹小區(qū)域內(nèi)，而是遍布在全國各地。以上幾項因素充分分散了中小企業(yè)應(yīng)收賬款的風(fēng)險，使其較好地符合了可證券化資產(chǎn)的特征。

　　（二）投資者角度的可行性分析

　　應(yīng)收賬款證券化作為一種融資方式，是將企業(yè)所擁有的應(yīng)收賬款，通過特定的結(jié)構(gòu)重組和信用増級，轉(zhuǎn)化為在資本市場上可銷售和流動的金融產(chǎn)品的過程，因為最終要成為金融產(chǎn)品進入市場，因此有比較穩(wěn)定的投資者對資產(chǎn)支持證券的需求至關(guān)重要。

　　1、個人投資者需求潛力巨大。個人投資者是指以自然人的身份從事證券交易的投資者。近年來我國經(jīng)濟飛速發(fā)展，人們生活水平不斷提高，可支配的財富日益增長，2010年我國人均GDP已達4,361美元，城鄉(xiāng)居民儲蓄總額為20萬億人民幣，個人投資者日益成為我過資本市場上的一支重要力量?，F(xiàn)階段我國居民投資渠道相對狹窄，可投資領(lǐng)域并不多，隨著我國資本市場的逐步規(guī)范，以及金融產(chǎn)品的日益豐富，越來越多的個人儲蓄將進入資本市場，而資產(chǎn)支持證券由于具有可預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且經(jīng)過一系列信用增級信用等級較高，它的推出必將受到個人投資者的青睞。

　　2、機構(gòu)投資者不斷壯大。機構(gòu)投資者是我國金融市場上的主要力量，近年來，伴隨證券市場的快速成長，包括證券投資基金、保險公司等在內(nèi)的機構(gòu)投資者取得了超常規(guī)發(fā)展。2003年10月28日《中華人民共和國證券投資基金法》的通過為證券投資基金的規(guī)范發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)，由此證券投資基金業(yè)進入嶄新的發(fā)展階段。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，截止2010年12月全國共有證券投資基金7,045支。從國外的實踐看，證券投資基金一直是資產(chǎn)支持證券的主要投資者，由此我們可以相信隨著我國資本市場的不斷完善，加上證券投資基金本身所具有的集合投資，能夠集中大量資金的特點，證券投資基金必定能成為應(yīng)收賬款證券化的主要資金來源。作為機構(gòu)投資者的另一重要力量保險公司近年來也取得了迅猛發(fā)展，集中了大量社會資金，2010年保險業(yè)全年保費收入145,279,714.55萬元，比上年同比增長30.44%。2010年保險業(yè)全年資產(chǎn)總額504,816,086.47萬元，其中投資321,366,512.91萬元，占資產(chǎn)總額的63.66%，可見保險公司已是資本市場上的重要力量。我國對保險業(yè)資金投資證券市場管制的逐步放松，越來越多的保險資金將進入市場，也會成為應(yīng)收賬款證券化的重要資金提供者。

　　（三）市場環(huán)境角度的可行性分析

　　應(yīng)收賬款證券化是一項復(fù)雜的證券化過程，涉及到資產(chǎn)收購，資產(chǎn)重組，信用増級等各個環(huán)節(jié)，因此需要法律政策，各類中介機構(gòu)等一系列市場環(huán)境的支持。

　　1、法律制度逐步完善。法律制度在應(yīng)收賬款證券化過程中起到重要的保障作用，它能夠規(guī)范各參與主體的權(quán)利義務(wù)，充分保障投資者的利益，是一項重要的外部環(huán)境。我國資本市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，各項配套的法律制度正在逐步完善，國家相繼發(fā)布出臺了一系列相關(guān)法律法規(guī)，如《公司法》、《證券法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》等，這些法律法規(guī)有利地促進了我國資本市場的健康規(guī)范發(fā)展。2005年4月，針對資產(chǎn)證券化問題，中國人民銀行與中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合制定發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，從證券化參與主體、證券的發(fā)行與交易、信息披露等各方面對資產(chǎn)證券化進行了規(guī)范，從而為應(yīng)收賬款證券化的進行在法律上提供了一個依據(jù)與標(biāo)準。之后中國人民銀行、銀監(jiān)會相繼出臺了一系列規(guī)范性文件，如《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券操作交易規(guī)則》等，從信息披露、交易流程等各個方面進行了詳細規(guī)定。

　　2、各類中介機構(gòu)日益健全。應(yīng)收賬款證券化是依托各類中介機構(gòu)的有效協(xié)調(diào)與配合才能夠得以完成的一個工程，所以資本市場上各類中介機構(gòu)是應(yīng)收賬款證券化的另一項重要外部環(huán)境。從國外的實踐看，應(yīng)收賬款證券化主要涉及到投資銀行、擔(dān)保機構(gòu)及信用評級機構(gòu)等幾類中介機構(gòu)。投資銀行是應(yīng)收賬款證券化的組織者與協(xié)調(diào)人，目前我國市場上投資銀行的角色是由證券公司來完成的，近年來，我國證券公司發(fā)展迅猛，截止2010年6月底，我國共有證券公司106家，證券從業(yè)人員16萬人，他們?yōu)閼?yīng)收賬款證券化的順利進行提供了可靠保證。信用擔(dān)保機構(gòu)是應(yīng)收賬款證券化過程中的另一重要參與者，主要為應(yīng)收賬款證券化提供外部信用增級，這一過程可以由專業(yè)的擔(dān)保機構(gòu)以及保險公司完成。截止2009年底，全國中小企業(yè)信用擔(dān)保機構(gòu)已達5,547戶，注冊資本過億元擔(dān)保機構(gòu)已達1,263戶，占比22.7％。我國的信用評級行業(yè)起步較晚，真正發(fā)展始于1992年后人民銀行系統(tǒng)外獨立評級機構(gòu)的成立，初始魚龍混雜，據(jù)國際信用評估與監(jiān)督協(xié)會《2006年度中國信用行業(yè)發(fā)展報告》統(tǒng)計，截至2006年底，我國信用評級行業(yè)中介機構(gòu)（包括征信機構(gòu)）約有100多家，經(jīng)過幾次整頓以及人民銀行僅認可9家評級機構(gòu)具有企業(yè)債券評級資格后，評級機構(gòu)數(shù)量減少并開始規(guī)范化。2007年，中國證監(jiān)會認可中誠信證券評估有限公司、鵬元資信評估有限公司、上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司和大公國際資信評估有限公司四家評級機構(gòu)具有證券市場資信評級資格，至此中國信用評級這個相對壟斷的行業(yè)競爭格局已經(jīng)基本形成，并開始成為中國資本市場的重要參與者。

　　三、中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資面臨的主要問題與障礙

　　通過分析目前我國開展應(yīng)收賬款證券化的幾項可行條件，我們發(fā)現(xiàn)我國資本市場尚不發(fā)達，很多內(nèi)容都是照搬西方模式，進行應(yīng)收賬款證券化融資仍存在一些問題，主要有：

　　1、應(yīng)收賬款的價值難以合理確定。應(yīng)收賬款證券化的重要環(huán)節(jié)是將企業(yè)應(yīng)收賬款真實出售給特殊目的機構(gòu)，這一過程必然涉及到應(yīng)收賬款價值確定的問題。由于不存在可公開交易的活躍市場，應(yīng)收賬款的公允價值一般難以確定，交易通常以應(yīng)收賬款的賬面價值為基礎(chǔ)進行。然而，緩付以及不付風(fēng)險的存在使得賬面價值也很難合理反映應(yīng)收賬款未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即應(yīng)收賬款的真實價值。另外，由于企業(yè)在確定應(yīng)收賬款賬面價值過程中估計壞賬比例帶有很大的主觀性，不同企業(yè)估計壞賬準備的方法有所不同，而且可能存在著舞弊風(fēng)險，這些都使得應(yīng)收賬款賬面價值的可信度大打折扣。

　　2、法律法規(guī)尚不健全。我國目前的《證券法》、《公司法》、《擔(dān)保法》等雖然為應(yīng)收賬款證券化的進行確立了一個大的法律環(huán)境，但真正針對資產(chǎn)證券化的專門法律仍未出臺，現(xiàn)有的《資產(chǎn)支持證券操作交易規(guī)則》等也只是以規(guī)范性文件的形式對資本市場上實際已經(jīng)出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化實務(wù)的各方面問題進行了規(guī)定，并未上升到法律的高度，對資產(chǎn)證券化亟需通過法律的形式明確參與各方的權(quán)利及義務(wù)。

　　四、主要結(jié)論及政策建議

　　通過本文的分析，我們對中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的可行性可以得出結(jié)論：從中小企業(yè)自身、投資者以及市場環(huán)境三個角度來說，應(yīng)收賬款證券化的主要條件都已經(jīng)具備，但是，由于我國資本市場尚不發(fā)達的原因，應(yīng)收賬款證券化還存在著企業(yè)的應(yīng)收賬款價值難以合理確定、法律法規(guī)尚不健全等問題，因此，未來政府應(yīng)通過加強市場環(huán)境建設(shè)，扶持信用評級機構(gòu)、資產(chǎn)評估機構(gòu)等中介機構(gòu)的發(fā)展，制定相關(guān)法律制度，完善法律環(huán)境等措施來支持企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的進行，建立資產(chǎn)證券化相關(guān)的支撐體系，拓寬融資渠道，有效解決中小企業(yè)融資難問題，為中小企業(yè)的健康快速發(fā)展提供保障。

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