目前，我國資本市場上企業(yè)集團(tuán)整體上市比較活躍。截至2007年年底，已有23家央企實(shí)現(xiàn)了整體上市。2007年，國資委提出把央企整體上市作為“做大做強(qiáng)央企”的一個(gè)戰(zhàn)略措施，并制定了央企整體上市的初步框架，即“兩個(gè)階段、四種模式”。“兩個(gè)階段”是指先剝離托管，后整體上市。“四種模式”分別為A+H模式、反向收購母公司模式、換股吸收合并模式、換股IPO模式。目前，“四種模式”在資本市場上均有所運(yùn)用。

　　四種模式操作方式的比較

　　1、A+H模式。即國有集團(tuán)公司完成股份制改制后，直接IPO同時(shí)發(fā)行A股、H股上市，屬于法人整體上市。這一模式要求集團(tuán)公司主業(yè)明確集中、資產(chǎn)質(zhì)量良好，在先對少量非經(jīng)營性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)處置，并進(jìn)行投資主體多元化的股份制改造后，就直接IPO上市。采取此種模式在不同市場同時(shí)上市，公司依托的市場更為規(guī)范、監(jiān)管更為嚴(yán)格，有利于公司治理水平的提高。

　　A+H整體上市模式的典型代表是中國銀行。為順利整體上市，中國銀行進(jìn)行了一系列的重組和公司治理結(jié)構(gòu)改革：2003年12月，我國政府向中國銀行注資225億美元，中國銀行隨后進(jìn)行了大規(guī)模財(cái)務(wù)重組；2004年6月底，不良資產(chǎn)的處置基本結(jié)束，不良貸款率從年初的16.29%下降到6月末的5.46%；2004年8月，改建為中國銀行股份有限公司，完整承繼了中國銀行的資產(chǎn)、負(fù)債和所有業(yè)務(wù)，中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司代表國家依法對中國銀行行使出資人的權(quán)利和義務(wù)；2005年，引進(jìn)蘇格蘭皇家銀行、新加坡淡馬錫公司、瑞銀集團(tuán)等海外戰(zhàn)略投資者，出售25％的銀行股權(quán)。這一系列改革明晰了中國銀行的公司治理結(jié)構(gòu)，提高了公司治理水平，使經(jīng)營性資產(chǎn)質(zhì)量不斷提高，為發(fā)行A股和H股實(shí)現(xiàn)整體上市奠定了良好的基礎(chǔ)。2006年6月1日和12日，中國銀行在香港和上海分別發(fā)行H股25 568 590 000股和A股6 493 506 000股，實(shí)現(xiàn)了A+H模式的整體上市。

　　2、反向收購母公司模式。是通過被控股的上市子公司反向收購母公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)母公司主業(yè)的整體上市。主要有兩種類型：定向增發(fā)反向收購模式和自有資金反向收購模式。

　　定向增發(fā)反向收購模式的代表是武鋼集團(tuán)。其增發(fā)方案可以概括為“定向＋公募”。2004年6月，武鋼股份（上市子公司，全稱武漢鋼鐵股份有限公司）向武鋼集團(tuán)（母公司，全稱為武漢鋼鐵集團(tuán)公司）定向增發(fā)國有法人股12億股，向社會(huì)公募增發(fā)社會(huì)公眾股不超過8億股，之后利用增發(fā)募集資金收購集團(tuán)公司尚未上市的全部鋼鐵經(jīng)營性資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)鋼鐵主業(yè)整體上市。如圖1所示，武鋼集團(tuán)整體上市可分為三個(gè)步驟：第一步，母公司把經(jīng)營性資產(chǎn)剝離出來；第二步，上市子公司向母公司定向增發(fā)國有法人股和向社會(huì)公募增發(fā)社會(huì)公眾股；第三步，上市子公司利用增發(fā)募集資金收購母公司的經(jīng)營性資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)主業(yè)整體上市。

　　自有資金反向收購模式的代表是中軟集團(tuán)（全稱為中國計(jì)算機(jī)軟件與技術(shù)服務(wù)總公司）。中軟集團(tuán)首先將自身的不良資產(chǎn)及其他不適合進(jìn)入中軟股份（全稱為中軟網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司）的資產(chǎn)連同相關(guān)負(fù)債剝離給母公司CEIC（全稱為中國電子產(chǎn)業(yè)工程公司），并將其所持中軟股份的41.83％股份劃轉(zhuǎn)給CEIC。 2006年3月，中軟股份以自有資金收購中軟集團(tuán)資產(chǎn)（當(dāng)時(shí)中軟股份的凈資產(chǎn)為4.596億元，被收購的中軟集團(tuán)凈資產(chǎn)僅為0.548億元，不再需要向證券市場募集資金）后，中軟股份更名為中國軟件與服務(wù)（集團(tuán)）股份有限公司（簡稱中國軟件），中軟集團(tuán)注銷其法人資格（詳細(xì)過程如圖2）。

　　3、換股吸收合并模式。是將同一實(shí)際控制人的各上市公司通過換股方式進(jìn)行吸收合并，完成公司的整體上市。該模式適用于同屬于一家集團(tuán)公司且橫向同業(yè)或縱向上下游產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)關(guān)系密切的兩家（或兩家以上）兄弟上市公司實(shí)行吸收合并或新設(shè)合并。

　　這一合并模式的代表是百聯(lián)集團(tuán)。為減少旗下上市公司間的同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易，百聯(lián)集團(tuán)采取吸收合并的方式，將旗下上市公司第一百貨（全稱為上海第一百貨商店股份有限公司）和華聯(lián)商廈（全稱為上海華聯(lián)商廈股份有限公司）合并。第一百貨將華聯(lián)商廈的全部資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益并入旗下，華聯(lián)商廈的法人資格因合并而被注銷，合并后存續(xù)公司更名為上海百聯(lián)（集團(tuán)）股份有限公司（簡稱百聯(lián)股份）。具體合并方案為：2004年11月，華聯(lián)商廈的全體非流通股和流通股股東將所持有的股份分別按 1∶1.273、1∶1.114 的折股比例換成第一百貨的非流通股份和流通股份。同時(shí)，公司在合并方案中還賦予股東現(xiàn)金選擇權(quán)，即可以將手中的股票直接換成現(xiàn)金（圖3）。

　　4、換股IPO模式。是集團(tuán)公司與所屬上市子公司的公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市子公司，同時(shí)集團(tuán)公司發(fā)行新股。其操作可以分改制、吸收合并、首發(fā)三步實(shí)施，其中吸收合并和首發(fā)同時(shí)進(jìn)行，互為前提。

　　該模式的典型代表是上港集團(tuán)。上市子公司上港集裝箱（全稱為上海港集裝箱股份有限公司）股權(quán)分置改革完成后，母公司上港集團(tuán)（全稱為上海國際港務(wù)集團(tuán)股份有限公司）換股吸收合并上港集裝箱的無限售條件流通股的同時(shí)，通過IPO實(shí)現(xiàn)整體上市，換股與上港集團(tuán)IPO同時(shí)進(jìn)行，互為條件。上港集團(tuán)換股吸收合并上港集裝箱的換股價(jià)格為每股16.50元，每一股上港集裝箱股票換取4.5股上港集團(tuán)新發(fā)行的股票。同時(shí)賦予所有流通股股東以等同于換股價(jià)格的現(xiàn)金選擇權(quán)，最大限度地保護(hù)了中小股東的利益（圖4）。

　　借鑒意義

　　目前，我國證券市場上約有60%～70%的上市公司是由國企轉(zhuǎn)制而來的，且多是將原國企的生產(chǎn)環(huán)節(jié)、流程中的一部分剝離后包裝上市，這使得上市子公司對集團(tuán)母公司產(chǎn)生嚴(yán)重的依賴性，成為上市公司的戰(zhàn)略隱患。筆者認(rèn)為，作為大中型央企股份制改革的手段，集團(tuán)公司整體上市的四種運(yùn)作模式各有所長，集團(tuán)企業(yè)在整體上市過程中，應(yīng)根據(jù)各運(yùn)作模式的特點(diǎn)，并結(jié)合自身特點(diǎn)進(jìn)行綜合考慮。

　　1、引入市場機(jī)制應(yīng)是整體上市的目的。集團(tuán)公司整體上市的最終目的是讓公司經(jīng)營和運(yùn)行處于市場化的關(guān)注和監(jiān)督下，這對于改善大中型國有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)、提高集團(tuán)公司股權(quán)流動(dòng)性、提高集團(tuán)公司資產(chǎn)經(jīng)營整體質(zhì)量、提高股東資本的回報(bào)率等都有好處。A＋H模式是四種模式中綜合效果最好、最迅速的,但這種方式對原集團(tuán)公司的資產(chǎn)質(zhì)量等有較高要求。如果集團(tuán)公司主業(yè)突出、經(jīng)營規(guī)范、能夠被市場迅速認(rèn)可且旗下沒有上市公司，并符合IPO和整體上市的條件，建議采用A＋H模式實(shí)現(xiàn)整體上市。

　　2、突出主業(yè)應(yīng)是整體上市的精髓。通過對武鋼集團(tuán)和中軟集團(tuán)整體上市模式的分析比較可以看出，整體上市模式的現(xiàn)實(shí)意義在于實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)公司主業(yè)的上市，建立了一個(gè)與業(yè)務(wù)規(guī)模相匹配的持續(xù)融資和資本運(yùn)作平臺，為其長遠(yuǎn)發(fā)展提供有力的支撐。如武鋼股份通過收購武鋼集團(tuán)鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了一體化經(jīng)營，成為具有綜合生產(chǎn)能力的大型上市鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，為其在鋼鐵制造主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域適時(shí)尋找兼并重組與合資機(jī)會(huì)提供了雄厚的支持。同樣，百聯(lián)模式中其上市子公司間橫向合并實(shí)現(xiàn)整體上市后，帶來的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)更加顯著。

　　3、整體上市應(yīng)兼顧中小流通股股東的利益。武鋼股份將定向增發(fā)國有法人股、增發(fā)流通股和收購大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相結(jié)合，在利益關(guān)系的處理上大股東認(rèn)購“定向增發(fā)”的發(fā)行價(jià)格與“社會(huì)公募”均為6.38元/股，而且做到全額認(rèn)購。中軟模式的反向收購避開國有股如何定價(jià)的問題，不僅實(shí)現(xiàn)了中軟集團(tuán)整體上市的目的，也避開了以往整體上市讓流通股股東買單的模式，沒有損害原有流通股股東的利益，為敏感的國有股退出問題提供了一個(gè)范例。百聯(lián)模式吸收合并最大的創(chuàng)新之處是區(qū)分非流通股和流通股，確定兩個(gè)折股比例進(jìn)行換股，充分平衡了合并雙方流通股股東和非流通股股東四個(gè)不同利益主體的利益。同時(shí)，換股吸收合并和換股IPO模式中，現(xiàn)金選擇權(quán)的使用也較好地保護(hù)了中小股東的利益，避免合并期間因市場因素導(dǎo)致股價(jià)大幅震蕩使中小股東利益受損。

　　4、整體上市應(yīng)是低成本的快速擴(kuò)張。除了A＋H模式外，其余三種模式都是通過發(fā)股收購資產(chǎn)或吸收合并等方式上市，上市成本較低。中軟模式不涉及再融資的問題，沒有IPO也沒有增發(fā)，全部以自有資金進(jìn)行收購。因此，中軟股份的反向收購可以看成是一次關(guān)聯(lián)交易，交易金額較小，只需股東大會(huì)通過。上港模式則是上市子公司股權(quán)分置改革完成后，在全流通的背景下實(shí)現(xiàn)整體上市的典范。由于被合并方上港集裝箱實(shí)施股權(quán)分置改革后，上港集團(tuán)換股合并無需考慮子公司的非流通股問題，待子公司有限售條件的流通股可上市交易后再與原先的流通A股一并和母公司發(fā)行的A股交換，大幅度地降低了合并成本。