【摘要】風險是一種不確定性狀態(tài)，不確定條件下的個人行為就表現(xiàn)為不同投資者的風險偏好。本文通過運用預期效用函數(shù)對投資者風險偏好行為的分析，結(jié)合我國對利息和股息相關(guān)征稅政策的現(xiàn)實問題進行簡要分析，并說明投資者在不同風險偏好下進行投資選擇時應(yīng)以預期效用最大化為標準。

　　2006年上半年，央行曾在2004年上調(diào)利率0.27%的基礎(chǔ)上，調(diào)整了銀行存貸利息，這是繼1996年5月1日我國首次降息以來，連續(xù)五次降息后的小幅升息調(diào)整。這似乎對眾多儲戶來說是個利好信息，但我國最新修訂的《個人所得稅法》中，對個人的利息、股息、紅利等所得要征收個人所得稅。我國對利息征稅是從1999年起征的，對存款利息征20%的利息稅，初衷是刺激人們的消費，減少銀行存款余額，緩解房地產(chǎn)市場的投資過熱。而卻不難發(fā)現(xiàn)，在中國資本市場還不健全、沒有合適的投資產(chǎn)品進行選擇的前提下，人們依然保持了普遍避免風險的偏好，選擇將錢存入銀行，國家征利息稅不僅并未起到刺激投資的預期效果，而且利息稅每年占我國整個財政收入的比例還不足1%，對國家增加財政收入沒有明顯的幫助。對股息征稅的情況就不同了，大多數(shù)在資本市場的投資者都希望能獲得未來的股息和紅利，征稅對他們來說雖然減少了獲利狀況下的收入，卻會分散虧損狀況下的損失……本文將從風險與效用的理論出發(fā)，對投資者的風險偏好進行探討。

　　一、風險與效用理論

　?。ㄒ唬╋L險理論

　　風險是事件的不確定性所引起的，由于對未來結(jié)果予以期望所帶來的無法符合期望結(jié)果的可能性。簡言之，風險就是結(jié)果差異引起的結(jié)果偏離，即期望結(jié)果的可能偏離。把風險的概念影射到現(xiàn)實資本市場中，由于信息不對稱和資本市場的不完善，投資者在追求超額報酬的同時，必然要承擔類似于支付對價的投資風險，這是風險與報酬必然存在的矛盾。從財務(wù)風險產(chǎn)生的機理分析：首先，財務(wù)風險是實現(xiàn)資本增值的內(nèi)在障礙，由于財務(wù)風險的存在，資本增值難以實現(xiàn)；其次，財務(wù)風險失去的是超額增值的外部條件，沒有財務(wù)風險的存在，資本的增值性又難以充分實現(xiàn)。因此，投資者需要權(quán)衡二者的關(guān)系，進行風險管理，同時也就產(chǎn)生了投資者的風險偏好。在財務(wù)理論中，常用馬克維茨的方差模型來衡量風險程度；在微觀經(jīng)濟學中則采用預期效用理論來分析人們的偏好及其投資風險。

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　　資本的效用表現(xiàn)為資本的有用性即資本報酬，資本報酬的效用表現(xiàn)為對資本使用的心理滿意度。若令u（C1）、u（C2）表示資本在狀態(tài)1和狀態(tài)2的效用值，令P1、P2表示二者實際發(fā)生的概率，則用預期效用函數(shù)表達的投資者在不確定條件下的合理偏好為u（C1、C2、P1、P2）=P1u（C1）+P2u（C2）。預期效用函數(shù)用概率的形式良好地說明了：不確定條件下風險投資所發(fā)生的隨機選擇結(jié)果代表投資者對每種風險選擇的偏好。

　　根據(jù)預期效用理論分析投資者的滿足要求，在期望報酬相等時，風險越大，報酬的效用越低。那么，根據(jù)人們對待風險的三種態(tài)度：追逐風險，厭惡風險、不關(guān)心風險，可以把風險投資者分為：風險偏好型、風險厭惡性、風險中立性。它們的效用圖示分別如下。（注：本文僅對風險厭惡型與風險偏好型投資者的預期效用進行分析，因此僅給出這兩種偏好的效用圖示。）

　　如圖一：如果投資者目前持有財富X*，預期值效用為Ux*，發(fā)生U1的概率為P1，發(fā)生U2的概率為P2，那么這項投資的預期效用為U1P1+U2P2，從圖中顯然可以看出預期值效用>預期效用，說明在期望報酬相等時，該投資者會偏好無風險投資項目以降低或避免風險，是風險厭惡者。同理在圖二中，預期值效用<預期效用，顯示了風險偏好者的風險偏好。從上述一組圖中對比還可以發(fā)現(xiàn)二者的預期效用函數(shù)不同，風險厭惡者的預期效用函數(shù)是凹形的——它的斜率隨財富的增加而變得越來越平坦，相反，風險偏好者的預期效用函數(shù)是凸形的——它的斜率隨著財富的增加而變得越來越陡峭，說明該投資者會越來越關(guān)心投資所帶來的效用，而非其預期效用值的大小。

　　二、對利息和股息征稅的政策分析

　　回到文章開頭的問題，我們將選擇把資金存入銀行的投資者視為極端的風險厭惡者，假設(shè)他們未來固定可以獲取收入X*，把未來對利息是否征稅視為不確定發(fā)生的兩種狀態(tài)。如果對利息征稅，投資者的收入會只有X1；如對利息不征稅，投資者的收入會達到X2，根據(jù)圖一的分析，征稅對投資者產(chǎn)生的預期效用<他穩(wěn)定持有X*收入的預期效用值，也就是說他偏好的是能穩(wěn)定獲得未來收入的預期值，而不是收入本身，投資者本身的特性——風險厭惡主觀要求他會偏好避免風險。結(jié)合我國資本市場的實際情況，由于目前我國資本市場不健全，沒有多樣的投資產(chǎn)品供不同偏好的投資者選擇，特別是證券市場風險較大；另一方面我國社會保障體制較差，人們均持有積累現(xiàn)在的錢用于未來消費的偏好，多愿選擇無風險投資，比如：直接存入銀行和購買國債等，以期望獲得穩(wěn)定的增值收入。通過上述效用分析，現(xiàn)階段我國對利息征稅并不會從根本上改變?nèi)藗儗ξ磥硎杖氲念A期值，即不會影響人們的行為，因此，筆者認為央行應(yīng)適時調(diào)整對利息征稅的政策。

　　對股息征稅的效果就不同了。我們將投資與風險資產(chǎn)的投資者視為風險偏好者，利用圖二分析：如果投資者目前持有財富Y，它投資股票的數(shù)量為X，股價上漲可得到的報酬是R，概率為P1，股價下跌可得到的報酬是r（這里不考慮正負），概率為P2，這時，他的預期效用函數(shù)就為：

　　如果個人按稅率t納稅，它的稅后報酬將是（1-t）•R和（1-t）•r，所以，此時他的預期效用函數(shù)變?yōu)椋?

　　要分析股息征稅是否會影響投資者的投資行為，既要看他因為征稅而使投資股票的數(shù)量是否發(fā)生了變化，也需要對①式進行求導，并令U′=0，求得：X*，即：

　　從上述分析中可以看出，由于稅收因素，個人在好的狀況下收入將減少；但他在虧損狀況下?lián)p失也會減少，為t•r，所以，如果投資于股票（風險資產(chǎn)），雖然按我國稅收政策要繳個人所得稅，但投資者往往會把稅收看作是對收益的征稅，在報酬為負數(shù)時，相對理解為對虧損的補貼。筆者認為從長遠意義來看，針對長期投資于股票的風險偏好者來說，特別是在我國股市長期處于不穩(wěn)定狀態(tài)和低迷狀態(tài)時，征稅會成為一個刺激風險偏好者投資的因素。

　　三、風險管理和預期效用最大化

　　因為報酬本身不直接包含風險，效用價值就是風險與報酬關(guān)系的平衡聯(lián)結(jié)點，是風險和報酬的均衡標準。根據(jù)等值效用的原則，當風險程度提高時，報酬要提高到足以使預期效用與原效用相等的水平。那么筆者認為也可以這樣理解，投資者會追求預期效用最大化來滿足自己的主觀預期值，“不要把雞蛋都放在一個籃子里”就是這個道理。多樣化安排的實質(zhì)就是根據(jù)不同資產(chǎn)或者活動的收益去吸收或者沖減其他幾種資產(chǎn)所可能造成的損失，從而降低或者消除風險，通過資產(chǎn)多樣化分散風險，進行風險管理以達到效用最大化。根據(jù)投資組合的風險理論，當投資的兩種風險資產(chǎn)完全負相關(guān)時，可以將非系統(tǒng)風險分散掉，反映在效用函數(shù)中即預期效用為負，投資者的最佳投資數(shù)量就可能為零；預期效用為正，投資者的投資數(shù)量就會增加。因此，就目前對利息征稅這一政策來說，因為人們預期利息收入的效用一定是為正的，現(xiàn)有的征稅稅率無法抵銷使得利息報酬為負（如果對利息征稅后使得利息報酬為負，本身零稅率，無利息也是無意義的），這樣的征稅政策并不能從根本上改變厭惡風險人們的投資行為。筆者認為應(yīng)暫停對利息征稅。同樣對于投資于股票市場的投資者，他們可能將股票等風險投資視為對已有風險的一種保值或分散，只要價格變動不是完全相關(guān)的，投資者就可以從多樣化的投資中獲得好處?；谏鲜龇治?，筆者認為，人們的風險偏好是不同的，投資視盈余預期效用最大化為投資標準，顯然國家制定相關(guān)政策時，應(yīng)保證投資者實現(xiàn)這一目標，以達到刺激其行為的真正目的。